招商宏观 ｜ 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇

　　原标题：招商宏观 | 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇

　　文 | 招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　2023年，经济、财政和货币流动性的主要运行逻辑：1）国内：发展与安全的天平；2）财政政策：积极、可持续；3）货币流动性：稳信用与防风险的平衡 。

　　国内经济：发展与安全的天平

　　预计明年国内宏观的两条主线将围绕发展和安全展开，其中疫情形势的边际变化对发展的总量和结构特征有决定性意义，然而现实路径的走向有不确定性；相比之下，安全线索的持续推进是大概率事件。

　　预计明年两会将提出同时契合长期愿景和短期实际的经济增长目标，目标锚定4.5%相对合适，对应名义GDP在5.0-5.5%附近。从经济目标倒推三驾马车，考虑到明年出口下台阶，内需的重要性大大提升。

　　假设疫情形势基本不变，达成目标的挑战性相当大，特别是对疫情的“容错率”较低，对广义财政和投资的压力较大；假设疫情形势向有利于恢复经济的方向变化，消费的潜力有望释放，达成目标的概率更高。现实的路径，存在由情景一向情景二过渡的可能性，伴随疫苗、药品、器械等公共卫生资源的积极储备，以及对事态发展的动态评估，不会是简单的直接从0到1的过程。

　　与发展同等重要的是安全，是明年确定性较高的宏观线索，有望带来部分产业方向的α机会。从市场的角度，低确定性线索对应的行业方向胜率偏低，赔率较高；高确定性线索对应的行业方向胜率较高，赔率高低则受现实路径的走向影响，本质上是观察发展和安全的天平如何摆动。

　　财政政策：积极、可持续

　　2023年财政政策的整体操作思路将是“逆周期”和“跨周期”相结合。如何理解“逆周期”调节？在当前世纪疫情影响深远、全球经济复苏乏力的背景下，逆周期调节的财政货币政策需要以推动宏观经济实现质的有效提升和量的合理增长为目标；如何理解“跨周期”调节？作为经济总量稳居世界第二、占全球经济比重超过18%、人均GNP已破万美元的经济体，跨周期调节的财政货币政策需要继续推进和拓展中国式现代化，推进全体人民共同富裕，物质文明和精神文明协调发展。

　　货币流动性：稳信用与防风险的平衡

　　货币政策将以“保就业”、“防风险”为首要目标，继续强调“三性原则”（灵活性、前瞻性、结构性）、相机抉择，在坚持“以我为主”的同时兼顾内外均衡。总量政策上，从稳楼市、降低财政融资成本，以及激发内需动力等角度出发，降息趋势没有结束，预计上半年实施概率相对较大。在稳信用政策导向不变的条件下，各项贷款增速预计10.8%，综合考虑结构性政策工具的流动性投放作用与央行上缴利润难以为继，预计明年降准幅度为0.5%。结构性政策将继续承担部分央行“宽信用”抓手的作用，不排除新设工具的可能。预计2023年全年社融新增34.5万亿，高点出现在二季度，年末回落至10%左右。伴随着货币流动性回归中性，M2大概率从当前12%左右水平下降至10%左右。

　　正文

　　一、 宏观经济指标预测

　　根据统计局最新公布的3季度经济数据和10月PMI等数据，我们相应调整更新了22年全年的数据预测。对于2023年，综合分析经济、财政和货币流动性等演变逻辑后，我们在“防疫形势不变”和“防疫形势改善”两种情景假设下，对主要的宏观经济指标进行预测。

　　

　　二、 国内经济篇：发展和安全的天平

　　历史车轮滚滚向前，市场对预期之内的匀速直线运动往往意兴阑珊，对车轮的改辙变速则积极响应，需要事后复盘才能厘清脉络。回顾今年，全球权益市场多数下跌，幅度堪比2018年；海外债券利率大幅升至多年高位，国内债券则走出一轮小牛市。究其原因，在于今年分子和分母两端都发生了“变速曲线运动”。

　　分子端，主要问题在内。奥密克戎病毒严峻考验疫情防线，经济活动在“防疫与发展”的平衡中选择让步，疫情袭扰至今如芒在背；房地产衰退从去年下半年开端，在今年年中前后突然加速，风险暴露从前端传导至后端、从房企和金融机构传导至居民，前3季度实际GDP增速降至3.0%。疫情与地产的负反馈之下，基建的对冲力度超出预期，投资增速时隔多年重返两位数。动态清零保障制造业供给、抑制服务业需求，与重需求、轻供给的西方国家呈互补之势，出口景气度好于预期；低通胀和贸易顺差成为央行货币政策相对独立性的底气，降息和流动性宽松带动利率下行。

　　分母端，主要问题在外。与病毒“共存”后，西方国家的需求充分释放，然而劳动力短缺、供应链中断，去年底高通胀取代宽财政成为美联储的核心矛盾；今年年初，乌克兰危机骤然升级，能源和粮食危机推动全球通胀压力进一步上升。在此形势下，美国通胀读数和美债利率的反弹幅度均创下80年代滞胀时期以来之最，中期选举之年身为共和党人的鲍威尔大幅加息同时赢得两党支持。另外，今年国内市场的风险偏好有所下降，既受经济下行影响，也与特殊时期国内部分政策的连续性和稳定性有关。

　　自上而下地映射，今年的宏观局面为市场提供了丰富的结构性线索。例如，疫情和房地产影响最大的方向跌幅也较高（建材/食饮/家电/家居/钢铁/房地产），逆周期对冲下的基建方向跌幅较小（建筑）；能源危机与革命交织，传统能源方向表现较好（煤炭/交运/石油石化/公用事业），新能源红利亦转向弥补传统能源缺口的光伏、储能等方向，但其他新能源细分领域估值从高位回落。在统筹发展和安全的要求下，国防军工、数字经济等主题比较强势；猪周期仍然带来养殖板块的相对优势，却没能再次引发明显的通胀压力。

　　俱往矣，明年是一个崭新的起点。党的二十大报告指出：“坚持以经济建设为中心”、“到二〇三五年...人均国内生产总值...达到中等发达国家水平”，这意味着发展仍被置于优先位置，预计明年两会将提出契合长期愿景和短期实际的经济增长目标。看长期，按照世界银行的标准，到2035年我国人均GDP要跻身“高收入组”的前2/3，年均GDP增速至少要达到4%；看短期，今年4个季度的实际GDP增速为4.8%/0.4%/3.9%/4.0%(E)，其中2季度的情况特殊。可见对于明年，目标锚定4%偏低、5%偏高， 如果锚定4.5%，对应名义GDP在5.0-5.5%附近。

　　从经济目标倒推三驾马车，我们可以预设两种情形。考虑到明年外需大概率会拖累出口下台阶（10%→3%），内需的重要性大大提升，而不同情景所对应的内需结构则大相径庭，市场映射也会截然不同。

　　情景一：假设疫情形势基本不变，消费将继续被疫情制约（1.6%→3.5%），改善空间不大，需要较高的投资增速（6.1%→8-10%）才能大致配平5%的名义GDP增速。结构上，房住不炒原则下，房地产复苏而缺乏弹性（-8.1%→乐观0%）；制造业投资本身是顺周期变量，出口将拖累产能扩张降速，对各行业进行设备改造升级可带来一定增量，需要政策的大力支持（9.6%→乐观9%）；新基建和传统基建在今年高增长的基础上要继续发力（12.2%→15%），同样需要政策的大力支持。 总的来看，挑战性相当大，特别是对疫情的“容错率”较低，对广义财政的潜在压力较大。

　　情景二：假设疫情形势向有利于恢复经济正常活动的方向变化，考虑到当前居民较高的存款增速和各国防疫调整后的情况，消费的潜力有望逐渐释放（1.6%→5.0%），社零统计之外的服务消费恢复弹性更大。在此情景下，投资增速可以明显放缓（6.1%→6.0-8.0%），结构上，对房地产下行的容忍度将有所提高（-8.1%→中性-3.0%），传统基建的对冲力度将明显减弱（12.2%→10.5%），对新基建、新兴产业的支持力度不减，外需相关的传统制造业顺周期回落幅度更大（9.6%→7.5%）。

　　虽然上述讨论进行了情景区分，不意味着明年的现实路径只能沿着一个方向前进，存在时间顺序上由情景一向情景二过渡的可能性。过渡的过程，大概率伴随疫苗、药品、器械等公共卫生资源的积极储备，以及对事态发展的动态评估，不会是一个简单的直接从0到1的过程，甚至在从0向1的过程中会有所波折。

　　与发展同等重要的是安全。统筹发展和安全，意味着二者的关系辩证统一，但是与发展需要预设情景不同，对安全的追求在明年仍是确定性较高的宏观线索。二十年前，党的十六大报告曾经指出：“综观全局，二十一世纪头二十年，对我国来说，是一个必须紧紧抓住并且可以大有作为的重要战略机遇期”。二十年后，党的二十大报告做出了新的判断：“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期...我们必须增强忧患意识...准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。安全的概念，包括而不限于产业链供应链安全、粮食安全、能源安全，二十大报告中涉及的方向包括：物联网、数字经济、种业振兴、农业科技和装备、油气资源勘探开发、能源产供储销等等。

　　安全对通胀和工业利润结构也有重要影响。过去两年国内通胀特别是工业品通胀经历了明显波动，去年PPI大幅上升，先是全球疫后经济复苏带动需求回暖，再是国内限电停产造成供给收缩，伴随利润结构高度集中在上游行业；今年PPI高位回落，与经济偏弱、需求下降有关，也得益于能源安全保障能源价格稳定、供应链安全保障商品价格稳定，这个过程中，利润结构逐渐下沉到中下游行业。如果后续地缘形势相对平稳，考虑到海外经济处于下行通道，预计明年大部分时间PPI将保持中低水平运行，利润结构将继续有利于中下游。

　　总的来看，预计明年国内宏观的两条主线将围绕发展和安全展开。其中，疫情形势的边际变化对发展的总量和结构特征有决定性意义，虽然现实路径的走向有不确定性，但可以找到诸多观察的抓手；安全线索的持续推进是大概率事件，有望带来部分产业方向的α机会，对通胀和工业利润结构也有重要影响。 从市场的角度，低确定性线索对应的行业方向胜率偏低，赔率较高；高确定性线索对应的行业方向胜率较高，赔率高低则受现实路径的走向影响，本质上是观察发展和安全的天平如何摆动。

　　由疫后变局特别是过去一年的宏观形势变化可见，世界从秩序走向混沌的大趋势似乎难以阻挡，线性预测的准确性和时效性大幅下降。在此形势下，一个团结的内部环境至关重要， 其经济含义是政策的连续性和稳定性明显提升，有望成为明年国内宏观的一条隐藏线索，也有利于市场风险偏好的整体提升。

　　1、消费：潜力的背面是无奈

　　居民消费无疑是有潜力的。居民消费的潜力，直观反映为居民存款增速自去年4季度快速上升，目前已经升至多年以来的高位。存款即是收入和支出的轧差，考察全国居民的人均可支配收入和人均消费支出，今年以来增速均趋于回落，而存款高增则是因为支出增速的回落速度明显高于收入增速。

　　“潜力”的背面更有“无奈”。一方面，经济降速必然伴随居民收入降速，反过来又导致居民支出降速，与此同时，居民对疫情前景不确定性的担忧随防疫战线的延长与日俱增，央行问卷反映的居民消费倾向自去年下半年以来持续走低，因此支出降速更甚于收入；另一方面，防疫伴生的经济活动限制和调查等也会阻滞消费情景，降低居民的消费欲望。从数据结构看，城镇居民支出增速相对收入增速的超额降幅明显高于农村居民，很可能与疫情的发生和衍生影响主要集中在城市有关。

　　由此可见，想要释放居民消费的潜力，则要缓解居民内心的无奈，本质上需要疫情形势出现积极变化。有利的方面是，目前我国居民的资产负债表仍处于平衡状态，即居民负债增长基本同步于经济增长，体现为居民杠杆率连续8个季度保持在62%左右。由于居民的主要资产（房地产）价格基本平稳，国内发生类似日本90年代“资产负债表衰退”的概率暂时不大。 这一阶段，如果能及时改善疫情形势、通畅消费情景、修复居民预期，则居民存款有重新释放成为消费支出的潜力。

　　然而，我国国情决定了，防疫政策的优化调整不可能是一个直接从0到1的过程，而是一项循序渐进的系统性工程，需要疫苗、药品、器械等公共卫生资源的积极储备。目前这些方面都有积极推进，但是还有进一步提升的空间和必要性。

　　从疫苗接种的维度，2021年我国60岁以上人口占比18.9%，对应近2.7亿的人口基数；根据国家疾控局11月5日发布会的数据，60岁以上老年人完成基础免疫全程接种的比例为86.35%，对应未完成的人数为3644万。无论是看人口基数还是对比其他主要国家和地区的老年人口免疫比例，国内都还需进一步提升老年群体疫苗接种率。

　　从医疗资源的维度，2019年全国ICU病床共有5.7万张，平均每百万人40张；积极假设年增长15%，今年达到每百万人60张；假设日常使用率70%，剩余每百万人18张。世界各国的样本显示，奥密克戎导致的ICU患者数峰值介于每百万人10-100，平稳期介于每百万人2-20，从峰值进入平稳期需要3个月时间。

　　将这两个维度结合起来看，结合世界各国的样本，我们可以清晰地看到：1）老年群体疫苗接种率与奥密克戎导致的每百万人ICU人数峰值存在负相关性；2）老年群体疫苗接种率低于中国的国家样本，每百万人ICU人数峰值最低为57，而国内每百万人空余ICU病床数为18；3）将老年群体疫苗接种率提升至90%以上、每百万人空余ICU病床数提升至30以上，可以明显降低发生医疗挤兑的概率。

　　

　　

　　2、房地产：大周期下行嵌套小周期企稳

　　对明年房地产形势的总体判断是，各项数据继续断崖式回落的风险不大，但也缺乏显著改善的动力，整体表现为低基数下同比读数的弱复苏。

　　不继续断崖的判断基于国别经验的视角。回顾历史，日本/韩国与我国有一定相似性：新开工规模在购房主力人口（20-44岁）见顶后出现第一个大顶，随后快速回落（类似我国2013年前后）；数年后再度上行，出现第二个大顶，之后又快速回落（类似我国2020年前后）；至此房地产的长期中枢趋于下行。然而值得注意的是： 1）这种长期回落并非单边持续下行，而是“回落-企稳-再回落”，即大周期之中仍然嵌套小周期； 2）短时间的快速回落一般出现在危机时期（1992/1998/2008），即长期的下行压力因短期危机事件集中释放，随后的企稳则对应了危机缓解和政策放松。

　　对我国来说，疫情冲击和房地产政策紧缩的效应类似日韩的“危机时期”，今年商品房销售面积将从2021年的18亿平（历史峰值）降至14亿平，新开工面积更是从2020年的22亿平降至2021年的20亿平、再降至今年的13亿平。 历经连续两年的大幅回落，房地产政策适度放松的方向基本明确，“危机”能否进一步缓解要看疫情形势的变化，直接影响居民收入和预期乃至加杠杆动力，对此可以稍偏积极。

　　难以显著改善的判断基于政策力度的考量。在房住不炒的总体原则下，一线城市限购不放松可能是当前政策的底线，这是本轮政策放松与2014-15年的最大差别。从历史经验来看，没有一线城市房价上涨效应的带动，投机需求将继续被抑制，在购房主力人口数继续下行的大背景下，单靠刚性需求和改善性需求的释放很难带来大的脉冲。

　　总的来看，如果明年商品房销售低位企稳或者弱复苏，则地产链格局将是前端（销售/拿地/开工）弱复苏+后端（安装投资/竣工）高增长。具体的定量测算结果我们曾在此前报告《 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点 》和《 改变预期才能改变趋势——本轮房地产调控政策效果测算 》中有过详细讨论，当前形势的演进仍然符合我们的预期。

　　

　　

　　3、基建：站在发展和安全的交汇点上

　　历史上，基建投资的主要属性是“逆周期”，基建增速往往在经济触底时上升至峰值，在经济见顶时下降至谷底。自今年4月中央财经委员会第十一次会议研究“全面加强基础设施建设”问题以来， 基建的定位被进一步提升到“全面建设社会主义现代化国家”的“坚实基础”，重要性更高、内涵更丰富。

　　站在“发展和安全”的交汇点上，下一阶段的基建投资可能呈现两方面特征。一方面，作为国家财政可以直接控制的政策抓手，特别是在传统基建仍然占据较高比例的情况下，基建增速仍然具备逆周期属性，将与经济内生动能形成互补。另一方面，相比于2018-21年间基建增速持续运行在0-4%的低位，彼时的工作重点是整顿地方财政纪律、控制地方投资冲动；今后基础设施建设的重要作用是构建现代化基础设施体系、为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础，投资增速中枢可能系统性上升。具体来看：

　　关于项目储备，整顿财政纪律时期，最主要关注基建项目的“经济性”，例如需要严格满足收支平衡、收益覆盖本金等要求。当前基础设施建设的意义已经不止于经济效益，进一步延展至社会效益、生态效益、安全效益等方面。随着基建投资资金来源的多样化，部分项目审批过程中在“经济性”之外可能会有更多维度的考量。

　　以今年为例，专项债资金的投向就有所拓展，从此前的交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、仓储物流、市政园区、国家重大战略项目、保障房等9个领域拓展到11个，新增新能源和新基建方向；今年设立的政策性银行基建投资基金，重点投向在覆盖专项债投向的基础上，又增加了中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域（交通水利能源、信息科技物流、地下管廊、高标准农田、国家安全基础设施）以及重大科技创新等领域。

　　关于资金来源，基于控制政府信用风险的考量，预计预算内的赤字水平（一般公共预算赤字+新增专项债规模）仍将被控制在稳健水平。基建投资资金来源的多样化和相机抉择的空间主要来自对广义财政和结构性货币政策工具的运用，例如政策性银行的基建投资基金（可补充项目资本金），部分表现为PSL和社融中的委托贷款；另外，尚有约1万亿的往年专项债额度结余可待盘活。

　　以今年前三季度为例，全口径基建增速达到11.2%，投资金额同比增长约1.6万亿。从资金构成来看，一般公共预算同比多增约1150亿，银行中长期贷款少增约2350亿（可能与115号文有关），政策性银行基建资金将累计提供6000亿的纯增量（从投放完成到形成投资存在一定时滞），专项债发行和支出提速可能贡献了高达1.4万亿的增量。

　　总的来看，随着党中央对基础设施建设的定位系统性提升，其项目储备领域的拓展和资金来源的多元化有望带动下一阶段投资增速中枢系统性提升。与此同时，基建投资的逆周期属性仍在，如果明年疫情形势改善带动消费等经济内生动能恢复，资金投放和项目推进的节奏可能会相应放缓；反之则将成为稳定内需的关键抓手。

　　

　　4、制造业：总量降速彰显结构性特征

　　考察自疫情以来各制造业行业的投资和盈利增速（即三年同比），除黑色、有色等个别行业外，二者呈现明显的正相关性，可见疫情之后制造业投资仍然是偏顺周期和后周期的。从这个角度看，明年制造业投资增速进一步上升的难度较大。第一，考虑到下一阶段出口增速的下行压力加大，外需占比较高的制造业行业需求减弱、利润降低，产能扩张的空间明显减少；第二，当前制造业企业利润增速整体随PPI回落至低位，短期的反弹空间有限，将对下一阶段的投资增速形成掣肘。

　　在新增产能扩张动力不足的情况下，政策的结构性抓手可能在于对各行业进行设备更新升级改造的支持，相对利好中游设备和仪器仪表等行业。以近期政策为例，9月7日，国常会决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息2.5个百分点；9月28日，央行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，利率1.75%，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率提供相关贷款。由此，银行保证了1.45%的息差，企业的贷款利息则不高于0.7%，可以在一定程度上对冲利润下行的影响。

　　从利润结构的角度，从今年底到明年上半年，中下游行业可能继续占优。整个上游制造业的利润占比自20年疫情之后持续上升，到21年2-3季度达到顶部区间，对应了国内PPI上升势头最强的时期。随着21年4季度PPI见顶回落，上游制造业的利润占比开始回落，中游利润占比率先回升，随后传导至下游。考察通胀走势，当前中下游利润占比可能已经接近顶部区间，今年底到明年上半年将在顶部震荡，下半年小幅回落。逻辑细节我们将在下一节的通胀部分进行讨论。

　　从库存周期的角度，当前制造业整体处于主动去库存和被动补库存之间的状态，而不同行业之间的周期相位则有较大差异。以9月的数据来看，农副食品制造业受益于猪周期，景气度已经处于较高位置；相当一部分中上游制造业库存高企、营收下滑，处于主动去库或被动补库状态，景气度承压；少量中下游制造业库存较低、营收企稳或上升，处于被动去库或主动补库状态，景气度有上升动能。要注意的是，库存周期主要是一种基于经验规律的量价状态描述，其前瞻准确性受到经验规律是否有效循环往复的影响，疫情之后的波动性有所上升。

　　

　　

　　5、通胀：疫情形势是低通胀的主要变数

　　今年中美通胀走出了截然不同的路径，部分得益于我国能源安全、粮食安全战略的充分践行，平抑了地缘危机衍生的能源和粮食涨价冲击，也与美国居民通胀构成中能源相关项目的比例更高有关。除此之外，更重要的差异在于防疫策略的选择，即偏松政策有利于释放需求，不利于保障供给；偏紧政策有利于保障供给，同时会抑制需求，因此中美核心通胀走势同样截然不同。

　　对于明年，如果疫情形势没有实质性缓和，那么如同今年，依然看不到核心CPI的上升动力。食品方面，随着猪价连续上涨，生猪养殖利润大幅改善，3季度生猪存栏量的同比增速已经初步触底回升。以“-猪价-存栏-出栏-猪价-”的历史规律做模型推演，2-3个季度之后将传导至出栏回升，猪价上行周期在明年上半年出现顶部的概率较大。因此， 预计明年CPI将主要在1季度猪价仍高、基数下降阶段有小幅上升压力，而今年9月的2.8%已经是相对高点；随着后续猪价见顶、同比基数上升，CPI将保持低位运行。

　　PPI方面，今年10月同比进入负增长区间，考虑到广义财政积极推动基建投资、纾困政策对房地产形成托底，同时基数高企的阶段告一段落，目前PPI正处于阶段性底部。另一方面，海外经济的下行势头逐渐显露，但高通胀下主要央行的加息进程尚未结束，预计本轮海外经济走弱尚在中途，部分全球定价的商品价格暂不具备明显反弹的需求侧基础。 因此，从需求侧来看，PPI的后续反弹大概率是比较温和的，明年上半年还有重回负增的可能性。此外，当今世界的地缘不确定性与日俱增，来自外部的供给侧冲击风险如影随形，我国供应链安全和能源安全的战略布局将继续发挥积极作用，平抑潜在风险。

　　今年国内通胀的另一个结构性特征是PPI-CPI剪刀差收窄，伴随工业利润结构从上游逐渐下沉到中下游。 预计今年底到明年PPI-CPI剪刀差将继续在近年中枢偏低水平运行，利润结构仍有利于中下游。短期风险可能出现在今年冬季，由于今夏南方极度干旱缺水，当前三峡等主要水库蓄水量和入库流量均处于历史同期最低水平，冬季水电疲弱将令火电承担更大压力。

　　如果疫情形势向有利于恢复经济正常活动的方向变化，那么核心CPI有一定上行压力，特别是在经历了供给侧去产能后，服务消费需求的回暖可能带来更大的涨价弹性。节奏上，考虑到形势变化和需求回暖需要一个循序渐进的过程，下半年的上升压力更大。另一方面，当前食品项目在我国CPI构成中仍然占据20%左右的权重，而食品CPI大体上又跟随猪周期运行，明年走势前高后低的概率较大，刚好与核心CPI的低位回升形成对冲之势。 在此情形下，明年的CPI中枢将有系统性提升，而总体压力在猪周期下行阶段相对可控。

　　

　　

　　6、进出口

　　出口预测：2023年一季度，全球经济体（尤其是发达国家）的制造业PMI可能呈现继续回落的态势，并且大概率会维持在枯荣线以下，对我国中间品和消费品的持续性需求减少，全球总需求走弱对我国出口增速的阻力可能继续大于“出口份额”上升对我国出口增速的拉力，从而限制出口增长。2023年二季度出口增速可能不会出现更大幅度的下降，主要原因：一方面，今年二季度受疫情负面影响大，出口基数较低；另一方面，俄乌战争局势会有更明确的发展方向，发达国家货币政策收紧现象放缓，逐渐刺激其国内制造业的进口需求。2023年下半年，若全球不确定性因素呈现明显的下降趋势（没有新的黑天鹅事件出现），发达国家的进口需求会呈现相对平稳的状态，伴随我国疫情防控政策的灵活调整，明年下半年我国的生产能力也会有较大保障，综合国内外因素，明年下半年的出口增速可能会出现小幅上升。总体而言，我们预测明年出口增速在3%左右（以美元计价），2023Q1至Q4 出口同比增速分别约为2.5%、2.63%、3.3%和3.8%。

　　进口预测：今年下半年国内经济一直处于弱复苏状态，目前国内需求端依然缺乏明显修复的动力，导致进口增速持续维持较低水平。但各行业设备更新升级、强链固链、消费需求刺激（尤其是房地产需求）等一系列政策已出现边际调整，如果疫情控制得当，明年经济复苏的空间较大，这会带动进口需求增速上行。进口价格方面，今年以来，能源供需矛盾带动大宗商品价格大幅上行，虽然目前大宗商品价格依然处于高位，但已出现明显的震荡下行趋势，明年大宗商品价格再度大幅上行的概率不大，此外国内也将进一步落实“保供稳价”措施，进口价格因素对进口需求的拉动力会持续减弱。总体而言，我们预测明年进口增速在3.5%左右（以美元计价），2023Q1至Q4进口增速分别为-1.9%、6%、4.5%和5.5%。

　　（1）出口：发达经济体景气先回落后上升的概率较大

　　第一，海外“与疫情共存”的措施主要倾向促消费而非保生产，今年以来发达国家PMI指数回落态势明显，但2023年下半年可能会有所回升。

　　2022年10月全球制造业PMI指数为49.4，回落至收缩区间，能源危机、地缘冲突、加息预期等多个因素的叠加使得IMF和OECD先后分别下调2023年的全球经济增速，市场上普遍认为美欧开始进入经济衰退期。我们认为，目前来看美国和欧元区国家生产恢复能力确实较弱，但并不意味着明年全年都处于经济衰退期。

　　对于美国，核心通胀见顶回落、就业转弱的信号明显，距离美联储调整政策基调的时间越来越近。一旦美联储结束加息，消费支出和私人投资将进入反弹通道，明年美国经济大概率呈现“实质性衰退”→“逐渐复苏”的态势。需要说明的是，美国机械、电子、电气设备、运输设备等开始从补库存进入去库存周期，这一程度上会拖累我国中间品的出口。

　　对于欧洲，受限于能源供给压力，欧元区制造业PMI在今年10月份下降到枯荣线以下，我们预计欧元区国家将在今年四季度或明年一季度进入衰退。但随着欧央行转向和财政政策的灵活调整，欧洲的经济在明年四季度应会出现反弹趋势。

　　

　　第二，对欧洲生产的替代、对东盟等地区的出口依然是明年出口能呈现结构性亮点的重要原因。我们在《 变局下的产业链——多个制造业大国贸易逆差的警示 》中提到，相比于其他制造业大国，我国产业链具有完整性、快速应变能力、持续升级能力等优势，这也是我国能对其他国家的生产起到替代作用的重要原因。中汽协数据显示，今年1-9月，新能源汽车出口38.9万辆，同比增长超过1倍，这一方面得益于对欧洲国家汽车生产的替代，另一方面得益于我国汽车产业链的完整性。在俄乌局势未有明显确定性趋势之前，欧洲的生产能力可能依然偏弱，我国对其的生产替代作用也将持续存在。此外，后疫情时代全球性贸易逐渐向区域性贸易方向转变，我国与东盟国家的贸易往来日益密切，今年下半年以来，我国对多个发达国家的出口增速明显回落，但对东盟的出口增速依然保持高位。我们预测明年东盟仍旧是拉动我国出口的主要动力之一。

　　

　　（2）进口：进口价格增速维持低位，进口数量增速持续回升

　　2022年下半年以来国内经济持续维持弱复苏态势，与今年相比，2023年的进口增速有一定支撑力量，预测2022年虽然进口同比下行，但全年仍能为正，低于出口增速。

　　第一，大宗商品价格大幅上涨的可能性较低，明年进口价格对进口总额的贡献应会降低。今年下半年进口数量同比增速有小幅爬升，但依然处于零值以下，进口价格同比逐月回落。在没有新黑天鹅事件出现的情况下，2023年大宗商品价格不具有进一步大幅上涨的动力，这也就意味着进口价格对进口总额的贡献度会下降。不过，大宗商品价格回落会明显改善进口贸易条件，在国内需求修复的背景下会转变成有利于促进进口的因素。

　　

　　第二，伴随国内生产能力和消费需求的进一步恢复，进口数量同比增速会回到正值。就目前来看，国内供给端强于需求端，在对消费修复预期不高的情况下，企业主动去库存的意愿较强，疫情对今年四季度经济的负面影响还会持续，若疫情反复，四季度消费大规模修复的可能性也较小，这对进口形成较大压力。但明年疫情缓解的概率较大，对应的防疫政策会进行更有针对性的灵活调整，疫情对工业生产的影响会进一步减少，这将带动能源、原材料等资源能源品以及铜材、基本有机化学品、集成电路等中间品的进口。

　　三、 财政篇：要积极、也要可持续

　　1、财政政策操作思路

　　二十大报告指出， 发展是党执政兴国的第一要务，要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。对于宏观政策而言，二十大指出， 需健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。

　　回顾2022年，在三重压力下，财政政策操作思路可归纳为三点：积极、精准、灵活。 积极主要体现在政策节奏（一季度专项债提前布局，二季度末专项债基本发行完毕）； 精准主要体现在减税降费操作（截至3季度末减税降费缓税缓费超3.4万亿，其中留抵退税返还超2.2万亿）； 灵活主要体现在824国常会提出使用5000亿元 专项债限额结余，并在1 0月底之前发行完毕。

　　我们认为， 2023年财政政策的整体操作思路仍是“逆周期”和“跨周期”相结合。如何理解“逆周期”调节？在当前世纪疫情影响深远、全球经济复苏乏力的背景下， 逆周期调节的财政政策需要以推动宏观经济实现质的有效提升和量的合理增长为目标；如何理解“跨周期”调节？作为经济总量稳居世界第二，占全球经济比重超过18%，人均GNP已破万美元的经济体， 跨周期调节的财政政策需要继续推进和拓展中国式现代化，推进全体人民共同富裕，物质文明和精神文明协调发展。

　　2、预测2023年目标赤字2.8%-3%，新增专项债4.0万亿左右

　　按照对于经济增速目标4.5%左右的估算，明年的基建可能仍需维持在两位数的增长。2023年的赤字与专项债水平将至少维持今年的水平（2.8%-3%，4.0万亿左右）。对于目标赤字率来说，我们认为打破国际通用警戒线3%的概率不大，同时，回顾历史我们可以看到， 2018年以后，目标赤字和实际赤字的差别逐年扩大，目标赤字率的变化不能简单对应实际赤字的变化。对于专项债而言，若达到基建两位数的增长，专项债仍需较大支持，但同时我们了解，专项债结余限额空间仍有约1万亿左右，所以预测新增专项债在4.0万亿水平。

　　

　　节奏来看，由于地方人事要两会时候才能确定，虽然今年四季度已经组织地方申报2023年专项债项目，但发行节奏可能回归19年正常节奏（非前置、后置，一季度末开始发力，主要集中在二三季度）。

　　

　　3、财政收支端特征

　　对于财政收入端来说，2022年对宏观经济的最大助力在于超3.4万亿元的减税降费与缓税缓费。截至9月20日，全国合计新增减税降费及退税缓税缓费超3.4万亿元。主要包括增值税留抵退税款达22113亿元、新增其他减税降费5916亿元、缓税缓费6326亿元。减免税费支持政策落地生效后，有效地支持了制造业等行业的修复，为稳住宏观经济大盘提供有力支撑。同时，今年公共财政收入端的下降，央行上缴1.1万亿利润，一定程度上弥补了财政收入端的缺口。

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　　展望2023年，财政收入端将维持今年让利于民的操作思路，但减税降费力度可能逐步回归常态水平，对于税源和税种的扩充将会是财政收入来源的讨论思路。预测2023年减税降费额度约1.5万亿左右。

　　

　　对于支出端而言，2022年财政支出主要集中在两点：一是在世纪疫情的背景下，社保就业、卫生健康等民生类支出增速持续在较高水平；二是在经济受到冲击的背景下，基建类财政支出持续维持较高增速。

　　

　　展望2023年，基于我们对疫情防控与经济复苏的判断，财政支出端仍将维持民生类支出与投资类支出并行的主要特征。

　　4、2022年会有财政缺口吗？

　　今年以来，由于留抵退税返还集中在二季度，财政收入节奏滞后，财政支出节奏较符合常态水平。截至三季度，1-9月公共财政收入完成全年进度的72.9%，较去年下降10个百分点，较2020年下降5个百分点；一般公共财政支出完成全年进度的71.3%，较去年下降0.4个百分点，较2020年提高0.6个百分点；政府性基金收入完成全年进度的46.5%，较去年下降18个百分点，较2020年下降21个百分点；政府性基金支出完成全年进度的57.8%，较去年提升3.4个百分点，较2020年下降4.3个百分点。

　　

　　按照对于四季度经济走势的预测，我们预测截至年末，公共财政收入可能完成全年预算的90.4%，再加上央行与国有资本经营收入上缴利润近2万亿，一般公共预算赤字仍可维持在3.37万亿水平，其中，11月与12月仍有约2.2万亿国债新增发行，地方一般债发行基本完毕，专项债剩余约2000亿额度将在11月与12月发行。对于政府性基金收入而言，由于今年以来房地产行业的低迷，土地出让收入持续下滑，按照当前进度预测，全国政府性基金收入可能完成全年预算的70%，同时，地方政府专项债扩容5000亿元，全国政府性基金收入预测将达12.7万亿，全国政府性基金支出按照当前进度预测将在11.5万亿左右。

　　5、土地财政的未来

　　估计2022年全年政府基金收入中性预测大概完成全年预算的70%。后房地产时代，房地产行业较难回到2018年以前高速发展的水平，政府基金收支差额将较难弥补。短期来看，地方政府需加强经济税源培育，夯实税源基础、优化税源结构，增加中央转移支付；长远来看，通过国别比较，当前国内税源和税种仍有进一步扩大的空间；对支出端而言，提高支出效率将是重中之重。

　　地方财政收入骤减的应对：扩大收入来源

　　a.短期来看，地方政府需加强经济税源培育，夯实税源基础、优化税源结构，增加中央转移支付：地方政府需改善营商环境、推动当地产业转型、持续吸引人口流入来优化税基，进而提高财政的可持续性。

　　①着重扶持小微企业发展，积极涵养税源。落实小微企业发展税费优惠政策。支持通过股权交易、股权投资、整合重组、企业上市等渠道做大单体税源。支持通过节能降耗、清洁生产、发展循环经济，促进税源可持续发展。②扶持产业转型，提高单位亩产税收。支持高新技术企业及其它新兴产业发展。落实人才特别是科技型人才等扶持政策。支持各大功能区、工业园区建设。③着重扶持地方税源丰裕的产业行业发展，做大地方税源。支持发展现代服务业，重点支持发展现代物流、旅游、金融、现代商贸、商务、信息等行业。④增加中央财政转移支付。短期内，中央财政可以加大对地方财力支持力度、增强困难地区的财政保障能力。

　　b.长远来看，通过国别比较，当前国内税源和税种的扩大仍有进一步空间：①改革土地增值税制度，政府对土地交易中的大幅度增值部分征收适当比例的土地增值税，用于弥补公共服务和社会保障资金的不足。②开征房地产税，缓解财政收入压力。对存量房地产开征房地产税是板上钉钉迟早的事，只是房地产立法面临诸多现实问题。③开征房屋遗产税、增加个人捐赠等。

　　c.对于整体经济发展而言，土地财政的消失可能使得未来对于土地资源配置更加高效而长远：①促进地方政府更重视招商引资的质量而非规模，有利于地方由劳动密集型、低附加值资本密集型行业向技术密集型、高附加值行业的转型。

　　②促进地方政府将资源要素从房地产行业转移至实体制造业，“脱虚向实”，有利于制造业发展，增加对生产性服务业的需求，带来经济可持续健康发展。

　　地方财政支出刚性的应对：提高支出效率

　　在收入端减少的同时，地方政府“六稳六保”等刚性支出需要只增不减，财政收支矛盾更加凸显，这就要求地方政府：①进一步优化财政支出结构，注重向有利于企业转型升级的财政支出方向上偏移，围绕高质量发展目标优化财政支出结构。②全面深入实施预算绩效管理。真正把有限的财政资金用在“刀刃”上，使得财政政策和资金真正落到实处、收到实效。③省级政府要发挥出辖区内统筹和均衡财政资源的作用。④优化地方债务结构，实事求是反映地方债务风险。⑤政府要过紧日子，压缩不必要和不急需的政府支出，转向量入为出的理财观念，把更多的资源留给市场配置，减轻企业负担。未来逐步实现政府职能转变，政府退出竞争性市场活动，转向以提供公共服务为中心任务。

　　四、货币流动性篇：稳信用与防风险的平衡

　　二十大报告明确提出“建设现代中央银行制度”，并将其作为最重要的现代经济制度之一。易纲行长随后详细阐述了现代中央银行制度的架构和职能，现代货币政策框架、系统性金融风险防控体系、金融基础设施服务体系，以及国际金融协调合作治理机制共同构成了现代中央银行制度的“四梁八柱”。作为该制度的核心，现代货币政策框架从优化目标体系、畅通传导机制、丰富政策工具等方面改革优化，努力实现金融服务实体经济这一目标。

　　1、2023年货币政策将向政策中性边际回归

　　2023年，面对全球经济衰退、国内经济复苏与中美货币政策协同性提升等复杂因素，货币政策将以“保就业”、“防风险”为首要目标，继续强调“三性原则”（灵活性、前瞻性、结构性）、相机抉择，在坚持“以我为主”的同时兼顾内外均衡。

　　二季度之后，“稳增长”压力将会减轻。当前至明年Q1，国内经济仍将面临下行压力：一是在新冠疫情不确定性笼罩下，消费（尤其是服务型消费）反弹乏力；二是全球经济步入衰退，出口高增速难以维系；三是房地产投资销售继续寻底，固定资产投资主要依赖基建拉动。但进入二季度后，考虑到基数效应与“两会”新政的落地与释放，经济增速大概率企稳回升。国际方面，鉴于全球经济陷入衰退，美联储加息周期有望于Q2逐渐企稳。如是，则中美利率“倒挂”有望缓解，美元触顶回落后，人民币贬值压力得以减轻，货币政策面临的外部约束边际放松，政策重心将更多转回国内。

　　就业压力仍在延续，结构性矛盾愈发突出。今年，受疫情反复的影响，城镇调查失业率呈现倒“V”型走势。展望明年，随着经济修复与疫情政策的优化，失业率中枢预计下移。但结构性矛盾依然突出，高校毕业生就业难问题仍是宏观政策需要应对的主要压力。2023年，预计高校毕业生人数将达到1174万人，比今年多出100万。据《高校毕业生就业市场景气报告》显示，三季度高校毕业生就业市场景气指数（即：CIER指数）远低于全国整体水平，且二者间差距明显拉大，充分体现出就业市场上的结构问题。往深层次看，产业调整与学科设置错配加剧了毕业生就业难度、延长了解决时间。对于强调就业重要性的现代货币政策而言，如何摆布政策工具来缓解结构性就业压力，自然成为明年货币政策的核心考虑。

　　

　　“防风险”重要性提升，跨周期调节思路下货币政策不宜过度宽松。今年，在美联储大幅加息的冲击下，国际金融市场风险不断暴露，推测明年“防风险”仍是政策目标之一。近日，郭树清主席指出“疫情反复冲击下，金融风险形势复杂严峻，新老问题交织叠加”。其中，信用违约、影子银行、部分地方政府隐性债务，以及头部房企债务风险等都对金融稳定提出挑战。虽然“宏观审慎+微观监管”框架将发挥金融风险管控职能，但也需要货币政策配合营造适宜的货币环境。因此，在跨周期调节思路指导下，“防风险”将成为政策宽松的一项约束，“不大水漫灌”原则仍将坚持。

　　通胀形势值得关注，但并非主要矛盾。2023年，CPI面临的涨价因素包括：1）疫情缓和后的消费复苏，2）猪周期尾部效应，3）国际粮食价格波动，预期全年中枢将会上移；PPI在经历了今年的快速下行之后，明年有望企稳回升。总之，通胀可能成为明年央行阶段性关注点，但在需求疲弱的格局之下，“控通胀”终非货币政策首要目标，不会对政策基调产生实质性影响。

　　基于货币政策目标的判断，我们形成以下判断：

　　1）政策基调方面，货币政策继续坚持“稳字当头”与“以我为主”两大原则，一季度延续“稳中偏松”政策方向，二季度后，根据经济形势的变化适时调整政策力度，相比今年，宽松力度有所收敛。

　　2）政策思路方面，强化货币政策“三性原则”： 灵活性，结合内外部经济形势的变化，相机抉择、量价配合、灵活调控； 结构性，以金融支持重点产业与薄弱环节发展为导向，继续强化结构性政策工具的完善与使用，推出新的政策工具； 前瞻性，总量政策靠前发力，稳定市场预期，激发内需动力。

　　3）汇率政策方面，基于“宏观审慎+微观监管”框架体系，以防止形成汇率贬值单边预期为重点，加快汇率形成机制市场化改革，促进人民币汇率双向波动。

　　

　　从“发挥货币政策的总量和结构双重功能”表述来看，货币政策工具如何布局？

　　随着国内经济进入转型升级的关键期，货币政策不仅要发挥总量工具的传统职能，稳住大盘；而且要体现结构性政策的调节作用，精准发力。2021四季度以来，《货币政策执行报告》开始强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。在此指引下，央行今年一方面降准降息，另一方面充实结构性政策工具。我们推测，明年货币政策仍将坚持这一原则，从总量和结构双向发力。

　　降准依旧可期。近年来，降准对货币政策松紧的指示力明显降低，更多起到流动性调节与银行负债端成本“减负”的作用。2023年，在稳信用政策导向不变的条件下，各项贷款增速预计约10.8%，相对应的存款增量约为2.8万亿，乘以当前加权平均存款准备金率可得需缴纳准备金为2.2万亿，静态估算需要全面降准1个百分点。综合考虑结构性政策工具的流动性投放作用与央行上缴利润难以为继，预计明年降准幅度为0.5%，节奏上出现在上半年的可能性较大。

　　降息趋势没有结束，但整体力度或边际走弱。今年央行两次降息，背后反映出两条逻辑：一是提振信心、稳定预期（如：1月）；二是托底地产，刺激内需（如：8月）。研究显示，政策利率调降100BP可带动1.5万亿的支出增长，拉动名义GDP增长1.2个百分点，“稳增长”效果明显。但进入明年二季度后，国内经济增速预计回升，第一逻辑下的降息必要性明显削弱。研判降息应重点从稳楼市、降低财政融资成本，以及激发内需动力等第二逻辑入手。总体而言，上半年降息概率相对较大，但整体力度不及今年。

　　结构性政策工具将与时俱进、动态调整，起到补充总量工具流动性投放的功能。央行今年加快了结构性政策工具的创新和使用，截至三季度末，累计投放资金5.5万亿。不同于常规工具，结构性政策工具具有“降低融资成本+分担信贷风险”的双重功能，通过激励相容的设计激发银行信贷投放动力，是央行“宽信用”的抓手。明年，随着经济形势的企稳改善，部分阶段性工具（如：交通物流再贷款）或将面临向常态化工具转型或退出的趋势，同时也会有新工具产生的可能。

　　

　　2、寻找历史坐标，明年政策逻辑类似2016，而非2018

　　二十大结束之后，明年“两会”将产生新一届中央政府，政治节奏与2018年看似相近。但从宏观经济金融的视角出发，我们认为明年的宏观形势更像2016，而非2018。

　　（1）经济增长主要靠投资拉动，出口贡献明显减弱

　　2016年实际GDP降幅趋缓，投资是主要驱动力。从经济走势看，2016年实际GDP降幅从上年的-0.38%降为-0.19%。对此，当年中央经济工作会议的定调是“缓中趋稳、稳中向好”。相比之下，2018年实际GDP增速在2017年小幅反弹的基础上再度走弱。从驱动因素看，2016年经济增长主要依靠投资驱动，投资对GDP增长的拉动从上一年的1.6%提高到3.1%，而消费拉动率下降0.34个百分点，净出口拉动率从0.6%降至-0.8%。相比之下，2018年消费拉动率提升0.4个百分点，是拉动当年经济增长的主要力量。

　　（2）通胀形势温和，CPI中枢上移叠加PPI中枢回落

　　2016年，居民消费价格温和上涨，全年CPI同比上涨2.0%，涨幅比上年略有扩大。值得一提的是，受服务性消费活跃的带动，2016年服务价格上涨2.2%，对CPI上涨起到主要贡献，这与明年预期形势颇为相似。生产价格方面，在供（供给侧改革）、求（房地产需求强劲）共同作用下，PPI自底部回升，年末走出通缩区域，由负转正。全年，PPI同比下降1.4%，降幅较上年明显收敛。

　　

　　（3）信用收缩形势放缓，中长期贷款增速反弹

　　在房地产下行的拖累下，2021年7月以来，各项贷款增速持续下滑，累计降幅达1.4个百分点，今年甚至出现两次信用塌方。同样的情况也出现在2015-2016年，当时各项贷款增速从15.5%（2015年7月）下滑至12.9%（2016年7月），之后底部企稳。展望2023年，信用扩张的市场动力仍然不足，信贷增速仍需要监管部门政策维护。从近三个月的信贷数据来看，央行“宽信用”政策取得明显成效，有望延续到明年。如是，推测明年信贷形势与2016年H2近似，增速下台阶后横盘企稳。

　　相似之处还反映在中长期贷款方面。2016年，中长期贷款增速快速走高，背后是居民按揭贷款驱动。尽管明年居民按揭贷款难以重现昔日的强势，但企业中长期贷款却有望在政策性金融工具与设备更新再贷款等结构性政策工具的激励下，触底反弹，弥补按揭贷款增速产生的缺口，推动中长期贷款重回上升通道。

　　（4）国际收支总体平衡，经常账户与金融账户强弱易势

　　维护国际收支平衡是货币政策的目标之一。明年，经常项目顺差收窄与非储备性质金融账户逆差改善部分抵消，国际收支将实现结构调整后的总体平衡。经常账户方面，明年全球经济存在衰退风险，我国出口势必转弱，由此带动经常账户顺差收窄。回顾2016年，IMF预测全球经济实际增长率较上年下降0.2 pct，国内经常账户顺差随之下降35%，其中货物贸易出口顺差较上年减少15%。金融账户方面，明年联储加息趋缓将推动中美利差“倒挂”改善，我国资本流出形势有望好转。考虑到国内经济存在下行压力，联储2016年仅加息一次，加息频率明显少于预期（4次）。受此影响，中美利差降幅明显缩窄（从上年的0.39 pct降至0.22 pct），非储备性质的金融账户逆差缩小，其中证券投资逆差较上年下降6%

　　基于上述宏观经济形势对比，我们认为明年货币政策的基调与操作可参考2016年。基调方面，2016年中央经济工作会议强调“要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，对此要求“货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，优化信贷结构，完善汇率形成机制”；操作方面，2016年央行一方面降准降息，另一方面丰富结构性政策工具箱，设立抵押补充贷款（PSL） 、扶贫再贷款等新工具。近期，中央在二十大等多个场合明确“扩大总需求”目标导向，并不断丰富结构性政策工具（如：新设设备更新改造再贷款）。

　　

　　3、2023年货币流动性展望：经济复苏，流动性回归中性

　　2022年10月28日，人民银行行长易纲在十三届全国人民代表大会常务委员会第三十七次会议上汇报国务院关于金融工作情况的报告①。在报告中，易纲行长除了对2022年金融工作主要进展及成效做了报告之外，也介绍了关于下一步工作考虑，为我们展望明年的货币流动性提供了线索。关于货币流动性，易纲行长谈到：“今后一段时期，我国有条件尽量长时间保持正常的货币政策，维护币值稳定。总量上，保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，疏通货币政策传导机制，增强信贷增长的稳定性，助力实现扩投资、带就业、促消费综合效应，稳定宏观经济大盘。”由此，明年流动性环境将大概率维持在合理充裕的范围，即DR007围绕短期政策利率在一定范围内波动，跟2022年9月之后的流动性环境类似。在这种流动性环境下，人民银行或将加大公开市场操作的力度，以对冲缴税、政府债券发行等短期流动性的冲击。

　　值得注意的是，易纲行长在报告中提到：“持续支持‘三农’、小微企业发展，继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域，运用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造等专项再贷款。” 这意味着结构性货币政策工具将在2023年继续扮演重要角色。

　　在2021年第三季度货币政策执行报告中，人民银行曾提到要“完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。” 我们理解这个长效机制应该是指结构性货币政策工具的常态化大规模使用。从货币信用体系的角度，银行创造货币通常面临着上述三个约束：流动性（央行的存款准备金率要求）、资本（自身资本金）、利率（实体经济的融资需求）。我们熟知的总量型货币政策工具（降准降息）其实都是在放松对于银行创造货币时的约束。比如，降准操作其实降低了银行对于准备金的需求，进而放松了其受到的流动性约束。但是，当经济体内结构性问题突出时，总量型货币政策有效性会大打折扣，而结构性政策有助于定向为银行松绑。随着各项结构性货币政策工具的陆续推出并且使用量扩大，结构性货币政策工具已经成为了人民银行为银行体系投放流动性的重要通道。我们认为该变化对银行体系流动性有两个重要的影响：其一，只通过MLF及公开市场操作无法全面掌握人民银行对于银行体系流动性的支持情况；其二，结构性货币政策工具的使用在很大程度上缓解了银行体系内流动性分层的状况。

　　

　　

　　2023年，随着经济回暖，本轮宽信用进程持续推进，货币市场流动性大概率回归合理充裕的状态。今年金融数据的特征是社融增速与M2背离，这与货币流动性4月以后保持相对宽松有关。随着货币流动性回归合理充裕，预计社融增速与M2之间的背离现象将有所收敛。

　　

　　展望2023年的金融数据，我们认为“货币供应量、社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”依然是最重要的参照。当然，其具体度量没有统一说法。按照人民银行的说法，货币政策中介目标的锚定方式要把握“基本匹配”不意味着“完全相等”，M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节；要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标；“基本匹配”是中长期概念，不是短期概念，体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配。以年度为单位，在2003-2021这19年内，社融增速与名义GDP增速的差值在2009年、2020年因应对外生冲击分别达到25.6%和10.6%的极值外，其余年份的平均水平为3%。我们预计2023年社融增速与名义GDP增速之差将高于过去平均水平，达到4%左右。在2023年出口高位回落的情况下，想要实际经济增速恢复到潜在增速水平，需要宽信用予以配合。

　　在假定货币政策与财政政策按前文表述的节奏推进的情况下，可以对2023年的社融做出预测。 预计2023年全年社融新增34.5万亿，社融增速的高点或在二季度，年末回落至10%左右。伴随着货币流动性回归中性， M2在2023年大概率从当前12%左右水平下降至10%左右。对于社融最重要的分项信贷来说，预计在人民银行相关政策的支持下依然保持平稳增长的态势。从信贷结构来看，随着房地产市场销售的触底，居民中长期贷款有望回暖。企业部门或继续扮演拉动信贷增长最重要的角色，其中市场参与者比较关注的企业中长期贷款或将在2023年维持同比增速上升的趋势。在人民银行的结构性货币政策工具及政策性银行的政策性开发金融工具的推动下，预计制造业相关设备更新及基建相关信贷需求有望持续回暖。由委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项组成的表外融资有望迎来同比增多。在监管的引导下，表外融资在2018-2021年持续压缩。2022年表外融资同比少增幅度大幅下降，全年甚至有望出现同比多增的情况，预计2023年该趋势延续，这将为社融带来新的增量。

　　?风险提示：

　　疫情反复、海外黑天鹅事件。

　　?

　　以上内容来自于2022年11月11日的《 十字路口——2023年度宏观经济展望（国内篇） 》报 告，报告作者张静静、张一平、张秋雨、赵宏鹤、马瑞超等，详细内容请参考研究报告。

　　

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