2022年信用债市场复盘

　　基本结论

　　一级发行规模回落，净融资规模缩减。2022年信用债发行量总计11.89万亿元，较去年减少0.65万亿元，偿还量总计10.91万亿元，较去年增加0.34万亿元，净融资额0.99万亿元，较去年减少0.98万亿元。

　　高等级信用债净融资规模回落。2022年，AA、AA+和AAA级主体信用债净融资分别为-0.06万亿元、0.52万亿元、0.54万亿元，其中，AA、AA+和AAA级主体净融资规模分别同比下降0.29万亿元、0.29万亿元和0.45万亿元。

　　信用债融资结构分化。2022年，城投债净融资额为1.15万亿元，较去年减少1.23万亿元；产业债净融资额为-0.16万亿元，较去年增加0.25万亿元。城投债方面，多数省市城投债净融资额为正，其中浙江净融资额超过2000亿元，山东、江苏、四川3个省市净融资额超过1000亿元；甘肃、贵州、云南等10个省市净融资额为负。产业债方面，净融资规模大于100亿元的行业有非银金融、房地产、建筑装饰、综合和交通运输。

　　2022年11月以来，信用债取消或推迟发行债券规模及数量大幅攀升，占全年取消发行规模的49.85%。产业债方面，2022年11月以来工业、公用事业、金融行业主体取消发行规模最大，分别为377.22亿元、233亿元、143亿元；城投债方面，2022年11月以来区县级和地市级城投主体取消发行规模最大，分别为358.6亿元和290.4亿元。

　　2022年二级收益率整体波动下行，11月起大幅回升，各评级收益率均达到历史高位。12月28日，1年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别为2.78%、3.06%、3.48%，处于53%、66%、79%历史分位水平。3年期AAA、AA+、AA、AA（2）、AA-城投债到期收益率分别为3.33%、3.74%、4.22%、4.69%、6.90%，较年初分别上升40BP、66BP、91BP、107BP、108BP。城投债与中短期票据超额利差在2022年也出现了先小幅波动收窄、至年末迅速走阔的趋势，低等级超额利差走阔幅度尤为明显。12月28日，AAA、AA+、AA等级3年期城投债与中期票据超额利差分别为10BP、14BP、20BP，接近三年来最高值。

　　2022年各评级3年期中票信用利差波动收窄，至年末迅速走阔。12月28日，3年期AAA、AA+、AA等级中票信用利差处于96%、98%、99%的历史分位水平。从期限利差来看，AAA与AA+中票期限利差目前均处于历史平均水平，AA级中票处于历史低位；从等级利差来看，三种期限的AA+-AAA利差均超过90%历史分位水平，1年期与3年期AA-AAA利差也接近历史最高点。

　　多数省份各评级城投债利差处于历史高位，各省AAA级利差中位数均处于历史70%以上分位水平。AAA级产业债利差大多处于历史高位，AA+级、AA级产业债利差处于历史高、低分位的情形均有出现。对于AAA级产业债，27个行业中有20个行业处于80%以上历史分位水平。

　　信用债市场回顾：本周信用债发行总额938.25亿元，较上周下降41%，净融资额-2326.02亿元，较上周上升24%，其中城投债净融资为-360.28亿元，净流出规模同比下降24.62亿元；产业债净融资额为-1965.74亿元，净流出规模同比上升467.71亿元；本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所下降；本周共4家信用债发行人主体评级发生下调，2家信用债发行人主体评级上调。

　　风险提示：1）市场流动性收紧；2）融资政策收紧；3）信用风险超预期。

　　一、2022年信用债市场复盘

　　债券市场易受政策、利率波动和投资者情绪等因素影响，2022年，信用债市场供需时有失衡，融资结构继续分化。近两月债市大幅调整，信用利差急剧走阔。本文对2022年信用债一二级市场进行复盘，以供投资者参考。

　　1、一级市场回顾

　　? 信用债发行规模回落

　　2022年信用债[1]共发行12866只，发行量总计11.89万亿元，较去年减少0.65万亿元，偿还量总计10.91万亿元，较去年增加0.34万亿元，净融资额0.99万亿元，较去年减少0.98万亿元。从发行节奏看，全年发行额呈现波动下降趋势。2022年一至四季度发行量分别为3.26万亿元、2.91万亿元、3.12万亿元和2.61万亿元，较去年同期+0.07万亿元、+0.002万亿元、-0.17万亿元、-0.54万亿元。

　　从净融资节奏看，前三季度净融资规模为正，第四季度净融资规模由正转负。2022年一至四季度净融资额分别为1.11万亿元、0.42万亿元、0.095万亿元、-0.64万亿元，较去年同战争片期+0.49万亿元、+0.10万亿元、-0.48万亿元、-1.10万亿元。

　　

　　分券种来看，短期融资券、公司债和中期票据发行及偿还量较大。2022年短期融资券、公司债和中期票据的发行规模分别为4.96万亿元、3.09万亿元和2.80万亿元，占比分别为42%、26%和24%，偿还规模分别为5.17万亿元、2.58万亿元和1.95万亿元，占比分别为47%、24%和18%。

　　

　　分期限来看，3年以内债券占发行总量比重超70%。2022年，1年以内、1-3年、3-5年、5年以上信用债发行规模分别为5.26万亿元、3.77万亿元、2.37万亿元和0.50万亿元，占比分别为44%、31%、20%和4%。

　　??高等级信用债净融资规模回落

　　2022年高等级信用债净融资规模回落。2022年，AA、AA+和AAA级主体信用债净融资分别为-0.06万亿元、0.52万亿元、0.54万亿元，其中，AA、AA+和AAA级主体净融资规模分别同比下降0.29万亿元、0.29万亿元和0.45万亿元。

　　

　　发行偿还方面，2022年AA、AA+和AAA级主体信用债发行量分别为1.36万亿元、2.72万亿元和7.71万亿元，较去年分别减少0.27万亿元、0.22万亿元和0.17万亿元；AA、AA+和AAA级主体信用债偿还规模分别为1.42万亿元、2.19万亿元和7.16万亿元，较去年分别增加0.02万亿元、0.07万亿元和0.28万亿元。

　　??信用债融资结构分化

　　城投债发行与净融资规模下降，产业债发行与净融资规模上升。2022年，城投债发行与净融资规模分别为5.02万亿元、1.15万亿元，较去年减少0.72万亿元和1.23万亿元。产业债发行与净融资规模分别为6.88万亿元、-0.16万亿元，较去年增加0.08万亿元和0.25万亿元。

　　

　　不同区域城投债净融资表现分化。2022年，多数省份城投债净融资额为正，其中浙江净融资额超过2000亿元，山东、江苏、四川3个省市净融资额超过1000亿元；甘肃、贵州、云南等10个省市净融资额为负，其中甘肃和云南净融资额分别为-279.75亿元和-239.68亿元。

　　

　　不同行业产业债净融资规模依旧分化。2022年产业债净融资规模大于100亿元的行业有非银金融、房地产、建筑装饰、综合和交通运输，净融资额分别为1117.82亿元、451.86亿元、302.12亿元、277.76和129.35亿元；融资流出超500亿元的行业有化工、采掘和有色金属，融资流出规模分别为2364.24亿元、1111.02亿元和551.43亿元。

　　2022年产业债发行规模大于4000亿元的行业包括公用事业、综合、交通运输、建筑装饰、非银金融和房地产，发行额分别为12848.73亿元、10548.27亿元、6916.35亿元、4846.31亿元、4691.43亿元和4222.89；偿还规模大于4000亿元的行业为公用事业、综合、交通运输、建筑装饰和采掘，偿还额分别为13228.16亿元、10270.51亿元、6787.00亿元、4544.19亿元和4466.52亿元。

　　??信用债取消发行情况

　　2022年11月以来，信用债在疫情防控政策变化、地产市场震荡等多重因素下遭遇寒潮，取消或推迟发行债券规模及数量大幅攀升。截至12月29日，全年取消或推迟发行债券计划发行规模共计3942.98亿元，其中城投债占比44.87%，产业债占比55.13%。2022年11月以来，取消或推迟发行信用债计划发行规模共计1965.73亿元，占全年取消发行规模的49.85%。

　　

　　对于取消或推迟发行的原因进行分析，市场波动导致发行失败的信用债占绝大多数，占比为89.94%；此外，认购不足、计划调整也是导致发行失败的主要原因，分别占比7.44%和1.31%。对于取消或推迟发行主体评级进行分析，2022年11月以来AAA级主体取消发行规模最大，占比48.77%；AA+和AA级主体取消发行规模紧随其后，占比分别为29.35%和20.52%。

　　对于产业债主体所在行业进行分析，2022年11月以来工业、公用事业、金融行业主体取消发行规模最大，分别为377.22亿元、233亿元、143亿元。对于城投债主体行政级别进行分析，2022年11月以来区县级和地市级城投主体取消发行规模最大，分别为358.6亿元和290.4亿元。

　　2、二级市场回顾

　　? 收益率整体下行，年末大幅上升

　　2022年1年期中短期票据收益率整体呈下行态势，11月开始出现明显回升。2022年12月28日，1年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别为2.78%、3.06%、3.48%，较年初分别增加6BP、21BP、49BP，分别处于53%、66%、79%历史分位水平。

　　2022年12月28日，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别为3.23%、3.60%、4.02%，处于60%、67%、74%历史分位水平；5年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别为3.54%、3.95%、4.37%，处于57%、63%、67%历史分位水平。

　　

　　从城投债收益率来看，各等级城投债收益率均波动下行，至2022年11月起有大幅回升，并超过年初水平。等级越低的城投债收益率上升幅度越大，2022年12月28日，3年期AAA、AA+、AA、AA（2）、AA-城投债到期收益率分别为3.33%、3.74%、4.22%、4.69%、6.90%，较年初分别上升40BP、66BP、91BP、107BP、108BP。

　　从城投债与中票的超额利差来看，对于不同评级，3年期AAA等级与AA+等级城投超额利差波动较小，在±10BP之间小幅波动。AA等级超额利差在2021年出现了大幅下降，自2022年开始不断回升。2022年11月起，三种评级的超额利差均出现了大幅增加，12月28日，AAA、AA+、AA超额利差分别为10BP、14BP、20BP，接近三年来最高值。

　　

　　对于不同期限，各期限的超额利差波动差异不大，整体在2022年初有所下降，并自11月起大幅上升。1年期与3年期AA+城投与中票超额利差目前均处于历史高位，5年期初步出现回落。2022年12月28日，1年期、3年期、5年期AA+等级城投与中票超额利差分别为12BP、14BP、-2BP。

　　? 信用利差逐步收窄后迅速走阔

　　2022年各评级3年期中票利差波动收窄，至年末迅速走阔。3年期中票等级越低、信用利差收窄与走阔程度越大，但总体差异不明显。2022年12月28日，3年期AAA、AA+、AA等级中票信用利差分别为61BP、98BP、140BP，较年初分别增加29BP、45BP、33BP，处于96%、98%、99%的历史分位水平。

　　从期限利差来看，AAA级与AA+级中短票的两种期限利差目前均处于历史平均水平。AA级中短票期限利差处于历史低位，AA级5年期与1年期利差、3年期与1年期利差分别处于9%、18%的历史分位水平。从等级利差来看，AA+与AAA级利差处于历史高位，三种期限均超过90%历史分位水平，1年期与3年期AA-AAA利差也接近历史最高点，均处于98%历史分位水平。

　　? 城投、产业利差均处于历史高位

　　城投债方面，大部分城投债利差处于历史高位。各省、各评级利差均处于历史高位，AAA级利差中位数均处于历史70%以上分位水平，AA+与AA评级有部分省份利差中位数较低，但也均处于50%以上分位水平。

　　

　　产业债方面，AAA级产业债大多处于历史高位，AA+级、AA级产业债利差处于历史高、低分位的情形均有出现。对于AAA级产业债，27个行业中有20个行业处于80%以上历史分位水平。AA级产业债中存在处于历史低位的行业，如通信、房地产、建筑装饰分别处于历史6%、12%、17%的分位水平。

　　3、总结

　　2022年，信用债市场一级发行规模回落，净融资规模缩减。一级发行规模为11.89万亿元，较去年减少0.65万亿元。其中，城投债发行5.02万亿元，产业债发行6.88万亿元。2022年，信用债发行期限偏短期，3年以内的债券发行规模超过70%。

　　2022年信用债净融资额0.99万亿元，较去年减少0.98万亿元。前三季度净融资规模为正，第四季度净融资规模由正转负。2022年一至四季度净融资额分别为1.11万亿元、0.42万亿元、0.095万亿元、-0.64万亿元。

　　2022年二级市场收益率整体波动下行，至年末迅速上升，目前处于历史高位。各期限城投、中短期票据收益率均较年初有所上升；城投债与中票的超额利差本年度前期保持小幅波动，年末大幅走阔至接近三年来最高点；中票信用利差波动收窄后迅速走阔，目前信用、期限、等级利差大多处于历史高位。

　　城投债利差方面，各省市城投债利差多数处于历史高位，在AAA等级上体现明显。产业债利差方面，AAA级产业债大多处于历史高位，AA+级、AA级产业债利差处于历史高、低分位的情形均有出现。

　　[1] 信用债统计口径包括：企业债、公司债、短融、中票和定向工具。

　　二、信用债市场回顾

　　1、一级市场：净融资规模持续为负

　　本周信用债净融资规模持续为负。本周信用债发行总额938.25亿元，较上周下降41%，净融资额-2326.02亿元，较上周增加24%。本周共有22只信用债取消发行，涉及金额138.15亿元。

　　具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-152.93亿元、-251.13亿元、-220.02亿元、-1675.95亿元和-2324.01亿元。本周各券种信用债净融资规模持续为负，其中，公司债、中期票据、定向工具净流出规模有所下降，企业债、短期融资券净流出规模有所上升。

　　本周城投债净融资为-360.28亿元，净流出规模同比下降24.62亿元；本周产业债净融资额为-1965.74亿元，净流出规模同比上升467.71亿元。

　　2、二级市场：成交活跃度略有下降

　　本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为3.45%，较上周下行152个bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为490.19亿元、3037.81亿元、3005.99亿元、1444.94亿元和916.64亿元，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量较上周均有不同程度下降。

　　

　　本周1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所下降。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.71%、3.17%、3.50%，较上周分别下行11.56bp、9.28bp、5.71bp。

　　3、信用评级调整情况

　　本周共4家信用债发行人主体评级发生下调，2家信用债发行人主体评级上调。

　　三、风险提示

　　风险提示：1）市场流动性收紧；2）融资政策收紧；3）信用风险超预期。

　　证券研究报告：2022年信用债市场复盘——固定收益周报20221231

　　对外发布时间：2022年12月31日

　　报告发布机构：研究所

　　参与人员信息：

　　周岳 | SAC编号：S0740520100003 |

　　邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

　　赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn