广发证券旷实：在A股最“欢乐”的行业做严肃研究

　　                对话旷实：

　　传媒/互联网行业中期看直播电商、长短视频、本地生活、手游，长期看元宇宙

　　                

　　        0          1        多因素导致传媒/互联网行业整体表现低迷

　　新财富：2015年以来，我们看到传媒行业在证券市场整体表现比较低迷，您认为这背后的原因是什么？

　　旷实：总体来看，2015年以后，整个传媒行业的表现是相对比较低迷的。总结下来，其背后可能有三个原因。

　　第一，行业景气度有一定下行。2013-2015年间，电影、手游、网剧等细分子行业都呈现很高的增速，但从2015年以后，整个行业增速出现了一定的下探，进而导致杀估值的现象。

　　第二，并购重组带来的后遗症。2015年之前，A股传媒行业的并购非常活跃，不少并购交易金额也比较高。但2015年以后，很多并购标的业绩不达预期，或者出现了管理团队流失、内部不和谐等现象，从而导致整个行业的并购风险急剧增加，并从商誉减值等数据维度反映在报表里。

　　第三，行业本身在度过了高成长期之后，后端的一些新业态没有接上来，因此，市场需要更多的时间去消化高成长期所带来的高估值。所以我们看到，当下传媒行业新的业务还没有崛起，整个行业一直处于消化前期高估值的状态当中。

　　新财富：近一年来，大批互联网上市公司出现了估值回调的情况，背后的核心因素是什么？

　　旷实：其实，过去一年互联网行业的估值回调，我认为和2015-2016年传媒行业整体的回调有一定的相似性，因为2019-2020年互联网行业公司在港股、美股大批量上市以后，大多呈现出了比较好的行业景气度及个股业绩，但本质上看，其高速增长的业绩是有一定的行业红利作为支撑的。

　　2015年以后，移动互联网在电商、本地生活、短视频、长视频等细分领域均诞生了一批比较优质的公司，这些公司上市以后又呈现出较好的用户增长、业绩增长趋势，进而导致其估值在2019-2020年达到了比较高的位置，并产生了一定的估值泡沫，所以就出现了如今杀估值的过程。

　　与此同时，互联网行业估值回调跟监管也有一定的关系。众所周知，2020-2021年政策端对整个互联网行业是有一定的影响的，包括对其业务发展的影响。

　　新财富：您如何看待今年以来传媒相关板块的表现，又有哪些投资建议？

　　旷实：现阶段，我们认为，不管是A股的传媒板块，还是港、美股的互联网板块，估值都处于历史底部，其股价对前期的一些政策因素以及因基本面下行所造成的影响都有了较为充分的反映，因此，部分个股已经处于相对合理的估值区间。今年以来，相关板块的政策面已经较为平稳，资本市场应该更多地关注基本面的变化。

　　与此同时，我们认为整个行业短期内并不会出现如传媒板块在2014-2015年、互联网板块在2019-2020年那样波澜壮阔的走势。但是，部分商业模式壁垒确定性强、未来两三年成长中枢较高的公司，依然具备持续的竞争力和投资机会。所以，我们建议投资者可以从基本面的角度去选取景气度较高、护城河较深、确定性较强的龙头公司。

　　新财富：您如何看待未来几年传媒互联网行业的景气度？

　　旷实：未来，传媒互联网板块各细分子行业的景气度会有较大差异。我们认为，中长期看，直播电商、本地生活服务、短视频，长视频、手游等领域的景气度更好，如果从更长维度看，可以更多关注如元宇宙等新业态所催生出来的机会。

　　        0          2        平台经济的竞争环境将受益于法律法规的完善，变得更加健康

　　新财富：2020年以来，政策面有反垄断、网络数据安全法出台等变化，互联网上市公司的商业逻辑是否发生变化？

　　旷实：根据我们团队的研究，反垄断本身并不是反互联网行业的发展，它实质是一揽子的法律法条，适用于很多行业，只是因为互联网行业的发展太快，导致此前反垄断法的部分条例并不适用于当下的互联网生态，因此，反垄断法的修订需要去匹配当下互联网行业的发展。所以，反垄断法的修订并非带有指向性，所谓“反互联网行业的发展”更可能是一个误解。

　　但反过来看，因为中国互联网在过去5至10年的时间里发展特别快，部分细分子行业更是做到了全球领先，商业模式也在不断革新，因此，确实需要更多的监管手段进行约束。所以我们认为，相关监管政策的出台，实际是顺应着行业发展的趋势，包括像用户隐私、用户数据以及反垄断法的修订，都是适应行业发展趋势所做的改变。

　　与此同时，我们并不认为相关政策的出台改变了互联网行业的商业模式，因为互联网本身还是靠用户、流量，然后通过内容付费、广告、电商等业务完成流量变现，所以，互联网底层的商业逻辑并不会因相关政策的出台而改变。当下，我们观察到，过去一年以来，部分细分领域优质公司的用户数量、用户时长等数据依旧稳定，其整体的商业模式并没有被破坏。

　　新财富：您如何看待当前互联网平台经济的发展趋势？

　　旷实：观察平台经济的发展趋势，可以发现，其在经历了2019-2020年的野蛮扩张以及爆发式增长之后，从2021年以来，更多的企业已经开始通过提质增效、降本增效等方式聚焦主业，谋求平稳发展。所以从长期看，平台经济将伴随经济的持续发展而不断壮大，期间行业的竞争环境也将受益于法律法规的完善而变得更加健康。

　　新财富：您认为未来互联网企业应该重点发力哪些方向？

　　旷实：当下，中国互联网企业已经具备很强的竞争力。首先，很多头部企业都具备比较强的用户基础以及比较高的用户粘性。其次，中国的互联网公司在商业模式探索端也已经走在了全球前列。最后，部分互联网巨头已经耦合了很强的产品矩阵，在用户到货币化之间形成了闭环。

　　展望未来，我认为互联网公司可以重点布局与国家发展重心相关的领域，比如更多地往产业互联网等方向做一些转型及衍生布局，而不仅仅拘泥于消费互联网方向。如今互联网公司已经拥有比较强的现金流、比较好的用户基础以及一定的技术能力，有能力在服务实体经济、服务国家战略等方面做出更大的贡献。当然，这个过程也需要时间去沉淀。

　　        0          3        A股游戏龙头有自身的特点和打法

　　新财富：近年来，游戏行业涌现出了像米哈游、莉莉丝游戏等一批新势力，您认为新势力的涌现，会给A股的游戏企业造成什么影响？

　　旷实：严格来讲，米哈游及莉莉丝并非近一两年所涌现的新势力，从产业格局看，它们在很长时间内都属于游戏行业中比较头部的公司，但这些企业近年的强势表现依旧给予了上市游戏公司不少启发。

　　第一，坚守初心，坚守游戏的研发本质。米哈游及莉莉丝的一大特点在于愿意投研发，而且是长期持续地投研发，这一点对于很多上市公司而言有着比较大的借鉴意义。第二，它们游戏用户的属性偏年轻化，这是因为它们在用户导入方面创设了一些新的玩法，这一点也值得老牌游戏公司去学习。通俗地说，就是跟上时代的脉搏，挖掘年轻用户群体的游戏需求。

　　与此同时，我也并不建议投资者因为看到莉莉丝、米哈游的成功经验，就否定其他的游戏上市公司，因为上市公司从自身的商业角度考量，需要对投资人负责，需要创造可持续增长的业绩，因此，不太可能将所有的资源投入某一特定领域，甚至特定IP的研发，而是需要更均衡、可持续发展。所以我建议投资者，要试着去理解上市公司和非上市公司在实际经营过程中的区别。

　　新财富：近年A股游戏公司盈利波动较大，背后的原因有哪些？

　　旷实：A股的游戏公司，总体上看波动确实比较大，头部公司的波动相对小一些。我们认为造成这一现象的原因有两点。

　　第一，游戏版号的波动。复盘过去几年，游戏版号暂停的现象时有发生，这对整个行业的供给带来了比较大的扰动，进而影响相关游戏公司产品的发行以及业绩。

　　第二，跟产品的生命周期有关。目前A股有很多中小型游戏公司，其产品的生命周期比较短，一款新游戏上市以后，用户增速、游戏流水等可能在短时间内就会下滑，同时，它们的综合产品线也并不丰富，导致业绩波动很大。相反，大型游戏企业产品基本盘较大，业绩波动相对较小。

　　A股游戏公司如果要实现更加平稳的流水增长和业绩增长，需要满足两个条件：第一是版号的发放要持续且平稳，第二是产品矩阵要多元化、国际化，且产品的生命周期也要尽可能长久。

　　新财富：您如何看待A股游戏公司的长期投资价值？

　　旷实：我很看好A股游戏公司的长期投资价值。

　　很多人认为港股的腾讯和网易已经处于拔尖地位，那么，A股的游戏公司是不是还有投资的价值和机会？事实上，中国游戏市场很大，中国的游戏公司也在努力出海，因此，市场规模能够容纳更多除腾讯、网易以外的头部企业。

　　同时，我们认为A股的龙头游戏公司有着自身的特点和打法。腾讯、网易无论从规模、产品矩阵、收入及利润体量等方面，均属于全球顶尖的手游公司，而A股的游戏公司即使比不上腾讯、网易，也属于成长型企业，它们的投资机会一直存在。对于投资者而言，只要把握好它们持续成长的阶段，是可以从中换取回报的。

　　        0          4        长视频较海外仍有短板，短视频已经全球领先

　　新财富：国内视频行业经过长时间的发展，如今已逐渐走向成熟，竞争格局也逐渐稳固，但相较海外企业，龙头企业的盈利能力并不稳定，您认为造成这一现象的原因是什么，有什么解决方法？

　　旷实：国内的长视频行业与海外相比其实有三点明显差异。

　　第一，国内用户的付费习惯并不成熟。当前如奈飞等海外流媒体平台是没有免费模式的，全都采用付费模式。反观国内市场，早年因为无序的竞争环境，流媒体平台基本采用免费模式，进而导致国内用户付费转化率提升缓慢。

　　第二，竞争格局的差异。经过十几年的竞争之后，中国长视频行业的竞争格局较10年前已经有了一定的优化，现今主要是爱奇艺、优酷、腾讯、芒果超媒4家企业在竞争。但在海外市场，长期以来呈现的是奈飞一家独大的格局，近年迪士尼的份额也有了一定提升。总体来看，过去10年，国内的竞争环境较海外市场更为激烈，这给相关公司盈利能力、ARPU（每用户平均收入）的提升带来了更大的压力。

　　第三，跟中国长视频平台相对薄弱的内容生产、内容多元化等能力有关。我们对比了国内外头部长视频平台之间，在工作室数量、内容多元化、内容特色、内容迭代创新等维度的能力，发现前者较后者依旧有着明显差距。

　　综合而言，我们认为中国长视频企业较海外同行虽然存在短板，但并非没有投资机会。例如我们看到国内有的长视频平台已经实现盈利，所以，只要把握好投资回报率，做好产品匹配，提升用户粘性，长视频平台是具备盈利的能力和空间的。

　　新财富：在您看来，如今短视频行业的发展到了哪个阶段？

　　旷实：短视频和长视频的商业模式不一样，长视频是内容生产更为专业，门槛很高，而短视频是依靠用户生产内容，内容输出密度高，门槛较低，每个人都能够拍短视频发布在抖音、快手等平台上，因此，短视频产品在用户基数、用户时长等方面较所有互联网产品而言，是较为领先的。

　　但是，当前短视频行业经过了前几年的爆发式增长，用户基数、用户时长都处在高位，我们认为这个行业的流量红利已经进入尾声，如抖音、快手等头部短视频产品基本维持着较为平稳的用户规模和用户时长数据。与此同时，由于在用户基数、用户时长等方面有了很深的积累，这些企业可以在货币化能力的兑现方面做更多的尝试。近年，在广告、电商、直播、搜索、阅读、本地生活等方面都能看到短视频生态货币化能力的迭代。

　　未来，我们仍然看好短视频行业货币化能力持续提升，以及商业化变现的趋势。同时，由于中国短视频已经做到了全球领先，我们也看好中国短视频企业出海的空间和机会。

　　新财富：在线教育企业入局直播电商的现象，是否具备可复制性？

　　旷实：在线教育行业因为众所周知的原因，在去年碰到了很大的困难，尤其是K12（学前教育至高中教育的缩写）领域。因此，从去年下半年到今年上半年，可以看到一些教育公司在积极转型，比如东方甄选做直播电商，已经跑出了很好的数据和流量。

　　但我们认为，东方甄选的成功，本质在于公司及个人的特质。在线教育公司转型没错，但我并不认为所有的教育公司都应该以直播带货为切入点进行转型，因为东方甄选有它的“天时地利人和”，比如拥有很高知名度的领导人、深刻的品牌调性以及性格鲜明的老师，这均为其在互联网平台中获取了更多的流量，但这些特质并不是所有在线教育公司都具备的。

　　        0          5        元宇宙将成为移动互联网发展的大方向和潮流

　　新财富：如何看元宇宙的发展阶段和远景？

　　旷实：元宇宙其实是一个崭新的业态，并有可能成为未来互联网行业一些新场景的入口，其代表着一个大的发展方向。但反过来看，正是因为元宇宙很新，因此充满着很多不确定性，当前全世界对元宇宙的最终形态有着很多的分歧和争议，甚至认为其可能仅仅处于展望阶段。

　　同时，由于现阶段从国内到国外都比较关注元宇宙的发展，各个企业投入力度也比较大，所以我们认为，在未来比较长的时间内，元宇宙都会成为移动互联网发展的一大方向和潮流，我们团队也会密切关注元宇宙的最新动向。

　　新财富：跟2014-2015年这一阶段相比，当前您有没有感觉到创业者的创业热情有所减退？

　　旷实：总体而言，近两年由于互联网行业所面临的政策压力，以及宏观层面的压力，整个行业的创业热情相较2014-2015年是有所减退的，但我认为这不是一个坏事。如果回头看，2014-2015年间，恰恰是因为创业热情过高，导致很多人盲目创业，最终草草收场。我认为互联网行业永远不缺机会，随着相关政策的出台，以及这一轮的行业出清，将会有更多优秀的创业者从中脱颖而出。

　　新财富：向一些资深的基金经理介绍年轻人的时髦消费方式，及背后的投资机会，是否会比较费力？

　　旷实：我认为不同的基金经理有不同的风格。在我日常的工作接触中，确实有一批基金经理相对而言较为保守，他们更喜欢在自己熟悉的领域里面做投资，对一些前沿事物的感知比较慢。但总体而言， A股的基金经理特别勤奋、专业、好学，大部分基金经理还是愿意去接触新的事物。同时，基金经理自身也在不断地强迫自己跟上市场、行业的节奏，学习密度很高，因此我们与基金经理就新生事物的沟通也很顺畅。