中金： 三轮土拍延续低温,城投份额走高

　　焦点财经讯 1月5日，中金发布《 三轮土拍：市场延续低温，城投份额走高》报告。

　　中金指出，截至2022年末，试点22城已基本完成2022年全部集中土拍，整体来看年末土拍成交量受补充轮次影响较二轮走高，地块维持高质量，但市场温度依然低迷，央国企拿地份额提升，地方城投发挥托底作用。向前看，我们预计行业需求端政策和其他宏观政策还将进一步发力，带动销售在疫情影响消退和推盘上量后有所修复；中长期来看，我们继续看好财务稳健、土储优质、拿地积极的均好型房企在行业格局优化过程中的受益逻辑。

　　以下为报告全文：

　　尽管多城额外进行补充轮次土拍，2022年22城宅地成交总量仍降四成。截至2022年末，除沈阳、长春外20个试点城市年内的三轮集中土拍均已收官，其中18城进行额外一至三轮次的补充土拍。房地产下行周期背景下，22城整体累计供应宅地宗数较2021年下降33%，其中仅合肥增长（73%），成都、杭州持平，厦门、无锡等4城跌幅小于10%；累计成交宅地建面较2021年下降42%，仅合肥、宁波、无锡3城跌幅小于10%，郑州、重庆等7城跌幅超过50%。从节奏上看，试点城市普遍采取“少量、多次”的供地方式，正式的前三个轮次推地时间较2021年提前1-3个月，分别集中在二至三月、五至六月与八至九月，后续增设了数轮补充土拍，整体供应节奏更均匀。向前看，考虑到2023年楼市呈现缓慢修复态势，我们预计土地市场热度或将表现为前低后高，推地节奏侧重于下半年。

　　受补充轮次影响，年末土拍成交量有所提升，地块延续前二轮的高质量。为便于分析数据趋势，我们将第三轮及补充轮次土拍结果汇总分析，后文统一以“第三轮”指代[2]。受补充轮次影响，今年第三轮集中土拍累计推出宅地698宗，环比二轮增长49%，宅地成交建面为6292万方，成交金额为7448亿元，较二轮增长49%和37%（排除补充轮次后下降6%和10%）。本轮土拍延续年内前两轮高质量，对应成交地块周边商品房可比售价较首轮与二轮持平与略降3%，较去年三轮均价提升24%。

　　三轮土拍供地策略边际放松，但市场温度仍低迷，拿地利润空间基本走平。本轮集中土地基本延续二轮供地策略，呈现出一定边际放松，近四成城市土地竞拍规则较二轮有所宽松，包括取消“限房价”（南京）、取消“竞高标/竞首付比例/竞现房”环节（武汉、合肥、福州、北京）、部分地块采取“价高者得”（武汉）以及下调保证金比例（青岛、重庆）。尽管地块维持高质量且供地策略有所放松，市场整体温度依然低迷，最终成交溢价率与成交地货比较二轮（4.5%和0.487）下行至2.4%和0.478，我们估算的土拍静态净利率较二轮基本持平为8.7%。

　　三轮集中土拍地方国企拿地份额升至历史新高，非房企拿地份额也处高位，龙头房企拿地份额边际下行；Top10拿地房企中七席与二轮保持一致，集中度亦有所下行。

　　? 按企业性质划分：三轮集中土拍地方国企拿地份额进一步提升并达到历轮次之最（成交建面和金额占比分别提升11ppt和8ppt至68%和61%），份额提升基本均来自于地方城投（成交建面和金额占比分别提升12ppt和10ppt至54%和39%），民营企业拿地份额基本持平、仍处低位（成交建面占比略降2ppt至17%，成交金额占比略增1ppt至18%），央企拿地份额有所下行（成交建面和金额占比分别下行9ppt和9ppt至15%和21%），其中地方国企平均地货比较二轮（0.484）下行至0.449，隐含潜在利润空间边际提升明显。

　　? 按主营业务和销售规模划分：一方面，非房企拿地份额占比仍处于高位（成交建面和金额占比分别提升1ppt和2ppt至30%和23%）；另一方面，销售Top50龙头房企拿地份额较二轮下滑明显（成交建面和金额占比分别下滑23ppt和21ppt至19%和34%），其中Top10、Top11-30、Top31-50房企拿地金额占比分别下滑10ppt、8ppt、2ppt至19%、11%、3%。从龙头房企内部结构看，本轮拿地金额排名前10名的全国性房企分别为中海、保利、建发、中建、华润、绿城、中交、滨江、万科与华发，其中绿城、中交、万科替换了二轮的招蛇、越秀、中国金茂，除中交、华发、万科之外的7家企业亦为2022全年拿地金额Top10[3]；此外，本轮Top10全国性房企累计拿地金额为1759亿元，占比由二轮（37%）下滑13ppt至24%。

　　2022年土地市场成交量跌逾三成，仅少数核心城市溢价率边际略升。2022年300城宅地成交建面同比下跌31%，其中集中土拍22城同比下降42%，在去年低基数下非22城同比跌幅较浅为-25%；宅地成交金额同比下降31%，其中22城与非22城均同比下降31%，隐含22城与非22城均价分别同比增长20%（主要来源于地块位置和质量提升明显）和下降8%。同时，受补充轮次土拍影响，三轮土拍中15城成交金额高于二轮，但仅有北京、宁波、杭州溢价率较二轮有所提升（三轮6.9%、8.9%、5.7% vs. 二轮5.9%、4.0%、5.2%），反映其温度略有回升；其他城市均基本持平或下滑，其中福州、武汉、广州、天津、无锡、重庆、郑州7城溢价率为0%或接近0%，表明城投托底背景下底价成交情况普遍。

　　2022年三轮集中土拍情况汇总

　　图表1：2022年22个集中土拍城市宅地推出进度

　　

　　资料来源：中指数据库，中金公司研究部

　　注：1）数据时间截至2022年12月31日；2）淡粉到黑色分别表示一轮到六轮。

　　图表2：2022年22个集中土拍城市宅地成交进度

　　

　　资料来源：中指数据库，中金公司研究部

　　注：1）数据时间截至2022年12月31日；2）采用累计成交建面占2021年实际成交面积来衡量成交进度；3）宁波四轮土拍将在2023年1月12日完成出让，北京与杭州五轮土拍将在2023年2月7日前完成出让。

　　图表3：历次22城集中土拍综合指标对比

　　

　　资料来源：中指数据库，各城市自规局，中金公司研究部

　　图表4：历次集中土拍各城拍卖方式与保证金比例

　　

　　资料来源：中指数据库，各城市自规局，中金公司研究部

　　图表5：历次集中土拍拿地利润率估算

　　

　　资料来源：中指数据库，中金公司研究部

　　注：上述利润率是我们基于土拍成交数据的推算结果。

　　图表6：历次集中土拍企业拿地结构

　　

　　资料来源：中指数据库，各城市自规局，企业信用信息公示系统，中金公司研究部

　　图表7：历次集中土拍不同所有制企业拿地平均地货比

　　

　　资料来源：中指数据库，各城市自规局，中金公司研究部

　　图表8：2022年三轮集中土拍拿地金额靠前的主要房企拿地总量及结构

　　

　　资料来源：中指数据库，各城市自规局，企业信用信息公示系统，中金公司研究部

　　图表9：2022年三轮集中土拍拿地金额靠前的主要房企拿地总量及结构（续）

　　

　　资料来源：中指数据库，各城市自规局，企业信用信息公示系统，中金公司研究部

　　图表10：2022年三轮与2022年二轮集中土拍各城市主要指标对比

　　

　　资料来源：中指数据库，各城市自规局，中金公司研究部

　　注：由于长春和沈阳在2022年未进行第三轮集中土拍，因此上图不包含长春和沈阳两座城市。

　　2022年土地市场整体情况

　　图表11：历年土地市场关键指标对比

　　

　　资料来源：中指数据库，中金公司研究部

　　估值

　　图表12：A股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率

　　

　　资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

　　图表13：港股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率

　　

　　资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部