【华创交运＊深度】假如顺丰航空“独立”核算？（中）：鄂州机场或可有效优化飞机利用

　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。前言：我们希望通过系列研究，来系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。

　　4月10号我们发布顺丰控股专项研究第一篇，从多情境模拟，量化分析鄂州机场对顺丰航空货运经济性的提升说起；

　　4月19号我们发布第二篇，聚焦冷链物流，探讨顺丰新业务板块中，冷运业务（食品冷运）的发展前景；

　　5月10号我们发布第三篇，聚焦顺丰“天网”核心组成部分-顺丰航空，假如其“独立”核算，将创造何等价值。（上篇）

　　本篇为第四篇，进一步从时刻分布分析我国航空货运短板现状，并提出鄂州机场达到理想状态下，或可推动货运机队提升利用率，成为我国航空货运短板破题之举，并推动顺丰航空贡献可观额外利润。

　　核心观点：

　　1、时刻表看，我国航空市场“客强货弱、外强中弱”。

　　《上篇》中我们从机队规模、运输量角度分析我国航空货运市场存在该现象，本篇我们进一步从时刻表来分析。

　　1）飞机利用率，客强货弱。

　　据冬春时刻表测算：每架全货机日均执飞仅约2班，而客机日均执飞约4.1班，意味着客机利用率是货机的2倍。

　　

　　2）时刻分布，外强中弱。

　　外航占据国际+地区航线时刻的59%。合并内外航看，联邦快递、国货航、UPS位居前三，CR5占4成。

　　

　　3）机场分布：19年我国前十大货运机场，除郑州机场位列货运第7（客运第12）外，其他均为客、货双前十机场，货运TOP10机场吞吐量占7成。

　　

　　4）我们认为，造成前述现象的原因在于：

　　供需矛盾（核心枢纽机场时刻紧张+国内货运市场需求不平衡）、货机夜间飞行的限制、以及客货重叠、客货混营下，机场、全服务航司重客轻货难以避免。

　　因此，货运枢纽机场或成为破题之举。

　　2、时刻表看不同航司：国际线相对更多非夜间时刻，日韩美是最主要出境目的地。

　　1）繁忙航段：

　　国内最繁忙为首都-杭州，首都-浦东，深圳-杭州；

　　国际为：日、美、韩三国，占比分别为19%、19%、10%，航段为：浦东-安克雷奇（美）、浦东-成田、浦东-大阪居前三。

　　

　　

　　2）时刻分布：国际货运线更多非夜间时刻。

　　我们定义晚上23点至次日6点为夜间时刻，以顺丰、邮政、中货航、联邦快递做比较。

　　顺丰航空：约140对时刻，其中夜间时刻占比96%，深圳、杭州为国内基地，印度为国际线重要目的地；

　　邮政航空：59对时刻，其中夜间时刻占比85%，南京为核心基地，国内线布局为主；

　　中货航：25对时刻，其中夜间时刻占比48%，均为国际+地区线；

　　联邦快递：42对时刻，夜间占比55%，国际线周排班数量第一，中日航线是最繁忙航线。

　　

　　

　　3、鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润。

　　1）顺丰航空当前矛盾：国内最大空运运力、最大空运货主、最大增量贡献，但时刻结构并不相匹配，缺乏非夜间时刻从而制约飞机利用率与时效产品设计。

　　

　　2）畅想鄂州机场：

　　货运枢纽机场定位，或可争取更多非夜间时刻，从而提升飞机利用率；

　　注：鄂州机场定位为我国货运枢纽机场，是亚洲第一个，世界第四个货运枢纽机场。此前三个分别为孟菲斯（联邦快递）、路易斯维尔（UPS）、莱比锡（DHL）；

　　根据规划，鄂州机场将于2021年底、2022年初建成使用，设计目标：

　　2025年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245万吨，

　　2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨。

　　（注：2018年孟菲斯、路易斯维尔、莱比锡吞吐量分别为447、262、120万吨，浦东机场2019年货邮吞吐量为363万吨，可见鄂州机场作为货运枢纽机场设计规格之高）。

　　其效果预计将体现在：

　　其一或可为国内客户提供更多时效产品选择；

　　研究（一）中我们提出鄂州机场投产后，枢纽建立可以大幅优化公司航线网络，不仅不会因绕道的时间成本而影响此前时效品质，反而可提高时效件覆盖范围。包括：次晨达产品的大范围覆盖；继续提升整体时效水平，减少票均生命时长；以及或可推出更多朝发夕至的即日达产品。

　　

　　其二或推可动国际-国内航线的有效衔接，

　　假设货机非夜间时刻承接国际航线，夜间保持现有服务节奏，将明显提升利用率；尤其短途日、韩航线可与国内航线做好有效连接，

　　如晚上18点-次日8点半的时段内，完成鄂州-大阪-鄂州-深圳-鄂州，单机执飞4个航班，而现在23点-6点间单机只能完成2个航班。

　　此外洲际航线的开拓，可以更进一步利用白天时间。

　　由此我们认为鄂州机场达到相对理想状态后，一旦顺丰获取更好的非夜间时刻，可完成相对有效的国际-国内航线连接，存在使公司飞机利用率提升一倍的可能性。

　　

　　3）助推公司国际战略：

　　顺丰航空已开通的国际线中，中国-印度往来最密集，排班最多，主力航线深圳-新德里、深圳-金奈，背后是中国企业走出去的大背景，即国内手机厂商正在打开印度市场。

　　4）参考东航物流，理想状态下，顺丰航空或可额外贡献可观利润。

　　上篇我们测算，假设顺丰航空对外经营，纯货机收入预计可达到至少90亿水平（3.7亿票，每票24.2元）。东航物流17-19年平均净利率8.4%，考虑顺丰组织货源以及效率相对或更高，假设净利率10%，则对应至少9亿元利润。

　　更重要的是，前述理想状态下，顺丰航空的飞机利用率若提升一倍，则是为额外贡献9亿利润。

　　

　　我们在此前研究报告中还提出，理想状态下，还可以降成本以提升航空货运经济性。

　　（注：上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务为条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度探讨货运航空价值）。

　　风险提示：经济大幅下滑、行业竞争加剧、鄂州机场进度低于预期。

　　一、从时刻表看我国航空货运市场：客强货弱、外强中弱

　　（一）我国航空市场“客强货弱”特征明显

　　1、运输量、机队规模看，我国航空市场“客强货弱”

　　在《假如顺丰航空“独立”核算（上）》中我们从运输量、机队规模角度分析了我国航空市场“客强货弱”的特征。

　　1）运输量角度看，客强货弱。十年维度看，2011-2019年，我国航空旅客运输量复合增速为11.1%，而货邮运输量复合增速仅为5.4%，明显低于旅客增速，“客强货弱”明显。

　　注：民航局发展统计公报中注释，数据仅为国内航空公司承运的数据。

　　

　　2）机队规模看，客强货弱。截至2020年3月，国内全货机仅171架（19年底174架），分散于14家航司，而客机19年底则达到3644架，货机仅占全部运输机队的4.6%。同时我国航空货运大部分依赖于客机腹舱，民航局计划发展司数据显示，客机腹舱运输约占航空货运总量的70%，其中，在国内航线中客机腹舱运量占比高达82%，在国际航线中客机腹舱运量占比49%。

　　

　　

　　2、时刻表看飞机利用率，我国航空市场“客强货弱”。

　　根据2019年冬春时刻表看：客机利用率几乎为货机的两倍。

　　我们测算：

　　每架全货机日均执飞仅约2班。全货机每周安排2430个航班，按照171架全货机算，平均每架飞机周执飞14.2班，即每架货机日均执飞仅约2班。

　　每架客机日均执飞约4.1班。客机每周排班10.3万班，按照19年客机全年均值3560架算，平均每架飞机周执飞29班，即日均4.1班，客机利用率水平远超货机。

　　

　　（二）我国航空国际货运市场“外强中弱”特征明显

　　1、运输量看：外航份额占比超过国内承运人，“自主可运”需破题

　　在《上篇》中我们分析了，我国国际空运市场中，预计外航（如FedEx，UPS，DHL等国际巨头）货邮运输量占比过半。

　　

　　2、时刻分布看：外强中弱明显

　　分析19冬春时刻表中全货机排班：

　　1）国内航司排班中，国际+地区航线占38%。

　　国内航空公司周排班量分布看，国内航线占比62%，国际航线占32%，地区航线占6%，与2019年货邮吞吐量分布基本一致（2019年国内航司承运国际航线242万吨，占比32%）。

　　2）外航占据国际+地区航线时刻的59%。

　　从内航与外航合并看，外航占据国际+地区航线班次的58.6%，内航仅占41.4%，这也与我们在上篇中指出的外航承运国际+地区货邮运输量占比过半相符。

　　

　　3）合并国际+地区时刻来看，Fdx、国货航、UPS位居前三，CR5=41.3%，CR10=63%

　　前五大航司分别为联邦快递（11.3%）、国货航（8.6%）、UPS（7.6%）、金鹏（6.9%）和中货航（6.9%）。

　　我国三家快递公司机队，顺丰（4.8%）、圆通（3.7%）、邮政（1.3%）分别列第6、第11及第21位。

　　

　　

　　3、我国国际货运短板亟需补足

　　事件一：“疫情”下，航空客运影响严重，大面积停飞导致腹舱资源大比例下降，而要维持全球供应链体系的运转，帮助中国制造，全货机需要发挥的作用越发凸显。

　　事件二：在世界贸易环境复杂变化的情形下，如何更好帮助中国企业走出去，准时、安全将货物运出去以及采购运进来，都需要有自主有力的空中保障。

　　而全货机机队的规模与运营能力可视为当前我国国际供应链“自主可运”的瓶颈之一。

　　 

　　（三）时刻表看机场：繁忙客货吞吐机场重叠

　　浦东机场货邮吞吐量为我国内地第一大，而其货运时刻亦遥遥领先，货运班次占全国的22.3%，杭州（10.6%）、深圳（10.5%）、广州（8.8%）、南京（6.1%）分列二到五位。

　　其中：

　　国内货运航班时刻中，杭州（16.9%）和深圳（12.4%）为前二，主要由顺丰航空带动；

　　国际时刻上，浦东机场占据绝对优势，占全国的47.7%；

　　同时在外航时刻中，浦东占据42%。

　　

　　

　　（四）现状背后：货运枢纽机场或成为破题之举

　　我们认为，造成我国客、货机利用率显著差异、货运航空整体实力不强的背后原因在于：

　　1、供需矛盾（核心枢纽机场时刻紧张+国内货运市场需求不平衡）导致货机排班少

　　供给端：2017年9月民航局开始的“控总量、调结构”政策使得核心枢纽机场时刻愈发紧张；

　　需求端：国内货运市场的不平衡性和单向性明显，货运量集中于经济发达区域，尤其长三角和珠三角地区。

　　因此核心机场时刻资源紧张与货运需求之间的矛盾导致了货机排班显著少。

　　2、货机夜间飞行的限制导致排班少

　　因我国目前没有货运枢纽机场，从排班看，国内货机只能在夜间飞行，即集中在23点-次日6点时段，考虑货物装卸等环节的时耗，基本只能飞两个航班，即一个来回。

　　选取周三（排班最多）作为样本分析，国内起飞时刻中23点到次日6点，时刻占比达到了86%。

　　

　　3、客货重叠矛盾导致重客轻货难以避免

　　1）客货机场重叠，导致重客轻货难以避免

　　从2019年我国前十大货运机场看，除了郑州机场位列货运第7（客运第12）外，其他机场均为客、货双前十机场。货运前十大机场吞吐量占全国机场吞吐量的69.8%，而客运TOP10占比为41.9%，货运吞吐量明显更为集中。

　　但也正因于此，在我国没有货运枢纽机场的情况下，客机优先的策略在一定程度上挤压了货运航空的排班，特别在北上广深等一线机场中，客运时刻本身非常紧张，更难挤出时刻增量给货运。

　　2）客货混营下，混合定价或导致货运总体定价体系失当

　　在《上篇》中我们分析了客机腹仓与全货机运营模式存在本质不同，混合定价或导致货运总体定价体系失当。

　　从运营模式看，混合经营下，客机腹舱是航空公司提供客运服务的附属产品，航空公司核算盈亏平衡点或边际贡献时，很少会考虑客机腹舱贡献，而航空服务产品不可储存的特征，使得公司对于腹舱几乎为出售即为利润贡献的定位，由此在通常情况下，定价会偏低，从而使得行业价格竞争成为主流。而三大航客货混营下，因货运收入占比不到10%，货运并非航空公司发力的核心关注点。

　　客机腹舱是我国货运量的主力，而货主关心的焦点并非是以客机腹舱还是货机运输，关心的是运送结果。混合经营下，全货机定价体系会与客机腹仓趋同，最终导致全货机和客机腹仓价格均受到极大压制。

　　因此我们认为货运业务的剥离和独立核算，可以更好地梳理定价体系，更好经营货运业务，或是国货航和东航物流相继从上市公司剥离的原因。东航物流剥离后，17年收益水平提升超越行业即可认为是一个例证。

　　而若要解决上述矛盾，我们认为货运枢纽建设或成为破题之举。

　　

　　二、从时刻表看不同航司：国际线相对更多非夜间时刻，日韩美是最主要出境目的地

　　（一）运输量看国内航司：顺丰国内市场居首，三大航国际市场相对垄断

　　1、在《上篇》中，我们分析了国内货运航司运力分布：顺丰居首位，三大航（关联公司）居前。

　　机队数量看：顺丰截止2020年5月有72架全货机（59架自有+13架租赁），占全国货机机队4成。

　　载重能力看：顺丰因窄体机货机相对更多，占比约28%；南航、国航、东航物流全货机机队载重能力分别占比19%、17%及13%；邮政与圆通分别占比7%及4%。

　　2、国内航司运输量看：CR5占比95%，三大航占比约7成

　　2019年全国航空货运运输量753.2万吨，其中国航（含模拟国货航）193万吨，东航（含东航物流）157万吨，南航176万吨，海航58.3万吨，顺丰（全货机机队）57.9万吨，吉祥12.3万吨，春秋6.5万吨。

　　三大航合计占比69%，顺丰全货机机队占比7.7%、整体航空运量（货机+散航）占比为18%，则CR5高达95%。

　　3、国内航司分航线看：三大航凭借客机腹舱占据了国际货运市场相对垄断地位。

　　三大航凭借客机腹舱占据了国际货运市场相对垄断地位，预计三大航（含货机口径）2019年占国际货运量约90%，而国际货运量也占自身比重在34%-37%。

　　顺丰截止19年底仅有5条自营国际线，我们测算其国际货运量占自身不到10%。

　　

　　

　　（二）时刻表看国际目的地：日、美、韩为重要目的地国家

　　1、国内最繁忙：首都-杭州，首都-浦东，深圳-杭州

　　以航段（中转拆分）计算往返，国内最繁忙前五大段分别为北京首都-杭州（周71班次，占比约5%）、北京首都-上海浦东（57）、深圳-杭州（56）、杭州-广州（48）和北京首都-深圳（47）。

　　除传统北上广深客流集中地外，杭州是重要的货源地，主要与杭州及周边地区发达的电商产业相关，此外顺丰两大枢纽即杭州和深圳。

　　2、国际+地区最繁忙：浦东-安克雷奇（美）、浦东-成田、浦东-大阪

　　航段来看，上海浦东-安克雷奇（美）（124，占比超过11%）、上海浦东-东京成田（94，占比9%）、上海浦东-大阪关西（86）、上海浦东-中国香港（82）和上海浦东-洛杉矶（72）为前五大航段；

　　前八大为浦东出发，反映出浦东机场在国际航空货运中的重要地位。

　　

　　3、以最终目的地看：日本、美国、韩国为前三大目的地

　　由于货运航班通常有大量中转，我们以最终目的地来看：

　　1）国内货运航司目的地：美国、日本、印度为为前三大目的地国家

　　美国（256）、日本（104）、印度（74）、荷兰（60）、德国（49）为前五大目的地国家，合计占比达到69.8%。

　　城市分布：芝加哥（119）、洛杉矶（86）、大阪（52）、阿姆斯特丹（48）和法兰克福（34）为前5大目的地城市，合计占比达到43.6%。

　　

　　2）外航目的地：日本、韩国、俄罗斯为前三大目的地国家。

　　日本（256）、韩国（171）、俄罗斯（121）、美国（114）和德国（61）为前五大目的地国家，合计占比63.2%，首尔（171）、东京（161）、安克雷奇（86）、大阪（71）和莫斯科（70）为前五大目的地城市，合计占比49.7%。

　　

　　3）内外航合并来看：日、韩、美为重点流向

　　合并内航与外航目的地来看：日本、美国、韩国为前三大目的地国家，分别周排班356、353及193班，占比分别为19%、19%、10%，俄罗斯、德国分列四、五，CR5=60%。

　　按照城市看：首尔、东京、大阪位列前三，分别占比10%、10%及8%，芝加哥及洛杉矶位列第四、五，CR5=40%。

　　

　　（三）时刻分布：国际货运线更多非夜间时刻

　　我们定义晚上23点至次日6点为夜间时刻，其他时间为非夜间时刻（根据民航预飞行管理计划系统披露时刻表统计，或存出入）；

　　选取顺丰、邮政、中货航（东航物流旗下全货机机队）、联邦快递做比较，观察到：

　　顺丰航空：136个时刻，其中夜间时刻占比96%。其起飞高峰时段集中于23-5点之间，占时刻比重的96%，其他时段仅有零星航班，在客运高峰时段8点-17点完全没有航班起降。

　　邮政航空：59个时刻，其中夜间时刻占比85%。起降高峰时段集中于23-6点，比顺丰多一小时，占比85%，尤其凌晨6点的18个时刻占自己的31%，此外晚上9点亦有4个时刻。

　　中货航与联邦快递机队全用于国际航线，故而分布有差异，

　　中货航：25个时刻，其中非夜间时刻达到52%。白天时刻中，上午7点到10点，下午4点与5点合计有10个时刻，占比40%，

　　联邦快递：42个时刻，其中非夜间时刻55%。白天时刻中，上午11点到下午5点有8个时刻，占比19%，20点-22点亦有11个时刻，占比26%。

　　再如国货航，起降高峰也集中于夜间，但日间有部分航班，主要为国际远程航班。

　　

　　1、顺丰航空：136对时刻，其中夜间时刻占比96%，深圳、杭州为国内基地，印度为国际线重要目的地

　　时刻：分析时刻表，统计顺丰航空136对时刻，按照起飞看，高峰时段集中于23-5点之间，占时刻比重的96%，其他时段仅有零星航班，白天客运高峰时段8点-17点完全没有航班起降。

　　排班量：周排班845班，占国内航司的34.8%，占整体（内外航）的22.7%；其中在中国内地航班中占比48.8%，国际+地区航班中，占国内航司的11.6%，整体航司的4.8%。

　　航点覆盖：顺丰共覆盖国内+国际46个航点，

　　其中，国内（不含港澳台地区）共覆盖近40个航点，周排班超过700班，杭州（22.1%）、深圳（21.9%）明显领先，北京首都（6.3%）、无锡（4.5%）和郑州（3.1%）为其他重要航点，而在我国第一大货运吞吐量机场浦东顺丰排班21班，占比2.8%。

　　其中，国际+地区共有10个航点，时刻总占比6.2%，中国香港（1.2%）、中国台北桃园（1.2%）、金奈（0.8%）、新德里（0.8%）和吉隆坡（0.7%）为前五大航点。

　　繁忙航段：

　　国内航线中，连接两大基地的杭州-深圳（56班）遥遥领先，即日均4个往返，此外日均超2班及以上的还有北京-杭州、北京-深圳、深圳-南通、深圳-上海浦东、深圳-无锡等。

　　国际+地区航线中，深圳-新德里（周14）、深圳-金奈（周14）、郑州-吉隆坡（周12）为前三大航段。中印航线为公司重要航线。

　　

　　

　　2、邮政航空：59对时刻，其中夜间时刻占比85%，南京为核心基地，国内线布局为主

　　时刻：分析时刻表，统计邮政航空59对时刻，起降高峰时段集中于23-6点，比顺丰多一小时，占比85%，凌晨6点的18个时刻占自己的31%，此外晚上9点亦有4个时刻。

　　航班量：周排班391班，占国内航司的16.1%，占整体的10.5%，均仅次于顺丰。其中中国内地航班363班，占比自身比重的93%，占行业的24%，国际+地区航班中，占国内航司的3.1%，整体航司的1.3%。

　　航点覆盖：邮政航空覆盖国内26个机场，其中南京（28.2%）为核心基地，首都机场（8.3%）、浦东机场（7.5%）、白云机场（5.7%）和福州（4.4%）为前五大机场。

　　繁忙航段：

　　国内航线中，上海浦东-首都（周26班）、广州-上海浦东（周24）、武汉-南京（周23）、青岛-南京（周21）、深圳-南京（周21）为前五大航线。日均排班均超过3班。

　　国际和地区航线较少，国际线仅一周14班（往返）上海浦东-大阪和4班西安-首尔；地区线仅每周10班福州-中国台北桃园。

　　

　　

　　3、中货航：25对时刻，其中夜间时刻占比48%，均为国际+地区线

　　时刻：中货航为东航物流旗下全货机机队，统计时刻表，其25对时刻，全部为国际+地区航班，夜间时刻占比仅48%，上午7点到10点，下午4点与5点合计有10个时刻，占比40%。

　　排班：中货航周排班152班，占国内航司的6.3%，占整体的4.1%。全部为国际+地区航班，占国内航司执飞国际+地区航班的16.6%，整体航司的6.9%。

　　航点覆盖：中货航在国内仅有2座起降机场，分别为上海浦东和宁波，合计每周160个时刻，其中浦东机场每周152个，占比95%。海外/地区目的地或经停点共有14个，其中亚洲地区7个，北美4个，欧洲3个。

　　繁忙航段/航线：

　　国际线存在中转经停，我们分拆航段与航线来看，

　　航段角度，上海浦东-洛杉矶（周28班）、上海浦东-安克雷奇（周16）和上海浦东-芝加哥（周16）为前三大航段；

　　航线角度，上海浦东-芝加哥（周32班）、上海浦东-洛杉矶（周28）和上海浦东-新加坡（周18）为前三大航线。

　　

　　

　　4、联邦快递：42对时刻，夜间占比55%，国际线周排班数量第一，中日航线是最繁忙航线

　　时刻：统计时刻表，联邦快递42对时刻，均为国际航班，其中夜间占比55%，非夜间占比45%，白天时刻中，上午11点到下午5点有8个时刻，占比19%，20点-22点亦有11个时刻，占比26%。

　　排班：周排班250班，占全部国际+地区航班的11.3%，超过国货航190班（8.6%），是国际+地区航班最多的航司。

　　航点覆盖：联邦快递在我国国内仅有广州、上海浦东、北京首都和深圳四大一线城市航点，其中广州为其最大枢纽，联邦快递在白云机场设立了其亚太区转运中心，广州时刻占比66%；

　　海外航点有23个，分布较为分散，北美3个（安克雷奇、夏威夷和孟菲斯），大洋洲2个（悉尼和奥克兰），欧洲3个（巴黎、科隆、列日），东南亚有新加坡、曼谷等10个航点，东亚东京、大阪、首尔3个航点，南亚印度新德里和孟买2个航点。

　　繁忙航线/航段：前三均为广州-大阪关西（周22班）、广州-东京成田（周18）和上海浦东-大阪关西（周18）。

　　

　　三、畅想鄂州机场：或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润

　　（一）当前矛盾：国内最大空运运力及空运货主，时刻资源结构并不相匹配

　　1、顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主

　　《上篇》报告中我们分析了：国内快递企业中，仅顺丰控股、EMS和圆通速递三家拥有自己的机队、独立航空运输能力，而无论从全货机数量、还是运输能力，顺丰航空在国内都是领先。

　　载运能力看：顺丰货机机队数量占比4成以上，载重能力占比约3成。

　　货运量看：占全国整体空运力18%，占国内运输量25%左右。顺丰2019年航空货运量135万吨（8.7亿票），占公司业务量的18%，其中全货机机队发货量57.87万吨，占比43%。

　　增量贡献上，顺丰贡献19年行业增量的约8成。2017-19年顺丰航空货运增量分别占全国货邮运输增量的29.8%、39.6%和78.4%。

　　

　　

　　

　　

　　2、时刻资源并不相匹配的矛盾

　　前文我们分析各公司时刻分布，发现顺丰航空基本集中在夜间飞行，导致货机利用率处于低位，平均日排班1.7班，低于邮政航空2.1班以及中货航的2.4班。

　　同样以国内为主的邮政航空，在相对黄金时间，如上午7-12点，以及晚上7-11点，均有部分时刻。

　　而全部国际线的中货航和联邦快递与非夜间时刻基本占比约一半。

　　相较之下，作为我国最大货机机队公司以及最大航空货主，虽然顺丰具备先发优势，并获取了最多的航空时刻总量，但在结构上看，缺乏相匹配的非夜间时刻一定程度也制约了公司飞机利用率。

　　

　　（二）畅想鄂州机场，点睛之笔预计或可助推顺丰提升飞机利用率，开拓国际化战略

　　1、鄂州机场货运枢纽机场定位，或可争取非夜间时刻，提升飞机利用率

　　鄂州机场定位为我国货运枢纽机场，是亚洲第一个，世界第四个货运枢纽机场。此前三个分别为孟菲斯（联邦快递）、路易斯维尔（UPS）、莱比锡（DHL），国际三大快递公司各自有一个自己的货运枢纽机场主场。

　　根据规划，鄂州机场将于2021年底、2022年初建成使用，设计目标：

　　2025年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245万吨，

　　2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨。

　　（注：2018年孟菲斯、路易斯维尔、莱比锡吞吐量分别为447、262、120万吨，浦东机场2019年货邮吞吐量为363万吨，可见鄂州机场作为货运枢纽机场设计规格之高）。

　　而民航局2020年工作会议以及3月新闻发布会中均提出：“研究晚间部分时段的货运时刻，不计入调控总量范围、支持货运航班使用部分机场的白天时刻、优化货运高峰期的临时加班审批等措施”。

　　因此我们认为，在我国国际货运存在短板的现实状况下，鄂州机场或成为破题之举，在其投入使用后，货运枢纽机场的定位，将使货机优先，预计在排班与时刻申请上或可获得倾斜。

　　2、鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择

　　在《专项研究一》中我们提出了，鄂州机场投产后，公司不仅在轴辐式模式下覆盖范围将较此前点对点飞行大幅提升，从而为更多城市客户提供品质更好，价格相对更高的时效件产品，并且会优化路由，提供更多时效产品。

　　顺丰现有时效产品主要包括：顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快，分别为在指定服务范围及寄递时间内收集，当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。

　　从范围上看：同城、省内件以及经济区域（经济区域包含：京津冀区域，江浙沪皖区域,，川渝区域，黑吉辽区域）内互寄、以及省外经济区域互寄一般可选即日/次晨达；相对距离较远区域/偏远区域为隔日达。

　　在此前报告中，我们曾经分析过机场时刻对顺丰的制约：

　　公司在主要城市时刻较少，且集中于夜间，导致公司高端时效产品即日/次晨及标快次日达产品仅能覆盖核心经济区域，部分相对较远城市/非核心城市仅能为隔日达。

　　以深圳为例，我们查阅公司现有深圳机场时刻，均集中在当天晚上10点半之后到第二天凌晨6点之前。

　　如深圳直达北京航班每天共有两班，分别为2点整和2:35起飞。

　　时刻分布的相对狭窄导致公司只能依赖于外部客机腹仓租赁，而客机腹仓的相对缺陷在于：时效和资源无法严格保障；灵活性不足；租赁成本较高等。

　　

　　我们以深圳-若干城市互寄为例以说明。

　　均假设为4月9日上午9点下单，全国主要城市之间基本均可在2日内送达，广东省内可选即日或次日达，省外除联通经济区域核心城市（如深圳-上海/杭州等）可实现次晨达外，其他基本均为次日达，3000公里以上距离一般为隔日达。此外其他非主要城市时效相比周边主要城市时效增加半天到一天。

　　

　　我们认为枢纽的建立可以大幅优化公司航线网络，不仅不会因绕道的时间成本而影响此前时效品质，反而可提高时效件覆盖范围。

　　1）次晨达产品的大范围覆盖。

　　当前公司次晨达产品仅能覆盖核心经济区域的核心城市，而鄂州机场的建立使得次晨达产品覆盖范围扩大。

　　以深圳发往全国各地为例，假设为当日12点寄件，公司采用窄体机、陆运或高铁快运方式将包裹送至鄂州，预计可在当天送至鄂州机场，而鄂州机场作为货运枢纽机场，预计会有更灵活的时刻安排发出货运航班，通达主要城市。考虑货物装卸和飞行时间，预计可在次日凌晨通达主要经济城市，不仅不会产生绕道成本导致时效受到影响，反而可实现次晨达产品的覆盖范围扩大。

　　2）继续提升整体时效水平，减少票均生命时长。

　　随着鄂州机场投产后，公司覆盖范围将明显提升。基于前述测算，理论上可以实现国内主要经济城市的次晨达，周边城市包裹再通过陆运等通达，可基本保证全国范围内的2日达。

　　3）或可推出更多朝发夕至的即日达产品。

　　当前公司即日达产品仅限于同城或省内较近城市之间（深圳-广州/深圳-珠海等）。

　　鄂州机场建立以后，假设仍为深圳至北京快递：

　　上午8点深圳指定区域内发出寄件要求，5小时内在深圳机场装机完毕，14点30分可运输至鄂州机场，2小时中转装机，18点半可抵达北京首都机场，有望在当天晚上10点30分送达指定范围内的客户。

　　即便次日配送，也相较于当前深圳-北京需要在次日18点前送达而言明显提升时效。

　　（注：理论模拟，实际操作或有多重限制需论证）。

　　

　　3、鄂州机场启用后，或推动国际-国内航线的有效衔接，进一步提升飞机利用率

　　假设国内新增非夜间时刻相对困难，在国家大力推进国际货运市场补短板的过程中，国际航线的开拓相对或是另外一种更便捷的选择。

　　我们认为假设顺丰货机机队白天承接国际航线，晚上依旧保持现有服务节奏，将明显提升利用率和周转，利于增收与降本。

　　1）短途日、韩航线可以与国内航线做好日间与夜间“无缝”连接

　　以目前中货航的排班为例，中货航目前晚上7点浦东起飞，8点40分到达日本大阪关西机场；同时22点从关西机场起飞，0点25分可到达浦东机场。

　　我们对假设鄂州机场投产后进行国际与国内航线衔接做模拟示意（仅为模拟）

　　假设日本当地时刻不变，国内时刻由浦东改为鄂州，假设鄂州到大阪比浦东出发需要提前一小时，

　　鄂州-大阪-鄂州：顺丰比如18点起飞，20:40到达大阪关西机场，22点日本起飞，1点25分到达鄂州机场后，还可以继续承接国内的服务，

　　鄂州-深圳-鄂州：2:30分从鄂州起飞，4点30分到达深圳；6点30分返航，8点30分到达鄂州；（目前顺丰深圳-杭州，凌晨1:25分深圳起飞，3点25分到达杭州，杭州最晚一班5点起飞，7点25分到达深圳）。

　　此外，如邮政航空有下午16:15西安起飞，18点40到达首尔，晚上23点返回到西安的航线，更加提前的时刻对于顺丰的机队可以完成更好的连接。如：甚至可以组成鄂州-深圳-杭州-鄂州完成串飞等模式。

　　（注：以上均为北京时间）

　　2）而洲际航线的开拓，参考中货航、联邦快递当前的时刻分布，可以更进一步利用白天闲暇时间，提升机队利用率。

　　我们认为在相对理想的状态下，鄂州机场投产后，一旦顺丰获取较好的非夜间时刻（或从夜间时刻向前向后各延长部分时段），即可完成相对有效的国际-国内航线连接，由此可使得公司飞机利用率提升一倍成为可能。

　　

　　4、鄂州机场启用后，同时将助推公司国际线战略，助力中国企业更好走出去、引进来

　　在顺丰航空已开通的自营国际航线中，我们观察中国-印度往来最密集，排班最多，主力航线深圳-新德里、深圳-金奈，这样的布局背后我们认为是中国企业走出去的大背景，即国内手机厂商正在打开印度的智能手机市场。

　　以小米为例：

　　1）智能手机、电视位居印度份额第一，印度亦成为其第二大市场

　　2014年7月进入印度市场，2018年市占率达到28.3%，超越三星登顶第一，2019年全年份额28.6%，20年Q1小米市场份额达到31%，领先优势进一步扩大，连续11个季度成为印度第一手机品牌。目前印度也已经成为在中国之后小米的第二大市场。

　　除智能手机外，小米电视在印度发展也较为迅猛，19年市占率达到33%，排名第一，几乎是第二到第四名三星（14%）、LG（13%）和索尼（10%）的总和。

　　

　　2）跨国工厂供应链需求

　　小米大力布局印度本土供应链，目前在印度的手机制造工厂已经有7座，其中4个位于安得拉邦（首府海得拉巴，第五大城市），2个位于泰米尔纳德邦（首府金奈，第四大城市），1个位于诺伊达（北方邦，距离新德里市中心20公里左右）。

　　在印度销售的小米智能手机有99%以上是在印度本土生产；智能手机充电器、USB线和电池也几乎100%来自印度本地；智能电视方面，印度出售的小米电视85%以上是印度本地生产的。

　　但印度目前消费电子产业链尚不完善，大量零部件需要从中国国内进口，而这些高价值零部件需要航空货运机队运送。

　　3）顺丰开通航线，助力小米，提供中国-印度全链条跨国工厂服务

　　2018年8月5日凌晨，顺丰“深圳-金奈”国际货运航线正式开通运行，为彼时顺丰航空飞行距离最远的国际航线，由767-300型全货机执飞，最大载重50吨，每周4班往返，每周可提供单向200吨运力支持，主要来自小米，为当地的智能手机制造厂提供原料。

　　2019年5月15日，顺丰将747货机投入该条航线，每周三班，能够为行业客户提供单向300吨/周的运力支持，进一步提升布局海外供应链市场，助力中国企业出海。

　　顺丰在2019年年报中指出，“顺丰为国内高科技电子产品零部件制造企业提供中国至印度的全链条跨国工厂迁移服务。

　　根据2019冬春航季时刻表，顺丰深圳-金奈航线现为每周7班，此外顺丰开通了“深圳-新德里”航线，为在印度的第二条货运航线，初期每周2个航班，之后每周7班，采用747执飞，与深圳-金奈合计计算，每周最大可为客户提供单向1400吨运力支持。

　　此外根据3月2020夏秋航季暂行时刻表，顺丰开通深圳-孟买航线，每周1班。

　　我们认为，顺丰全货机机队的国际线开拓，是符合中国企业出海的趋势，结合制造企业产业布局变化趋势，公司也在陆续开发适应客户需求的大型工厂设备搬迁、零配件及成品交付、售后物流、危险品运输等一站式的产业链跨境迁移及运营解决方案能力，帮助企业出海。

　　

　　（三）参考东航物流，鄂州机场投产并达到理想状态下，顺丰航空或可额外贡献可观利润

　　《上篇》中我们简单以东航物流为基准做比较，假设若其独立核算，核算其单独盈利能力。

　　1）载运能力：顺丰航空是东航物流的2倍。

　　东航物流：2019年9架全货机，3架B747，6架B777，均为宽体机，其载运能力接近1000吨，占行业比重约13%。

　　顺丰航空：目前59架自有+租赁13架，合计72架全货机，但窄体机为主，测算载运能力约2270吨，占行业比重28%，为东航物流载运能力的2倍。

　　2）运输量：顺丰19年全货机运输量较东航物流多17%

　　东航物流：2019年运输147万吨，其中全货机运输49.3万吨，占比34%，

　　顺丰航空：2019年运输135万吨，其中全货机运输57.9万吨，较东航物流多17%，（整体运力低于东航物流8%），因顺丰航空运输大量时效件产品为主，相对单位重量明显轻于传统货运公司，其单票仅1.56公斤。

　　3）以载运能力为参考做假设

　　基于货物结构不同，而高附加值产品单位价格更高，我们不妨先简单以载运能力作为参数参考，

　　东航物流1000吨的载运能力，获取全货机运输收入36亿元，

　　假设顺丰航空与东航物流同样对外经营，并以同比例折算，则纯货机收入则可达到至少90亿水平，（公司19年航空发送8.7亿票，假设货机发送票数与货机运输量占比相同，即约43%，则为3.7亿票，每票24.2元。）

　　考虑顺丰组织货源以及效率相对刚转型独立的东航物流或更高，东航物流17-19年平均净利率8.4%，假设顺丰航空净利率10%，则对应至少9亿元利润。

　　更为重要的是，我们认为鄂州机场一旦投产后，顺丰航空的飞机利用率若提升一倍，则是为额外贡献9亿利润。

　　而我们在此前研究报告中提出，顺丰鄂州投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。

　　短期看：当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。

　　（注：上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务，鄂州机场达到理想状态下为前提条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度探讨货运航空价值）。

　　

　　附：在顺丰控股专项研究（一）《更少成本、更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起》中，我们对鄂州机场投产后的理想状态下，就顺丰航空货运从两个维度进行了模拟，

　　其一是宽体机较窄体机的单位成本将明显降低。相同载运率下宽体机成本是窄体机的50%-60%，而载运率越高，单位成本越低。假设由深圳至北京运送100吨货物，则需要737共7架次，或747仅需1架次，宽体机总成本相比窄体机节约19.46万元，或44.6%。我们认为，未来鄂州机场启用后，可以通过在枢纽机场集货，提升飞机载运率，并使用宽体机执飞，从而有效降低吨公里成本，提高货运效益，充分体现轴辐式网络的优势。

　　其二是以深圳-北京为例，模拟新旧不同运输方式组合的4种路由，新路由不仅成本节省，同时或带来更多时效产品选择可能性。我们假设由深圳到北京运送8吨快递包裹，对不同路由下成本进行测算比较。发现，尽管存绕道成本，但在鄂州集货使得装载率提升情况下，使用宽体机执飞将有效降低单位成本，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。

　　四、风险提示：经济大幅下滑，疫情冲击超出预期，行业竞争加剧，鄂州机场进展不及预期。

　　具体内容详见华创证券研究所2020年5月24日发布的报告《假如顺丰航空“独立”核算？（中）：鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润——顺丰控股专项研究（四）》

　　2020/5 假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场——顺丰控股专项研究（三）

　　2020/4 海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量——顺丰控股专项研究（二）

　　2020/4 更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起——顺丰控股专项研究（一）

　　2019【华创交运*深度】顺丰控股：复盘联邦快递，探索顺丰棋局2018【华创交运*深度】顺丰控股：从优秀到卓越，做时间的朋友

　　团队荣誉：

　　2019年：

　　新财富最佳分析师交通运输行业第四名，

　　上证报最佳分析师交通运输行业第三名，

　　新浪金麒麟最佳分析师交通运输行业第四名，

　　水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，

　　金牛奖交运行业最佳分析团队第二名。

　　2018年：

　　水晶球交通运输行业第四名，

　　万得资讯评选交通运输行业第二名。

　　2017年：

　　金牛奖交通运输行业第五名；

　　新财富最具潜力分析师第二名，新财富交通运输行业入围（第六名）；

　　2015年：

　　金牛奖交通运输行业第五名。

　　

　　法律声明：华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。