【招银研究｜宏观点评】企业与居民融资意愿分化——2022年12月金融数据点评

　　作者：招商银行研究院 资产负债管理部

　　12月我国新增社融1.31万亿（预期1.61万亿），较去年同期少增1.05万亿；新增人民币贷款1.40万亿（预期1.24万亿），较去年同期多增2,665亿；M2同比增长11.8%（预期12.0%）。

　　一、信贷：企业预期改善，居民购房意愿仍弱

　　12月新增信贷略高于预期，企业、居民中长贷表现继续分化。新增人民币贷款同比多增2,665亿，其中中长期贷款同比多增7,024亿，短期贷款同比多增368亿，票据融资同比少增2,941亿。

　　图1：12月信贷增量略超预期

　　

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　图2：新增人民币贷款及构成

　　

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　企业中长期贷款持续改善，短期贷款开始回暖。12月非金融企业贷款新增12,637亿，同比多增6,017亿，环比多增3,800亿。其中，中长贷新增12,110亿，同比多增8,717亿；短贷减少416亿，同比多增638亿。去年11月底以来，政策支持力度加大及企业预期改善，供需两端共同助力企业贷款表现超预期。供给方面，11月银行信贷工作座谈会强调要扩大中长期贷款投放，12月中央经济工作会议明确要求加大宏观政策调控力度，使得大行和政策性银行着力增加信贷投放。需求方面，随着各地疫情迅速达峰、经济活动回归正常，企业对未来经济预期转向积极，投融资需求亦有所回暖。信贷投放扩张导致票据融资减弱，12月表内票据融资增加1,146亿，同比少增2,941亿。

　　与之相对，居民贷款仍显疲弱，12月居民贷款新增1,753亿，同比少增1,963亿。一方面，由于金融支持房地产市场的政策主要集中在供给端，而目前需求端政策信号作用大于实际效果，导致居民加杠杆购房意愿仍然较弱，房地产销售仍处在收缩通道，拖累居民中长贷同比少增1,693亿。另一方面，各地12月正处于疫情高峰，居民活动半径和消费场景受限，使得居民短贷同比少增270亿。

　　图3：新增居民贷款构成占比

　　

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　二、社融：直接融资拖累

　　12月新增社融1.31万亿，低于市场预期（1.61万亿），存量同比增速回落0.4pct至9.6%。从结构上看，信贷和非标仍是社融的支撑项，但企业债券、政府债券和外币贷款均对社融构成拖累，剔除信贷后的新增社融出现负增长。

　　图4：12月新增社融不及预期，存量增速降至9.6%

　　

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　一是受地产融资政策边际放松和去年同期基数较低共同影响，信托贷款同比大幅少减，使得非标融资继续对社融形成支撑。非标融资当月减少1,418亿，同比大幅少减4,970亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少552亿，同比少减867亿；信托贷款减少764亿，同比大幅少减3,789亿；委托贷款减少102亿，同比少减314亿。

　　二是政府融资成为社融最大拖累项，主因在年内政府债额度基本已被用完，且去年同期基数较高。12月新增政府债融资2,781亿，同比少增8,893亿，环比少增3,739亿。

　　三是债券收益率上行对企业债融资的压制明显，企业新增融资需求转回表内信贷，企业债券融资同比、环比连续两月收缩。12月企业债券融资减少2,709亿，同比大幅多减4,876亿，环比多减3,305亿。

　　四是由于人民币汇率仍处在低位，叠加年底季节性回落的影响，外币贷款连续第十个月同比少增，且单月增量创下年内新低。12月新增外币贷款融资减少1,665亿，同比多减1,016亿，环比多减1,017亿。随着美联储加息周期见顶，外币贷款对社融的拖累或已达峰。

　　图5：政府债券和企业债券成为主要拖累项

　　

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　三、货币：企业存款减少带动M2回落。

　　12月M2同比增速下降0.6pct至11.8%，仍维持较高水平。当月理财产品净值下跌继续引发赎回，叠加企业经济活动走强，使得存款结构发生变化。企业存款新增824亿，同比大幅少增1.28万亿；非银金融机构存款减少5,328亿元，同比多减1,485亿元；而居民存款新增2.89万亿，同比多增1.0万亿。另外，年底财政支出提速，导致财政存款减少1.09万亿，同比多减555亿。

　　图6：12月M2-M1剪刀差扩大

　　

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　M2同比增速继续超过社融，广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）虽小幅收窄0.2pct至2.2pct，但仍然处于高位，商业银行“资产荒”格局延续。狭义流动性方面，年末随着央行加大公开市场货币净投放量，利率中枢仍维持在政策利率之下。M1同比增速下滑0.9pct至3.7%。“M2-M1”增速剪刀差大幅扩大0.3pct至8.1%，货币活化程度持续减弱。

　　图7：新增非金融企业贷款构成占比

　　

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　四、债市影响：债券收益率小幅上行

　　12月社融数据发布后，债券收益率整体小幅上行。自12月中下旬以来，债券市场逐渐从交易资金面宽松转向交易经济复苏预期，收益率呈现先下后上的走势，10年期国债收益率从12月上旬2.92%的高位水平逐渐下行至年初2.81%，后再次上行至2.86%左右。

　　从流动性看，银行间流动性宽松带动收益率阶段性下行。12月资金面趋于放松，央行公开市场投放大量跨年流动性，货币市场利率保持低位，12月以来DR001和DR007利率中枢分别为0.98%和1.72%，较上月中枢分别下行48bp和6bp。债券收益率从前期高位下行，1年期和3年期国开债收益率较12月高点下行25-30bp至1月初最低2.19%和2.54%。

　　图8：广义流动性盈余仍处于高位

　　

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　从市场预期看，基本面回暖预期走强致使年初收益率低位回升。防疫措施调整后，市场对于后续经济修复预期逐渐增强，对资金面持续宽松预期减弱，叠加12月信贷数据增长好于预期，债券收益率曲线熊平。短端收益率调整幅度超过10bP，中长端债券收益率小幅上行5BP左右。后续收益率变动需持续关注经济复苏斜率和流动性环境等。

　　五、前瞻：社融或将企稳回升

　　总体而言，12月的金融数据反映了“疫情”和“房地产”这两大经济修复困扰因素的边际变化。一方面，随着疫情防控进入新阶段，疫情走势逐渐明朗，经济活动将向常态回归，企业预期改善，投融资需求扩张。企业中长贷持续改善，支撑信贷和社融；存款大幅减少，带动M2回落。但另一方面，房地产需求端刺激效果不明显，居民购房意愿仍弱。房企融资渠道放开，支撑信贷和信托贷款；居民购房意愿不强拖累居民贷款、拉升居民存款。此外，金融市场波动对流动性的影响仍存。信用债收益率上行，一方面导致企业融资需求回归表内贷款，拖累社融；另一方面导致理财继续赎回，企业和非银金融机构存款流向居民部门。

　　前瞻地看，随着企业预期改善、房地产需求政策再发力以及开年政府债发行落地，社融增速有望企稳回升。一方面，1月10日信贷工作座谈会要求各主要银行合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，信贷“开门红”可期。另外，近日监管部门公布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，未来房地产调控政策仍有想象空间，居民贷款或边际改善。另一方面，2023年财政政策将加力提效，赤字率或提升至3%以上，同时专项债规模或不低于3.65万亿，节奏上前置的可能性较大，年初政府债券发行将有效支撑社融回升。

　　责任编辑|余然