基层中医服务再获支持，固生堂（2273.HK）发展开启加速度

　　近年来，国家顶层战略陆续支持中医药，鼓励守正创新，中医药进入改革升级阶段，中药行业正在迎来快速发展的黄金时期。

　　3 月 23 日，中办国办印发《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》强调，要发挥中医药重要作用，明确对基层中医馆建设的支持，加大对中医医院和基层医疗机构的投入倾斜力度，持续稳定的中医药发展多元投入机制；鼓励医师基层多点执业，加大基层专业人才培养扶持力度；促进城市医联体建设，社会办医疗机构可牵头组建或参加医疗联合体；逐步提高基层医疗在医保基金支付中的占比；公立医院开合体系增加分级诊疗相关指标权重；发展 " 互联网 + 医疗健康 "。重磅政策的发布无疑是对于以基层中医服务龙头固生堂为代表企业的重大利好信息。

　　在政策暖风下，资本市场对于中医药板块表现也显得尤为偏爱。根据 WIND 数据显示，在地缘政治变动，美联储持续加息，疫情反复等多重因素影响下，中药指数大幅跑赢沪深 300 指数以及恒生指数。

　　其中，作为中医药板块的稀缺标的，基层中医服务龙头固生堂在上市仅两个月就纳入恒生综指与港股通，随后亦被纳入 MSCI 中国小型股指数成份股，并于 2023 年 3 月纳入沪港通投资标的，在过往的一年中股价区间最大涨幅达到 189.16%，不仅大幅跑赢恒生指数同期表现，更是在整个中药板块中表现优异。

　　近日，固生堂披露 2022 全年业绩情况，整体来看公司不仅承接住了外部市场带来的严苛考验，更是将其独特的商业模式与未来发展的蓝图愈发清晰地展现在投资者面前。

　　图表一：固生堂股价走势图

　　数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至 2023 年 3 月 22 日收盘

　　白线：固生堂 橙线：恒生指数 黄线：中药指数

　　黄金时代已来

　　众所周知，企业的快速发展往往离不开行业的发展助力。随着老龄化进程的推进，市场对于医疗领域的投资也愈发重视。而在医疗行业的投资中，来自政策面的因素又是不容忽视的一环。

　　近年来，中医药行业多项重磅政策频出，涉及中药创新、医保支付、人才建设、基层服务等多个方面，且已经从顶层设计逐步落地。国盛证券预测，在中药 " 十四五 " 规划的顶层设计下，还会有诸多配套政策落地支持中医药发展，可以预见今年又将是一个中医药政策大年。

　　2 月 28 日，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》指出 " 要着力彰显优势、夯实基层、补齐短板，健全中医药服务体系，促进优质中医医疗资源均衡布局，发挥中医药整体医学优势，提供融预防保健、疾病治疗和康复于一体的中医药健康服务"。

　　其中，在中医药服务下沉基层上政策也做出相应细则条款。3 月 13 日，国家中医药管理局发布关于印发《社区卫生服务中心 乡镇卫生院中医馆服务能力提升建设标准（试行）》的通知，明确社区卫生服务中心及乡镇卫生院要设立中医馆，中医馆应具备中医医疗和康复服务，设置煎药室提供煎药服务，接入并规范使用中医馆健康信息平台等标准。

　　如今，中国中医大健康产业已成为中国医疗健康行业的重要部分。与西医相比，中医在全生命周期的健康管理方面具有独特优势，尤其是在慢性病管理。在多项利好政策的催化下，中医药行业的市场规模无疑将迎来长足增长。

　　根据《" 十四五 " 中医药发展规划》发展目标，对医药工业的营业收入、利润总额年均增速保持在 8% 以上。到 2030 年我国中药工业市场规模有望提升至 14336 亿元，较 2021 年有 1.1 倍的增长空间。

　　图表二：法律法规、国家政策持续鼓励和支持行业发展

　　数据来源：公司资料，格隆汇整理

　　而在中医药行业发展的暖风中，固生堂也正在迎来其发展的黄金时代。

　　短期来看，后疫情时代的医疗需求释放，" 内生 + 外延 " 双轮驱动助力公司成长。

　　一方面，内生增长有望迎来修复。从披露的数据就可以看到，2022 年疫情反复对于公司线下机构收入有所影响，伴随着疫情防控持续优化，未来线下医疗需求不断释放，业绩有望得以修复，新增门店有望迎来快速爬坡期。

　　另一方面，外部拓展计划将会持续。根据公司披露，预计 2023 年公司将继续保持新增 10 家左右的拓店节奏，增加 2-3 个新进城市，经营面积将由 2022 年 6.3 万平方米增长至 2024 年 9 万平方米。未来扩张重点包括但不限于：北京（一线城市低渗透率 + 高消费力）、湖北 / 湖南省（22 年线上业务高增，可作为衡量线下需求的前瞻指标）、浙江（中医药接受度高 + 消费力强，公司已合作签署产业基金）等地区。

　　中长期来看，强大的医师资源将成为公司最为核心的有利竞争壁垒与屏障。

　　作为中医诊疗服务连锁机构，最为核心的资源就是医生资源。根据国务院印发的《十四五中医药发展规划》指出，" 每千人口中医类别执业（助理）医师人数由 2020 年的 0.49 人增长至 2025 年的 0.62 人。"

　　固生堂具备强大的医生资源获取能力，近年来在中医师的数目上也在不断增长，成为行业龙头。2022 年公司具有主任 / 副主任医师就已经达到 11824 人，同比增长 27%。公司合作 3 年以上的专家业绩占比超过 70%，业务稳定性佳。

　　不仅如此，固生堂还顺应顶层设计，高度重视中医人才培养。近年来，国家和各地方发布基层医生职称评价改革的方案，有效解决基层中医职称晋升难的问题，从人才制度上支持基层和中医发展，有助于在基层培养高水平医生，也有利于推动患者实现首诊在基层。目前，固生堂已经搭建起 " 学术带头人（国医大师、全国和省市名中医）—骨干医生（全职、社区医生）- 青年医生（硕博毕业生）" 三个梯队的人才培养体系。

　　经调整净利润同比增长 28%

　　而回归到固生堂公布的 2022 年业绩报告，这份答卷可以说是可圈可点。

　　从收入端来看，固生堂整体稳健增长，线上业务表现亮眼。2022 年公司营业收入 16.25 亿元人民币，同比增长 18.4%。

　　收入来源上，医疗健康解决方案 ( 中医医疗服务 ) 对总营收贡献最大，占总营收的 98%。该业务营收达到 15.96 亿元，较上年同期增长 19%。另一项业务销售医疗健康产品，2022 年营收为 0.29 亿元，同比减少 0.9%。

　　继续深度挖掘，可以发现，固生堂过去一年能够实现营收上的较大突破与其独特的 " 线上 + 线下 " 联动的 OMO ( Online-Merge-Offline ) 商业模式息息相关。

　　固生堂作为中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构，相较于传统的中医诊疗机构，公司建立了在线医疗健康平台与线下医疗机构相结合的中医平台，在一众中医医疗健康提供商中脱颖而出。

　　通过这种商业模式，线上平台与线下机构互联互通，利用互联网不受时空限制的优势，有效地解决了传统中医诊疗中患者触达受限等痛点，为患者提供了多样化的服务需求。与此同时，数字化精细服务还帮助持续提升公司的客户留存率和每名用户平均收入的增长。

　　具体来看，2022 年公司线上医疗健康平台收入 2.60 亿元，同比增长 69.5%，占比由 2021 年同期的 11% 大幅提升至 16%，其中 OMO 模式的成功运用，更是使得通过 OMO 城市线上收入同比增长 73.9%。大力发展线上平台为固生堂整体增长注入活力已经进入高速发展时期，在线医疗业务正成为公司新的增长动力引擎。

　　同时，线下医疗机构收入 13.65 亿元，同比增长 12.0%，占比 84%，实现稳定增长。目前，固生堂共计拥有 50 家医疗机构门店，分布在华东、华南、华北地区，涵盖北京、上海、广州、深圳等 14 座城市，其中老店（2018 年前门店）收入占比 90%。虽然疫情反复有所影响线下医疗机构展业，但能够看到公司在线下医疗机构业务上依旧拥有十足韧性，内生增长强劲。

　　从支出端来看，固生堂控费显著，整体保持低位水准。

　　2022 年公司整体费用结构保持比较稳定状态，整体费用率为 19.6%，同比增长 0.5pp（剔除非经营事项）。其中，2022 年公司销售费用率为 12.8%，同比增长 0.9pp，保持低位水平。公司近 2 年每年获客投放 390 万元，仅 5% 的客户为第三方引流，95% 客户来自于公司自有专属医疗机构、药店、在线医疗平台及旗舰店。2022 年公司管理费用率 5.1%，与上一年度 5% 保持基本持平状态。

　　从盈利端来看，固生堂在降本增效的影响下，毛利增长，净利润扭亏为盈。

　　由于公司通过业务重组的方式，将线下医疗机构仅专注于医疗服务，而不承担营销职能。因此，按照销售费用中的门店支出重分类至成本明细后的新口径计算，2022 年公司毛利为 5 亿元，同比增长 25.28%；毛利率为 30.7%，同比增长 0.4pp。

　　值得关注的是，2022 年公司在净利润上成功扭亏为盈，净利润达到 1.84 亿元。剔除上市开支、金融负债公允价值变动以及股权支付摊销，经调整后净利润为 2.01 亿元，同比增长 28.14%。

　　此外，公司在疫情期间依旧韧性十足，经营活动现金流充裕，现金储备。

　　一方面，公司在疫情期间拥有依旧拥有良性循环，2022 年公司经营活动所得现金流达到 2.81 亿元，同比增长 49.6%，经营性现金净流入数额远超当年经调整利润表现。另一方面，公司拥有充足现金储备御寒，2022 年末公司现金和现金等价物为 9.94 亿元，资产负债率 34%，财务状况稳健。

　　随着未来门店数量增长，规模效应会逐渐显现，加上打通 " 线上 + 线下 " 模式，固生堂的运营效率将进一步得到提升，其营收水平与盈利能力也将有望进一步增强。

　　小结

　　如今，顶层设计已为中药产业的发展指明方向。在人口老龄化加速的时代，中医药健康服务基层渗透率正在加速提升，伴随医保支付支持力度加大，市场潜力巨大。

　　相较于市场上的其他中医药企业，固生堂作为基层中医服务龙头企业，不仅是在赛道上具有稀缺性，更是凭借 OMO 的独特商业模式，在疫情的压力测试下展现出强大的韧性与增长弹性。

　　对此，多家券商机构也看好公司未来的发展前景。根据 WIND 数据显示，固生堂在今年不到三个月时间，已经获得数十家券商机构给予 " 买入 " 或者 " 强烈推荐 " 评级，目标价平均值达到 68.76 港元，距离 3 月 22 日收盘 55.05 港元，拥有潜在 24.90% 的上升空间，值得关注与期待。

　　图表三：公司券商评级

　　数据来源：WIND，格隆汇整理