2023军工行业投资机会展望：战略配置军工白马，重视国产化无人化

　　（报告出品方：安信证券）

　　2022 年初至今，中证军工指数下跌 25.74%，涨幅排名第 28 位。Q1 因年报预期下调以及上游 原材料大幅涨价引起高位回调。Q2、Q3 由于上游原材料好转叠加中报对市场的刺激，板块出 现估值修复。Q3、Q4 面对宏观经济以及疫情的影响，军工成为基本面边际改善幅度较小的行 业，难以成为市场短期关注焦点，持续调整。Q1-Q4 板块分别涨跌-22.69%、4.28%、-7.59%、 -0.33%。然而全球安全局势紧张推动军费快速扩张，我国国防实力与经济实力仍然不匹配， 军工行业逐步向高质量发展，十四五期间行业业绩确定性高。

　　

　　1 月初-4 月底: 多因素影响行业整体表现，指数下跌。2022 年初中证军工指数开始下跌， 主要由于：1）受消息面影响，市场对中航工业集团等军工集团的年报业绩预期下调；2） 市场流动性收紧；3）外部局势恶化导致镍等上游原材料价格大幅上涨，相关企业二、三 季度成本负担预期加重，盈利预期降低。

　　5 月初-8 月初：估值低位叠加盈利预期修复，板块迎来戴维斯双击。前期指数大幅下跌， 板块整体估值已至低位，叠加大宗原材料价格松动带来 EPS 端原材料影响减弱，盈利预 期改善，双重因素驱动相关企业迎来“戴维斯双击”，指数整体修复上涨。

　　8 月-11 月初：中报业绩同比增速有所减缓，伴随大盘调整，20 大后行业关注度提升，行 业 PE 开始上升，板块回调；

　　11 月-12 月底: 基本面缺乏本质变化，EPS 增长与 PE 增长不匹配，在行业基本面没有持 续更新的情况下，以避险为目的流入军工板块的边际资金不断流出，板块持续调整。

　　近两年疫情之下，军工由于需求刚性和供给相对稳定，受疫情影响相对较小。但防疫政策松 动、经济复苏预期之下，军工则成为基本面边际改善幅度较小的行业，难以成为市场短期关 注焦点。我们认为，军工板块整体属性将由 2020-2022 年上半年裂变式增长的 “量变” 转 向高质量增长的“质变”阶段。

　　

　　2.1.变化一：从重研发轻生产到研发生产齐头并进

　　十三五期间国防科技在重大科技专项、核心关键技术等领域取得突破。航空发动机等一批关 键技术取得新突破，武器装备建设呈现出快速发展趋势：航母实现了从无到有、再到自主创 新的历史性跨越；新型战斗机、运输机列装入役，实现空战能力整体跃升；新型系列战略导 弹公开展示，对于强固国家安全和民族复兴根基，有无可替代的作用。尖端武器弥补了我军 武器装备体系短板缺项，为构建中国特色武器装备体系提供了有力支撑。

　　十三五新研装备尚未进入大规模量产阶段，现有型号代际差距明显加量需求有限。武器装备 建设虽取得突破，但大多新型装备为首次定型亮相，尚处于小批量生产的阶段，产业链配套 能力无法支持实现大规模量产。另一方面，根据 World Air Force 2020 数据显示，十三五 末期我国歼-7、歼-8 为主的老旧二代战机数量 561 架，占比 46%；以歼-10、歼-11/16、及 歼-15 为主战三代机数量 656 架，占比 53%；而新型四代机战机歼-20 仅有 15 架，占比 1%。横向比较来看，美军当前已全部切换至三代（F-15、F-16、F/A-18）及以上战机，其中 三代机占比 85%，四代机占比 15%。由此可见，此时大批列装于作战部队的成熟型号装备在 同期与美国存在显著代际差距，不再具备大批量加单生产的必要性，而是集中资金力量缩小 装备间的质量差距，因此十三五期间军工行业仍处于重研发轻生产的阶段。

　　周边局势紧张成为新常态，关注美国、中国台湾两大方向： 1）美国：大国竞争不可避免，中美竞技常态化。战略上：奥巴马时期提出亚太再平衡战略， 特朗普时期发动贸易战，拜登认为中国是美国最强的对手；行动上：周边部署战机，2017 年 10 月开始，美国海军陆战队和美国空军各自在日本部署了一个中队的 F-35A/B 型战斗机，并 计划十四五在印太地区与盟友的 F-35 部署数量将超过 220 架；多次闯入南海和台海，据《南 海战略态势感知》,2022 年 1-11 月，美军飞机进入南海海域达 51 次。 2）中国台湾地区：近年来，“台独”不断发出挑衅。2022 年 2 月，美国发布“印太战略报 告”，宣称将支持台湾的自我防卫能力，把台湾问题引入地区战略，操弄地缘博弈把戏，渲 染紧张、挑战对抗，破坏亚太和平稳定的险恶用心暴露无遗。英国《金融时报》7 月 19 日报 道，美国国会众议长佩洛西计划八月访问台湾，是美国国会众议长 25 年来第一次到访台湾。 2022 年 8 月 2 日晚开始，中国人民解放军东部战区将在台岛周边开展一系列联合军事行动。 据台湾媒体报道，美国众议院议长佩洛西于 8 月 2 日晚 10 时 44 分抵达松山机场，并于 8 月 3 日上午 11 时许与蔡英文会面。中华人民共和国商务部于 8 月 3 日发布暂停天然砂对台湾地 区出口相关措施。8 月 4 日，解放军在一小时内发射 9 枚常规导弹，其中 4 枚常规导弹的轨 迹被判断为以 500 至 550 公里/小时的速度飞越台湾本岛上空。10 月 20 日上午，外交部党委 委员马朝旭表示：“面对外交部遏制打压和无理干涉，我们开展了针锋相对、坚定有力的斗 争，连续拿下台湾当局 9 个所谓“邦交国”，国际社会坚持一个中国的格局更加坚固。

　　当前军队建设目标—国防军队现代化，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标：党的十九届五 中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年 远景目标的建议》谈到军队建设目标时，首次提出“确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标” 国防部发言人任国强说，强国必须强军，军强才能国安。实现建军百年奋斗目标，要求加快 机械化信息化智能化融合发展。从机械化信息化的“两化”，到现在的“三化”，这揭示了 未来几年我军的发展方向和建军百年奋斗目标，标定今后时期国防军队现代化的目标指向和 发展重心，而十四五是实现奋斗目标关键的五年。2022 年 10 月，党的二十大报告首次提出 的“打造强大战略威慑力量体系”，建强多元化、有区别、分层级、有弹性的常规性战略威 慑力量的同时聚焦新兴领域和新兴技术的常规战略威慑力量构建。

　　

　　屡次提出加强练兵备战，实战化训练增加。国家对强兵建设愈发重视，多场重要会议中提及 练兵备战的指导内容。2020 年 10 月 29 日，十九届五中全会提出“全面加强练兵备战，提高 捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力”，这是中共 55 年来再次在五年规划中提及“备 战”一词，（1962 年中国和印度发生了边境战争，美国对越南的战争也已经全面开启，中国 和苏联的关系恶化）；2021 年 7 月，建党 100 周年大会提出进一步深化练兵备战“军队是要 准备打仗的，必须坚持战斗力这个唯一根本的标准”。

　　武器装备代际差异已补齐，行业发展由补质量进入补数量阶段： 航空装备：五代为牵引、四代为骨干、三代为主体，以歼-20、直-20、运-20 等“20”系列为 代表的航空装备都处于快速批产上量阶段，其他如歼-16、歼-15 等前期定型机型及后续改型 仍处于交付高峰，主机厂需求饱满。

　　航空发动机：军用航发进度慢于军机，和欧美最先进发动机差距 35 年。2005 年 12 月，WS10“太行”发动机研发成功，是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，目 前 WS-10 系列进入快速放量阶段，前期珠海航展公布 J20 使用中国心，WS-15 已完成装机首 飞，后续有望同 WS-20 一起在十四五期间取得放量突破。

　　导弹装备：我国的导弹武器系统产研水平从最早的仿制，经过 60 多年的发展，已经达到了世 界一流水平，目前我国导弹已成谱系，震慑、攻击及防守成体系发展。目前我国导弹谱系健 全，具有东风、红旗、鹰击、长剑等多系列多种型号，震慑、攻击及防守成体系发展，现有 批量装备的导弹型号定型时间已长，十三五期间导弹新型号研制多，不少新型号刚定型或即 将定型，我们多次强调，导弹领域在多重背景驱动下呈现高景气，目前看近十年阅兵展示的 型号基本都是放量的重点。另外许多新型号处于研发阶段，十四五处于导弹型号的迭代期。

　　持续稳定的军费投入是行业增长关键因素，尤其关注武器装备提升背景下海、空、火箭军等 重点投入方向。 2022 年国防预算同比增长 7.1%，同期 GDP 目标为 5.5%，这是时隔两年后中国国防经费增速 重回“7%时代”。军事专家宋忠平认为，实际上中国国防经费并不算高，首先，中国军费占 中国 GDP 比仅为 1.4%左右，此外中国面临的外部威胁越来越大，中国有必要提高军费，维护 国家安全。疫情暴发之后的 2020 和 2021 年，中国国防经费增长均在 7%以下。2020 年中国 国防支出预算为 12680 亿元人民币(约 1782 亿美元)，比上年度增长 6.6%，2021 年则为 13795.44 亿元人民币（约 2090 亿美元），比 2020 年增长 6.8％。在此前，2016 年至 2019 年国防预算增长率均在 7%（含）以上。斯德哥尔摩和平研究所的数据显示 2020 年世界各国 军费开支占 GDP 比例平均达到 2.4%，美国 2022 财年国防预算达到 7530 亿美元。宋忠平介 绍，“相比较而言，中国的军费投入是适当，也是适度的。综合来看，世界范围内各国军费 开支占 GDP 比例都在 2%上下浮动，中国长期以来都是 1.3%-1.4%，距离世界平均水平仍有较 大差距。而且现在天下不太平，中国面临的问题较多，有必要增加军费预算，来提高现代化 军队水平的建设，但中国不谋求军备竞赛，也不会参与美国的军备竞赛。”持续的资金投入 是军工行业增长的关键因素，国防预算合理且稳定的增长将为军工产业链注入更多活力。

　　

　　国防支出向武器装备倾斜，装备费占比持续提升。2010-2017 年，我国装备费占军费比重从 33.20%增加至 41.10%，2018 年起，我国军费开支从“主要用于支持深化国防和军队改革”倾 向“用于更新武器装备”。预计“十四五”期间，我国军费支出重点将继续向武器装备倾斜， 武器装备采购投入增速有望持续高于军费增速。

　　国防政策向海空军、火箭军倾斜，是未来军费投入的重点方向。据 2019 年 7 月发布《新时 代的中国国防》，我国将“大幅压减陆军现役员额，保持空军现役员额稳定，适度增加海军、 火箭军现役员额，优化各军兵种内部力量结构”。空军、海军制定装备升级计划适应军种结 构调整，为满足军种内部结构调整需求，战略空军、世界一流海军建设目标，装备费有望向 海、空军倾斜： 1）建设强大现代化空军：2020 年要基本跨入战略空军门槛，构建“以四代装备为骨干、三 代装备为主体”的武器装备体系。 2）建设世界一流海军。根据央视新闻，我国 2049 年完成 10 艘航母建设，建设世界一流海军；此外，据央视网 及环球网信息，我国 075 型两栖攻击舰的首舰已于 2019 年 9 月下水，并在 2021 年 4 月正式 入列，二号舰及三号舰也分别于 2020 年 4 月和 2021 年 1 月下水，参照美国海军同规格的大 黄蜂级两栖攻击舰数据，预计每艘 075 舰将带来 42 架直升机的需求量。

　　2.2.变化二：基本面拐点为行业格局带来改变

　　合同负债及订单激增预示行业需求景气度提升。自 2020 年 2 月起，成飞集团及军方代表根 据军队上级机关文件相关规定，后续所有涉及外协加工的军机业务需签署合同及《装备采购 合同履行监管实施方案》后，方可向配套供应商下达外协订单。整机厂需要支付 30~50%的预 付款，形成上游公司的预收；根据 2021 年中报，几个空军装备主机厂均获得大额预付款。航 空行业已经出现招投标模式，并且签订长期订单，业绩确定性高。上述预期在 2021 年报中得 到兑现，产业链各层级订单增长显著。以主机厂为代表的中航沈飞合同负债较期初增长 673%， 洪都航空增长 39148%；分系统厂商航发动力较期初增长 675%，中航机电增长 686%。统计数 家披露合同负债的公司，合计同比增长 767%，预示着十四五的高景气。

　　配套企业加速扩充产能满足未来需求。为承接十四五期间旺盛的订单需求，以上游新材料及 电子元器件环节为代表的公司自 2020 年起陆续通过定增募资或自筹资金的方式积极扩充产 能，加快各类产业化项目建设，为兑现下游需求创造客观条件。

　　多季度业绩验证，行业收入增速及盈利能力同步提升

　　军工行业“十三五”期间整体增长较为平稳，我们认为主要原因系：1）军改使得较多采购停 滞，影响相关公司的业绩；2）十三五期间多型号处于研制阶段，仍然为小批量试生产过程； 3）十三五期间任务量较小，较少有民营企业参与外协，国企由于机制、体量等因素的影响， 业绩增速不高。

　　“十三五”末至“十四五”逐步进入快速增长期。2019-2021 年，军工行业营收增速分别为 9.34%、11.94%、16.68%，利润增速分别为 0.63%、36.68%、24.18%。军工行业 2022 年前三 季度，军工行业 109 家上市公司合计实现营收（2910.03 亿，同比增长 12.20%），归母净利 润（291.89 亿，同比增长 11.03%）。综合来看，2022Q3 军工板块业绩在 2021Q3 基数较大的 基础上仍保持较快增长。我们认为，预计在“十四五”期间，在军费稳定增长及加强实战化 训练的大背景下，行业需求端有所保证，基本面趋势将持续向好，军工行业有望保持高速和 高质量发展。

　　武器装备放量带来军工行业规模效应，行业整体毛利率及净利率均有提升，期间费用率改善。 目前来看，伴随着武器装备量的放量，产业链各环节均有降价预期，但考虑到放量带来的规 模效应，我们认为盈利能力反而有望提高。数据来看，2021 年军工行业整体毛利率 22.46%， 同比降低 0.18 个百分点；2021 年期间费用率 12.65%，同比下降 0.51 个百分点，其中研发 费用率仍保持增长，同比提升 0.41 个百分点，主要系军工企业优化体制结构降本增效、以及 疫情影响下差旅费等费用缩水所致。 毛利率和期间费用率改善的双重驱动下，2021 年净利率 8.89%，同比提高 0.96 个百分点。毛 利率和净利率的变化，体现出量的变化对行业毛利率净利率的变化大于价格年降的影响。当 然也有走向高端、走向集成、央企子公司削减成本和费用的影响（股权激励）。2022 前三季 度军工板块毛利率较去年同期小幅下跌 0.30pcts 至 24.56%，净利率小幅下跌 0.11pcts 至 10.03%，或因各地疫情频发，供应链受阻且原材料价格持续走高所致；而净利率跌幅小于毛 利率跌幅，反映期间经营效率有所提升。

　　

　　国企和民企盈利能力继续提升。2021 年国企毛利率 20.70%，同比上涨 0.38pct；净利率 7.52%， 同比提升 1.00pct，主要系期间费用率有所改善，反映国企提质增效效果显著，经营效率不 断提升，整体盈利能力不断改善。民参军企业毛利率下降 2.41pct，净利率提升 0.22pct，我 们认为主要系中上游企业由于原材料成本上升、业务结构发生变化等因素作用下毛利率有较 大幅度下滑所致；期间费用率进一步优化带动净利率提升。

　　2.3.变化三：军工体制改革成为高质量发展的起点

　　行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，行业生产效率得以改善。且股权激励有 进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，带来行业盈 利水平的提升。国务院国资委在国新办新闻发布会上表示，未来积极通过政策引导，鼓励央 企转换经营机制，建立现代企业制度、落实董事会职权、经理人任期制契约化、三项制度改 革等，对一些上市公司国有股比例过高的，鼓励支持引入战略投资者参与公司治理，更好转 换机制，推动上市公司质量提高。国防科工局将同步出台相关政策，推动国防科技成果转化， 释放“军转民”的巨大活力。军工行业中国企和民企或将在不同维度沐浴改革春风。 国企三年改革行动为行业发展注入活力。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十 四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020--2022 年）》。国企改革三年行动方案旨 在推动国有经济布局优化和结构调整，提高国有企业活力和效率，做强做优做大国有资本和 国有企业，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。以十大军工集团 下属企业为代表的国有企业占据军工行业的主导地位，国企改革有望持续改善军工国企经营 效率，提高治理水平及资源利用率，充分发挥国企的市场主导地位，带动军工行业整体积极 向上发展。2022 年作为三年国企改革的收官之年，军工央企率先垂范积极响应，改革红利有 望进一步扩大。

　　国有企业的股权激励频繁释出，集团考核不断提高对于经营效率的重视程度。国资委印发《关 于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，当前授权放权正不断 推进；同时，考虑到国有军工企业股权激励方案增多，核心管理团队及技术骨干成员利益被 深度绑定，或将推动行业利润率水平的提高。

　　资产重组及科研院所资产证券化持续推进，高质量资产不断集中整合。当前我国军工集团的 资产证券化率仍比较低，和美国有明显差距。近年来，军工集团通过 IPO、借壳上市、协议 转让、资产注入等方式不断推动自身的资产证券化进程，截至 2021 年底，十大军工集团的整 体资产证券化率达到约 49%（按净资产口径计算）。其中有 5 家集团资产证券化率超过 50%， 最高的是中国船舶 88%，最低的是航天科技 21%。相比之下，西方国家军工巨头的资产证券化 率为 75%左右，全球 100 家最大的军工企业中 80%以上为上市公司，美国 10 家最大的军工企 业均为上市公司。军工集团资产证券化是国家政策的导向，军民融合发展的迫切需求，也是 国外军工行业的成功经验。

　　虽目前改革进展相对较慢，但仍建议持续关注后续进展。经过多年国家政策和资金扶持，在 推进国产化与自主可控方面积累了不少关键核心技术，当前军工企业资产证券化政策已逐步 转向积极，且并购重组案例不断增多，建议持续关注后续优质资产不断注入。

　　军用技术民用化是军民融合重要内涵，将打开军工企业成长空间。此前市场认为，军工行 业由于下游客户集中在军方且受限于国防预算限制，市场容量相对有限。但我们认为，国 防科技工业为很多先进技术的发源地，被主要军事强国视为大国博弈的战略需求和提升国 家科技创新能力的重要途径，在国际局势日趋复杂的情况下，军用技术的国产化及核心能 力的自主可控逐渐成为行业核心发展方向，已形成市场共识，其民用化市场的拓展将为军 工行业不断注入新的活力，进一步打开军工公司的成长空间。

　　军民融合内涵宽泛，重点关注民参军和军转民。军工集团关注核心军品建设与改革，纯正军 转民标的较少，民参军将是军民融合战略推进主要受益方向，核心上市公司 84 家，数量占军 工板块 60%，总市值 7544 亿元，占军工板块比重约 36%，主要民参军公司市值小，平均市值 90 亿；主要分布在信息化、装备制造和新材料领域各板块。部分民参军企业近年来正持续深 化在产业链中的参与程度，例如新劲刚的射频微波产品正逐步由单个功能模块向融合了多种 微波基本部件的多功能组件和设备升级，爱乐达由航空零部件机加工向热表处理及部装工序 拓展而具备零部件全产业链加工能力，西测测试现有元器件二筛检测业务逐步向电装业务扩 展等。民营企业在军工产业链中的参与程度不断加深，在提升相关企业盈利能力的同时也进 一步促进了全产业链的生产效率，为军工行业高质量发展注入新活力。

　　

　　军品定价机制改革促进市场化竞争，长协订单增多锁定长期需求。2019 年已发布规则，军品 定价机制改革使得行业竞争更加市场化，预计影响将是长期潜移默化的，虽不必然带来军品 采购价格的提升，但考虑影响为价降量升，或将一定程度摊薄成本，其中有降低成本及加强 管控费用意愿的企业将有望获得盈利能力的不断提高。另一方面，行业中的长协订单持续增 多，在锁定长期需求的同时也为企业进一步优化成本端管理创造了条件。

　　3.1.军工行业整体增速较快，指数表现与增速不相匹配

　　行业整体增速较快，行业增速排名居前。我们调整后得到的 109 家公司组成的军工行业在 A 股 30 个行业中，收入增速排名第 7，归母净利增速排名第 8，均处于行业领先位置。在 2021 年行业受疫情影响较小、基数较大的情况下，继 2021 年年报和 2022H1 财报数据持续反映军 工产业链各环节高景气度后，2022Q3 行业营收和利润增速均实现较高增长，再次验证我们对 军工行业高景气度的判断。随着十四五期间军工行业景气度持续向好，预计未来三年军工行 业高质量增长的确定性大，相对其他行业具有比较优势。此外，虽军工行业整体增速较快， 但行业指数表现与行业增速不相匹配，资金配置及估值仍有提升空间。

　　2022 年前三季度，军工行业 109 家上市公司合计实现营收（2910.03 亿，同比增长 12.20%）， 归母净利润（291.89 亿，同比增长 11.03%）。综合来看，2022Q3 军工板块业绩在 2021Q3 基 数较大的基础上仍保持较快增长。我们认为，2022Q3 财报数据进一步验证了军工行业高景气 度，业绩增速保持较快增长，预计在“十四五”期间，在军费稳定增长及加强实战化训练的 大背景下，行业需求端有所保证，基本面趋势将持续向好，军工行业有望保持高质量发展。

　　

　　分子行业看，新材料、航天、航空板块增速显著高于行业整体，信息化增速略缓。其中，航 空装备子行业上市资产较多，收入基数较大，2022 前三季度航空收入增速加快，均衡生产力 度有所加强，利润水平提升显著，营业收入和归母净利润增速分别为 13.42%、14.37%，营业 收入和归母净利润均为近五年最高值；航天子行业军品上市资产占比较少，优质资产仍在航 天科技和航天科工集团内，上市公司业绩对板块实际表现代表性有限，营业收入和归母净利 润增速分别为 14.51%、16.38%，保持稳健增长；信息化子行业营业收入和归母净利润增速分 别为 4.86%、3.78%，主要系去年基数较大，同时部分企业因疫情影响项目推进受阻所致；2022 三季度新材料营收增速为 17.54%，归母净利润增速高达 16.77%，反映出新材料子行业规模 效应逐步体现，净利率水平持续提升。整体来看，军工板块业绩增速普遍较快，细分领域呈 现结构性分化特点。

　　3.1.1.航空：业绩稳定释放，产业链整体实现较高增长

　　2022三季度航空板块营收（1767.91亿，+13.42%）显著增长；归母净利润（131.15亿，+14.37%）， 净利润增速显著高于营收增速，主要由于航空主机厂占比高，营收和净利润增速相比产业链 中上游相关企业更为平稳，且季节性较强，收入确认集中在下半年。剔除主机厂后，航空子 行业归母净利润增速达 15.90%。其中，广联航空（同比+87.87%）、派克新材（同比+83.19%）、 通达股份（同比+82.15%）、三角防务（同比+69.98%）、中航重机（同比+50.46%）均实现归 母净利润同比+50%以上增长，充分彰显航空板块高景气度。我们预计，在“十四五”期间各 式主战机型的更新换代需求将使航空装备领域，尤其是主机厂及其相关产业链充分受益。

　　航空主机厂业绩出现波动。航空工业集团下属企业，尤其是主机厂，近两年大力推进均衡化 生产，中航沈飞等全年营收利润稳定增长。2022Q3 航空主机厂合计营收（986.69 亿，+11.52%）， 归母净利润（38.77 亿，-0.97%），业绩出现波动，主要由于洪都航空（0.16 亿元，-76.60%） 与中直股份（0.48 亿元，-92.28%）2022 年前三季度归母净利润出现下滑。但由于主机厂规 模较大，营收和利润基数较高，收入确认主要集中在下半年，较产业链中上游企业增长表现 有所差异。随着我国各型号装备列装交付规模提升，其中配套产业链相关标的如广联航空（归 母净利润同比增长 87.87%）、派克新材（归母净利润同比增长 83.19%）、通达股份（归母净 利润同比增长 82.15%）增速显著提升，受益明显，均大超行业平均增速，板块整体景气度良 好。

　　市场更为关注的战斗机产业链为例，选取产业链部分公司（钛合金：西部超导、锻件：三角 防务、零部件：爱乐达，利君股份、碳纤维：中简科技），2020 年营收（42.4 亿元，+34%）， 净利润（11.36 亿元，+48.8%）；2021 年营收（60.8 亿元，+43%），净利润（18.1 亿元， +59%）； 2022Q1-Q3 营收（63.43 亿元，+48.83%），净利润（19.89 亿元，+51.60%）,整体 增速有所放缓，但仍呈现出高度景气，业绩高增长反映重点机型交付提升。此外虽然产业链 价格端有所下降，但整体净利率仍然处于快速上升阶段，或体现规模效应。另外 FC31 等新机 型值得期待；航空装备产业链完整，主机厂的交付上量将带动产业链向上发展。

　　提质增效成果显现，期间费用率降低。2022 三季度航空板块毛利率 18.04%，同比下跌 0.29pcts，其中航空主机厂毛利率同比下跌 0.61pcts 至 30.24%，主要系航发动力、航天彩 虹、中直股份由于产品结构调整等原因所致。航空板块期间费用控制良好，在研发费用率提 升 0.33pcts 的情况下，由于销售费用率、管理费用率和财务费用率都有所改善，期间费用率 下降 0.64pcts，因此航空板块净利润率由 21Q3 的 7.36%上升至 7.42%。近年来，航空工业集 团推进“瘦身健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果， 我们认为，随着国企三年改革方案的逐步落地，企业提质增效不断深化和持续，航空板块公 司盈利水平有望得到进一步提升。

　　3.1.2.航天：净利率小幅上升，研发投入持续加大

　　2022 三季度航天板块营收（326.68 亿，+14.51%），归母净利润（25.53 亿，+16.38%），子 行业整体保持平稳增长。上半年，我国已成功完成多项发射任务，包括发射首型固体捆绑运 载火箭、长征七号遥五运载火箭搭载天舟四号成功升空、神舟十四号载人飞船成功升空、首 个科学实验舱“问天”发射成功等。我们预计，在“十四五”期间积极备战的大背景下，伴 随着战略储备需求的增加及实战化演练的消耗需求，航天板块景气度或将持续提升。

　　导弹相关配套公司广东宏大、航天电器、新雷能等近三年业绩增速呈先增加后放缓的趋势， 其 中 广 东 宏 大 2020-2022Q3 归 母 净 利 润 分 别 为 4.04/4.80/3.91 亿 元 ， 同 比 增 长 31.61%/18.92%/15.26%，新雷能 2020-2022Q3 归母净利润分别为 4.34/4.87/4.42 亿元。同 比增长 7.80%/12.37%/12.12%，航天电器 2020-2022Q3 归母净利润分别为 1.23/2.74/2.85 亿 元，同比增长 98.07%/122.02%/46.65%，2022 年整体增速放缓。

　　航天板块净利率小幅上升，研发投入不断加大。航天板块 2022 三季度毛利率 9.69%，较去年 同期下滑 0.82pcts，净利率 7.81%，同比上升 0.13pct。期间费用率同比下降 0.60pcts 至 4.77%。其中，管理费用率减少 0.33pcts 至 3.01%，财务费用率下降 0.32pcts 至-0.51%，销 售费用率同比上升 0.02pcts 至 0.72%，研发费用率同比上升 0.03pcts 至 1.55%，整体期间 费用率有所改善。

　　3.1.3.信息化：毛利率波动，研发力度不断加强

　　军队信息化建设叠加国产替代，板块仍存在一定业绩弹性。信息化板块 2022 三季度实现营 业收入（534.52 亿，+4.86%），归母净利润（93.73 亿，+3.78%），总体增速较缓主要系去 年基数较大及部分企业如华力创通、兴图新科等因疫情影响项目推进受阻。军工半导体等率 先反映行业景气度，部分公司尤其是上游半导体和元器件公司业绩在 2021 年已率先进入高 速成长阶段，景气度进一步向下游传导，预计后续景气度将进一步向中下游公司传导，板块 保持增长态势。

　　

　　信息化细分领域中：芯片相关标的振芯科技及复旦微电 2020-2022Q3 归母净利润分别为 0.81 亿元（+1657.46%）/1.51 亿元（+87.91%）/2.13 亿元（+71.18%）及 1.33 亿元（+181.71%） /5.14 亿元（+287.20%）/8.59 亿元（+121.31%），增长稳定；电子元器件相关标的，除振华 科技 2020-2022Q3 归母净利润 6.06 亿元（+103.48%）/14.91 亿元（+146.21%）/18.64 亿元 （+95.00%）仍保持较快增长外，鸿远电子、火炬电子、宏达电子 2020-2022Q3 归母净利润分 别为 4.86 亿元（+74.43%）/8.27 亿元（+70.09%）/6.69 亿元（+1.8%）、6.09 亿元（+59.79%） /9.56 亿元（+56.83%）/7.18 亿元（-8.17%）及 4.84 亿元（+65.12%）/8.16 亿元（+68.68%） /6.62 亿元（+3.58%）,增速显著变缓；通信导遥领域，卫星遥感相关公司航天宏图及中科星 图 2020-2022Q3 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 +54.27%/+55.19%/+47.76% 及 +43.31%/+49.41%/+30.33%,增速稳定，通信及导航相关标的华测导航、海格通信、七一二及 上海瀚讯增速则有所减缓。

　　信息化板块毛利率波动，研发投入不断加大。2022 三季度信息化板块毛利率同比下降 1.05pcts 至 23.54%，系由于上游原材料价格的增加以及下游采购以量换价所致。净利率下 跌 0.18pcts 至 17.54%。期间费用率下降 0.79pcts 至 14.21%。其中，研发费用率上升 0.51pcts 至 5.53%，管理费用下降 0.58pcts 至 6.16%，销售费用率下降 0.29pcts 至 2.23%。随着下游 客户需求进一步上行，公司积极布局新产品，板块景气度或将持续提升。

　　3.1.4.新材料：规模效应促进盈利提升，子行业保持高速增长

　　新材料板块收入利润稳步提升，反映行业景气度持续上行。2022 三季度新材料板块实现收入 （280.92 亿元，+17.14%），民企增长较为明显，其中西部超导和铂力特分别增长 117.93%、 72.80%；新材料板块 2022 年三季度实现归母净利润（41.48 亿元，+15.37%），其中铂力特、 中简科技及天秦装备增速居前，归母净利润同比分别增长 120.84%、59.57%及 51.03%，后续 伴随我军新机型逐步列装及高端材料用量占比提升，叠加国产发动机国产替代趋势，国产高 端合金用量不断提升，板块有望继续保持增长态势。

　　新材料细分领域中，钛合金相关公司西部超导、宝钛股份、西部材料 2020-22Q3 净利润分别 为 3.71 亿元（+134.31%）/7.41 亿元（+99.98%）/8.58 亿元（+59.57%）、3.63 亿元（+51.10%） /5.60 亿元（+54.49%）/5.09 亿元（+8.10%）及 0.79 亿元（+29.19%）/1.33 亿元（+67.55%） /1.35 亿元（+30.71%），整体增速放缓； 高温合金标的抚顺特钢、钢研高纳及图南股份 2020- 22Q3 净 利 润 增 速 分 别 为 +82.64%/+42.02%/-56.36% 、 +30.78%/+49.56%/-14.32% 及 +6.99%/+66.24%/+40.69%, 除图南股份外增速明显减慢；碳纤维相关公司光威复材、中简科 技及中航高科 22Q1-Q3 净利润分别为 6.42 亿元（+22.98%）/7.58 亿元（+18.18%）/7.5 亿元 （+21.36%）、2.32 亿元（+70.09%）/2.01 亿元（-13.38%）/3.2 亿元（+120.84%）及 4.31 亿元（-21.88%）/5.91 亿元（+37.25%）/6.71 亿元（+18.05%），呈稳定增长态势。

　　净利率基本保持稳定，盈利能力有望企稳回升。2022 三季度新材料板块毛利率 43.76%，同 比提升 1.62pcts，净利率下降 0.23pcts 至 14.77%，或主要由于期间费用率提升所致。期间 费用率增加 1.45pcts 至 23.56%，其中销售费用增加 0.04pcts 至 4.20%；管理费用下降 0.19pcts 至 7.87%，财务费用下降 0.32pcts 至-0.29%。随着下游需求的扩大，新材料板块盈 利能力有望在规模作用下进入企稳回升阶段。

　　3.2.公募基金 2022Q3 军工持股比例环比上升 1.05pcts，创近三年新高

　　公募基金 2022Q3 军工持股比例提升，达到 5.29%。我们根据安信军工数据库（含 140 个军工 标的），对公募基金重仓持股情况进行统计，结果显示，2022Q1、H1、Q3 公募基金重仓持股 中军工持股总市值分别为 1136.51 亿元/1189.77 亿元/1306.72 亿元，持仓比例分别为 4.44%/4.24%/5.29%，Q3 公募基金持仓比例环比上升 1.05pcts，创近三年新高；剔除军工行 业被动基金后，2022Q1、H1、Q3 重仓持股中军工持股市值分别为 903.18 亿元/742.95 亿元 /788.18 亿元，持股比例为 3.81%/3.70%/4.55%，Q3 持股比例环比上升 0.85pcts，反映公募 基金主动配置军工行业个股的意愿较强。展望四季度，预计随着边际资金流出，Q4 军工行业 公募基金持仓比例或有一定下降。

　　

　　在申万 30 个行业中，2022 年 Q3 国防军工行业机构持股比例为 52.91%，排名第 13 位。机 构对军工行业的配置意愿度在行业汇总中较为靠前，表明机构主动配置军工个股的意愿较强。 展望四季度，随着防疫全面放开，三季度末四季度初因防疫政策不明朗以避险为目的涌入军 工板块的边际资金开始切换板块，预计四季度机构持仓比例将有一定程度下滑，但边际资金 逸出使得行业整体 PE 与增速相匹配甚至错配，我们认为当前时间节点是配置军工行业的较 佳时期。

　　3.3.多数核心标的估值与增速匹配，甚至处于低估低配阶段。

　　以 2022 年 12 月 30 日股价为基准，军工板块（安信军工股票池）目前动态 PE 在 63 倍，对 应 22 年估值约为 42 倍，其中主机厂权重较大估值相对较高，基本在 50 倍以上，剔除主机 厂后板块估值约为 39 倍，部分高景气公司市盈率甚至在 25 倍左右，我们预计行业 2022-2023 年业绩都将有望在行业高景气度下实现较高增长，当前多数业绩增速较快的标的估值已回归 至合理，体现出估值与业绩增长相匹配。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景 气度上行，长期空间有望打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩预计将维持较高复 合增速，且仍然存在盈利能力提升和治理改善的预期，业绩和估值有望双升；新材料标的中 以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，受益武器装备放量+单机用量提升以及国产化率 提升三重驱动，典型公司十四五期间或维持 30%-40%增长，当前估值仍处于合理偏低位置， 未来成长性突出；信息化标的具备一定 TMT 属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且 各有分化，建议关注平台化标的及高景气赛道配套上游；民参军多采用分部估值，或具备一 定弹性空间。 当前市盈率相较历史水平处于较低位置，而行业整体需求亦处于稳步上升通道，同时板块中 部分公司 PEG≤1，安全边际较为充足，我们认为展望 2023 年应继续保持适度乐观，当前军 工板块具备较强配置价值。

　　4.1.航空装备：军工行业重点发展方向，需求迫切且确定性高

　　4.1.1.需求迫切且确定性高，未来的方向是数量升+结构优

　　当前中美关系不确定性增加，俄印日韩东南亚等军备升级加速，周边局势紧张成为新常态， 航空装备需求迫切且确定性高。我国军用飞机数量居世界第三，但数量与结构与美国都存在 较大差距，仍有很大上升空间。据《World Air Forces 2019-2022》数据，虽然我国战机数 量居全球第二，但战斗机数量不足美国的 60%，数量仍存在较大提升空间；同时我国战斗机 结构需完善，美现役战斗机均为较为领先的三代机和四代机，占比分别为 83%和 17%，而我国 仍有近 50%的二代机亟需替代,四代机仅有 19 架，占比约为 2%，远低于美国。另外，当前美 国战斗机仅有重型和中型，而我国战斗机中轻型战斗机占比仍然较高；我们认为当前航空装 备需求迫切且确定性高，未来方向是数量升+结构优。

　　

　　现代化战略空军目标下，我国航空装备新型号换装列装加速。2018 年 11 月 11 日，我国空军 公布了建设强大的现代化空军路线图，指出到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起 “空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装 备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力；到 2035 年初步建成现代化战略空军，具备 更高层次的战略能力。随着我国国防武器装备需求不断提升、研制周期加快、部队训练力度 加大，军机望加速列装，快速放量，航空装备产业迎来黄金发展期。

　　预付模式发生变化，大额合同负债叠加产业链定增扩产，十四五业绩确定性高。军工行业预 付款主要或主要流向航电、机电、发动机等需自行采购的分系统厂商；对于零部件厂商以及 较为上游的元器件和原材料厂商，我们更应该关注：1）整个行业现金流的改善：财务收益可 以抵消价格压力；2）主机厂和相关配套企业提前锁定长期订单带来的未来业绩高确定性；3） 产业链相关公司扩产意愿加强，2020 至今中航光电、航天彩虹、航发控制、中航重机、宝钛 股份、爱乐达、西部超导、三角防务等多公司定增扩产。

　　4.1.2.预计十四五期间军机新增市场空间将达 7500 亿元

　　我国航空装备列装换装加速，行业市场空间巨大。参考美国当前各机型数量，结合我国航空 装备发展阶段以及军机各机型估算的数量和价格，预计十四五期间军机新增市场将达 7500 亿 元，其中战斗机市场达 5800 亿，是航空装备种最景气的机型。

　　4.2.航天装备：多重因素驱动下十四五有望呈现高景气

　　我国导弹领域在多重背景驱动下呈现高景气，有望呈倍数增长。 1）先进平台需要导弹匹配切实形成实质战斗力，武器平台的上量直接带动配套武器的需求 量增加。伴随着我国国防建设的需要，我军海陆空平台装备的数量也在不断同步增加，尤其 以“20 系列”为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰，需要大量与之相匹配的导弹 武器装备，切实形成实战战斗力。 2）战略储备需求增加。现代战争中，导弹在精确打击对手的重要战略目标、航空对战中扮演 了重要的角色，消耗数量极大，因此导弹的战略储备也显得尤为重要。 3）实战化训练带来的消耗需求大幅提升。全军继续加强练兵备战，强度、程度、时间等继续 加强。根据解放军报报道，解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势， 东部战区陆军某旅 2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。 我们认为实战化训练带来的需求将大幅提升。

　　4.2.1.我国导弹成体系化发展，重点关注近十年阅兵展示型号

　　按照承制单位分类统计：近十年阅兵展示的型号，以及将列装的型号是增长点。 武器装备的更新寿命约为 10 年，我们认为近十年阅兵展示的型号是重点关注型号，此外还 包括即将定型列装新式装备都是重点。2009-2019 年共 4 次阅兵，分别为 2009 年国庆阅兵、 2015 年纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 70 周年阅兵、2017 年建军 90 周年阅兵、2019 年国庆阅兵，亮相重点型号包括东风系列、长剑系列、鹰击系列、红旗系列、巨 浪系列和红箭系列等。此外战术导弹领域消耗需求多，也是景气度方向。

　　战争与冲突往往意味着导弹的大量消耗，现代战争，精确制导武器已成主流，实战中，导弹 的使用量巨大。我们认为导弹在多重因素驱动下或成为十四五最景气的赛道。国内导弹工业 体系功能完备，形成了有限竞争的态势，以往各军兵种发展自己的导弹装备，定位及功能上 有划分，根据近四次阅兵的公开装备型号及其研制单位信息，我们总结相关承制单位信息如 下：1）战略型号基本以航天科技一院、航天科工四院为主。2）巡航导弹主要以航天科工三 院为主，洪都航空承担部分岸舰导弹的研制；部分型号还实现了军贸出口。3）防空导弹主要 以航天科工二院、航天科技八院为主。4）空空导弹主要以中航工业空空导弹研究院、航天科 技八院为主。

　　4.2.2.北斗导航系统组网完成，终端设备订单有望快速释放

　　1）北斗导航空间段组网完成。中国北斗卫星导航系统（BDS：BeiDou Navigation Satellite System）是中国自行研制的全球卫星导航系统，是继 GPS、GLONASS 后的第三个成熟的卫星导 航系统北斗卫星导航系统由空间段、地面段和用户段三部分组成，可在全球范围内全天候、 全天时为各类用户提供高精度、高可靠定位、导航、授时服务，并且具备短报文通信能力，已经初步具备区域导航、定位和授时能力，定位精度为分米、厘米级别，测速精度 0.2 米/秒， 授时精度 10 纳秒。 2020 年 7 月 31 日上午，北斗三号全球卫星导航系统正式开通。

　　2）终端设备在产业链中价值量占比超过一半。当前卫星导航在很多领域的应用已不仅是终端 形态，而是嵌入式的一个板卡、一个模块、一个芯片甚至仅仅就是主 CPU 中的一段代码。目 前以终端集成、系统集成为代表的中游产值占比最大，虽然由于规模化的应用推动价格不断 下降，单随着行业体量不断增大，绝对值不断增长，由于系统趋于成熟，应用场景增加，下 游运营服务保持快速增长态势。北斗三号的组网、地基+星基增强系统完善将有效带动中上游 芯片、板卡、手持终端等尤其是高精度产品的换装需求，并有效提升下游运营服务质量及扩 展应用场景。

　　3）导航卫星完成组网后，用户终端需求高速增长。卫星导航系统的空间段和地面段是维持卫 星导航系统运行的基础设施，用户段又可以细分为上游芯片、中游终端设备和下游运营服务。 卫星导航基础设施建成后，未来给用户提供终端服务，中游终端设备需求将快速增长，同时 带动上游芯片、模块、板卡等产业链。从历史情况来看，以振芯科技为例，北斗二代于 2012 年完成组网，从 2013 年开始，振芯科技北斗终端设备同比增速达到 70%以上，进入高速增长 期，因此，我们认为从 2021 年开始，北斗终端设备增速将进入高速增长期。

　　4.2.3.星网集团正式成立，卫星互联网有望迎来实质性进展

　　2021 年 4 月 28 日，国务院国资委发布关于组建中国卫星网络集团有限公司的公告，由国务 院国资委 100%控股，经营范围包括：卫星互联网的论证设计、卫星互联网系统软硬件和系统 衍生产品的标准制定、卫星互联网发射和测控服务、基础电信业务、卫星互联网及融合应用 领域内的技术开发等。我们认为，中国卫星网络集团的成立，表明国内卫星互联网有望迎来 实质性进展。 以“星链”为代表的卫星互联网方兴未艾。众多公司纷纷推出卫星互联网建设计划，2010 年 初，谷歌联合汇丰银行与欧洲有线电视运营商 Liberty Global 发起“O3b 计划”，O3b 的原意 是“Other 3 billion”，指的是目前仍旧不能够上网的 30 亿人，该计划进展迟缓，其项目团队 重新组建了 OneWeb 公司。2015 年，Google 向 SpaceX 公司投资 10 亿美元，其目的之一便是 打造太空互联网，同年 SpaceX 推出 Starlink 项目，计划发射约 12000 颗卫星组建低轨卫星 通信系统。

　　航天科技集团的“鸿雁”星座计划发射 300 余颗卫星，首期投资约 200 亿元人民币，航天科 工的“虹云”星座计划发射 156 颗卫星，我们预计两个计划投入将超过 300 亿人民币。根据 SIA 的数据，对于卫星产业链，组网建设费用约占产业链总产值的 7.5%，由此测算，后期地 面设备投入将约为 1784 亿元，带来的卫星与地面服务产值将达到约 1916 亿元，因此，卫星 互联网产业链总体产值有望超过 4000 亿元。

　　

　　4.3.信息化：军队现代化建设重中之重，上游元器件领域率先进入高增长

　　我们认为，军队现代化或主要体现于三个方面： 1）新式装备占比提升，以战斗机、无人机及航天装备等为代表或将加速列装。以俄罗斯为 例，根据中国青年报报道，俄总统普京在 2019 年 5 月召开的国防工业发展问题会议上表示， 目前俄战略核力量的现代化武器装备率达到 82%，空天军达到 74%，空降兵和海军超过 60%， 陆军接近 50%。 2）信息化水平的提升是现代化的应有之意。军队战斗力生成离不开信息化发展，无论是导弹 精确制导、战斗机航电系统更新换代还是各军兵种联合作战体系的建立，都离不开态势感知、 信息传输、存储分析、信息安全等，在更新换代频次快及国产化替代的推动下，通信/导航/ 遥感、军工半导体、雷达及电子对抗等相关标的成长性突出。 3）无人化装备的发展或将是趋势。

　　元器件：率先兑现业绩，看好下游产能释放带来的增速好转。受益下游航空航天特种装备快 速放量，上游元器件企业已率先进入高增长通道。由于疫情等因素影响，2022 年上游元器件 行业增速放缓，但考虑到十四五期间我国航空航天重点型号装备需求上量、国产替代加速以 及军队信息化建设不断推进，并且随着各公司自身产能的拓充及产业链配套能力同步提升， 叠加下游产能的释放，元器件行业增速有望迎来好转。 军工通信：我军通信体制建设与美国仍有较大差距，技术迭代拓宽市场空间。目前无线电台 仍是战场上的主要通信体制，预计未来市场空间充足。随着相关技术的发展，宽带或将在未 来成为重要补充，目前供陆军使用的宽带通信设备已经开始上量。军用通信设备通常直接销 售给各军兵种，因此下游客户不同的情况下各公司报表表现差异较大，如七一二下游航空多， 海格下游海军陆军多，但两者的客户群体仍存在相互渗透的情况。

　　军工芯片：1）：航空航天及海军舰船领域的加速发展带动产业链需求不断提升，其中航空航 天领域中航电系统、机电系统、机载雷达及导航等产品，舰船类显控雷达系统等均需用到芯 片类产品；2）：国产替代刚性要求正加速推进，老型号逐步换装，且新型号加速列装，需求 端均呈现出爆发式增长；3）：军用技术民用化打开民用市场广阔空间，军品对可靠性、一致 性及稳定性要求极高，转民用不存在技术难度，且起量后带动规模效应显现，成本端亦有望 逐步下探，为民用市场开拓奠定良好基础；4）：把握各细分领域龙头企业，业绩不断增长有 望进一步消化高估值。

　　4.4.无人化：“二十大”报告提出要加快无人智能作战力量发展，我国正值无人 机产业链快速发展期

　　随着机械化与信息化的发展触及天花板，智能化将牵引机械化和信息化向更高水平层次演进， 进一步提高作战效能。相较“十三五”规划强调信息化，“十四五”规划首次提出加速武器 装备升级换代和智能化武器装备发展，且“二十大”报告提出要加快无人智能作战力量发展， 我国无人化装备将成为重点发展方向之一。

　　

　　无人机在无人装备中占据重要角色，是无人智能作战的主要装备之一。随着我国无人机的逐 步列装以及国外军贸需求不断提升，无人机产业链将充分受益。 无人机定位在逐渐改变，从辅助力量变为主力力量。相比于研发周期漫长、成本高昂的载人 飞行器，军用无人机具有战场适应能力强、成本低、配置灵活、任务多元化等优势。由于战 争形态的不断演进和军用无人机技术的不断发展，催生了一些以军用无人机为主战装备或重 点参与的作战样式。由于无人机的技术的升级与作战模式的不断多元化，战争中的应用增多， 依赖性增强，逐渐从辅助力量变为主力力量。 全球军用无人机市场规模激增。全球无人机市场规模激增，复合年增长率达到 8.73%。按照 用途、区域、尺度、应用场景、视距范围等来看，军用无人机、北美地区无人机、小型无人 机、商业领域无人机和超视距无人机复合年均保持较高增速。军用无人机市场规模复合年增 速达到 7.90%，北美地区成为 2019 年最大的军用无人机市场，其次是亚太和欧洲。目前以色 列、美国、中国的无人机出口在全世界范围占据主导地位，呈现三足鼎立格局。

　　2023 年美军无人机投入大幅上升，现有无人机数量庞大。随着无人机的不断发展，军用无人 机不再仅执行情报收集、长期监视和侦察任务，能够完成的任务类型已扩展到电子攻击、火 力打击、破坏敌方网络节点或通信中继等领域。美国现役军用无人机，不仅技术先进，并且 种类繁多。截至 2019 年，美军无人机装配数量达到 10691 架。按照美军 2023 财年计划，其 无人机经费将大幅回升，预计支出 27.12 亿美元，同比增长 35%，大幅上升。

　　4.5.新材料：成长性较好且壁垒较高，新机型放量带动业绩不断增长

　　1）高温合金：主要应用于航空航天领域，批产及在研型号将持续带来增量市场。由于高温合 金优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能，已广泛应用于我国军用航空航天领域，主要用于 发动机燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件。目前我国已具备了涡桨、涡喷、 涡扇、涡轴等类发动机的系列研制生产能力，且国产发动机主要装配于歼击机、强击机、轰 炸机、歼击轰炸机等主战机型。考虑到当前太行系列发动机已逐步进入批产列装阶段，且伴 随主机厂外协比例提升、国产替代及发动机后期维修更换等因素，预计我国军用航空发动机 高温合金市场将更为广阔。

　　2）钛合金：飞机及发动机主要结构材料之一，新机型钛合金用量占比提升。自 20 世纪 60 年 代末以来，军用飞机的用钛量逐年增长。当前欧美设计的各种先进战斗机和轰炸机中钛合金 用量大多已超过 20%，美国 F-22 战斗机用钛量更是高达 41%。根据《航空钛合金的应用及发 展趋势》，目前我国第三代战斗机型的钛合金单机用量到约 2.25 吨，是二代机（J-8 0.2 吨） 的 12 倍；第四代战斗机单机钛合金用量可达约 3.6 吨。随着第四代军用战机钛合金价值量、 规划用量较老机型的提高及不断放量，军用高端钛合金市场需求量有望不断提升。

　　

　　3）碳纤维复合材料：新机型列装且碳纤维复材占比提升带动产业链持续放量。复材行业具有 较高的技术及资金壁垒，且考虑到近年伴随我国新机型加速列装、老机型换装及机身复材占 比不断提升，规模效应不断凸显推动毛利率持续提升，行业盈利能力不断提高。复合材料领 域的上市公司光威复材、中航高科等军品业务是其主要利润来源，下游客户主要集中于航空 装备，包括直升机、运输机、战斗机等，伴随着新式航空装备的上量，该领域公司作为上游 原材料供应商，订单及销量增长较好，同时新材料领域有较高的工艺等技术壁垒，叠加新式 装备新材料的使用量和价值量提升，有望继续保持增长态势。

　　5.1.中航沈飞：发挥航空主机龙头作用，带动相关产业链发展升级

　　先进战机仍是未来装备重点采购对象，公司业绩有望持续提升。美国国防部的数据显示，2021 年美军采购先进战机的经费约占当年装备采购总经费的 21%，在各类主战装备中占比最高， 是装备采购的重点对象。中航沈飞是我国先进战机核心供货商之一，得益于先进战机在装备 采购中的重要地位，以及公司研发投入的不断提升，我们认为，公司未来将有更多产品进入 批产列装阶段，结合公司管理水平的不断提升，公司业绩有望持续增长。 拟战略投资中航电子，加强与机载系统业务的战略协同。根据 2022 年 6 月公告，公司拟以 1.8 亿元现金认购中航电子募集配套资金非公开发行的股票。中航电子作为整合后的机载系 统上市平台将成为公司重要的配套供应商。中航沈飞认购中航电子非公开发行股票属于战略 投资，通过建立资本纽带关系，有利于公司加强与航空工业集团机载系统业务的战略协同， 将进一步加强航空产业链上下游的通力合作，保障供应链体系稳定，实现互利共赢。

　　5.2.中航西飞：军民用中大型飞机研发制造龙头，航空整机主业有望持续向好

　　军用运输机、轰炸机主机厂，运-20 等机型需求空间大。公司主要交付机型包括：运-20、运 8/9 及特种作战改型飞机、轰-6 系列。公司作为国内运输机和轰炸机主机厂，一方面运-20 系列需求持续增长，“十四五”期间是量产的高峰期，有望带动公司业绩快速提升；另一方 面，未来几年轰-6 系列仍是我国重要的战略轰炸力量，需求稳中有升。此外，远程轰炸机新 型号值得特别期待。 民机方面，支线飞机放量交付，未来受益国产大飞机交付。民机航空制造方面，公司为支线 客机 ARJ21-700、C919 大型客机、AG600 飞机、新舟系列飞机以及波音、空客等国内外民用 飞机提供零部件生产。C919 已于 2022 年 12 月交付首架，ARJ21-700 飞机持续交付，我们认 为，公司将充分受益国产民机高景气周期，随着未来军民机产品如期交付，公司主业有望持 续向好。

　　5.3.航发动力：航空发动机需求增长，主力产品进入量产时期

　　核心受益军机换代，军机发动机市场广阔。在军机领域，我国与美国军机数量和结构都有较 大的差距，根据《World Air Forces》数据，我国当前军机数量仅为美国的 1/4，结构来看， 我国目前二代机占比仍高达 46%，而美国早已淘汰二代机，三代机占比达 85%。航空发动机作 为一个复杂系统，被誉为“工业皇冠上的明珠”。作为飞机的心脏，被誉为"工业之花"，它 直接影响飞机的性能、可靠性及经济性，是一个国家科技、工业和国防实力的重要体现。随 着下游战斗机更新换代和数量提升，军机发动机市场空间广阔。

　　5.4.中航机电：专注航空机电系统，企业发展稳步向前

　　剥离非核心资产，盈利能力有望进一步提升。据 2022 年 6 月公告，公司旗下子公司庆安集 团以其所持有庆安制冷 51%股权向北京航华以非公开协议方式进行增资，庆安集团原持有庆 安制冷 65.62%股权，本次交易完成后，庆安集团持有庆安制冷的股比将变为 14.62%，庆安制 冷将不再纳入庆安集团合并报表范围。我们认为，公司进一步剥离非核心资产，继续深化聚 焦航空主业的经营理念，公司治理水平不断提升，未来盈利能力有望进一步提高。

　　5.5.江航装备：聚焦航空装备和制冷业务，军民用市场广阔

　　航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速。公司航空产品配套所有在研、在 役军机以及部分民机。①国内唯一航空氧气系统，机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机 副油箱制造商，受益军机换装列装加速；②随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统，配套 有望呈现量价齐升态势；③维修市场同样广阔，有望成为公司未来发展的新增长点；④拓展 更为广阔的民航市场，未来有望起量。

　　5.6.中航光电：聚焦军工防务和高端制造，军民用市场广阔

　　以军为基，受益军工行业高景气带来需求增加。预计随着我国武器装备更新换代需求加速释 放，信息化程度提高带动连接器系统需求不断增长，公司作为我国高端连接器的领军企业， 同时作为军工行业上游元器件公司，将率先受益于行业的高景气。同时公司深入布局通讯领 域连接器市场，也是国内新能源汽车连接器龙头，获多个国内及国际重点客户项目突破，预 计未来也有望加速增长。

　　5.7.中航重机：“中国航空工业第一股”，寓军于民、协调发展

　　关键环节，龙头地位稳固。锻造环节是钛合金及高温合金等原材料运用于武器装备所必须经 过的关键生产环节，且军用锻造行业壁垒高，竞争格局稳定；重机作为我国最早从事军用锻 造企业，市占率高且长期配套各大航空航发主机厂，并与 19 及 21 年通过两次定增募投继续 加强自身生产供应能力，市场龙头地位稳固。 主机交付体系变化趋势已起，锻造融合机加或是大势所趋。公司公开交流中多次提到主机交 付体系已发生变化，从交付锻件到交付加工件、精加工装机件等，附加值提升，且公司正积 极与外部资源合作完成机加方向拓展。我们认为，锻造与机加环节的融合或是大势所趋，并 将进一步利好锻造环节公司提升自身交付产品价值量，而重机自身锻造体量较大，有望核心 受益。

　　5.8.派克新材：航空航天领域环形锻件核心供应商，航空航天需求高景气

　　公司军用环形锻件龙头企业。公司当前已具备异形截面环件整体精密轧制技术、特种环件轧 制技术及超大直径环件轧制技术等多项核心技术，下游主要涵盖航空航天、船舶、电力及石 化等多行业领域。公司是国内少数几家可供应航空、航天、舰船等高端领域环形锻件企业之 一，并已进入航发集团、航天科工集团、航天科技集团、中船重工及中船集团等供应链体系， 预计未来提升空间充足，军品业务有望继续保持较快增速。

　　5.9.航宇科技：航发环锻龙头供应商，需求持续带动增长

　　深耕航发航天锻件领域，燃气轮机及能源领域多点开花。公司专业从事航空难变形金属材料 环形锻件研发生产及销售，已具备难变形金属材料组织均匀性控制、大型复杂异型环件成形 成性一体化轧制等核心技术，主要产品为航空发动机环形锻件，也为 APU、飞机短舱、飞机 起落架等提供锻件。同时，公司产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气 轮机、核电装备等高端装备领域。 募投扩产承接未来需求，数字化改造提升生产效率。公司上市募集金额 3.49 亿元，其中 2.69 亿用于“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目”，计划通过 新产区建设、购置先进锻件加工设备，提高中小型特种合金环轧锻件产能，以满足航空发动 机批产及境外长协项目增长需求。此外，该项目将构建全生命周期数字化管理平台，降低人 力成本同时有效缩短产品设计、研发及制造周期，以满足下游客户差异化、个性化产品需求。 我们认为，募投扩产将有助于公司突破产能瓶颈，而数字化改造带来的降本增效则有望助力 公司不断提升盈利能力，增强长期竞争能力。

　　5.10.迈信林：航空航天零部件贡献主要收入，拓宽精密制造下游应用领域

　　牵手航空工业，战略协同合作。航空工业金城南京机电液压工程研究中心（简称航空工业南 京机电）是我国航空机载机电系统的研发中心和生产基地，具有完整的预先研究、型号研制、 设计制造、试验交付和维修服务的手段和能力。航空工业南京机电现有的专业研究领域包括： 飞机机电控制系统、飞机液压操纵系统、飞机燃油系统、飞机环境控制系统、飞机第二动力 系统、飞机电源传动系统等，先后为 60 多个机型 37 大机电系统提供产品和配套附件。根据 公司公告，双方合作的项目主要围绕军、民机（包括 C919）等航空零部件生产和航空类液压 产品装配重点展开。此战略协同框架协议明确了航空工业南京机电优先向公司进行采购机电 类产品，将有利于公司在产品实现方案、现场技术指导、产品质量检测、专业人员配备、工 艺操作培训、技改升级等方面获得航空工业南京机电的技术支持，从而进一步提升公司技术 创新能力和竞争力。

　　5.11.中无人机：军用固定翼无人机龙头，军贸+内需双轮驱动高增长

　　专注大型固定翼长航时无人机系统，国际军贸业务成绩瞩目。公司是专注于大型固定翼长航 时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计 研发、生产制造、销售和服务。在公司的持续投入与努力扩展下，翼龙系列无人机系统已成 为国内领先、国际先进的无人机系列。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010- 2020 年翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，另据 2021 年 5 月美国航空周 刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二，是我国 军贸无人机出口的主力机型。

　　5.12.航天彩虹：“无人机”“新材料”一体两翼，国内无人机领军企业

　　整机和导弹研制能力兼备，配套服务完善。公司无人机业务涵盖产品销售、多元化应用服务 和先进无人机技术预研三部分。1）产品销售方面，成熟产品包括彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 等， 从 2004 年起实现批量出口，整机出口数量及金额在国内领先。在研产品包括彩虹-6、彩虹7 等型号无人机，以及智能集群无人机系统和巡飞弹等具有国际领先水平、填补国内空白的 系统。2）多元化应用服务方面，已形成彩虹-3/4/5 无人机的察打型产品，同时基于彩虹无 人机平台，牵引供应商开发等十余种任务载荷，形成较好的应用扩展性和兼容性。无人机应 用服务方面，自主开发无人机民用技术，在中大型无人机航空物探、应急测绘等领域已进入 产业化阶段并占据相对垄断地位。3）先进无人机技术预研方面，公司积极推动新型飞行器理 论机理研究、应用基础研究，在先期工程技术攻关储备等方面开展了大量工作。

　　5.13.航天电器：军用连接器龙头，迎接航天领域高景气

　　航天领域连接器及微特电机龙头公司，核心受益航天领域高景气。公司实控人航天科工集团 是我国各类精确制导武器的主要研发生产单位，公司是导弹产业链核心标的，处在确定性好 和增速高的细分领域，公司作为航天领域连接器及微特电机龙头供应商，在“十四五”期间 将持续受益于精确制导武器的放量批产。

　　5.14.新雷能：航空航天电源核心企业,双轮需求拉动业绩

　　深耕军工电源多年，产品品类丰富叠加下游需求放量。1）从供给端看，公司自 2000 年涉足 军工电源行业并已确立市场领先地位，且配套资质齐全，同时通过坚持常年高比例研发投入 在航空航天领域形成了完善的产品技术储备，并通过收购永力科技进布局海洋舰船领域，进 一步实现军工应用领域的全面覆盖；2）从需求端看，近年来我国电源企业在技术上与国外品 牌差距已在不断缩小，同时因军队信息化建设或是十四五期间重中之重、航空航天等重点领 域型号不断批产上量及国产替代的势在必行，未来军用电源行业市场增量较为充足。我们认 为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装， 未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不 断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能力，未来成长可期。

　　5.15.广东宏大：民爆矿服内生与外延并举，大变局下军贸业务可期

　　矿山民爆一体化服务公司，战略转型布局防务板块。公司业务布局民爆、矿服、防务装备三 大领域，现已成功打造“矿山民爆一体化”的服务模式，也是公司的两大传统业务。防务装 备板块是公司的战略转型重点板块，公司拥有军工“四证”，主要研发并销售的产品有导弹 武器系统、智能弹药装备及单兵作战装备等，外贸产品现有 HD-1 和 JK 两个项目。 外延并购区域整合叠加新市场开拓，助推传统业务持续增长。目前民爆行业正在经历整合， 产业集中度提升。公司通过民爆产能的整合，打破长期以来“小、散、低”的竞争格局特点， 已完成广东省内 8 家民爆器材生产企业中 7 家的整合工作，巩固市场地位。公司紧跟国家能 源保障政策，通过外延并购战略布局内蒙市场，带来增量收入。目前公司在证产能为 50.1 万 吨，位列全国第二。另外，公司具有矿服、民爆一体化产业链优势，大客户、大项目、大投 入的战略已见成效。

　　5.16.盟升电子：产品型号齐全，导航业务逐步发力

　　卫星通信及导航领域核心技术产商。公司主营卫星导航、卫星通信等系列产品，业务范围涵 盖军品和民品业务。卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部 件产品，如卫星导航接收机、组件、专用测试设备等，主要应用于国防军事领域。卫星通信 产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等产品，主要应用 于海事、民航市场。在技术层面，公司率先切入卫星天线领域，并不断向射频、基带领域拓 展。

　　5.17.振华科技：深耕电子元件业务，市场高景气持续

　　公司聚焦军工电子元器件业务，将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长。公司在电子 元器件研制领域深耕多年，业务种类和覆盖面国内领先，已成为具有较强技术实力、产品品 种丰富、配套能力较强的电子元器件供应商。在需求端持续保持高景气及国产替代逻辑下， 主动元器件子公司收入规模有望继续保持快速增长，而被动类元器件子公司的盈利能力或有 望伴随规模效应进一步提升。振华科技作为上游配套能力领先的军工电子元器件供应商，在 信息化发展的时代潮流下，自主可控将加速高端元器件的国产替代并提升国内厂商市场份额， 公司或将以高于行业增速稳健增长。

　　5.18.紫光国微：特种集成电路业务高速增长，多领域持续推进巩固领先优势

　　背靠“紫光系”，国内智能芯片+FPGA 龙头。2012 年后，公司业务逐步聚焦集成电路芯片设 计领域，形成 5 大业务板块，包括智能安全芯片、高稳定存储器芯片（拟剥离）、特种集成 电路、FPGA、半导体功率器件及石英晶体器件，目前是 A 股上市公司中布局领域最广的龙头 IC 设计公司之一。 特种 IC 为公司核心资产，“拓品类+拓下游”开拓能力边界。公司子公司国微电子布局特种 IC 全品类，在高壁垒军用半导体领域已发展成为平台化配套企业，并不断通过“拓品类+拓 下游”方式积极开拓能力边界，当前在航空及航天领域市占率较高。伴随我国武器装备现代 化升级以及国产替代的加速推进，预计“十四五”期间国微电子在特种 IC 领域将保持快速增 长，不断享受行业景气度的持续上行。

　　5.19.鸿远电子：电子元件百强企业，高可靠 MLCC 市场前景广阔

　　公司是中国电子元件百强企业，三地布局提升配套能力。公司深耕电子元器件多年，并已连 续九年入围中国电子元件企业经济指标综合排序前 100 名（原中国电子元件百强企业）并获 得历年最高排名（第 31 名），且被评为“北京市专精特新中小企业”及“北京市专精特新 ‘小巨人’企业”。公司加速推进北京、苏州、成都三大基地整体布局的实施进程，进一步 加大产业化能力建设投入，巩固提升关键和重点领域的配套能力。北京基地持续围绕特种瓷 介电容器、滤波器等产品进行研发及量产，加快新产品研发及核心产品的系列化、产业化； 苏州基地完成了全部设备的调试，核心产品进入量产爬坡阶段，同时开展了多层瓷介电容器汽车质量管理体系的建设；成都基地围绕微波模块、微处理器等产品进行了研发及生产、市 场推广等工作。我们认为产能的扩充与布局将进一步增厚公司业绩。

　　5.20.智明达：产品覆盖面广，弹载业务“异军突起”

　　产品为细分赛道龙头，技术积累+客户化定制形成高壁垒。公司主营产品为定制化嵌入式计 算机模块和解决方案，专注针对客户不同应用场景的定制化解决方案，通过将编写的驱动程 序、应用软件及操作系统，运行在嵌入式计算机模块上，采用高性能、低功耗的核心处理器， 集抗干扰设计、紧凑性设计、可靠性设计、特殊工艺处理等技术为一体，以嵌入式计算机模 块的形式嵌入到武器装备系统内，用于完成一种或多种特定任务。所在的军用嵌入式计算机 行业由于其技术门槛较高，且存在严格的资质要求，从未来的发展趋势看，由于技术含量和 资质壁垒较高的固有特点难以很快改变，军用嵌入式计算机细分领域将会保持相对平稳的利 润率水平。

　　5.21.中简科技：高性能碳纤维领军企业，下游航空航天客户需求旺盛

　　高性能碳纤维龙头供应商，下游需求饱满成长迅速。公司成立于 2008 年 4 月，主要为承担 科技部“863 聚丙烯腈基碳纤维工程化”重点项目。自成立以来，公司始终坚持高性能碳纤 维的研发、生产，先后开发成功 ZT7、ZT8、ZT9 及 M40J 等多系列碳纤维产品，2020 年 11 月 入选工信部第二批专精特新“小巨人”名单。 航空航天领域市场前景广阔，公司碳纤维产品有望核心受益。碳纤维由于性能优异，已广泛 应用于国防军工及民用工业等多个领域。其中，1）在航空等高端领域，军机新机型加速放量 叠加复材占比提升，为碳纤维需求贡献增量；2）民机 C919 首架交付在即，复材用量增加叠 加国产替代，民机碳纤维市场空间广阔；3）航天是高模碳纤维的优势应用领域，战略储备及 实战演练武器消耗需求提升叠加技术进步，航天用碳纤维用量有望进一步提高。公司目前已 具备高强型 ZT7、ZT8、ZT9 系列和高模型 ZM40J 石墨纤维工程产业化能力，随着航空航天领 域需求加速释放，公司碳纤维产品有望核心受益。

　　5.22.西部超导：受益军机换装列装加速，新机型钛合金用量占比提升

　　高端航空钛合金行业龙头，核心受益于军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升以及 新型号放量带来的市占率提升。作为我国新型战机和运输机的核心材料供应商，公司围绕国 家型号需求，持续加大关键材料研发力度，核心产品主导地位不断稳固，同时重点开拓航空 发动机市场，并基于新型号需求加紧产能释放以应对市场高景气，为航空增量市场夯实基础。

　　5.23.中兵红箭：超硬材料龙头，特种装备业务扩张

　　超硬材料龙头，盈利能力有望提升。公司以内燃机配件生产起家，两次收购布局超硬材料+特 种装备。股权结构相对集中，实控人为国务院国有资产监督管理委员会，最终控股股东兵工 集团共持股 39.96%；高管团队技术和管理经验丰富。营业收入稳步增长，归母净利润受特种 装备业务拖累逐渐修复；分产品看，特种装备和超硬材料业务是主要收入来源，未来超硬材 料业务向好提升公司盈利能力。 培育钻石行业：需求快速增长，供给有限扩张，良性格局有望延续。需求端，培育钻石与天 然钻石为同一物质，且更具价格优势，未来更有望打开高频配饰市场，珠宝商正在加快布局， 我们预测到 2025 年全球培育钻石毛坯市场规模将达到 205 亿元，5 年复合增速达 33%。供给 端，受上游压机供应限制以及毛坯生产环节的高壁垒，行业供给仍处于偏紧状态，而目前行 业头部玩家因为与上游常年稳定的合作关系将优先获得压机供应，且同时具备技术能力。

　　5.24.光威复材：碳纤维领头羊，军民协同促发展

　　国内碳纤维领军者，军民双轮驱动未来可期。公司布局碳纤维全产业链，是国内碳纤维企业 中为数不多保持盈利的公司。碳纤维因其质量轻、强度高、耐腐蚀等优异性能，军民品技术 同源性强，已成为国家重点扶持的进口替代产业。军品方面，公司自产的碳纤维主要销售给 军方，是公司主要的利润来源。公司自主研发且已可以规模化生产的 T300 级碳纤维产品主 要客户为军工企业。军品验证壁垒极高，公司经历二十年的研发、验证及生产历程，现为国 内军品碳纤维最大供应商，技术实力强劲，先入优势显著。民品方面，公司主要生产销售碳 纤维预浸料与制品，碳纤维原材料大多外购，显著降低生产成本，随着包头项目逐渐投产及 下游需求增长，未来新增量可期。

　　产能建设有序进行，助推公司业绩增长。目前公司各产线建设项目稳步推进中，（1）公司 T800H 级碳纤维产业化产线已建成并正在实施等同性验证；（2）高强高模碳纤维项目有序推 进中，预期年内建成；（3）年产四千吨包头一期碳纤维项目（包括原丝工艺和碳化工艺）预 期明年上半年建成投产。随着各产线建设有序推进，公司未来业绩增长基础有望进一步夯实。 此外，报告期内，公司 CCF700G 碳纤维产品通过装机评审，成为某重要机型的配套材料供应 商，目前已开始生产供货。T800H 级碳纤维已完成验证的主体工作，公司将积极配合以争取 尽早完成项目验收。公司新牌号产品陆续通过验证定型，有助于进一步增强公司核心竞争力 并增韧业绩。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。

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