MPA考核或增加制造业贷款，LPR并轨需严控银行负债成本——评2019年二季度货

　　

　　8月9日，人民银行发布《2019年二季度货币政策执行报告》，其中有五个方面值得重点关注：

　　1.

　　优化信贷结构势在必行，制造业、中长期贷款及房地产贷款投放或将纳入MPA考核

　　报告支持：“在宏观审慎评估中增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标，调整小微和民营企业贷款指标，引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度”。这一提法可以理解为是对近期政治局、国务院和央行会议关于优化信贷结构的具体落实。从今年以来的信贷投放来看，金融机构信贷投放主要呈现以下特点：

　　一是制造业领域信贷投放依然延续了疲软态势，信贷增速慢于整体贷款增速，信贷投放增量占比较低。观测数据显示，今年上半年制造业信贷投放增量占比不及去年同期一半，其中国有银行是制造业领域信贷投放的“主力军”，而股份行、城商行和农商行在该领域资源配置力度则相对有限。银行对制造业等高风险领域信贷配置不足，反映出整体风险偏好仍处于低位水平。

　　二是房地产领域融资供需两旺。二季度末，金融机构人民币房地产贷款余额 41.91 万亿元，同比增长 17.1%。虽然增速比上季末低 1.6个百分点，但是仍然显著高于一般贷款增速，二季度单季房地产类贷款增速仍然较高。上半年，房地产领域新增信贷3.21万亿元，占同期各项贷款增量的33.2%，高于房地产融资存量28%的占比。房地产开发贷同比增长14.6%，增速也明显高于对公领域平均水平。

　　三是基建等政府和准政府项目信贷投放较大，但二季度明显回落。今年以来，基建“补短板”在资金供给方面满足率较高，政府与准政府平台项目信贷投放意愿较强。其中建筑、交运、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业等行业新增信贷投放占比较高，增幅较大。二季度交通运输、仓储和邮政业中长期贷款余额同比增长11.8%；水利、环境和公共设施管理业中长期贷款余额同比增长6.6%，增速较一季度有所回落。

　　四是零售领域信贷投放稳定性较强。上半年零售贷款一如既往保持良好增长态势，截至6月末，零售贷款余额51.64万亿元，同比增长17.05%，其中居民消费类贷款余额40.8万亿元，同比增长18.4%，显著高于全部贷款增速水平；上半年零售贷款新增3.75万亿元，较去年同期多增1545亿元，反映出商业银行在零售领域信贷投放节奏上基本保持了较为平稳态势。

　　近期政治局等会议强调要加大制造业中长期贷款和信用贷款投放，并首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。我们理解制造业和房地产领域将是下半年优化信贷结构的发力点。并预计，后续央行很可能进一步升级完善MPA考核机制，将制造业和全口径房地产领域信贷投放纳入MPA考核，参照小微贷款“三个不低于”的管控方式，在增量、增速、占比等方面进行鼓励或控制。

　　基于此，预计下半年制造业领域信贷投放有望回暖，而中长期贷款增加需要政府及准政府等基建领域融资发挥托底作用。与之相对应的是，随着全口径房地产领域信贷纳入MPA考核，房地产融资将“稳中趋紧”，房企表内外融资渠道将进一步从严，不合规融资渠道将被严控，需警惕中小高风险房企表外融资现金流压力。不过，未来房地产市场调控仍将延续“一城一策、因城施策”模式，表内住房按揭贷款增长仍存一定韧性，住房按揭贷款利率下行空间相对有限。

　　2.

　　2季度贷款利率降幅不明显，推动利率并轨加速，LPR形成机制完善和信贷定价切换模式是改革重点

　　根据《报告》披露数据，截止6月末，贷款加权平均利率为5.66%，较3月末下降3bp，较年初提升1bp。其中，一般贷款加权平均利率为5.94%，较3月末仅下降1bp，较年初提升3bp。这反映出，尽管上半年市场流动性持续保持相对充裕状态，资金利率大幅下行，但银行体系负债成本刚性和货币政策传导机制不畅制约了央行政策效力的发挥，在资金利率大幅下行的同时，信贷利率和实体经济融资成本并未显著下行。

　　我们在前期报告中曾多次强调，负债成本高企是制约信贷利率下行的重要因素之一，信贷利率运行具有较强的粘性。但是，在以支持实体经济降成本为主要目标的政策导向下，近期政治局、国务院常务会议以及二季度货币政策执行报告均提出要完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好地发挥贷款市场报价利率（LPR）在实际利率形成中的引导作用。

　　我们推测，下一步推动利率并轨可能遵循“先贷款、后存款”的改革思路，在存款基准利率保持不变的情况下，增强LPR作为贷款报价利率在实际利率形成中的作用，形成“非对称结构性降息”，进而起到引导降低实体经济融资成本的效果。在此过程中，若要让LPR承担贷款基准利率的功能，LPR的形成机制完善和信贷定价切换模式将是改革重点，这包括：（1）进一步增强 LPR 与政策利率（MLF等）的相关性，推动LPR更好跟踪政策利率；（2）拓展 LPR 5Y期限点，丰富长端产品定价基准，推动更多金融产品跟踪LPR定价；（3）合理安排法定贷款基准利率向 LPR 的转换节奏，贷款新老划定、产品间区分，达到结构性降息效果。（详见报告：《下半年货币政策大势：结构性降息和定向降准，一个都不能很少》）。

　　目前阶段，利率并轨进程正有序推进，IT系统改造和测试工作紧张进行，考虑到国庆等重大事件的扰动因素，推测正式推动利率市场化改革的时间窗口在10~11月份。

　　3.

　　问题金融机构的处置常态化，处置方式上将更加多元，中小银行资产负债配置和经营管理模式将逐步转型

　　我国金融业正从“扩张期”走向“清算期”，金融结构所呈现出的“总量过剩、结构失衡”问题正在加速暴露，特别是中小机构和非商业银行类金融机构问题资产相对偏大。因此，对于问题金融机构处置，既是防范系统性金融风险的主要抓手，也是金融供给侧结构性改革的应有之义。《报告》在专栏三中就这一问题进行了系统阐述，提出了“稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险”的主要方式，包括保持宏观流动性的合理充裕和对中小银行提供流动性支持。这些措施的出发点，更多的是在实现问题金融机构退出的同时，避免对市场造成过大冲击，降低处置成本。

　　针对问题金融机构的处置方式，近期政治局会议以及二季度货币政策例会新闻通稿均提出“把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”。从近期实践看，锦州银行、恒丰银行的风险化解并未采取如同包商银行的接管模式，而是通过股权转让和引入战略投资者的方式开展，体现出监管对于处置问题金融机构的方法更为多元，与“把握好风险处置节奏和力度”相呼应。根据央行表述，其认为“部分中小机构出现的局部性、结构性流动性风险，本质上是真实资本水平不足导致的市场选择结果”。未来，我们推测对于问题金融机构的处置，第一抓手还是问题金融机构的自救，通过严防新的风险实现“止血”，通过引进战略投资者等手段实现“输血”，通过恢复盈利能力实现“造血”。金融机构并购重组将增加，而问题资产剥离又将大幅强化AMC的作用。

　　从中长期视角看，金融机构自身资产负债配置策略和经营模式的调整，才是实现金融体系健康发展的必由之路。《报告》指出“防范流动性风险的根本在于规范自身业务、增强自身实力，要求金融机构“减少对同业业务的过度依赖，通过资本补充增强服务实体经济、防范风险的能力”。

　　基于此，我们认为，在深化金融供给侧结构性改革的大背景下：

　　一是问题金融机构的处置将常态化，也是未来一个时期的重点工作。我国将会有更多问题金融机构通过重组、兼并等方式有序退出市场，监管对于相对制度建设也会逐步完善，以实现问题金融机构迅速、平稳、低成本退出，减少风险处置对市场的冲击。

　　二是中小银行资产负债配置和经营管理模式将逐步转型。未来，我国金融体系将呈现“哑铃式”发展模式，更多资源将向头部金融机构集中，市场竞争将更为激烈，中小银行经营模式的趋同性将倒逼其进行转型，传统的依赖于同业业务扩张，进而“加杠杆、降资质、扫平一切价值洼地”的激进型业务模式难以持续，中小银行将更多的深耕本地市场，做“小而精”的特色业务，部分同业业务面临持续收缩的压力。

　　4.

　　加强商业银行负债成本管控，对于引导信贷利率下行和防范金融风险具有重大现实意义

　　《报告》在强调完善商业银行贷款市场报价利率机制的同时，也强调了应“加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制作用，采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定”。这表明，降低实体经济融资成本不仅需要从信贷端入手，同样需要实现对负债成本的有效管控。

　　当前，商业银行负债成本依然较高，“以存定贷”的定价模式制约了贷款利率下行。年初以来，央行进一步加大了逆周期调节力度，资金利率显著下行，但利率传导机制不畅以及存款的非理性竞争使得银行负债成本依然高企：

　　一方面，具有“假结构”特征的结构性存款利率降幅并不显著。数据显示，截止6月末，结构性存款利率大致保持在3.8%左右的水平，较年初下降16bp，平均久期为3-4个月。而同期限的资金利率Shibor3M和NCD3M在6月末分别录得2.71%和3.17%，较年初下降50-70bp。因此，资金利率无论在绝对水平和降幅上均优于结存。

　　另一方面，部分中小金融机构稳存增存压力依然较大，对存款的非理性竞争现象普遍存在，诸如具有靠档计息特点的智能存款等产品规模快速增长，对市场存款定价形成一定扰动。受此影响，尽管市场环境较为宽松，但商业银行综合负债成本并未跟随资金利率出现等比例下行。

　　央行从信贷端入手，通过引导LPR定价下行来带动信贷利率下行，尽管有助于降低实体经济融资成本，但同时也会挤压NIM运行和盈利增长，这对于化解金融风险、资本内源补充和支持信用扩张反而不利，未来通过管控负债成本方式引导信贷利率下行更具现实意义。在此基础上，我们预计监管层针对具有“假结构”特征的结构性存款或将出台相应的监管政策，这类“假结构”存款本质上突破了MPA定价考核的上限，个体理性的存款争夺并不符合宏观审慎的安排。未来应引导结构性存款产品回归与衍生品挂钩和风险自担的“真结构”模式。

　　5.

　　货币政策取向未变，松紧适度仍是主基调，流动性投放工具的使用将更加多元化

　　《报告》对货币政策定调依然为“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，适时适度实施逆周期调节，引导广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。因此，从大的方向看，货币政策导向并未改变，松紧适度仍是主基调，但流动性投放工具的使用将更加多元化。

　　一是货币政策仍将“以我为主”，3季度降准降息可能性较小。随着美联储十年来首次下调FFR，部分经济体已先后跟随下调了国内基准利率，市场预期年内美联储仍存在降息可能。全球货币政策的边际放松，为我国货币政策调整创造了空间，但这并不意味着央行会采取跟随策略大幅放松货币政策。一方面，当前市场流动性较为充裕，资金利率低位运行，但货币政策传导机制仍不畅通，总量型政策难解结构性问题。另一方面，人民币汇率已跌破“7”关口，中美无风险利差扣除掉期点后大致保持在60-80bp的“舒适”区间，过度宽松的货币政策将进一步加剧人民币汇率的贬值压力。因此，我国货币政策仍将“以我为主”，适度兼顾国际目标，3季度全面降准降息的概率并不大。

　　二是从“补水”到“引流”，定向投放工具的使用将更加常态化。目前，央行货币政策工具箱中的定向投放工具主要包括再贷款、再贴现、TMLF、SLF以及定向降准（包括降准置换MLF、支持市场化债转股、针对中小银行执行较低法准率）等。在货币政策传导机制仍不畅通，流动性分层现象尚未缓解、问题金融机构处置与退出仍在持续推进以及支持国家重点领域和薄弱环节任务依然紧迫的形势下，货币政策将更加注重兼顾“补水”和“引流”，有针对性的加强流动性的定向投放，定向投放工具的使用将更加常态化。

　　三是资金投放久期有望拉长。近两个月以来，央行流动性投放工具的久期有所拉长，一方面，OMO操作频度和力度下降，更多用于对冲月度例行缴税带来的资金面紧缩。另一方面，MLF和TMLF等中长期资金投放均采取“小幅增量续作”的模式。此举的目的旨在通过向市场投放中长期稳定资金加强预期引导，夯实金融机构中长期稳定负债基础，增强抵御流动性风险的能力，降低逆回购频繁操作导致的资金利率大幅波动。

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