差异化竞争，七一二：深耕无线通信，军民双布局，产品系统化发展

　　（报告出品方/分析师：广发证券 孟祥杰 邱净博 李璟菲）

　　（一）主营业务：聚焦专网无线通信终端和系统产品，军民领域双布局

　　军民领域专网无线通信产品和整体解决方案的核心供应商。

　　在军用无线通信领域，公司是国内最早的军用无线通信设备的研发、制造企业之一，拥有完整的科研生产资质，是该领域无线通信装备的主要供应商，产品形态包括手持、背负、车载、机载、舰载等系列装备，实现了从短波、超短波到卫星通信等宽领域覆盖，产品主要包 括无线通信终端产品和系统产品；在民用无线通信领域，公司是我国铁路无线通信设备定点企业和行业标准的主要制定者，产品主要包括铁路无线通信和城市轨道交通无线通信终端及系统产品。

　　

　　无线通信终端产品是主要营收和盈利产品。

　　业务构成和毛利拆分方面，2022年无线通信终端产品的营业收入占比56.78%，毛利占比62.11%；系统产品的营业收入占比 38.66%，毛利占比33.42%；其他主营业务和其他业务的营业收入共占比4.53%，毛利占比4.46%。

　　

　　（二）股权和业务架构：实控人天津国资委，通过子公司布局开拓业务

　　实际控制人为天津市国资委，前两大股东为天津智博、TCL科技集团。

　　公司前身天津七一二通信广播有限公司于2004年正式成立；2016年整体变更为股份有限公司；2018年于上交所上市。

　　

　　2019年，公司控股股东中环集团启动混合所有制改革，2020 年，津智资本（持有中环集团51%股权）和渤海国资（持有中环集团49%股权）共同转让所持中环集团的股权，转让比例合计为100%，通过竞价，TCL科技成为中环混改项目的最终受让方，由于中环集团持有的公司股票处于限售期内（2021年2月解禁），公司不参加混合所有制改革，中环集团将其持有的全部公司股权（52.53%）无偿划转至智博科技，公司控股股东变更为智博科技，实际控制人仍为天津市国资委。

　　据公司2022年年报，截止2022年12月31日，智博科技持有公司47.95%的股权，为公司控股股东，TCL科技持有公司5%的股权，为公司第二大股东。

　　

　　推动子公司混改，拓展产业链上游完善业务布局。

　　目前公司旗下有四家主要控股公司，五家间接全资和控股子公司，以及一家联营企业和一家合营企业，主要控股公司分别为通广龙电科、七一二移动、九域通投资和振海科技。

　　2022年，公司积极推动子公司混合所有制改革工作，七一二移动成功引进天津铁路建设投资控股（集团）有限公司、天津滨海建投资产管理有限公司两家战略投资者，并同步实施核心人才股权激励，引入战投后公司持股比例降至66.67%，七一二移动公司治理更加完善；出资2911.03万元收购振海科技100%股权，有利于公司进一步完善上游产业链布局，保证公司部分元器件的生产和交付能力并降低部分采购成本。

　　

　　（三）经营情况：近年营收和盈利稳步提升，积极拓展军民通信新领域

　　积极拓展军民通信新领域，营收盈利稳步增长。

　　公司营收从2018年的16.26亿元增长至2022年的40.40亿元，年复合增长率25.56%；归母净利润从2018年的2.25亿元增长至2022年的7.75亿元，年复合增长率36.24%，公司营收和归母净利润持续保持较高增速。

　　据公司2022年报，公司一方面坚持科技创新赋能，军用通信方面，航空通信领域中标某信息系统优化完善和能力提升项目；大数据项目数据计算效率提升 40%。

　　卫星通信和卫星导航领域某频段卫星通信设备顺利入围；某北斗三号卫星导航设备顺利入围；中标北斗三号精密进近地面设备。民用通信坚持通过前沿技术引导客户需求，开辟更加广阔的市场空间。

　　另一方面，公司市场拓展持续发力，以客户需求为导向，细分市场领域围绕各军兵种联合作战通信需求，着力提升产品综合化能力和服务保障能力。

　　军用通信方面，航空通信领域综合射频系统实现订单突破；新型通信导航识别系统及配套模块、训练评估系统市场份额稳定；地面通信领域，单兵手持终端订货稳定，短波、散射产品实现超视距领域突破；车载领域现场可更换模块（LRM）产品开始批量生产。

　　民用通信方面，七一二移动与各大铁路局保持紧密沟通，陆续签订订货合同。

　　

　　盈利能力稳步提升，整体费用水平控制良好。

　　公司整体毛利率从2018年的46.04%增长至2022年的46.59%，净利率从2018年的13.84%增长至2022年的19.22%，盈利能力稳中有升。

　　根据2022年年报，公司持续改善精细化管理理念，推进公司全生命周期高效运营，提升管理与运营效率，有效控制各项支出。

　　根据2022年4月28日投资者关系活动记录表，21年期间费用率增长主要因公司不再享受国家社保减免政策且管理运营成本有所增长，长期来看管理和销售费用会随着业务规模的增长而增加，但两项费用中固定费用占比高，变动费用占比小，预计未来管理费用率及销售费用率 相对比较稳定。

　　

　　分业务来看，系统产品近两年占比呈快速上升趋势。

　　（1）无线通信终端产品业务：受益于下游市场持续拓展，无线通信终端产品业务在2018年-2022年间营收复合增长率为16.77%，毛利率稳步上升，2022年达到50.95%，主要受益于产品结构调整以及公司自身提质增效效果显著。

　　（2）系统产品业务：公司近年不断拓展系统产品业务的客户边界和产品边界，交付增幅明显，在2018年-2022年间营收复合增长率为 46.96%，2022年毛利率40.28%，较上一年减少6.83个百分点。

　　（3）其他主营业务和其他业务：其他主营业务和其他业务的营收和毛利率波动较大，但总体占比较小。

　　

　　子公司方面，近年来公司主要子公司营收和盈利持续增长，近两年通广龙电科、七一二移动经营业绩增势显著，主要受益于军用领域武器装备规模列装需求和国防信息化建设加速，以及公司民用领域的持续开拓。

　　

　　加大创新研发投入，持续推进关键核心技术攻关。

　　公司持续加强研发投入和产品技术创新，推进科研任务进度，研发费用同比持续上升。2022年研发支出为8.09亿元，同比增长3.57%，占当期营业收入比例为20.04%。

　　公司坚持高比例科技研发投入，提升自主创新能力，加快核心技术攻关，进一步提高科研成果转化效率。

　　在军用无线通信领域，加强新一代通信装备技术体制攻关、无人平台应用组网等研究，突破空域抗干扰关键技术。

　　在民用无线通信领域，配合国铁集团完成机车综合无线通信设备标准修订工作，研制数字化列车防护报警设备、新版标准双模列尾机车电台等项目和产品，启动应急宽窄带融合通信系统研发。

　　

　　（一）无线通信：信息网络建设重要环节，数据链和抗干扰跳频为核心

　　无线通信作为空、天、地、海一体化的信息网络建设的重要环节之一，逐步向数字化、抗干扰方向发展。无线通信是利用电磁波信号可以在自由空间中传播的特性进行信息交换的一种通信方式。无线通信行业覆盖航空导航、广播电视、交通、公安、气象、防火防汛、移动通信、电信、电力、采矿、国防装备等领域。

　　

　　据公司招股书，与有线通信相比，无线通信不需要架设传输线路，覆盖地域范围广，机动性好，建立迅速；传统的无线通信传输质量不稳定，信号易受干扰或易被截获，保密性差，现代无线通信技术正朝着数字化、抗干扰的方向发展。

　　

　　无线通信按照频率和波长、通信用途和服务对象划分为不同应用领域，对于性能指标的需求存在一定差异。

　　无线通信根据频率和波长的差异，大致可分为甚长波通信、长波通信、中波通信、短波通信、超短波通信、微波通信等。

　　甚长波通信沿地面传播，具有传送距离远、信号稳定、穿透力强等优点，主要用于对潜艇通信；长波通信多用于无线电导航，标准频率和时间的广播以及电报通信；中波通信主要用于近距离本地无线电广播、海上通信，无线电导航及飞机上的通信等；短波通信适用于远距离国际无线电广播、远距离无线电话及电报通信、无线电传真、海上、航空、应急、抗灾通信等。

　　按照通信用途和服务对象分类，无线通信可分为专网无线通信和公网无线通信。专网无线通信主要服务于特定部门或群体，主要应用于公共安全、公共事业部门和部分工商业客户；公网无线通信主要服务于社会公众的个人通信。

　　

　　无线通信系统在现代战争中发挥重要作用。电子战是现代战争中信息作战的主要手段，新一代数据链技术和强抗干扰性的跳频技术是信息化战争的核心技术。

　　（1）新一代数据链技术：

　　欧美强国正在加紧研发传输速率更高、抗干扰性更强的高性能数据链，为未来信息化作战做准备。

　　根据中国军网，数据链是实时传输战场数字化信息的系统，通信带宽高、数据传输速度快、数据容量大，因此具备很好的功能扩展性，能实现快速组网，是打赢信息化战争不可或缺的高新技术。

　　数据链系统按适用范围可分为通用战术数据链、情报级数据链和武器级数据链三大类。通用数据链可以实现多种武器平台之间的信息互传，配备了通用数据链终端的战斗机和军舰可直接从侦察预警机、天基侦察卫星等处获取战场情报，相当于一条“神经”把两个个体连为一体。

　　根据中国指挥与控制学会，美国Link16是目前全世界使用最普遍的一种通用战术数据链，具备保密、大容量、抗干扰、无节点等诸多特性，广泛装备于美军各类作战装备。北约研制的Link22数据链可提供空中、水面、水下和地面战术数据系统之间的超视距通信，已经替代Link11进入实际运用阶段。

　　

　　（2）强抗干扰性的跳频技术：

　　通信对抗与反对抗形式的多样化使得抗干扰能力在通信系统中具有重要地位。在作战过程中，信号干扰技术作为一种高水平作战手段来抑制敌方战场信号的及时交流，信号的抗干扰技术能力成为通信质量保障的关键。

　　根据《通信中干扰及抗干扰技术综述》（宁国强等，2011）当前通信抗干扰体制主要分为扩展频谱和非扩展频谱2种体制。由于扩展频谱技术具有信号频谱宽、波形复杂、参数多变、安全隐蔽等显著特点，已成为当代通信抗干扰技术的重要发展方向和体制。扩展频谱的抗干扰技术主要包括跳频技术（FH）、直接序列扩频技术、混合扩频技术等。

　　根据《外军短波、超短波跳频电台发展综述》（王淑波 孙海鹏 梅文华，2017），超短波跳频电台是军事通信中应用极广、数量极大的通信装备。

　　

　　（二）军品市场：国防信息化建设推动需求，向集成化系统化方向发展

　　我国国防信息化起步较晚，军用无线通信市场增长潜力较大。据《智慧国防——开启国防信息化的新时代》（张光胜等，2013），国防信息化建设会依次经历网络化国防、信息化国防、智慧国防、智能国防四个阶段，而当前我国仅位于其中的第二阶段，国防信息化还具有很大的发展空间。

　　

　　我国国防支出持续增长叠加装备费占比逐年提升，军用通信下游需求旺盛。

　　国防支出总量端，“十三五”期间，我国不断加大国防投入，根据国家统计局数据，2016 至2020年我国军费开支从9766亿元增长至12919亿元，CAGR达到7.25%，保持较快增长。“十四五”期间，我国军费开支有望持续增长。

　　国防支出结构端，装备费所占比例不断提升。根据《新时代的中国国防》（国务院新闻办公室，2019），2010年至2017年，我国国防支出中的装备费从1773.59亿元增长至4288.35亿元，CAGR达到13.44%，占国防总支出比例从33.25%增长至41.11%。

　　据公司2022年报，2023年 全国财政安排国防支出预算1.58万亿元，比2022年预算执行数增长7.2%。

　　国防信息化装备作为武器装备兵力“倍增器”，在现代化作战体系当中的作用不断提升，未来 此类装备的采购支出占比有望持续提升，军用通信市场作为装备中的核心构成要素有望持续保持增长。

　　

　　协同作战、远程控制对无线通信终端的系统化提出高要求。

　　根据公司2022年年报，随着军用通信技术的发展，战术通信系统在实现了网络化建设之后，向着侦―干―探―通―导―识多模态、综合化、陆海空天一体化方向发展，即综合利用传统通信手段和智能化信息技术，构建多手段、多层次、立体化的综合通信系统，将战场各类智能感知终端系统（如情报侦查、预警探测等）、武器平台系统和指控系统有效地互联在一起。例如随着航空电子系统的发展，机载通信设备已经形成了从单一功能向多信道、多模式和模块化演变，软件无线电架构是产品技术发展方向。

　　系统集成从模块化正在向先进综合化方向演进，架构开放化、硬件通用化、功能配置化、管理智能化是新一代综合化系统的技术特征。通信装备系统基于信息网络系统、各军兵种作战力量和各作战系统实现综合集成，从传感器到射手，各武器系统之间、各军兵种作战部队之间和各类战场之间实现无缝衔接，形成网络化的一体化联合作战体系。

　　

　　（三）民品市场：铁路和城轨建设持续推进，布局新一代 LTE 通信市场

　　公司民品业务主要有铁路轨道无线通信终端及民用系统性产品。公司民品基于应用场景不同，主要包括铁路无线通信终端和应用于地铁和轻轨的民用系统产品。

　　其中，铁路无线通信终端产品主要用于指挥行车、传输列车数据信息、列车运行安全防护和语音数据业务的承载，主要客户为铁路总公司及其下属铁路局；民用系统产品主要应用于地铁、轻轨，是集成交换中心、基站、调度台、固定台、车载台等组成的无线通信调度系统产品，主要客户为各地地铁、轻轨运营公司，由于不同客户对产品的要求差异较大，该系统产品高度定制化。

　　

　　以高铁为首的铁路建设持续推进，城市地铁建设进度加快，无线通信市场空间广阔。

　　铁路方面，2021年，我国新建铁路投产里程达到4208公里，其中高速铁路新增产能为2168公里。2008-2021年，我国铁路营业里程从7.97万公里增长到15.07万公里，年复合增长率为5.03%。高铁营业里程占铁路总营业里程比重呈逐年上升趋势。

　　城轨方面，从2008年至2021年，全国城市轨道交通运营里程数从835公里增长至8735.6 公里，年复合增长率达到19.79%，且每年新增运营里程数呈增长趋势。

　　据公司2022年年报，截至2022年末，全国共有53个城市开通运营城市轨道交通线路290条，运营里程9584公里，同比增长10.1%。同时，根据国务院印发的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，国家规划要打造轨道上的都市圈，建设都市圈多层次轨道交通网络，推进干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通融合衔接，合理推动轨道交通跨线运营。

　　《规划》中指出，2020年和2025年全国城市轨道交通运营里程数指标分别为6600公里和10000公里。

　　

　　铁路和城轨向LTE技术演进，公司率先布局新一代LTE通信市场。

　　根据招股说明书，目前我国铁路通信技术以450MHz和GSM-R无线列调系统为主，城市轨道交通无线通信以TETRA数字集群系统等为主。

　　随着我国轨道交通的发展，铁路和城市轨道运行对无线通信的功能性要求提出了新的需求，需要建立一套传输速率高、时延低、可靠性高、安全性好的车地间无线宽带接入网，铁路及城市轨道交通无线通信技术必然向能够在高移动速度下提供高数据率的LTE技术演进。LTE系统能够承载集群语音业务、高速视频业务和高速数据业务，移动性好，抗干扰能力强，组网较简单。

　　在地铁轻轨领域，2014年个别城市已将LTE技术引入PIS系统，中交协等组织开始研究 LTE体制在CBTC/调度管理/车载视频监控/PIS等城市轨道交通子系统的应用。

　　公司率先布局新一代LTE通信市场，将基于LTE技术的下一代无线调度系统作为未来发展的方向，不仅在LTE通信技术方面进行募投，而且与华为于2019年共同公布新一代通信体制LTE-R解决方案。

　　

　　（一）竞争格局：产品和应用领域差异化，紧跟技术发展推动转型升级

　　军用领域公司与同业可比公司的业务存在主营产品和应用领域的差异。

　　军用专网无线通信行业进入门槛较高，国家对军用无线通信产品承制单位实行严格的生产资格许可管理制度，对产品技术尖端性、产品定型复杂性、质量要求严格性有较高标准，对新进入者形成较高的资质壁垒。

　　

　　我国主要从事军用无线通信装备制造的企业主要有中电科第十研究所、海格通信、烽火电子等，各参与者在不同的细分市场分别具有较强的竞争优势。公司在机载和地面领域具有一定优势，盈利能力较强。

　　公司是国内军用机载和地面超短波领域的龙头企业以及核心供应商，深度参与超短波、散射通信、卫星通信等专用互联网/数据链装备等诸多无线通信体制制定，在机载超短波无线通信终端领域率先研发超短波通信跳频技术；在地面超短波无线通信领域具有技术储备及型号产品数量等方面的领先优势，且盈利能力较强。

　　

　　民用领域竞争相对激烈，各公司紧跟最新技术加大投入推动转型升级。

　　据公司招股说明书，铁路无线通信行业具有严格的准入制度，市场集中度较高，行业中企业数量较少，缺乏绝对领导者，主要竞争对象包括通号通信信息集团有限公司等；城市轨道交通无线通信行业企业较多，市场集中度较低。

　　由于政策及规划上可预期的城市轨道交通无线通信市场发展前景比较明确，配套资金的持续性投入会吸引更多的设备制造商向行业靠拢，行业内具有资金、技术、产品等优势的企业会依据城市轨道交通行业的发展方向进行转型升级，加大各方面的投入，市场竞争加剧。公司在该行业中的主要竞争企业包括中国通号、海能达等。

　　

　　（二）竞争优势：技术创新强化竞争力，产品布局顺应系统化发展趋势

　　公司以无线通信终端产品为核心，布局军、民用两个市场。公司始终服务于国家及国防战略，专注推进我国专网无线通信行业发展，主营业务包括专用无线通信、民用无线通信等。

　　资质方面，军用无线通信领域，公司拥有完整的科研生产资质，并通过了相关资格扩项，为公司在集成电路、通信车、空中无人机中继通信系统、移动集群通信、大数据处理、环境试验等领域的业务拓展打下了坚实的基础；民用无线通信领域，公司获得了中铁检验认证中心有限公司认证等相应资质。

　　产品方面，公司的军用产品覆盖了手持、背负、车载、机载、舰载等主要装备形态，民用产品广泛应用于铁路、地铁和轻轨、海事、石油、矿山等领域。公司深度参与了专用互联网、数据链、卫星通信、卫星导航、铁路及城市轨道交通无线通信等诸多通信体制的制定，打造核心竞争力。

　　公司在重视技术创新的同时，注重商业模式的创新，进一步优化产业结构布局，形成模块-整机-系统-服务相对完善的产业链。

　　军用无线通信领域是我军无线通信装备的核心供应商与主要承制单位，是业内少数可以实现全军种覆盖的企业。

　　根据公司招股说明书，公司率先研制成功我军第一代超短波通信设备和第一代航空抗干扰通信设备，在抗干扰、保密性、网络化等方面始终保持国内领先水平；客户方面，公司产品广泛应用于陆、海、空、火箭军、战略支援部队和武警部队，遍布5大战区，500多个师团级单位，是我军超短波无线通信设备的主要供应商，尤其在机载超短波通信领域，公司具有核心研制生产能力，产品覆盖歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机、教练机等各种平台。

　　在国庆阅兵、奥运安保、神舟返航、亚丁湾护航、利比亚撤侨、中俄联合演习和航母工程等重大项目或军事行动中，公司提供的通信设备稳定可靠、保障有力，多次受到国务院、中央 军委等机关的表彰和嘉奖，为我军信息化建设作出了突出贡献。

　　

　　公司高度重视技术创新，近年来积极布局通导一体化相关技术研究。

　　公司作为技术驱动及科技创新型企业，历来重视技术自主研发和自主创新，近年来坚持20%以上高比例的研发投入为公司的技术领先与研发创新持续赋能，公司深度参与了短波、超短波、散射通信、专用互联网、数据链、卫通卫导、铁路及城市轨道交通等诸多无线通信体制的制定，具备充沛的行业话语权与竞争优势地位，打造了核心竞争力，在一定程度上引领了行业的发展。

　　根据招股说明书，公司率先研制成功我军第一代超短波通信设备和第一代航空抗干扰通信设备，在抗干扰、保密性、网络化等方面始终保持国内领先水平。

　　核心技术包括超短波通信跳频技术、自组网技术、数据链技术、射频集成技术、S/Ku/UHF频段卫星通信技术、CNI系统集成技术等。

　　近年来公司积极布局通导一体化相关技术研究。通信导航一体化是指将通信和导航功能集成在一个系统中实现，其核心理念是利用通信系统优化卫星导航的定位功能，是未来信息化领域的重要发展热点和趋势。

　　根据公司2022年4月13日投资者交流公告，在信息化基础上，公司加强军事智能核心技术的研发，向智能化融合发展，组建大数据、人工智能研究所，目前已在航空大数据管理平台及业务应用等方向实现技术突破，尤其在人机联合效能评估方向已建立先发优势。

　　公司积极部署先进技术和研发项目，科研先发优势明显，成果应用未来可期。

　　

　　重视人力资源和研发创新投入。

　　在人才方面，公司持续加大人力资源建设，培养与引进人才并重，合理配置人力资源，以“专业+管理”双通道模式，培养优秀人才，完善优化培训体系和薪酬激励政策，发挥人才评价工作配置、导向、激励、约束作用。

　　2022年，研发人员数量占比达49.58%，技术研发团队对国内外无线通信行业的发展趋势、技术演进路径、客户内在需求、产业竞争格局有着深刻的认知，同时积累了丰富的研发、生产及管理经验，并取得多项技术成果。

　　在研发方面，公司作为技术驱动及创新型企业，注重自主技术研发与创新。

　　2018-2022年，公司研发费用由4.02亿元提升至8.09亿元，年均复合增长率达19.11%。近年来，公司坚持20%以上高比例的研发投入，为公司的技术领先与研发创新持续赋能。

　　

　　业务和产品布局顺应系统化发展趋势，系统性产品作为中期增长动力向其他军种拓展。

　　公司是专业从事军民领域专网无线通信产品和解决方案的核心供应商，是我国有能力覆盖全兵种专用通信设备的领军企业，是我国军队信息化建设的重要力量。

　　主营业务收入根据不同产品的应用平台分为航空无线通信终端、地面无线通信终端、铁路无线通信终端、系统产品和其他五类。其中航空地面铁路无线通信终端属于终端类产品，系统产品是将不同功能的通信终端通过综合布线和网络技术有机结合实现系统状态、功能的统一控制和管理，相比通信终端产品其技术含量更高、功能更复杂，客户定制化更强。

　　公司通过稳步布局，在传统领域装备占有率稳中有升的同时，实现了多种系统产品的开拓。

　　据2022年年报，公司综合射频系统实现订单突破；新型通信导航识别系统及配套模块、训练评估系统市场份额稳定。

　　

　　公司是我国军民专网无线通信领域核心供应商：公司是我军无线通信装备主要承制单位，覆盖手持、背负、车载、机载、舰载等主要装备形态，民品广泛应用于铁路、地铁和轻轨等，深度参与专用互联网、数据链、卫星通信、卫星导航、铁路及城市轨道交通无线通信等通信体制制定。无线通信是信息网络建设重要环节，军民应用空间广阔军品受益国防信息化建设加速，军工通信向集成化系统化方向发展；民品方面铁路和城轨建设持续推进，布局新一代LTE市场。

　　核心逻辑：

　　（1）公司具备专用无线通信先发优势，受益装备信息化趋势。

　　公司是国内最早的军用无线通信设备的研发、制造企业之一，主要产品航空无线通信终端主要应用于战斗机、直升机等多种型号航空平台，拓展卫星通信、导航等应用。从终端到综合化系统，从单网通信到协同通信综合布局。

　　（2）公司围绕无线通信核心技术，积极布局民用市场。

　　公司在民用通信应用领域持续进行渠道拓展，如铁路无线通信和城市轨道交通无线通信终端等，扩大公司无线通信产品的国内市场占有率。与中国铁路总公司、各铁路局、铁科院开展深入合作，满足用户多元化需求，签订了多套机车综合无线通信设备订货合同。

　　（3）突破机制改革，完善激励机制，提升盈利空间。

　　公司通过积极推动子公司创新能力建设及混合所有制改革，并同步实施核心人才股权机制，实现产业链布局及延伸、降低原材料采购成本。

　　当前，公司布局从终端到综合化系统，从单网通信到协同通信等完整的科研生产能力，不断拓展细分应用领域，形成军民两个市场的战略布局。

　　基于无线通信技术，我们看好公司凭借市场地位及先发优势或持续受益于专网通信建设需求层级提升，我们预计2023-25年公司合并口径营业收入分别为48.02/59.74/75.06亿元，分别同比增长18.9%/24.4%/25.6%，预计未来三年整体毛利率分别为46.3%/47.2%/47.1%。

　　具体来看：

　　（1）无线通信终端产品业务方面，公司经过多年探索，已经形成了较完备的研发、制造产业平台，形成航空航天、地面、铁路与城市轨道三大板块无线通信终端产品布局，构筑核心技术壁垒，我们预计2023-25年该业务营收分别同比增长15%/21%/23%，预计2023-25年该业务较为成熟，以及原材料成本控制能力提升，毛利率有望稳中向好，分别为50%/51%/51%。

　　（2）系统产品业务方面，公司在散射通信、单兵通信、无人通信及大数据应用等多领域实现产品和新客户开拓，将逐步成为业绩增长点，我们预计2023-25年该业务营收分别同比增长25%/30%/30%，随业务规模增加，配套产品盈利空间有望提升，预计2023-25年该业务毛利率分别为43%/44%/44%。

　　（3）其他业务方面，我们预计2023-25年该业务营收分别同比增长15%/15%/15%，预计2023-25年该业务毛利率分别为30%/30%/30%。

　　（4）费用率方面，结合公司营收增长情况及相关市场的开拓与业务整合，公司期间费用管控能力有望企稳提升，预计2023-2025年公司销售费用率分别为0.2%/0.2%/0.2%，管理费用率分别5.2%/5.2%/5.1%。

　　综上，预计2023-2025年，公司收入分别为48.02/59.74/75.06亿元，分别同比增长18.9%/24.4%/25.6%；归母净利润9.14/11.76/14.96亿元，同比增长18.0%/28.6%/27.2%，EPS分别为1.18/1.52/1.94元/股。

　　

　　可比公司估值：

　　在无线通信领域，上市公司除了七一二外，另外还有烽火电子（国防通信装备和电子应用产品）、海格通信（国防通信装备和电子应用产品）、海能达（对讲机终端、集群系统等专业无线通信设备）等。

　　（1）格局端，七一二在专网通信领域具备技术及军民大客户合作的先发优势，在航空航天、铁路、城市轨道交通等领域占有一定市场份额；

　　（2）市场端，公司基于核心技术布局从终端到综合化系统产品、从单网通信到协同通信，不断挖潜市场空间，抬高增长中枢。

　　综上，结合可比公司2023年估值水平，考虑公司竞争优势，参考可比公司估值，给予公司2023年 35倍PE估值，对应合理价值41.46元/股。

　　

　　（一）市场竞争加剧的风险

　　无线通信业务国内外竞争对手正积极开拓相关市场，部分有技术储备的民营企业未来可能成为军用无线通信领域的潜在竞争者，不排除因竞争加剧公司部分产品盈利能力波动的风险。

　　（二）对外投资新业务不及预期

　　部分子公司在研发新产品、培育新业务的过程中存在一定的不确定性，可能存在投资不及预期的风险。

　　（三）产品技术迭代风险

　　未来通信技术产品将加速更新迭代，如不能把握技术领先及市场优势地位，对用户需求定位出现偏差，则对产品市占率以及未来的订单份额产生影响。

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