2022年媒体及娱乐行业报告：户外广告品牌成长与规模溢价

　　报告出品/作者：中信证券、孙晓磊、崔世峰

　　以下为报告原文节选

　　1.核心问题：户外广告的成长空间、竞争格局展望

　　本报告主要对户外广告市场的成长性和回报进行研究，成长性从媒体资源供给侧角度考虑，结合人群覆盖的视角进行研究，回报率则从竞争格局、人员架构、广告主结构及预算分配经验进行研究。未来户外广告的成长一方面来自品牌侧的健康增长，另一方面来自格局稳固下的规模溢价，可能走出EPS增长>收入增长的模式。

　　对户外/线下广告而言，媒体较为分散，从整体广告收入看增长较为平缓，但出行媒介存在结构性增长。我们通过研究发现，出行相关媒介整体成长性相对较优，且梯媒>地铁>高铁>机场>公交，这主要受媒介供给、人群覆盖影响；竞争逻辑上，强监管约束容易导致供给短缺，这些市场竞争优势主要来自1）先发优势；2）政企关系。利润率中枢主要受竞争格局影响，行业格局越分散，利润率中枢一般较低，主要是广告主预算分配的经验规律和规模效益。

　　线下广告市场规模有所回落，但结构性机会仍存。2013-20年全国传统广告规模自1762亿元下降至864亿元，降幅为52.7%；相较而言，网络广告自1105亿元增长至7666亿元，增幅593.8%。传统广告规模的流失主要是用户注意力向移动媒介转移，表现为用户上网时长占比提升，而其他活动的时长占比相对下降。但居民时间结构上，出行相关时长占比提升，出行圈广告可能存在结构性机会。

　　出行媒介的优势在于一定的“封闭性”、“抗干扰性”，也能够抵御或者缓冲移动设备的侵入。此外，出行媒介具有用户定位的能力，例如机场、高铁旅客中商务白领比例较高，高端楼宇、商场对应的用户消费力较强。

　　注：数据为2018年末数据，与当前水平或有误差。2021年人社部公布城镇居民就业人数达4.68亿人。

　　更进一步地，根据人社部、国家统计局等披露数据，我们可以拆分出就业群体的结构，根据测算，就业群体中约有1.76亿白领，0.96亿非农蓝领，剩余部分为农民工。

　　因此，线下媒体的结构性机会具体对应高价值人群的通勤时间，主要是白领群体的通勤时间，其中高线城市价值更高，大体是是一个金字塔型分布，占据核心群体的媒介能够赚取超额收益。

　　出行圈媒介核心特点是供给受到管制，公共交通一般是公益性质居多，项目设施投资及运营主体多为国企。国企由于预算软约束，往往并不以盈利为首要目标，而可以通过财政补助等维持，因而出行圈媒介的供给侧是受高度管制的。而在城市圈扩大，城市人口扩张，出行频次提升的过程中，广告需求快速增长，这就带来广告供应短缺的问题，导致广告公司进入融资扩张，再融资的循环，而出行圈媒介成本端的短缺远大于需求侧的规模效应，导致一批广告公司出现资金链紧张后收缩的情况。

　　在融资、扩张、收缩破产后生存下来的广告公司吸取教训，通过与国企成立合资公司的方式，将固定形式的合约成本转变为可变的收入、利润分成，进而实现合作共赢。因而，我们看到地铁、机场市场德高中国通过与地方企业成立合资项目公司的方式换取长期合作协议以及地铁、机场广告资源，这种合作方式也被广泛应用于类似供需格局下的其他行业，如云计算等。

　　从商业模式角度横向比较看，楼宇电梯媒体的供需格局最好，上游物业、商业地产高度分散，下游广告主也比较分散。另外，人群曝光比较稳定，工作人群在居住社区、办公场景的出行频次相对稳定，不受交通方式等的冲击，这方面公交车、机场媒体面临其他出行方式的冲击，而地铁、高铁媒体曝光频次不够高，且受众颗粒度仍然有一定差距。总体来看，楼宇电梯媒体的提量逻辑相对顺畅，龙头公司壁垒较为稳固，是相比其他出行圈媒体更优质的商业模式。

　　1.1 楼宇电梯媒体：上下游格局分散，行业龙头先发优势占据有利地位

　　梯媒由于依托物理媒介，市场格局受上游的物业、地产制约。中国地产及物业行业格局均较为分散：

　　就地产行业而言，地产开发商的核心能力在拿地，由于锦标赛制度下地方政府的竞争性，跨区域经营对于地产开发商难度较大，且预售制度不健全时期，开发商能够凭借少量资金撬动大项目，这意味着进入门槛较低，不利于行业集中度提升。另外，由于从拿地到销售、交付周期较长，地产企业需要在本地建设销售、运营团队，同时保持与政府监管部门的沟通，这也提升了跨区域经营的难度。但近年来，随着预售制度逐步健全，行业准入门槛实际提升，且项目规模逐步扩大，行业资本密集度提升，头部房企份额有所增长。

　　物业格局与地产类似，主要由于许多地产商业务垂直化明显，延伸至下游的物业领域，例如碧桂园物业、恒大物业、万达商管等企业都是房地产企业在物业领域的布局。物业行业格局改善的难度主要是并购整合难度大，据恒大物业招股书披露，2015、19年物业CR10的份额分别为7.6%、9.2%，尽管有所提升，但整体比例仍然较低。

　　结构上，梯媒具体场景分为商用住宅、写字楼、民用住宅、商业广场等，其中分众传媒主要布局高线写字楼、住宅场景以及影院，新潮主攻较为分散的住宅场景。

　　基于物业上市公司招股书及行业公开数据，我们对各场景电梯保有量进行测算，从而为后文拆分各场景市场份额奠定基础。

　　1）根据全国质检总局，国内2020年电梯保有量在786.55万台，这涵盖住宅（商用、民用）、商务写字楼、商业广场、其他场景等。

　　2）具体拆分来看，根据恒大物业、万达商管招股书披露，2020年商业物业管理面积估测在8.32亿平方米，居住物业及其他物业在管面积估测在242.68亿平方米。

　　3）进一步地，我们结合《商务楼宇等级要求》（征求意见稿），《全国民用建筑工程设计技术规范》等文件，可以大致估测出住宅、写字楼、其他场景的电梯保有量规模。

　　更进一步地，我们需要拆分电梯保有量的城市分布情况。根据戴德梁行，我们统计了17个重点城市的甲级写字楼和优质零售物业的相关情况。我们注意到，17个重点城市1Q22写字楼和零售物业面积的比例在1：1.6，如果按这一比例推测其他城市，我们可以拆分出全国商业物业在管面积中的写字楼和零售物业面积，并进一步依据《商务楼宇等级要求》（征求意见稿）测算出写字楼电梯保有量以及零售物业电梯保有量。

　　梯媒最核心的价值是高频、必经、抗干扰。办公楼是工作场景，住宅区是生活场景，这两个场景对绝大多数人而言都是必经的场景。此外，这两个场景的频次都相对较高，尤其是办公场景，相比其他线下场景而言频次具备优势，考虑上下班、午餐就达到4次，且具备一定提升空间。最后，不同于开放空间的媒体（例如电视广告播出时，很多观众的注意力转向其他媒介），电梯相对封闭的物理空间短时间内隔绝了外部干扰，用户对广告信息的接受度更好。从受众上看，办公场景精确定位了主流白领群体，这类群体年龄适中，收入增长预期强，是消费领域的主流群体，对广告主而言价值较高。写字楼本身相当于一个标签，帮助广告主定位受众的收入水平。根据我们测算，我们认为梯媒覆盖的主流人群主要是适龄非劳动力及白领群体，这部分人群规模在3.26亿左右，未来可进一步拓展至非农蓝领，对应人群规模拓展至5.42亿。

　　受众结构上，据艾瑞咨询，白领人群集中在一二线城市，艾瑞报告中的新一线城市和二线城市大体对应国家统计局的二线城市。因此，一、二线城市白领群体比例合计达87.7%，这实际上隐含：占据一二线城市的办公、住宅空间，基本上就能极大地覆盖白领群体。

　　如果从单块屏幕的日均有效曝光次数考虑，高线城市>低线城市，办公场景>住宅场景。因此，梯媒市场进一步可以划分为高线办公、高线住宅、低线办公、低线住宅四个细分市场。梯媒公司的整体价值或者壁垒取决于其在细分市场的地位。

　　总结来看，梯媒市场结构差异较大，单纯地从点位数量上推断份额往往是有偏的，不同点位的有效曝光（主流人群的浓度）差异较大，因此一些核心点位的曝光效果可能是普通点位的数倍，对广告主的价值也是类似的关系。因而，在评估行业格局的时候务必要考虑不同场景点位的情况。

　　1.2 公交车媒体：出行需求受地铁替代，成长性受到压制

　　公交车媒体包括公交站台媒体、公交车视频媒体、公交车车身媒体以及公交车座椅靠背、把手媒体等。

　　城市公交运营市场是一个政府主导、适度竞争的市场。据《中国城市客运发展报告（2021）》统计，截至2020年底，我国31个省（自治区、直辖市）城市公共汽电车经营业户数4252户，其中包含国有企业1374户（占比32.3%）、国有控股企业410户（占比9.6%）、私营企业2101户（占比49.4%）等。而根据《城市公共交通“十三五”发展纲要》、《城市公共汽车和电车客运管理规定》，坚持城市公交的公益属性，落实城市公交资源配置、服务质量监管、票制票价制定及调整等政府主导责任；落实城市公交服务提供、安全生产、成本控制等企业主体责任；鼓励企业规模经营、适度竞争。同时，国家鼓励城市公共汽电车客运运营企业实行规模化、集约化经营。

　　公交媒体的产业结构上，以公交移动电视为例，公交移动电视产业链包括1）设备厂商，例如无线发射基站、数字电视机顶盒、电视屏幕以及其他软硬件厂商；2）内容供应商，一类为广电系统，节目直播权、终审权由各地广电系统负责；另一类是部分民营运营商，自己制作或外部购买；3）传输网络运营商，包括广电部门自建并运营，广电部门建设、由民营运营商运营，公交部门建设、民营运营商运营；4）广告经营权授权方，各地公交媒体一般由国有集团拥有经营权，定期授权外部公司运营公交媒体广告；5）最终用户。

　　一些分析认为广告公司通过协议锁定长期经营权后能够减轻同业竞争的压力，因而公交广告这一业务具备较强的壁垒。但这些观点忽略了不同媒介广告并非分割市场，以及上游广告经营权授权方、网络运营商的强议价权。也就是说，下游竞争性市场驱动广告经营方提升效率获取超越广告经营权费用的收益，而合同期限结束后国有公交集团可以通过提升广告经营权价格的方式拿走部分超额利润，网络运营商也可以通过类似的方式挤压公交广告公司的利润率。由于公交广告公司在成本端（主要是经营权授权费用、运营商费用）方面没有议价权，只能通过提价的方式稳定利润率，而广告价格提升容易导致广告主将预算切换至其他媒介，进而陷入广告主流失-提升单价、提升加载率-转化效果下降的恶性循环。

　　以上推断并非凭空推测，而是有实际案例予以作证的。根据《华视传媒：“快”公司为何走向衰败？》，公交广告领域三巨头之一华视传媒面临成本高昂的问题，主要是1）媒体资源售价过高，2）客户购买价过低。华视传媒购买公交媒体资源时与地方移动电视公司签订的协议期为1~3年，导致频发提价，成本端压力较大。另一方面，户外广告市场出现恶性竞争，华视传媒不得不低价竞争，导致出现亏损。此外，内容运营方也限制广告资源的总量，即广告时间不得超过总播出时间的10%。

　　根据《JS传媒文化公司公交移动电视业务运营分析》，由于宏观环境恶化、消费需求低迷，同时受新媒体冲击，失去地域保护后，JS公司提升了广告比重，2012年前广告比重在40%以下，2012年后广告比重提升到接近70%，这导致乘客关注度和客户口碑出现下滑。

　　我们选取行业内上市公司北巴传媒为例，北巴传媒是北京公共交通控股集团控股子公司（持股比例55%），因而其常规年度媒体资源费用率相对稳定，但即使如此公司也面临其他广告媒介的冲击，造成广告业务毛利率下降，如果考虑行业内其他公司媒体资源折旧费用率提升的情况，毛利率下行的压力可能更大。

　　华视传媒的报表则反映了另一面。由于经营权费用近似于固定开支，业务发展初期收入规模较小容易导致毛利率为负，而达到一定规模后，通过代理模式快速扩张能实现较高的毛利率。但故事的转折点来自宏观环境、消费需求恶化以及行业竞争加剧，一旦出现价格端的负向冲击，前述经营杠杆会导致毛利率承压，而华视传媒2011年后控制扩张，出现收入下降的情况反映了广告单价的压力，但成本端是具备刚性的，只能通过退出部分市场实现成本控制，而这意味着份额丢失，对广告主吸引力下降。2010年后华视传媒的毛利率在0%附近徘徊，在收入规模没有增长情况下修复毛利率在广告行业是艰难的，尤其考虑到媒介成本端修复空间极其有限。

　　1.3地铁媒体：出行占比稳步提升，供给高度受限

　　地铁媒体资源是供给受严格监管的市场，也高度集中于高线城市。根据风盛传媒招股说明书，政府对户外媒体资源数量及质量的把控严格，导致户外媒体资源稀缺属性强。这与公交车媒体等户外媒体类似，不同的是地铁相对集中在高线城市，截止2022年9月全国共有51个城市拥有轨道交通，占全国293个地级市的17.4%，在51个城市中多数轨道交通里程、客运量集中在一、二线城市，2018-21年北上广深地铁客运量占全国轨道交通客运量的50%左右。

　　地铁广告市场高度集中。行业龙头德高集团拥有北京、上海、广州、南京、重庆、天津、苏州的部分条线地铁广告经营权，2018-21年按地铁客运量计算份额在50%以上，今年随着地铁在低线城市逐步开通，份额有所回落，但高线城市客户曝光价值相对较高，以客户曝光价值计算的份额可能较为稳固。其他竞争者包括风盛股份（杭州日报报业集团子公司）拥有杭州地铁的广告经营权。

　　-----------报告摘录结束 更多内容请阅读报告原文-----------

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