华夏视听教育(01981.HK)：3亿元收购水木源，艺考培训外延首单落子，维持“买入”评级

机构：国盛证券

评级：买入

事件：公司发布公告，拟以 3 亿元对价现金收购艺考培训龙头水木源集团100%股权，以 2021年对赌业绩计算约 12.5倍 PE，同时公司与水木源签订业绩对赌协议，收购款项分五期支付并以业绩对赌为条件，此外亦签订不竞争及合作条款。

国内最大美术艺考培训机构之一，培训基地覆盖全国五省。水木源为国内美术艺考培训领军品牌，拥有约 10 年美术艺考培训经验：1）全国性布局，覆盖面广，校区持续扩张：公司在北京、济南（2019年新增）、杭州（2018年新增）、深圳（2018 年新增）及大连拥有有五大直营校区及培训中心，覆盖东北、华北、华东、华南广阔区域；2）教学成果突出，九大美院合格证及录取数量行业领先：连续 9年清华美院录取人数第一、连续 9年清华美院/中央美院艺考合格证数量第一，入读九大美院学员超过 3000 人，2020届九大美院合格证共 1312 张，其中包含 124张清华美院及 393张中央美院合格证；3）业绩增长亮眼，成长空间可期：受益于校区以及学员数量的不断扩张，业绩实现高速增长，2019年实现营收 1.86亿元（yoy+30.8%）、净利润2461万元（yoy+44.6%），对应净利率13.3%，规模效应有望持续体现，FY21-FY23对赌业绩分别为 2400万、2760万、3174 万。

美术培训市场成长性佳，整合空间广阔。1）美术艺考竞争激烈催生培训需求：2019 年我国美术类统考报名人数超 56万，九大美院录取率低于 5%，竞争压力支撑美术艺考培训刚需属性；2）行业集中度逐步提升：2019年国内市场美术艺考培训机构约 1200 家，相较 2017年 3900家左右实现集中度的快速提升，龙头整合机会突出；3）非艺考培训需求稳健增长：除美术艺考外近年美术相关培训需求快速提升， 地方性综合素质评价体系建设政策逐步落实推动美术素质培训需求增长、美术留学作品集培训以及职业技能美术培训等多元化需求亦稳健增长。

艺考培训外延首单落子，协同效应有望逐步显现。此次收购为公司艺考培训外延首单并购，通过水木源公司实现对美术艺考培训市场的快速切入锁定行业人才资源，有望优先享受行业整合机遇，借助集团传媒艺术高校国际国内办学优势以及资金优势，未来可实现更高效的培训招生以及异地扩张，协同效应有望逐渐显现。

投资建议：考虑公司作为传媒教育稀缺资产具有较强成长确定性，且 2021年 3 月有望进纳入港股通。考虑本次并购水木源集团，我们上调公司2020-2022 年归母净利润预测至 2.98/4.57/5.98 （原 2.98/4.24/5.66 亿元） ，同增 68.3%/53.0%/30.9%，对应 EPS 0.18/0.28/0.36 元，现价对应 PE26X/17X/13X，维持“买入”评级。

风险提示：影视业务监管政策收紧；《民促法》未来落地或存政策性风险；影视制作行业竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期。