浑水做空报告（三）｜ 简易模型追踪好未来财务迷局

　　

　　作者 | 清晖

　　流程编辑 | 刘博钰

　　我们在上篇文章中提到，浑水公司接下来的报告中，将把目标对准好未来（TAL，NYSE）的核心项目培优英语。浑水公司2018年7月23日发布的第三篇报告中，提供了一个研究培优英语的简易模型。

　　风云君猜测，在半个月时间里浑水公司只发布一个简易模型来履行其当初的承诺，大约只有两种可能。第一种可能是，浑水公司对于好未来的研究并不充分，这份简易模型只是为了应付其当初做出的对培优英语进行研究的承诺。

　　第二种可能，是浑水公司已经做好了充分的准备。布洛克（Carson Block）之所以将报告拖着不发，可能是为了让更多的投资者关注好未来的核心项目学而思培优。这本身可能是一种做空策略，布洛克在早期做空嘉汉林业时，就采用了该策略。

　　至于这两种可能性哪一种是对的，答案将在不久的将来揭晓，在浑水公司对于好未来的第三篇做空报告的结尾部分，布洛克再次承诺下篇文章将继续深入研究培优英语项目。

　　

　　按浑水的说法，本篇报告内容可能只是研究学而思培优的先遣部队，因此其内容相比于前两篇报告要单薄许多。为了使得读者阅读时能更好的理解报告内容以及阅读起来更有趣味性，风云君根据网络资料增补了本文的第一部分。

　　在第一部分中，我们简述学而思培优的业务，并简要说明为什么浑水公司一直说学而思培优是好未来的核心项目。

　　本文第二部分我们对浑水对学而思培优的研究模型做了介绍，需要再次说明的是，本文第一部分是风云君为读者阅读方便通过网络资料整理而来，这部分内容浑水报告是没有的，针对风云君的辛苦整理各位可以肆无忌惮的点赞或者打赏。

　　好未来原名学而思，目前旗下拥有包括学而思培优、爱智康、学而思网校、摩比思维、励步英语、顺顺留学、家长帮等在内的多个业务品牌，对外投资了100多个项目，包括在线英语、留学、K12、媒体等多个领域。

　　

　　相比其他的培训机构，学而思更多的是体现在K12辅导项目上。学而思培优结合国内现行教育体系，致力于6-18岁中小学课外辅导，其辅导内容紧跟体制内中小学教学内容，试图通过课外辅导的方式培养学生的学习习惯并提高学生的学习成绩。

　　在好未来的版图中，学而思培优小班始于公司创立的2003年。截止2018财年第四季度（按，在国外的上市公司财年不一定是1月1日-12月31日），好未来教育中心的数量由年初的507个增长到594个，其中小班培优教育中心有426个。按学习中心数量计算，学而思培优占比超过70%。

　　与学习中心数量显示的一致，学而思培优的小班业务是好未来营收的主要来源。学而思培优小班业务由2012财年的8.4亿元营收增长至2016财年的32.6亿元营收，占营业收入比重也相应的由74%增长到83%。

　　据此前媒体报道，2017年第三季度，学而思培优课程收入占比升至85%。这得益于各地小班培优入学人次的大幅增加，以北京地区为例，入学增长率同比提高30%，好未来也相应的新增了32个培优学习中心。

　　

　　我们从上文可以看出，无论是学习中心数量、还是营业收入占比，学而思培优都是好未来的核心项目。

　　在浑水公司前两篇报告中，主要讨论了顺顺留学、爱智康和励步英语的收购情况。浑水公司认为，在顺顺留学的交易中，好未来通过财务手段，一方面成为顺顺留学的投资者，另一方面又能够为顺顺留学投资价值定价。

　　在爱智康广州英语一对一教学项目中，好未来一度将该项目卖出，之后买回。浑水公司认为，好未来错误的在卖出爱智康项目时记录了投资收益，而当好未来用原价买回该项目时，没有冲销之前的投资收益。

　　在励步英语项目中，浑水公司认为好未来在收购该项目时，试图多报递延收入，从而粉饰经营业绩。而在第三篇（本篇）报告中，浑水公司试图证明，好未来的核心项目学而思培优的线下招生人数已经开始下降。

　　

　　浑水公司试图利用好未来对培优2018Q3披露的公开数据建模，根据培优的公开数据，其招生人数一共（线上+线下）同比增长91.7%，总收入同比增长了62.4%。

　　这里解释一个单词——ASPs——它应该是the average selling price的缩写，放在好未来这篇报告的特定情境下，其所指应该是学而思培优从每名学生收取的平均学费。

　　根据好未来披露，线上学费比线下学费低40%，同时线下学费同比以较高的个位数比率进行增长。

　　

　　浑水公司对好未来的数据进行了标准化，在上图中“100”的含义应该理解成100%或者是单位“1”，其起始点为好未来2017财年Q3。这样在计算2018财年Q3数据时，Revenue（营业收入）对应的16240这个数字代表的意义，应该被看成2018财年Q3学而思培优营业收入同比增长62.4%。

　　电影盒子

　　e_off代表的是学而思培优线下招生人数，而e_on代表的是学而思培优线上招生人数。上图第一行的含义是，学而思培优线上加线下业务同比增长了91.7%。

　　上图第二行的方程，含义是如何利用线上招生人数*线上学费+线下招生人数*线下学费，从而得出总学费的过程。注意，以上全部数据，都是标准化数据，与财报中的具体数字并不相同。

　　我们看到，浑水公司在计算线上学费时，用了（100+g_offASP）*0.6进行计算，系数0.6之所以存在，是因为根据好未来披露，其线上学费比线下学费低40%。考虑到上图方程中的数字均为标准化数据，因此为了让线下和线上数据能够直接加减，需要将线上数据打个6折。

　　

　　浑水公司根据图2的方程计算出上图结果：

　　如果线下学费同比增长6%，那么线下招生人数将降低4.5%；

　　如果线下学费同比增长7.5%，那么线下招生人数同比下降9.9%；

　　如果线下人数同比增长9%，那么线下招生人数同比下降15.1%。

　　读者朋友可以自行将上述三组数据带入“this gives us two equations”那张图片的二元一次方程组进行验证。风云君在写作此文的时候，为保证文章的严谨性，将三组数据都带入了二元一次方程组进行求解，验证了结果，顺便体验了一把回到初中的感脚。

　　

　　好未来已经于2018年6月26日发布了2018年财报，那么浑水公司为什么不用年报中的数据，而仅使用三季度的数据呢？

　　原来好未来在2018年报中根本没有披露线上和线下学费的比率。浑水公司称，浑水分析师曾经将本文的简易模型发送给TAL的投资者关系部，但是好未来的投资者关系部从未对浑水公司该模型发表回应，并在此之后不再披露线上和线下学费比率。

　　浑水公司表示，直到寄送该模型前浑水公司和好未来投资者关系部一直进行积极沟通。

　　本篇报告中，浑水公司并没有搜寻复杂的数据，也没有运用深奥的知识。它解决方案的核心部分是一个初中生都会的二元一次方程组。

　　很多股票投资者、以及研究人士总是认为复杂的数据、深奥的知识能够增强报告的说服力。但现实情况是，我们最需要的是解决问题的能力。

　　如果一个问题能够用简单的方式解决，我们并不需要刻意追求用令人晦涩的方式表达以展示我们的博学。

　　从以往的经验看，Carson Block所懂的比我们大部分人都要多，但是他依旧用最简单的方式解决问题，这一点非常值得我们学习。

　　

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