中炬高新研究报告：价值闪耀，静待涅槃

　　（报告出品方/作者：浙商证券，杨骥，齐晓石）

　　1. 公司概况：调味品行业的强势品牌

　　1.1. 发展历程：始于广东，高新技术企业成功切入调味品行业

　　公司是中山市第一家上市企业。公司成立于 1993 年，并于 1995 年 1 月在上海交易 所挂牌上市。目前公司聚焦调味品主业发展，拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌。公司 的发展可归纳为四个阶段：

　　1）1993—2005 年：业务梳理期。公司成立初期，从事园区开发、基础设施建设等 服务业。1999 年公司收购中山市美味鲜食品总厂，开辟调味品新领域，2004 年公司申 请注册厨邦品牌，定位中高端市场，同时计划实施美味鲜 20 万吨调味品扩产技改项目。 截至 2005 年，子公司美味鲜营收占比总营收 45%以上，公司逐步确立调味品主业地位。

　　2）2005—2012 年：品牌建设期。2007 年公司确定了以厨邦品牌为主的销售策略， 随着“厨邦酱油晒足 180 天”广告语的铺设及调味品产能释放，厨邦品牌逐渐由区域性 品牌成长为全国知名品牌。截至 2012 年，公司调味品营收占比总营收 92%，调味品成为 公司支柱产业，2005-2012 年公司营收 CAGR 为 11%。

　　3）2012—2018 年：加速扩张期。2012 年阳西厨邦基地正式动工，规划产能 46.88 万吨，2017 年阳西美味鲜基地动工，规划产能 65 万吨，2018 年公司调味品总产量约 54 万吨，公司进入加速扩张期。2012-2018 年公司归母净利润 CAGR 为 28%。

　　4）2018 年—至今：稳步提升期。2019 年 3 月，公司提出五年“双百”目标，计划 于 2023 年实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。截止 2022 年 Q1 子公司美味鲜实现营收 12.3 亿元，营收位居我国酱油行业第二。

　　

　　1.2. 股权结构：宝能入主，体制民营化带来新活力

　　宝能入主后，体制民营化带来新活力。原公司大股东及实控人为中山火炬区国资委， 2015 年宝能集团通过旗下保险机构前海人寿增持，一跃成为公司第一大股东，2019 年 公司实控人变更为姚振华先生，该事件标志着公司正式由国营变为民营体制。截至 2022Q1，姚振华先生通过第一大股东中山润田投资有限公司间接持有公司 20.56%的股份， 原公司大股东作为国有法人持有公司 10.72%的股份。

　　1.3. 产品结构：聚焦调味品业务，酱油贡献主要收入

　　公司以调味品为重心稳步发展。公司的现有业务包括调味品、房地产以及汽配业务， 其中调味品为主营业务。2012-2021 年子公司美味鲜营收从 12.9 亿元增长至 46.2 亿元， 2021 年子公司美味鲜营收占比公司总营收 90.3%。

　　酱油贡献调味品主要收入，毛利率高于其他品类。公司调味品中前三核心业务为酱 油/鸡精粉/食用油，2021 年前三大产品营收占比调味品业务营收分别为 62%/12%/11%， 2017-2021 年酱油营收占比呈现逐步下降的趋势。2018 年公司重点围绕酱油、鸡精粉两 大核心品类进行优化，产品毛利率明显提升，2018-2020 年酱油/鸡精粉毛利率分别从 44%/41%提升至 49%/43%，2021 年由于大豆价格持续上涨，公司酱油毛利率下降至 39%。

　　1.4. 财务指标：盈利能力表现良好，财务指标持续改善

　　公司收入稳步增长，盈利能力表现良好。2012-2021 年收入和归母净利润 CAGR 分别 为 11.3%/19.4%，均保持两位数增长。2022Q1 公司实现收入 13.5 亿元，同比上升 6.6%， 实现归母净利润 1.6 亿元，同比下降 9.5%，主要是受到疫情和成本上行因素影响。预计 随着销售端消费需求的修复及提价缓解成本端压力，公司有望保持稳步增长趋势。

　　

　　公司 ROE 稳步提升,得益于净利率和资产周转率持续改善。2012-2021 年公司 ROE 保 持稳定增长趋势，2021 年公司 ROE 为 19.4%，22Q1 为 4.0%，相比海天仍有很大提升空 间，但相比于第二梯队酱油企业具有一定的优势。拆分来看，公司 ROE 稳步提升来源于 净利率和资产周转率的改善，净利率的改善可进一步拆分为毛利率的持续走高和费用率 的下行两个因素：

　　毛利率：近年来公司在调味品业务中进行产品结构升级优化，同时引进“厨邦 智造”项目，共同推动公司整体毛利率的上涨。2012-2021 年公司整体毛利率由 28.5% 上升至 34.9%，2022Q1 由于原材料成本的上涨，公司整体毛利率下降至 32.3%。费用率：公司销售费用率保持稳定，2017-2021 年呈现下降趋势，2022Q1 公司 销售费用率小幅提升至 8.8%；管理费用率自 2015 年起显著下降，2022Q1 为 5.0%。目前 公司期间费用率处于行业中位水平，未来压缩空间大。资产周转率：2012-2021 年公司总资产周转率呈现逐步提升的趋势，未来随着 全国化加速与管理提效，公司的资产周转率有望进一步提升。

　　2. 行业：行业处于上升期，集中度提升空间大

　　2.1. 调味品行业：大众餐饮放量+居民结构升级，行业处于上升期

　　2.1.1. 生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青

　　调味品具备刚需特性，低销售费用率造就行业高利润水平。调味品通过调配组合咸、 酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成独特的味觉记忆并具备成瘾性，成为日常生活中 的刚需产品。对比乳制品、饮料、休闲零食等快消品，调味品的消费频次更低但复购率更高、生命周期更长，使得调味品的口味和品质成为核心竞争要素。以海天味业为例， 销售费用率约为其他食饮饮料子行业龙头平均的 40%，而毛利率却高出平均约 6%-7%。

　　

　　相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。中国人对调味品的味觉记忆具有家庭情 感联系的特色，国内多年累积的生产工艺及口味配方使得外资品牌无法像收购啤酒等企 业快速打入调味品市场。同时外资品牌多以现代渠道为主，而我国调味品行业以传统渠 道为主，叠加内资品牌的地域性优势，目前调味品子赛道中仅鸡精业务外资有所渗透和 发展。总体来看，天然的市场结构差异使外资难以在产品口味和渠道流通上进行市场操 作。

　　行业标准趋严，费用成本加压小厂份额。国家近年加快出台食品安全相关的政策法 规，各项管理条例日益完善，2018 年国家卫健委对酱油、食醋、复合调味料等品类均划 分了详细的国家标准，政策趋严将利好龙头企业加速取代以低质低价为主的中小企业市 场份额。另外，疫情影响下龙头企业加大各项促销费用投入拉动动销，加之 2021 年原 材料成本上涨，中小厂商在双重压力下面临生存困难，行业集中度有望进一步提升。

　　2.1.2. 行业规模：3000 亿大市场，量价齐升延续增长

　　调味品行业量价齐升，需求端稳定增长。2011-2020 年调味品行业零售渠道 CAGR 为 9.6%，其中量/价分别贡献 6%/4%，2020 年调味品零售渠道规模为 1450 亿元，按零售渠 道占比 30%且从出厂到零售端 45%加价率换算，出厂口径规模为 3300 亿元。行业需求稳 定，预计未来 3-5 年行业每年仍有 10%左右的增长，主要来源于餐饮端大众餐饮放量和 居民端消费结构升级两大路径。（报告来源：未来智库）

　　

　　增长路径一：餐饮行业景气度高，外卖与连锁化驱动餐饮稳定增长。从调味品渠道 结构来看，餐饮渠道占比高达 56%。2011-2020 年餐饮零售规模 CAGR 为 7.5%，其中大众 餐饮的翻台率高、客流量大，对具有高标准化特征的调味品需求也更加稳定。另外，我 国外卖行业零售规模由 2011 年 217 亿元飞速增至 2020 年 6646 亿元，9 年 CAGR 为 46.3%，预计在外卖及大众餐饮的驱动下将为调味品行业贡献稳定的需求增量。

　　增长路径二：居民端消费升级，人均消费水平仍存较大提升空间。2019 年我国人均 调味品消费量和消费额分别为 4.7kg/人和 13.6 美元/人，但对标海外仍有较大提升空间， 随着 80、90 后逐步替代 60、70 后成为掌控家庭厨房用品采购权的主体，各企业不断推 出具备健康化、功能化属性的高端产品，迎合未来主力消费群体需求。2009-2020 年调 味品 CPI 与食品 CPI 变化趋势基本一致，但由于调味品抗通胀属性强，因此其波动较食 品 CPI 相对平缓，预计食品行业整体均价的上行将带动调味品行业实现价增。

　　调味品行业提价周期平均约为 3 年。近年来调味品行业呈现稳定的提价周期。以中 炬高新为例，中炬高新在 2008-2021 年期间共提价 6 次，平均提价周期约为 3 年，平均 提价幅度为 5-10%。稳定的提价周期不仅有助于企业缓解原材料成本上涨的压力，而且 能稳固经销商系统和提升经销商盈利能力，从而提高调味品行业中企业的整体盈利能力。

　　2.2. 酱油行业：量增转至价增，行业集中度提升空间大

　　2.2.1. 行业规模：600 亿市场，产量见顶，价增为主

　　酱油为第一大子行业，行业规模稳步增长。调味品行业品类众多，其中酱油子行业 占比 36%，处于结构升级阶段，仍在成长期。酱油行业 2015-2019 年出厂规模 CAGR 为 5.1%，2019 年出厂规模为 551 亿元，预计 2020-2022 年 CAGR 为 6.0%，2022 年出厂规模 将达 637 亿元。行业现已完成阶段性产能扩张，头部企业挤压小品牌份额的扩张趋势明 显，预计未来行业将以价增驱动为主。

　　

　　酱油行业产量见顶，未来将以价增驱动为主。①产量：2019 年酱油行业产量为 1101 万吨，增速趋缓，预计 2020-2022 年产量 CAGR 为 0.5%。据中国调味品协会统计， 2015-2019 年百强酱油企业产量 CAGR 为 10.2%（同期行业增速为 3.0%），供给端集中度 得到快速提升；②吨价：2021 年底迎来行业性提价，预计 2020-2022 年酱油行业吨价 CAGR 为 5.5%。据中国调味品协会统计，2016-2019 年百强酱油企业吨价 CAGR 为 5.4% （行业同期增速为 2.8%），未来百强酱油企业的吨价提升有望加速。

　　2.2.2. 竞争格局：一超多强，行业集中度提升空间大

　　酱油行业一超多强，集中度仍存较大提升空间。我国酱油行业第一梯队为超 100 亿 体量的海天，稳居龙头地位；第二梯队共 7 家，酱油/调味品收入规模为 10-30 亿，为 行业中坚力量；第三梯队约 10 家，酱油/调味品收入规模为 1-10 亿元，多为强势区域 品牌；第四梯队为小厂及小作坊。对标日本，其 CR3（龟甲万、山字牌、正田）达 52%， 而我国 CR3（海天、李锦记、中炬高新）仅 33%，未来随着头部企业渠道下沉和产能扩 张，小厂将逐步出清，行业集中度仍有较大提升空间。

　　区域品牌谋求全国化发展，带动高鲜酱油持续放量。①区域：2021 年我国酱油制造 企业多集中于山东、广东、四川，该地区竞争最为激烈，相较于大多区域性强势的调味 品企业，海天是唯一一家实现全国化的厂家；②产品：据中国产业信息网统计，2018 年 生抽/老抽+高鲜酱油市场占比达 60%，主要竞争参与者为海天及行业第二梯队企业，基 本处于存量竞争阶段，厨邦、李锦记偏中高端，千禾偏高端，海天中低高端全线布局。

　　3. 核心竞争力：高性价比大单品+厨邦品牌+聚焦零售渠道

　　我们认为中炬高新的核心优势体现在三个方面：产品力+品牌力+渠道力。

　　高性价比大单品&产品矩阵铸就产品力：①公司把握消费升级趋势，创新 推出高鲜酱油新品类，2010-2012 年公司美味鲜营收 CAGR 为 25.8%，远超 海天味业和加加食品（CAGR3 分别为 9.3%/8.9%）；②实行单品聚焦战略， 高品质+中等价格体现高性价比，厨邦酱油系列自 2003 年前后推出，2015 年销售额突破 10 亿，2020 年规模为 14 亿元，成为酱油行业的超级大单品； ③公司成功放量鸡精粉和食用油为第二第三品类，并实行“1+N”多品类 发展战略，全面升级产品矩阵，目前产品全系列 SKU300+件。 ? 百年底蕴&体系化营销策略打造厨邦品牌力：“厨邦酱油”是根基深厚的 “中华老字号”，超级广告语+绿格子符号+地推为主的营销方式使得公司形成精准且成体系的营销策略，目前厨邦品牌知名度已经深入人心，2020 年获得中国快速消费品市场极具成长力品牌第三名。

　　深耕零售渠道&强经销商团队构建渠道力：①厨邦中高端定位及高品质特 性符合家庭端的需求，公司匹配产品策略发力零售渠道，目前公司零售端 占比为 75%，其中商超渠道和流通渠道占比分别为 31%/44%；②公司立足 华南，逐步推进省外扩张布局全国化，全国化的稳步推进得益于严格的价 格管控力+优秀的经销商团队+稳定管理充分激励。

　　

　　3.1. 产品力：战略聚焦高鲜市场，全面升级产品矩阵

　　3.1.1. 把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油

　　公司把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油新品类。2010 年后鲜味酱油开始在 东 部 和 南 部 崛起， 2011 年 广 东 / 浙 江 / 山 东 鲜 味酱 油 销 售 额 市 占 率 分 别 为 34%/48%/43%。公司抓住机遇，最早推出厨邦特级鲜生抽，实现鲜味酱油的快速放 量，2010-2012 年子公司美味鲜酱油营收 CAGR 为 25.8%，远高于海天味业和加加食 品（CAGR3 分别为 9.3%/8.9%）。

　　3.1.2. 实行大单品聚焦战略，高性价比建立强劲产品力

　　公司聚焦高鲜酱油品类，成功培育出销售额破 10 亿的大单品。公司的大单品 为厨邦酱油系列，相比竞品，厨邦酱油氨基酸态氮含量高达 1.3g/100ml，鲜味更足。 厨邦酱油系列自 2003 年前后推出，2015 年销售额突破 10 亿，2020 年规模为 14 亿 元，成为酱油行业的超级大单品。

　　公司如何成功培育出销售额破 10 亿的高鲜酱油大单品？

　　1）中高端定位+高端工艺=高品质酱油

　　厨邦品牌定位中高端，高鲜酱油 SKU 丰富。①价格带：厨邦中高端的定位 帮助公司实现错位竞争，其高鲜酱油价格带为 8-12 元/500ml；海天酱油 定位中低端，已实现全价格带布局；千禾定位高端，价格带位于 12 元 /500ml 以上；加加主打中低端，价格带位于 5-8 元/500ml；②SKU：2020 年厨邦酱油 SKU 全系列超过 200 支，高鲜酱油占比 60%以上，海天 SKU 全 系列也超过 200 支，加加超过 100 支，千禾为 95 支，但竞品高鲜酱油占 比均低于 40%。对比之下，公司在高鲜酱油领域 SKU 丰富，且畅销单品多。

　　厨邦酱油采用南派酿造工艺，用料更高级。①酿造工艺：高盐稀态发酵工 艺生产周期长且成品品质优良，现为酱油行业主流酿造工艺；②原材料： 厨邦酱油原材料为 100%大豆，竞品酱油原材料为大豆+豆粕的组合。大豆油脂含量高，口感更醇厚，且价格比豆粕每斤高 20%以上；③曲种：厨邦 主要采用高产量单菌种，发酵后可强化氨基酸态氮指标。综合对比，厨邦 酱油使用的原材料更高级，酱油品质更高。

　　

　　2）高品质+合理定价=性价比优势突出

　　厨邦酱油价格位于中等水平，性价比优势突出。厨邦酱油在保证口感美味 品质上乘的同时，价格相对实惠。对比同类高鲜产品，厨邦酱油价格处于 中位，厨邦味极鲜价格为 9.87 元/500ml，相比同等氨基酸态氮含量的李 锦记味极鲜/加加味极鲜/欣和六月鲜特级酱油分别便宜 0.3%/6.9%/37.5%。 对比零添加产品，高鲜酱油氨基酸态氮含量更高，价格更低。综合来看， 厨邦酱油拥有明显的高性价比。（报告来源：未来智库）

　　3）性价比优势突出+主打家庭渠道=成功打造大单品

　　消费者集中在家庭端，高性价比特点满足购买需求。据 2019 年北京商报 调查，过低的价格不能维持消费粘性，厨邦的中等价格可以吸引更多消费 者。且据 2021 年前瞻产业研究院数据显示，消费者在选择调味品时质量 和口味分别占比 35%/26%。厨邦的高性价比特点有利于实现家庭端的快速 动销，建立强劲的产品力。

　　3.1.3. 扩充第二第三品类，全面升级产品矩阵

　　公司成功打造鸡精粉和食用油为第二第三品类，差异化竞争保证收入持续性增长。 2011/2012 年公司分别推出 100%纯花生油/厨邦鸡精粉扩充产品品类。对比其他竞品， 海天第二三品类为蚝油和调味酱，千禾为食醋和焦糖色，加加为植物油和食醋，厨邦通 过错位竞争保障公司实现产品规模的增长。具体来看第二、第三大品类：

　　鸡精粉：目前鸡精粉行业属于成熟发展阶段，由外资品牌占据主要市场， 厨邦位于行业第三。公司 2012 年推出鸡精粉，相比竞品，厨邦鸡精粉总 氮含量更高，鲜味更足，同时鸡精污染物三氯丙醇（3-MCPD）含量更低， 产品安全健康。鸡精粉主要在餐饮渠道销售，2021 年随着餐饮端需求逐渐 恢复，公司鸡精粉营收同比提升 10.5%。

　　

　　食用油：高消耗产品，渠道协同性强。中国目前食用油行业处于成熟发展 阶段，2019 年 CR3 为 57.7%，市场集中度高，公司切入食用油市场可充分 享受食用油放量的红利。食用油定位由高端往低端排序分别为海天>金龙 鱼>厨邦，厨邦通过低价格来实现终端动销，目前主要有花生油、玉米油、 菜籽油等产品。

　　积极拓展小品类，全面升级产品矩阵。近年来公司实行“1+N”多品类发展战略， 在发展酱油的基础上不断扩充潜力小品类，蚝油、料酒等小品类发展势头迅猛。目前中 炬覆盖品类包括酱油、鸡精粉、食用油、蚝油、料酒等共 11 类，全系列 SKU300+件，覆 盖面仅次于海天。

　　公司能够持续进行多品类扩充，得益于其超强的研发能力。公司重视研发投入，近 五年来研发费用率基本保持在 3.0%以上，处于行业高位。2020 年公司研发人员数量为 820 人，远高于竞品（海天/千禾/加加分别为 513/78/45 人）。同时公司拥有省级技术中 心、国家重点实验室、厨邦食品研究院等科技创新及研发平台，强大的研发和创新能力 是公司不断推出新品的重要支撑点。

　　3.2. 品牌力：创意营销+超级符号，打造绿格子王国

　　“厨邦酱油”拥有百年品牌底蕴。“厨邦酱油”起源于清末明初的香山酱园，和海 天的佛山酱园为同时期，拥有三百多年的发展历史，是根基深厚的“中华老字号”。子 公司美味鲜子前身是 1956 年成立的石岐酱料厂，拥有丰富的酿造工艺和制作经验。 厨邦的品牌知名度已经深入人心。2013 年公司荣获第十一届中国杰出营销奖，2020 年据凯度数据，厨邦消费者触及数为 1.48 亿人，增长率为 13%，超过海天增速 9.7%， 获得中国快速消费品市场极具成长力品牌第三名。

　　深厚的品牌底蕴下是公司精准且成体系的营销策略：超级广告语：公司抓住广式调味品的灵魂，二十年始终如一，坚持使用同 一句广告语“厨邦酱油美味鲜，晒足 180 天”，突出酱油的“晒”和“鲜”。 厨邦广告语记忆性强，重点突出，帮助消费者建立深刻的品牌印象。包装设计：绿格子符号将整个厨邦产品形象统一起来,由于绿格子和餐桌 布接近，容易刺激消费者的购买欲，在酱油终端陈列偏黑的情况下形成强 有力的视觉冲击。同时厨邦产品包装升级前后关联性强，可以持续加深品 牌形象。对比竞品来看，厨邦的包装风格十分鲜明且统一。 营销方式：以地面推广为主，空中广告为辅。2019 年以前公司作为国企， 看重广告的投放效率和转化率，2016-2021 年促销和广告费用率维持在 2% 以下，2019 年体制改革后公司开始逐步加大促销和广告费用投放，匹配全 国化扩张进程。

　　

　　3.3. 渠道力：深耕零售渠道，稳步推进全国化

　　3.3.1. 匹配产品策略，发力零售渠道

　　公司零售端占比为 75%，其中商超渠道和流通渠道占比分别为 31%/44%。由于海天 在餐饮渠道形成的壁垒短期无法撼动，公司主攻零售渠道实现侧面突围，且厨邦中高端 定位及高品质特性符合家庭端的需求，发力零售渠道具有先天优势。2020 年公司酱油在 零售端销售额达到 23.4 亿元，金额接近海天的一半，是千禾和加加的 2 倍以上。 商超渠道：公司通过抢占货架资源进行动销，并不断加大费用投放包括入 场费、陈列费、条码费等，推动短期内快速放量。根据全国主要 KA 系统 数据，2020 年公司商超的渠道份额占比 12-14%，商超渠道开发成效显著；流通渠道：流通渠道（农贸市场、夫妻店等）消费者粘性较高，且对价格 敏感，公司利用特级鲜大单品进行市场的开拓。

　　3.3.2. 渠道扩张能力强，助力全国化进程

　　公司立足于华南，逐步推进省外扩张布局全国化。公司作为粤式调味品企业，早期 以华南地区进行市场开拓，2010 年后公司逐步发力省外市场，2017-2021 年公司中西部 /北部地区营收实现快速增长，CAGR 分别为 16.7%/13.2%，超过公司整体增速。截止 2021 年末，公司南部/东部/中西部/北部营收占比分别为 47%/22%/18%/12%。经销商方 面，截至 2021 年末中炬经销商数量为 1702 家，地级市和县级市开发率分别达到 92%和 60%，直控终端数量超过 50 万，全国化进程仅次于海天。

　　公司能够实现全国化的稳步推进，主要得益于严格的价盘管控+优秀的经销商团队+ 销售团队稳定&激励充分，具体来看：

　　严格的价盘管控力：①公司在主销区通过持续指导二批商的陈列、推广等 操作规范，使得新品在推广时统一且力度强，基本杜绝窜货情况；②公司 面临不同市场环境可进行灵活的库存调节，如 2021H1 公司面对前期高库 存以及社区团购对线下渠道价格冲击的情况，选择主动去库存来规范市场 价格。

　　优秀的经销商团队：中炬以经销模式为主，下设分销商和零批商。在华南 地区公司经销商采取排他合作模式，和海天的经销商重合度低，在省外市 场公司选取当地有资金和实力的经销商进行合作，关系亲密平等。2020 年公司人均经销商规模 361 万元超过海天 323 万元，体现公司经销商拥有 优秀的市场开拓能力与市场操盘能力。

　　销售团队稳定+激励充分：子公司美味鲜作为民营企业，层级制度少，一 般由老员工带领新员工成长，公司的凝聚力强且团队稳定。2014 年公司 发 布 考 核 激 励 机 制 ， 考 核 指 标 中 收 入 / 利 润 /ROE 指 标 分 别 占 比 20%/60%/20%，公司采用的绩效和工资挂钩的弹性激励制度充分激发员工 积极性。2013-2021 年公司人均薪酬由 6.7 万元增加至 11.7 万元，呈现 上升趋势。

　　

　　4. 解答市场担心的三大问题

　　4.1. 担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？

　　市场担心：餐饮渠道依赖二批商进行分销，相比家庭端来说其渠道壁垒更加明显， 且海天在餐饮渠道具有先发优势，体量远高于中炬（2020 年海天/中炬餐饮占比分别为 60%/25%），中炬作为后来者发力餐饮渠道具有一定难度。

　　我们认为：①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必 行：人口增长以及外卖兴起将带动餐饮行业持续扩容和消费升级，且餐饮渠道集中度有 待提升（2017 年餐饮渠道 CR3 仅为 31.22%），中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费 升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础；②中炬组合拳打法有望于餐饮 渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，通过差异化措施（切入凉菜餐饮+推 进餐批旗舰店建设）和常规化措施（匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营）发力餐饮渠道，目前已有成效。对标龙头海天味业餐饮渠道占比约 60%的水平， 长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。

　　4.1.1. 餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司具备突围餐饮渠道的基础

　　餐饮渠道集中度有待提升，公司主攻中高端市场。从竞争格局来看，根据前瞻产业 研究院数据，2017 年餐饮渠道 CR3 仅为 31.22%，集中度有待进一步提升，高品质调味 品企业在餐饮渠道仍有突破的可能。公司餐饮定位中高端，通过鸡精粉产品打开餐饮市 场。近年来公司餐饮渠道占比不断提升，从 2014 年的 15%提升至 2021 年的 30%。

　　对比海天：海天定位中低端餐饮，产品主要应用在热菜领域，海天通过高性价 比实现餐饮渗透和高周转，目前海天餐饮渠道占比 60%，在中低端市场形成了 无法撼动的规模优势。 对比第二梯队其他参与者：千禾味业餐饮占比约 5%，加加食品餐饮布局处于 起步阶段，餐饮占比仅为 2%。对比之下，公司餐饮渠道占比 25%，叠加拥有完 善的产品矩阵&高性价比优势，在第二梯队中具备突围餐饮渠道的基础。

　　

　　4.1.2. 中炬差异化切入凉菜餐饮，组合拳打法有望于餐饮渠道突围

　　差异化+常规化措施并行，有望实现餐饮渠道突围。公司重视餐饮渠道的开拓，目 前主要合作品牌包括西贝莜面村和海底捞，年销售额在千万级别。对标龙头海天味业餐 饮渠道占比约 60%的水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。

　　1） 差异化措施：以凉菜切入餐饮渠道+推进餐批旗舰店建设

　　以凉菜餐饮为切入口，突破餐饮渠道：公司采取差异化竞争策略，制定通 过推广凉菜突破餐饮渠道的策略。2016-2020 年，公司共举办六届“厨邦 超级凉菜大赛”，打造高端凉菜竞技盛宴，树立厨邦品牌在凉菜领域的权 威，目前成效显著，厨邦酱油和纯米醋等调味品受到专业厨师的高度认可。 推进餐批旗舰店建设：公司在批发市场租用商户铺位，用统一标识打造公 司产品，满足夫妻店和大众餐饮的采购需求，目前公司已经累计开设 3000 余家餐批旗舰店，并持续保持良好合作关系。同时公司积极和高端 餐饮店进行合作，重点对核心团餐企业、连锁餐饮企业、餐饮协会及食品 加工厂等开展合作。

　　2）常规化措施：大包装产品&一站式采购+经销商扶持+厨师训练营

　　餐饮端产品组合：①大包装：产品公司为了匹配餐饮渠道推出大包装高性 价的产品，比如 1.9L 鲜味生抽和 1.25L 金标生抽，并增加捆绑装、组合 装，满足量大价低的餐饮渠道特性；②一站式采购产品组合：餐饮铺市时 的产品分别从酱油、鸡精粉、蚝油三个品类中各挑选一款尖刀产品，形成 基础型产品组合，有效提升餐饮整体覆盖率。

　　加大经销商扶持力度：①成立餐饮基金：2021 年 4 月公司成立餐饮基金， 用来帮助主销区经销商团队开发餐饮二批商和终端餐饮消费者；②开发餐 饮专项经销商：2022 年公司进行渠道分割，选取当地有实力的经销商用 于餐饮端的开拓，并针对弱势区域引进新经销商。 通过厨师训练营，培养认可厨邦品牌的厨师队伍：目前公司已累积线上线 下厨师资源 20 万人，累计厨师会员 7000 多人。公司在华南地区通过寻找 粤菜大师持续开展线下厨师训练营活动，不断培养厨师队伍的使用习惯， 并采取及时赠送产品的措施提高厨师粘性，2021 年华南地区餐饮端占比 40%，成为公司的样板市场，未来公司有望通过复制华南地区成功经验， 进行餐饮渠道的持续开发。（报告来源：未来智库）

　　

　　4.2. 担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成？

　　市 场 担 心 ： 中炬高新 2021 年南部 / 东 部 / 中西部 / 北 部 收 入 占 比 分 别 为 47%/22%/18%/12%，且存在一定的新兴和空白市场，渠道下沉和渠道扩张有待进一步提 升，在行业竞争愈发激烈的背景下， 市场担心未来中炬全国化进程加速受到限制。

　　我们认为：①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分 为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进 行渠道扩张。如果渠道下沉顺利，预计市场层级提升一级将带来 68.9%的收入增长空间； ②公司大刀阔斧的调整激励政策，全国化扩张有望加速：2019 年以来公司在人员激励、 考核以及费用投放方面实行多项改革，2020 年推出“总经理特别奖”，并采用专项专用 费用投放，不断扩充销售人员数量，有望加速实现全国化进程。

　　4.2.1. 成熟区域渠道下沉+非成熟区域渠道扩张，全国化大有可为

　　公司根据市场成熟度，将全国划分为五级市场： 1）一级市场：主要包括广东、浙江和海南，为成熟区域。广东省为公司的大本营， 2020 年销售额约 20 亿，占比全国 40%。一级市场渠道密度高，渠道已覆盖至乡镇， 公司通过品类延伸增加消费者粘性，目前人均厨邦产品的销售额约为 14 元/人。 2）二级市场：主要包括福建和广西，市场较为成熟，渠道已覆盖至县级市。公司 通过增加产品选择的多样性提高渠道粘性，目前人均厨邦产品的销售额为 8 元/人。

　　3）三级市场：主要包括江西和东北区域。由于东北区域东古以及海天 C 端市占率 较高，公司选择餐饮渠道为切入口发展下沉市场，目前渠道已覆盖到地级市，人均 厨邦产品的销售额约为 5 元/人。 4）四级市场：主要包括北京、天津、上海、河南和河北等。据北京商报，2019 年 高端酱油在一二线城市的渗透率为 72%，高于三四线城市（15%），公司中高端定位 的产品战略有利于在这些区域实现突破。目前渠道已覆盖至省会城市，人均厨邦产 品的销售额约为 2 元/人。 5）五级市场：主要包括西北、西南等其他地区，为公司销售薄弱区域，仍有大量 空白市场有待开发，未来提升空间大，目前人均厨邦产品的销售额约为 1 元/人。 2021 年公司渠道开拓重心逐渐由东南沿海转移到中西北部地区。

　　若渠道下沉顺利，预计至 2026 年贡献约 70%的收入增长空间。为了探究渠道下沉的 增量空间，我们简单构造公司的渠道下沉空间的模型计算。基本假设如下：①未来 5 年 调味品行业 CAGR 为 9%，假设调味品市场每年固定增速为 9%；②假设一级市场的人均消 费额短期内不发生变化；③假设公司市场层级提升一级需要 6 年时间，即预测 2026 年 公司的收入增长空间；④考虑到人口变化相对稳定，则人口增长率按照 2016-2020 年 CAGR 来 计 算 ， 如 一 级 市 场 中 广 东 / 浙 江 / 海 南 2016-2020 年人口 CAGR 分别为 1.2%/1.3%/1.1%，则假设广东/浙江/海南每年人口固定增速为 1.2%/1.3%/1.1%。 根据测算，当公司二级/三级/四级/五级市场的人均调味品消费额占比提升至一级/ 二级/三级/四级市场水平时，2026 年公司整体收入规模将提升 68.9%。未来随着渠道深 耕和区域扩张的稳步推进，公司的收入增长空间较大。

　　

　　4.2.2. 考核细分激励加大，全国化进程有望加速

　　2019 年以来，公司在人员激励、考核以及费用投放方面实行多项改革：

　　1）人员激励方面：2019 年公司推出人才计划，对于优秀人才实行每月补贴，2020 年推出“总经理特别奖”，金额共 1500 万元，2022 年公司细分年度目标为三档，分 别为保底、挑战和冲刺目标，并降低了最低完成目标门槛，其中完成二档奖金比一 档高出 40-50%，充分激发员工积极性。 2）费用投放方面：公司过往费用投放是直接打包给经销商，容易被渠道截留， 2020 年开始公司采用专项专用制度，严格区分促销、渠道、品牌以及市场费用，将 更多的费用投入到终端和消费者上，帮助公司在全国化进程期间更好的实现动销， 2020Q1-2022Q1 公司销售费用率稳定在 8%左右。 3）销售团队：为匹配渠道拓展和经销商数量增加，公司从 2018 年开始扩充销售团 队，销售人员由 989 人增至 2021 年 1667 人，销售人员的不断增加有望加快公司的 全国化进程。

　　4.3. 担忧三：市场环境不佳，公司盈利能力能否稳步提升？

　　市场担忧：原材料成本上行超预期+疫情反复下需求复苏不及预期，市场担心公司 盈利受到较大影响。

　　我们认为：1）短期存在影响：公司 2021 年产品提价将有效缓解原材料成本上行带 来的压力，疫情影响仅在短期内对公司造成影响。2）长期来看盈利能力将稳步提升： 产能释放&智能化有望提升毛利率：2021 年公司酱油毛利率为 39.2%，略低于 海天味业（海天酱油毛利率为 42.9%），未来公司通过产能扩张实现多品类发展， 并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大； 管理提效有望提升净利率：2021 年公司较海天扣非归母净利率低 11.7%，核心 差异在管理费用率，2012-2021 年平均管理费用率中炬约为海天的 2.4 倍，近 年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，随着张卫华总重回管理团队+剥离 房地产业务+股权激励预期落地，未来公司管理费用有望进一步降低，公司的 净利率将稳步提升。

　　

　　4.3.1. 产能扩张+成本管控，毛利率有望进一步提升

　　产能扩张助力多品类发展，小品类规模加速有望提升。目前公司拥有中山和阳西两 大生产基地。阳西基地包括阳西厨邦和阳西美味鲜，截至 2020 年末，公司规划产能共 达 78.3 万吨，其中酱油产能约 56 万吨，鸡精粉产能约 3 万吨，食用油产能约 2 万吨。 阳西美味鲜主要为非酱油品类生产基地，为公司全品类发展提供重要支撑。

　　深化厨邦智造降低成本，高自动化提高生产效率。2013 年公司酱油生产线 18 条， 单线创收 8220 万元，同年公司引进精益管理项目“厨邦智造”，通过 5S 改善作业方式、 优化生产流程，并建立成本指标体系，开展采购管理、成本核算等工作。2019 年酱油生 产线 25 条，单线创收 11521 万元，2013-2019 年公司生产线单线创收 CAGR 为 4.9%。 2021 年公司酱油吨成本为 3594 元，酱油毛利率为 39.2%，酱油毛利率基本和海天持平， 未来随着厨邦智造的深入推进和中山基地的技改项目完成，公司生产成本和制造成本将 进一步降低，整体生产效率和毛利率有望进一步提升。

　　4.3.2. 优化费用提高管理效率，盈利能力有望稳步提升

　　公司毛利率和海天相差不大，扣非归母净利率相差 11.7%，核心差异在管理费用率。 2021 年 中炬高新和海天味业 整 体 毛 利 率 分 别 为 34.9%/38.7% ， 净 利 率 分 别 为 14.0%/25.7%，净利率差远高于毛利率差主要源于公司管理费用较高。2021 年中炬体量 仅为海天的 0.20 倍，但管理人员薪酬为海天的 0.78 倍，中炬职工薪酬占管理费用比例 高达 60%。（报告来源：未来智库）

　　公司管理费用高的原因主要为管理人员较多&管理层激励不充分:管理人员较多：如果将除生产、销售、技术以外的人员归为管理人员， 2018 年中炬管理人员共 1584 人，海天管理人员共 508 人，主要是由于总 部管理人员较多。2019 年公司转为民营体制，积极剥离相关人员，2021 年管理人员数量降低到 637 人； 管理层激励不充分，管理效率较低：2021 年海天 16 位高管合计薪酬 3255 万元，12 位高管持股市值合计 655 亿元，中炬高新 22 位高管合计薪酬 3423 万元，无持股，中炬管理层薪酬待遇和人均创收相比海天有较大差 距。

　　灵魂人物回归+剥离房地产业务+未来股权激励计划落地，长期看公司有望进一步提 高管理效率： 张卫华总重回管理团队：2021 年 4 月美味鲜董事长张卫华总回归管理团 队，有望通过重新梳理公司内部机制，带来管理效率的边际提升； 剥离房地产业务：公司在 2021 年 8 月发布公告，拟转让房地产子公司中 汇合创 89.24%的股权，此次转让完成后中炬将进一步聚焦调味品主业， 此次房地产业务的剥离有利于公司主营业务管理效率的提高； ? 股权激励预期落地：公司在 2021 年 4 月拟使用自有资金回购股票用于实 施股权激励计划，未来随着股权激励计划落地，管理效率提升空间大。

　　

　　5. 盈利预测

　　收入端： 1）调味品业务：①酱油业务：销量端：22 年行业受到疫情影 响，尤其是餐饮渠 道受到影响较大，需求复苏不及预期，公司销量受到一定程度影响，假设 23-24 年需 求恢复常态。

　　我们预计 2022-2024 酱油销量增速分别为 5.5%/9.5%/11.5；均价端：公司 于 21Q4 进行提价，22 年 5 月提价完全落地将带来均价提升，随着 22-24 年产品结构升 级，公司均价将呈现上升趋势，我们预计 22-24 年公司酱油业务均价增速分别为 7.5%/1.5%/1.5%；我们预计 22-24 年酱油营收分别为 32.06/35.63/40.33 亿元；②鸡精 粉业务：随着疫情好转以及餐饮渠道的恢复，预计 2022-2024 年鸡精销量保持平稳快速 增长，考虑到鸡精粉主要销售在餐饮渠道，鸡精粉均价较为稳定，预计 2022-2024 年其 营收分别为 6.07/6.80/7.79 亿元；③食用油业务：预计 2022-2024 年其营收分别为 5.40/5.95/6.44 亿元。 综合来看，调味品业务 2022-2024 年 营 收 分 别 为 51.38/57.07/63.62 亿元，分别同比 12.5%/11.1%/11.5%。

　　2）房地产及服务：公司房地产业务每年波动较大，2022 年受疫情影响部分工地暂 停施工，预计 2022-2024 年其营收分别为 0.74/0.66/0.73 亿元，分别同比-82%/- 10%/10%。 3）其他业务：其他业务占比较低且波动较大，预计 2022-2024 年其营收分别为 0.99/0.94/0.91 亿元，分别同比-30%/-5%-3%。 盈利端：由于原材料价格的冲击，公司 2021 年毛利率受到较大影响，我们预计短 期内原材料持续上涨，2022-2024 年公司毛利率将呈现小幅下降的趋势，综合毛利率分 别为 35.8%/36.2%/35.9%。费用端方面，公司将保持稳定的销售费用投入，逐步降低管 理费用率，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.63/8.88/10.21 亿元，分别同比 2.8%/16.4%/15.0%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】