巨子生物研究报告：胶原赛道领航，成长曲线上扬

　　（报告出品方/作者：长江证券，李锦，陈亮，罗祎）

　　公司布局：重组胶原蛋白龙头，延伸C端多个应用

　　巨子生物创立于 2000 年，由严建亚先生和范代娣博士共同创立，2005 年巨子生物凭 借专有的重组胶原蛋白技术在国内获得行业内首个发明专利授权，2009 年开始在重组 胶原蛋白技术的基础上进行产业化应用，先后推出可丽金、可复美等皮肤护理品牌，至 2021 年两个品牌在各自所在的专业皮肤护理子领域已位居行业头部，截至 2021 年全 年，巨子生物营业收入达到 15.5 亿元，近两年收入端复合增速高达 27%，2021 年归 母净利润率 53%，其优异的成长性和盈利能力，凸显出行业良好的发展势头。

　　我们认为公司发展历程可以分为基础研究、产业发展、业务布局、破圈加速的四大阶段， 具体来看： 基础研究阶段（2000-2005）：2000 年公司于西安高新区创业大厦成立，范代娣博士与 其团队成功开发了重组胶原蛋白技术，并于 2002 年申请类人胶原蛋白国家发明专利， 持续推动中试转化加速新材料量产，这一阶段是公司基础研发的筑基期，为后续公司的 研发能力夯实提供基础。 产业化发展阶段（2005-2008）：在基础研发得到突破后公司开启重组胶原蛋白原材料的 产能扩张，2006 年公司第一期工厂竣工，建筑面积约为 3,450 平方米，2007 年获批成 立“西安市发酵生物材料工程技术研究中心”，2008 年西安高新区瞪羚谷生产基地投入 使用，该阶段成功使公司从研发阶段迈向量产阶段。

　　纵向延伸 C 端，横向发展业务管线（2008-2014）：公司于 2009 年开始从 B 端业务向 C 端业务延伸，2009 年可丽金品牌创立，可丽金类人胶原蛋白系列产品进驻国家权威 医疗机构，2011 年可复美品牌创立，可复美类人胶原蛋白敷料获批Ⅱ类医疗器械注册 上市，逐渐打磨品牌的专业科研形象，逐步形成横向医用敷料、化妆品、保健食品的业 务布局。 品牌破圈加速（2014 年至今）：公司 C 端业务打磨多年并有序得到开展，后陆续进入线 下渠道、线上分销、线上直营渠道，并积极开展产品的延拓实现品牌破圈，2022 年 11 月 4 日公司港交所正式上市。

　　

　　历经基础研发、产能扩大、C 端业务的商业破圈 20 余年的发展历程，公司业务逐步发 展为医疗器械、功效护肤、保健食品三大品类，对应可丽金、可复美为主力品牌的业务 模式，其中医用敷料品类维持接近 4 成的收入体量，而功效护肤品类从 2019 年 50%的 收入占比提升至截止 2022 年前五月的 60%，保健食品业务目前规模量级仍然偏小。此外，公司高管团队组织稳定，并持续引入高精尖人才扩大梯队。公司高管团队组织稳 定，平均高管任职时间较长，为高管组织效率提供扎实的基础。董事长兼首席执行官严 建亚先生和首席科技馆范代娣博士于 2000 年 5 月创立巨子生物，高级副总裁方娟、严 亚娟加入集团超过 20 年。此外公司不断引进高管人才，具有 20 年生物技术丰富经验的 叶娟女士 2016 年加入集团，以及研发总监段志广自 2012 年起加入公司。

　　底层逻辑：研发制造构筑壁垒，专业形象深入人心

　　目前重组胶原蛋白无论在功效护肤或是医用敷料的下游应用均有较大渗透，主要来源于 胶原蛋白具备更好的修复功能、更深入人心的抗衰功效，以及已被论证在敷料应用的功 能比较优势，这也奠定了巨子下游应用的拓展空间。在此基础上我们认为公司无论从研 发制造和商业化应用层面均已打造出壁垒优势并形成完整的商业闭环，下文将针对公司 商业模式的底层逻辑重点讨论。

　　B端：科研强企和原料大厂，技术和成本双领先

　　企业基因：科研禀赋和资源整合 。首先公司较强的科研禀赋和资源整合能力是驱动企业技术革新的重要内核，主要体现在 以下的三个层面： 首先公司领导层具有较强的研发和资源整合能力。公司首席科学家范代娣博士在 重组蛋白质工程、生物医学材料、高密度发酵工程及其生产产品开发等领域深耕，自 2021 年 7 月起担任中国西北大学化工学院院长，范代娣博士是带领公司研发重 组胶原蛋白技术和后续推进的领军人物，亦是公司卓越科学研发背景的奠基人。而 严建亚先生于 2000 年成立巨子生物并担任董事长，同时也是上市公司三角防务的 董事长，具有广泛的社会和商业资源，是公司整体长远战略的掌舵者，也是将公司 技术口推向商业化的重要人物。

　　

　　与高校和院线机构展开紧密和有序分工的科学实验合作。公司首席科学官范代娣 博士目前现任西北大学生物医药研究院院长，且公司与西北大学联合开展紧密的 合作研究项目，如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组胶原蛋白的制备和性能研 究以及生物材料的创新开发和测试，具体分工而言，西北大学与公司共同从事理论 和基础研究，而公司引导商业应用以及生物活性成分的量产技术的研发。除此之外 公司与空军总医院、西京医院等知名院线机构开展实验室合作。 入驻国家皮肤研究中心，双方展开紧密合作基础和临床研究。2021 年 4 月，巨子 生物成为国家皮肤研究中心“开放型科创与转化基地”的首家入驻企业。双方将合 作围绕“重组胶原蛋白”核心技术，开展基础和临床研究，将创新成果转化应用。

　　技术路径：在合成生物四环节均颇有亮点

　　在此基础上公司搭建产学研一体化的合成学生物平台，成功将重组胶原蛋白的学术基础 研究实现商业化落地。公司采用合成生物学方法来生产重组胶原蛋白，主要包括四个关 键组成部分：基因重组、细胞工厂构建、发酵及分离╱纯化，基因编辑：首先通过基因 工程技术来获得合适蛋白质蓝图序列（决定产品的性能），菌种构建：第二根据目标合适的蛋白蓝图序列来选择合适的表达体系（决定表达率），发酵：第三将基因工程菌进行发 酵（产率），分离纯化：最后进行分离纯化的过程（纯度）。

　　我们认为公司技术端优势来自以下几方面： 基因编辑方面：具有丰富的原料蛋白库以及全长重组胶原蛋白的制备能力。目前公 司重组胶原蛋白中有 33 种不同类型的重组胶原蛋白，包含了 3 种全长重组胶原蛋 白，即 I 型、 II 型及 III 型重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段、25 种功能 强化型重组胶原蛋白，其中全长氨基酸序列是构成重组人胶原蛋白生物活性的必 要条件之一，亦反应出公司在基因工程技术升级的有效突破。 高密度发酵策略和高效分离纯化工艺（+）：公司重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮 的加工后重组胶原蛋白的回收率达到 90%，为行业领先的纯化及回收率。此外公 司重组胶原蛋白的纯度为 99.9%，达到了医疗级材料的行业标准。

　　

　　成本领先：端到端平台铸就成本优势

　　生产方面，公司建立了从原料合成、产品开发生产到包装的端到端平台，使得成本端在 行业内具有领先优势。公司作为全球最早实现量产重组胶原蛋白产品和中国最早五种稀 有人参皂苷中每种均实现量产的企业，在生物活性成分大规模产业化方面积累了深厚的 专知，并建立了从原料设计、合成、生产，再到终端产品开发及生产、储存的端到端制 造平台。

　　在此基础上，产能利用率的有效爬坡带来成本规模效应优势的进一步凸显。2021 年公 司重组胶原蛋白原料产能达到 10.88 吨，2021 年产能利用率接近 80%，达到了较高的 产能利用率水平，此外医用敷料和功效护肤产能利用率自 2021 年后分别提升至 88%和 77%，从原料到终端产品端的产能利用率爬坡，带来生产固定成本的有效摊薄实现规模 效应。 基于公司端到端制造平台，以及高效的产能利用率，带来公司领先的成本优势。公司技 术端的产率优势、自主生产原料和产品带来代工环节溢价的节余、叠加产能的有效利用 实现固定成本的摊薄，综合使得毛利率达到领先行业的水平，截止 2022 年 5 月的前五 个月度年公司毛利率水平达 84.7%，高于同行业同期毛利率。

　　目前公司于 2021 年 6 月实际开工扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间，预计于 2023 年 上半年竣工，有望投放 212.5 吨重组胶原蛋白产能，主导行业内产能规模优势，此外我 们认为基于公司品牌内部消耗的重组胶原原料用量较大，即使扩建后产能仍然能够得到 有效利用并实现更高的生产成本规模效应。

　　C端：专业形象，高粘性和复购

　　如同我们在《如何看待胶原蛋白化妆品级应用？》所论述，当前胶原蛋白原料的规模化 量产技术尚未大面积普及，具备强胶原蛋白原料端研发背书的企业在 C 端应用中有望 率先脱颖而出，我们认为公司依托过往在敷料级应用和线下专业渠道形成的良好品牌形 象，建立了良好的专业性护肤品背书和市场口碑。

　　

　　渠道策略：专业渠道奠基形象，多渠道破圈用户

　　渠道方面，公司实行有别于传统美妆品牌的专业渠道和大众消费的双轨渠道策略。截止 2022 年 5 月公司已进入 1,000 多家公立医院、约 1,700 家私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌。同时在电商和社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多 多）上以直销或分销的方式销售，同时进入线下 CS 渠道包括屈臣氏、妍丽、调色师、 Ole’、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 2,000 家中国门店。

　　早年公司深耕专业渠道建立背书，实现品牌溢价：早年可丽金、可复美分别搭建了针对 医疗机构的销售渠道，持续建立知名医院和专业人士的广泛认可和支持，为品牌资产带 来了深厚的专业形象背书，2021 年公司扩大其专业渠道的销售渠道网络，正式进入屈 臣氏、妍丽等 CS 渠道以及 OTC 药房渠道，扩大专业渠道的覆盖广度。 在形成品牌专业背书后，发力线上渠道实现商业化破圈：在 2013 年后公司与线上网络 分销商展开合作，实现从线下到线上的渠道延拓并得到有效开展，并于 2015 年成立属 于公司的线上分销平台，2014-2021 年公司逐步入驻天猫、京东、唯品等电商渠道并建 立自己的直营店铺，自 2019 年后，公司逐渐扩大直营电商的占比，并逐渐缩减分销渠 道，实现线上渠道更有效率的管控。

　　营销策略：线下线上传导科学价值主张

　　营销层面，公司采取线下学术营销、线上声量曝光的策略，塑造具有立体感的品牌专业 形象。首先公司在线下多次开展及参与各类行业内部的学术类大会，例如 2021.4 开展 Human-Like 重组胶原蛋白创新高峰论坛，以及 2021.11 参加全国皮肤外科大会等，深 度参与行业重要的学术类大会并强化品牌整体的科研定位，除此之外公司在线上展开多 次品牌营销活动，以生动形象的内容媒介将品牌专业定位向消费者输出并建立较强纽带， 例如 2022 年 38 大促推出的创意广告大片《孙大圣棒打肌肤问题精》，以明星推广、特色主题的方式成功将胶原蛋白这一功效认识进行传播，并不断深化“Human-Like 重组胶 原蛋白”这一专研技术的传递，从产品认知到品牌认知建立品牌与消费者间的信任感。

　　综合来看，我们认为公司基于重组胶原蛋白合成生物的技术壁垒的和原料大厂带来的强 科研形象，以及渠道和营销端的共振传导品牌的科学价值主张和声量曝光，目前公司已 经逐步沉淀出一批具有较强粘性和复购的忠实消费群体，2021 年可复美、可丽金在天 猫商城复购率分别达到 42.9%以及 32.4%。

　　

　　成长空间：化妆品业务实现突破，医美延伸值得期待

　　基于上述分析我们判断公司从 B 端基础研发和生产制造，到 C 端商业化应用均已筑成 较宽的护城河，展望未来我们认为公司成长空间来自两个方面，中短期而言功能性护肤 品业务有望得到跨越式发展，中长期而言以行业壁垒更高、盈利能力更强的医美业务延 伸有望夯实公司成长曲线。

　　品牌：品牌势能向上，产品梯队值得期待

　　公司品牌矩阵梯队层次分明，从专业皮肤修护、抗衰再到更为细分的炎症、疤痕修复、 清洁等均有覆盖。公司主力品牌为可复美、可丽金，子品牌为可预、可痕、可复平、利 妍、欣苷，其中可复美对应皮肤修复、敏感肌人群，主要为医疗器械类产品为主，化妆 品级为辅，而可丽金是定位于抗衰、修护的化妆品品牌，而其他品牌中可预、可痕、可 复平等品牌分别对应不同功效需求，例如可预产品主要缓解和抑制皮肤炎症，可痕主要 针对疤痕修复的细分需求。

　　产品延拓：产品矩阵打磨，品类功效突围

　　可复美：专业形象，场景破圈。可复美定位于皮肤专业护理，主要解决敏感肌人群的皮肤修护问题。可复美品牌成立于 2011 年，起初是作为面向医疗机构客户的皮肤科级别，建立起较强的消费认知基础，随 后客群扩张至大众消费市场，产品定位主要针对皮肤敏感及过敏等肌肤问题的消费者， 目前产品系列形成医疗器械、胶原修护、补水安敏、净痘清颜、特证五大系列，其中医 疗器械为品牌的主要大单品系列，主要由敷料构成。

　　产品层面，医疗器械建立专业背书和修复功能上的强消费者心智，化妆品级产品占比持 续提升。早期可复美产品以医用敷料切入市场，皮肤修复的功能深入人心，在品牌逐次 建立专业背书后，坚持修复定位并从化妆品这一更加高频的应用场景进一步破圈，形成 胶原棒次抛精华、补水安敏系列的柔肤水、小水膜等多个畅销单品，防晒新品的陆续推 出也有望持续完善产品线。

　　

　　在此基础上，品牌凭借集团科学研发的领先优势，以及逐步锻造强化的线上运营能力， 成功打磨出胶原棒次抛这一现象级敏感肌精华次抛，助力品牌的化妆品级破圈。胶原棒 次抛是品牌 2021 年底推出的重磅次抛精华，我们认为其破圈的核心来自于集团研发优 势和逐步锻造的运营能力。产品层：公司将 2021 年推出的重组胶原蛋白第二代核心技 术应用在胶原棒次抛，主要有两大技术特点，第一包含不同形态的重组胶原蛋白成分复 配达到多重功效，第二开发极小分子量的胶原蛋白实现透皮问题，解决化妆品级重组胶 原的核心难点。

　　营销层：公司在 2022 年 38 大促前夕推出微博热点话题、邀请垂类 KOL 扩大声量，并推出短片《孙大圣棒打肌肤问题精》成功将科研和内容相结合进行消费者 传递，完成大单品塑造的第一阶段——种草和用户拉新，并于 2022 年双十一通过超头 渠道实现大单品的成交转化，2022 双十一全期胶原棒次抛成功销售超 1600w 支。

　　可丽金：中高端品牌，修复向抗衰进阶。可丽金于2009年推出，是公司妆字号的中高端多功能皮肤护理品牌，修复和抗衰功效 双轮驱动。可丽金主要品牌功效为抗衰老、皮肤保养及修复，目前主要的三大系列是健 肤、安护、赋能系列，其中健肤主打稳定和修护，安护系列针对急救修护人群，而赋能 系列针对抗衰、抗衰、改善肌肤老化功效，是目前品牌增长较快的产品系列。自2022年起大单品胶原大膜王环比放量，抗衰系列占比持续提升，敏感肌抗衰的逻辑 有望得到演绎。早期可丽金畅销产品以健肤系列的修护面膜和喷雾为主，自2022年起 主打抗衰功能的赋能系列胶原大膜王有序放量，成为继健肤喷雾之外品牌收入贡献的第 二大单品，目前可丽金主打畅销单品为健肤系列的面膜和喷雾，以及赋能系列的胶原大 膜王。

　　渠道变革：经销渠道优化，新渠道拓展有效

　　渠道层面，我们认为公司品牌业务目前处于渠道结构调整优化、新渠道有序延拓的上升 周期，具体来看：降低经销渠道、并有序提升直营渠道的份额，加强对终端渠道的有效把控。早年公司为 通过经销模式快速把握蓝海市场的市场份额，2019 年经销渠道占营销比重 79.9%，但 对于头部经销商的较为依赖，使得公司在终端销售和价格管控层级上存在不确定性的因 素，自 2019 年起公司加大对于线上直营占比的投入，截止 2022.5 月可复美和可丽金的 线上直销占比（DTC 店铺+电商平台）分别达到 58%、24%，我们认为加强直营渠道的 建设，有助于公司实现终端价格的有效把控并夯实品牌专业形象。

　　

　　在此基础上，除了美妆主阵地天猫渠道的持续深耕外，公司积极拓展抖音新渠道获取增 量流量，并进一步将数据沉淀反哺电商运营能力。2022 年公司逐步加大与抖音头部美 妆 KOL 相关合作，扩大品牌的声量曝光并形成转化，与抖音头部 KOL 深度绑定并打通 从种草、曝光、成交的链路转化，同时开展品牌自播间将优质流量沉淀至私域流量池， 加强用户全生命周期的转化，自 2022Q1起公司抖音渠道的占比持续攀升，成为目前公 司渠道端除天猫外的另一增长极。

　　组织变革：电商内功修炼，C端能力夯实

　　我们认为无论从上述品牌端的品类延展和单品打磨，或是渠道端的调整优化和锐意延拓， 都反映出集团层面触达 C 端能力的强化。我们认为电商直营渠道的运营无论是从线上 营销端的种草、曝光，到成交端的拉新、复购或是对品牌的数据沉淀、趋势洞察对品牌 方而言都是或不可缺的重要能力，而公司早年以线下渠道和线上分销为主，2019年开 始积极投入电商直营渠道的建设并逐步锻造运营能力，目前来看可复美猫旗、抖音旗舰店铺粉丝分别为319 万、60万，其中可复美粉丝量级已逐步向头部品牌得到靠拢，电商端的能力逐步得到展现。

　　基于产品、渠道和组织的三个维度我们判断公司主力品牌已进入势能向上的成长阶段： 产品端公司可复美和可丽金两个品牌已经逐步塑造出主力单品、套系亦在有序搭建；渠 道端公司积极渠道优化调整，持续加码天猫和抖音电商渠道的建设，以电商渠道反哺消 费者趋势洞察能力形成正向循环；组织层面，公司积极开展与三方运营商的合作、线上 运营团队的建设进一步夯实线上内容和零售渠道运营，有望增强品牌端的商业化能力。

　　肌肤焕活：在研管线储备丰富，贡献业绩弹性

　　目前公司医美在研储备中有四款三类医疗器械产品，有望提供公司未来第二业务增长极， 产品分为制剂类和凝胶类，制剂类中：重组胶原蛋白液体制剂具有额外的补水保湿功能， 主要针对面部皮肤，而重组胶原蛋白固体制剂主要针对面部皱纹（如抬头纹及鱼尾纹）。 凝胶类中：重组胶原蛋白凝胶主要针对中度至重度的颈纹，而交联重组胶原蛋白凝胶主 要针对中度至重度法令纹。

　　

　　医美行业具备进入门槛更高、竞争格局更好、行业渗透率提升空间更大的属性，巨子未 来胶原蛋白医美产品的应用，从性能上而言，更具皮肤修复和抗衰功效，有望打开胶原 蛋白在医美市场的应用空间。目前胶原蛋白肌肤焕活市场中，适用于水光类产品的为双 美旗下的肤柔美和锦波生物旗下的薇旖美两款产品，而公司制剂类产品有望 2024Q1 取 证，或将成为第三款重组胶原合规化水光产品，在此基础上公司有望于 2025 上半年取 证两款凝胶类产品，且目前重组胶原蛋白暂无填充类产品，若公司产品获批有望率先填 补空白市场。

　　投资分析：多场景渗透消费者，胶原蛋白龙头启航点

　　综合以上我们较为看好公司的长期投资价值，首先从底层出发，凭借重组胶原蛋白的合 成技术和端到端制造两大核心平台，公司无论从技术和成本端，或是 C 端业务的用户粘 性均保持了行业领先的竞争优势。第二当前时点品牌业务渠道结构改革且新渠道拓展有 力，大单品梯队逐次形成，且电商运营能力逐步锻造，基于此我们判断品牌业务处于势 能趋势性向上的关键时点。第三，公司医美在研产品管线丰富且有望陆续获批，纵向拓 展 C 端业务高度，有望承接蓝海市场份额并成为公司业绩驱动的第二极。基于 B 端制 造的优势、C 端应用首先在功能性护肤品形成突破且品牌势能向上趋势突出，医疗美容 业务蓄势待发，由此形成多维度消费者教育，有望推动公司产品销售的进一步突破，我 们看好公司长期投资价值，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.99 元、1.29 元、1.69 元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】