网易有道研究报告：转型之路愈发顺畅，AI赋能打开成长空间

　　（报告出品方/作者：华福证券，陈泽敏，林瑶）

　　1.1、公司概览：智能学习领域领头羊

　　有道是中国领先的以技术为核心的智能学习公司。公司成立于 2006 年，承担母 公司网易集团教育板块业务，以帮助用户实现高效学习为使命，依托强大的 AI 技术， 围绕学习场景打造出一系列产品和服务。2007 年公司推出旗舰产品有道词典，2014 年进军在线教育领域，2018 年陆续发布多款智能学习硬件，2019 年 10 月正式登陆 纽交所，成为网易集团首家独立上市公司，2021 年处置义务教育阶段学科类校外培 训业务，将学习服务的重点转向 STEAM 课程、成人教育板块。

　　学习服务业务重点快速转移，智能硬件成为第二成长曲线。（1）在线学习工具： 有道词典为公司的王牌学习工具，依托其强大的流量入口优势，已成为公司在线营销 服务变现的主要抓手。（2）智能硬件：公司自 2018 年起陆续推出有道词典笔、有道 听力宝等硬件设备，满足用户听说读写全需求，目前产品矩阵已初步形成。（3）学习 服务（素养启蒙&大学与职场课程）：2021 年“双减”政策后，公司转移发展重心， 素质教育 STEAM 课程替代学科类培训课程成为主要业务内容。网易云课程和中国大 学 MOOC 原属于网易教育事业部，2019 年与有道合并，成为公司成人职业教育的主 要部分。

　　股权结构稳定，网易为第一大股东，公司 CEO 周枫持股 16.1%。截至 2022 年 3 月 31 日，网易为公司的第一大股东，持股 53.0%；有道 CEO 周枫通过 Peng Ke Holdings Inc.持股 16.1%，股权结构相对稳定。

　　

　　1.2、财务分析：亏损持续收窄，上行通道打开

　　营业收入稳定增长，2022Q4 首次实现季度盈利。近年来，公司营业收入保持快 速上升趋势，2021 年剥离学科类教育业务后，2022 年营业收入仍同比增长 24.83% 至 50.13 亿元，2022Q4 创历史新高。利润端，由于 2020 年大力投入 K12 在线教育 业务，行业“烧钱”大战致获客成本高企，公司归母净亏损达 17.53 亿元。停止相关 业务后，公司亏损持续收窄，2022Q4 实现经营利润 2467 万元，为首次季度盈利。

　　2021 年起，学习服务仍贡献主要收入并保持较高毛利率。（1）学习服务：持续 贡献超 50%的营业收入，并在出售学科类教育培训业务后保持较高毛利率，2022Q4 达 64.1%。（2）智能硬件：2022 年下半年，由于新品集中推出，业务毛利率显著提 升，且 2022Q4 营业收入再创历史新高。（3）在线营销服务：自 2019 年起，该业务 营业收入保持稳定增长，但毛利率相对较低，2021-2022 年基本稳定在 20%-30%。

　　2022 年盈利能力继续回升，费用控制能力优异。2019 年起，公司整体毛利率稳 步提升，2022 年已达 51.59%。在剥离 K9 学科类教培业务后，公司的销售&管理费 用率从 2020 年的 89.52%显著下降至 2022 年的 51.01%。同时，由于公司持续投入 智能硬件和素质教育课程的研发，研发费用率自 2021 年起重回小幅上升趋势。

　　2.1、学习服务：集团支持力度大，“AI+内容”成为最大特色

　　教培领域资金监管政策趋严，公司背靠网易集团大山，优势更为突出。此前教培 机构普遍采取预收款模式，非学科类培训机构亦通过售卖大课包等方式提前收取更多 课程款项。然而，自 2021 年起，国家持续加强对培训机构的资金监管，2022 年 12 月，教育部等十三部门发文规定培训机构不得一次性收取超过 3 个月或 60 课时的费 用，且不得超过 5000 元。同时，疫情反复导致线下机构无法正常授课、确认收入， 中小机构资金链断裂可能性增加，加速行业洗牌。公司的母公司为网易，根据公司公 告，截至 2023 年 2 月 23 日，网易为公司提供了 8.78 亿人民币的短期贷款和 8 千万 美元的长期贷款（到期日为 2024 年 3 月 31 日），支持和重视力度大。我们认为，公 司的资金优势显著，不仅能维持在监管要求下的正常运营，还能持续投入课程研发， 或在存量竞争中占据领先地位。

　　

　　结合 AI 技术，打造细分赛道的独特竞争力。 （1）素质教育：目前公司已形成平台矩阵，实现多维度发力。有道卡搭为公司 旗下的综合素质内容平台，包含少儿写字、少儿美术、少儿国画等课程；有道小图灵 专注少儿编程教育；有道德拉科学开展儿童 STEAM 教育业务，为公司于 2021 年收 购；有道乐读专为 0-12 岁儿童提供线上阅读服务；有道精品课内则包括围棋、国际 象棋、中国象棋、脑力、编程、音乐、科学等品类的在线课程。

　　我们认为，公司通过多平台的联动，对于素质教育内的主要细分领域均已实现覆 盖，并另辟蹊径重点发力棋类培训赛道，或已形成显著先发优势。公司依托有道纵横 棋院 APP，先通过免费下棋对战吸引目标用户，随后引导其进行购课转化；同时，利 用 AI 技术成功解决课后练习场景的缺失，实现全闭环学习。此外，2022Q4 公司推 出围棋冠军班，形成入门班到提高班再到冠军班的提升路径。根据公司官网数据， 2022Q4，围棋课程销售额同比增长超 50%，且提高班的留存率超 70%。

　　同时，公司积极开拓发展潜力大的新兴领域，如博闻课程。有道博闻是针对 6-15 岁青少年的人文美育素养类课程产品，主要包括以历史人物故事讲述中华经典的 “中国故事”、以城市文化探访为主的“四方采风”、以获奖文学作品赏析为主的“高 端文学”及通过纪录片等形式理解中国哲学中华文化的“博物美哲”在内的四大课程。 2022Q4，公司还联合微软《我的世界教育版》共同推出创意写作课程“妙笔世界”， 提供七大沉浸式场景，通过 AI 技术用身临其境式的探索激发低龄用户兴趣，更具互 动性，实现寓教于乐，市场上或暂无竞品。

　　（2）数字内容服务：2022Q2，公司推出有道领世 APP，主要针对高中生提供 数字内容服务，即结合了课程录播和 AI 系统的自适应学习方案。用户购买学习卡后，会先进行一轮测试，根据测试后的实际情况匹配个性化的学习方案。该服务实现因材 施教，改变了传统的教学模式，为各个学生量身定做属于自己的学习路径，或能真正 大幅提升效率，与其他录播课程形成较强差异化。根据公司官网数据，2022 年 Q3 及 Q4，数字内容服务的销售额分别超 4 亿元和 6 亿元，且两个季度毛利率均超 60%， 收入可覆盖成本和运营费用，表现突出。我们认为，在 AI 技术的加持之下，数字内 容服务能帮助高中生更好解决学习需求，属于考生“刚需”，拥有口碑效应后或创造 更大增长空间。

　　（3）成人教育：主要由网易云课堂和中国大学 MOOC 共同承接，包括英语、考 证、考研等类型课程。近年来，受宏观经济环境影响，大学生就业压力相对较大，考 研人数持续增加，根据教育部的数据，2022 年全国硕士研究生考试报名人数达 457 万，同比增长 80 万。公司或看中考研市场的广大发展机会，2022 年 12 月，有道考 研发布“AI+真人+专家”的 2.0 解决方案，提供 AI 规划服务，帮助考生更好择校。 根据公司官网数据，2022Q4 考研课程收入同比增长近 100%。

　　

　　2.2、智能硬件：科技基因凸显，产品矩阵覆盖多元学习场景

　　拳头产品有道词典笔保持市场领先地位。公司于 2018 年推出有道词典笔，迅速 成为明星大单品，目前已迭代至有道词典笔 P5。2023 年 3 月，中国信息通信研究院 公布首批词典笔产品标准测评结果，有道词典笔 X5 和 P5 率先通过 24 项测试，且在 12 个复杂应用场景中达到 100%的翻译准确率，产品力领先。根据有道公众号数据， 有道词典笔连续三年“双十一”荣获天猫和京东双渠道电子词典销量冠军；根据排行 榜 123 网的数据，有道位列词典笔品牌榜榜首。此外，公司还致力于构建丰富的词典 笔生态，2022 年 8 月，公司推出首个词典笔 OS 操作系统，用户可根据自己的需求 下载相应的 APP，如网易云音乐、喜马拉雅等，进一步增强产品独特性。我们认为， 通过持续的推陈出新和强大的产品力，有道词典笔龙头地位或愈发稳固。

　　依托词典笔优势弯道超车其他领域，多产品之间产生连带效应。公司一直坚持在 智能硬件领域投入，2018 年就已推出首代词典笔产品。“双减”政策之后，依托在词 典笔品类建立起的品牌优势，进一步发力更多领域，或成为弯道超车的新方式。我们 认为，当用户购买旗舰产品词典笔并拥有优质的产品体验后，或具备一定的品牌信赖 感，将更倾向于购买同品牌的产品，产生连带效应。目前公司也已完善智能学习硬件 产品矩阵，包括词典笔、听力宝、学习机等，可满足用户听说读写的全方位需求。

　　2.3、在线营销服务：有道词典依旧为高流量入口

　　有道词典规模效应显著，提供稳定广告收入。有道词典自 2007 年推出以来，不 断增加新功能，如今其拥有 109 种语音互译、AI 英语写作批改、读论文等功能，逐 渐拉开与竞品差距，小赛道大龙头地位稳固。根据七麦数据，2022 年 9 月起，有道 词典多为 iOS 端参考资料免费榜的第一。此外，根据 Datayes 的数据，2023 年 1 月， 有道词典的 MAU 达 9613 万，作为高流量的工具类应用，其能为公司提供稳定的广 告收入。

　　

　　3.1、学习服务：需求和政策共振，供给侧变革带来更多机遇

　　素质教育政策暖风劲吹，头部机构有望瓜分市场需求。需求端，“双减”政策执 行之后，学生原本被学科培训占据的时间得以释放，家长亦或更注重培养孩子德智体 美劳全面发展，素质教育需求增加。根据多鲸研究院的数据，33%的家长在“双减” 政策后对于兴趣班的投入金额增加。同时，政策暖风频吹，供给端，中小企业承压出清，供给迅速减少。公司作为原 K12 教培头部机构，此前积累了较多目标客户，可进行有效转化，未来有望瓜分外溢的市 场需求，进一步壮大实力。

　　3.2、智能硬件：新产品叠加新技术增添新动能

　　AI 学习机表现突出，或印证公司爆品打造能力，2023 年有望推出更多新品。 2022 年 7 月，公司推出 AI 学习机 Y10，10 月继续推出 X10。根据公司官网数据， 2022 年 8-12 月，AI 学习机的月复合销量增长率超 100%，且 X10 产品推出的前三 个月的月复合销量增长率接近 Y10 产品同期的两倍。目前两大产品均主要覆盖中端 市场，2023 年公司或将推出面向高端市场的学习机，有望继续扩大市场优势。我们 认为，有道学习机迅速受到市场认可，已证明公司强大的爆品打造能力。同时，公司 依旧保持较快的推新节奏，2023 年或继续推出新品类的产品和旧品类的新 SKU，带来更多增量。

　　AIGC 等新技术结合教育场景，期待应用落地。根据公司 2022Q4 公开财报电话 会议，公司在国内 NLP 能力领先，多年致力于基于 Transformer 模型的创新和应用， 已投入 AIGC 在教育场景的应用研发。同时，公司与芯片厂商瑞芯微达成合作，将进 一步拓展技术应用范围，让 Transformer 可以在学习硬件中更高效地运行。“AI+教育” 为大势所趋，或能帮助教培机构降低人员成本，同时提升学生学习效率，实现双方共 赢。截至 2023 年 3 月 23 日，公司已推出《ChatGPT 从入门到精通》与《人工智能 绘画与设计》两门 AI 相关的自研课程，迅速把握 AIGC 初期学习红利。我们认为， 公司有充裕资金投入新技术的研发，或逐渐拉开与其他教育公司的差距，未来 AIGC 应用有望带动智能学习硬件的革命，进一步赋能全线产品。

　　“新产品+新技术”有望带动公司市场份额提升。根据读书郎公司招股说明书的 数据，中国智能学习 To C 端市场规模持续扩张，预计到 2026 年将达 741 亿元,2017- 2026 年 CAGR 或为 20%，市场机会仍大；2021 年，在中国智能学习设备供货商中， 有道市场份额排名第三（按零售市值计算），两大主要竞争对手步步高和读书郎均为 传统硬件厂商。公司原先主要发展在线教育业务，切入智能学习硬件赛道不足五年， 但起量迅速，市场份额与第二名仅相差 0.9pcts。我们认为，随着公司持续推出更多 品类的智能学习产品，且在 AIGC 加持之下，产品特色功能或进一步丰富，市场份额 提高值得期待。

　　

　　营业收入： （1）学习服务：主要包括素质教育课程和成人教育课程。素质教育里棋类培训、 博闻课程和数字内容服务表现突出，预期 2023-2025 年该业务收入分别同比增长 22%、18%和 15%。 （2）智能硬件：2023 年有望推出高端 AI 学习机产品以及其他品类的新 SKU， 预期 2023-2025 年该业务收入分别同比增长 25%、23%和 18%。 （3）在线营销服务：主要系收取广告费用，2023 年疫情结束后广告大盘逐渐复 苏，预期 2023-2025 年该业务收入分别同比增长 8%、5%和 5%。

　　毛利率： （1）学习服务：毛利率相对稳定，预期 2023-2025 年分别为 62%、62%和 62%。 （2）智能硬件：未来或推出针对高端市场的产品，带动毛利率逐步提升，预期 2023-2025 年分别为 39%、40%和 40%。 （3）在线营销服务：预计毛利率保持稳定，预期 2023-2025 年分别为 27.5%、 27.5%和 27.5%。

　　（1）销售费用率：素质教育行业进入良性竞争状态，未来销售费用率或保持稳定下降趋势，预期 2023-2025 年分别为 39.5%、37.5%和 36.5%。 （2）管理费用率：规模效应逐渐体现，预期 2023-2025 年分别为 4.0%、3.6% 和 3.5%。 （3）研发费用率：公司持续投入智能硬件新品和素质教育新课程的研发，但随 着营业收入快速提升，研发费用率或保持相对稳定，预期 2023-2025 年分别为 15%、 14.5%和 14.5%。

　　

　　我们采取可比公司分部估值方法： （1）学习服务领域，选择头部在线教育公司新东方、好未来、高途作为可比公司。可比公司2023年预期平均PS为2.0 倍，因此我们给予公 司该业务 2023 年 2.0 倍 PS 估值。 （2）智能硬件领域，选择人工智能硬件公司科大讯飞和教育信息化硬件公司视 源股份等作为可比公司。根据 Wind 的数据，可比公司 2023 年预期平均 PS 为 2.6 倍，考虑到有道的智能硬件仅聚焦于学习教育领域，产品覆盖 范围较窄，因此我们给予公司该业务 2023 年 1.5 倍 PS 估值。（3）在线营销领域，选择以广告为主要变现模式的知乎、微博等作为可比公司。 可比公司 2023 年预期平均 PS 为 2.1 倍，考虑到有道词典的广 告变现价值不及大型 APP，因此我们给予公司该业务 2023 年 0.5 倍 PS 估值。 综上，我们得出公司 2023 年合理市值为 14.88 亿美元，对应目标价为 11.81 美 元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】

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