当下日本热点问题的思考

　　年初以来，日经 225 指数不断刷新 1990 年以来的新高，日本经济明显改善，GDP 增速回升，消费者信心好转，综合PMI 回升，东京房价已超 1992 年高点，核心通胀创下近 40 年以来的新高。

　　进击的日股vs大幅贬值的日元vs创下新高的通胀？国金证券研究所宏观团队为您解读当前日本的热点思考。同时，国金首席经济学家赵伟博士为您推荐《转型之机》，了解“挤压式增长”等经济问题的破局；海外宏观负责人陈达飞博士为您推荐《繁荣与停滞：复盘日本经济的发展与启示》，了解二战后日本从贫困走向富裕的发展与转型历程，汲取经验和教训。

　　日本阅读推荐

　　国金首席经济学家赵伟：

　　中国改革开放后出现经济腾飞，日本、韩国和其他经济体工业化初期，也都出现过“挤压式增长”：后起经济体在完成大致相同的工业化、城市化进程，会比先行经济体用的时间更短。

　　当下正处于中国经济正处在转型攻坚的重要阶段，赵伟博士的著作《转型之机》出版恰逢其时。赵伟博士的研究思路，与我们十年前所做研究在逻辑上是相通的。

　　本书对中国经济近十年来的结构转型作了系统而详实的梳理，其中对自然形成的产业“雁型矩阵”论述的颇具特色。转型是整个经济、社会实现“蜕变”的过程，这个过程中政策思路需要更加强调“结构性”。当经济存在下行压力时，多用改革的手段稳住经济，而不是用刺激的办法透支未来。唯有深化结构性改革，才能化危为机，加快转型进程。现阶段中国经济所面临的问题，难度大的多是“转型问题”，从这个角度思考并寻找破解之道，将有助于抓住问题关键，事半功倍。

　　——刘世锦 作序

　　（全国政协经济委员会副主任，国务院发展研究中心原副主任）

　　国金海外宏观负责人陈达飞：

　　对后发国家而言，“日本模式”的经验和教训都值得学习，尤其是对于当下的中国而言，我们同样面临人口老龄化的挑战，也同样对面来自美国的贸易制裁。顶层设计也同样面临在短期稳增长和长期结构性改革之间的权衡……但或许针对每一个“相同”，我们都可以找到一个“不同”，比如自然资源禀赋、“内循环”的空间、规模经济“红利”……只是，这些“相同”与“不同”的组合，是否会得到“这次不一样”结论？事在人为！

　　长期以来，二战后初期至80 年代中期日本经济的快速追赶之经验被后发国家广为效仿，而80年代中期之后的“泡沫之路”，以及后泡沫时代“失去的N年”的教训，则被笼统地扔进了“日本化”这套“反面教材”当中。实际上，在人口红利快速消退和核心城市地价下降超8成的同时，还能保持实际GDP长期平均正增长和劳动生产率的中速增长（实际GDP/就业人口，或实际GDP/工作小时），实属不易。

　　《繁荣与停滞》一书写作了二战后至21世纪的第二个十年的日本经济发展史，涵盖了20世纪50-70年代的起飞、70年代的放缓，80年代的经济“泡沫化”、90年代初泡沫的破灭及此后“失去的20年”。作者认为安倍执政的2012年是重要拐点——“安倍经济学”的“三支箭”终结了两个“失去的10年”。

　　当下日本热点问题的思考

　　赵伟 首席经济学家、研究所执行所长

　　“后地产”时代，经济增长靠什么？

　　日本经济进入“后地产”时代，经历了“迷失的十年”，后来靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛”。1991年日本地产泡沫灭，尽管货币迅速转向宽松，但财政扩张滞后等，并没有遏住资产负债表衰退。经济持续低迷下，居民消费低迷，政府加大公共投资、政府消费；同时，通过引导技术创新等培育高端制造，扩大出口竞争优势。

　　日本走出通缩阴影了吗？

　　日本能否走出通缩阴影有待中长期进一步观察。今年以来日本经济持续修复，当前财政刺激、政策导向、企业库存回补与贸易条件改善促成了经济的回升。我们认为，日本经济短期内可能延续修复，但老龄化程度加深、贸易依赖度高等中长期矛盾依然存在。新一届政府提振居民收入的政策措施能否长期落实也具有不确定性，进口价格的回落可能拖累日本通胀的持续性。

　　“进击”的日股VS“弱势”的日元？

　　日本股汇出现“分化异象”，负相关主因在于长期实施超宽松货币政策，利率与基本面明显脱钩，这一背景下美日利差成为日本股汇共同定价的关键因素。此外，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利改善以及避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响也是股汇分化关系的潜在解释。中期来看，美联储加息临近尾声，日本 YCC 政策有松动可能。在基本面支撑下，日股行情或有延续。

　　海外大涨，“映射”的交易逻辑？

　　年初以来，欧日股指连创新高，美国股市强势反弹。日股本轮普涨行情受益于经济修复、外资流入、政策支持，未来或仍有一定延续性。本轮日股并非政策支持下生拔估值，“日特估”实质是提升市场对回购等提高资本效率行为的定价；随着基本面修复、资本效率改善，日股有望迎来“戴维斯双击”。

　　日本“债务货币化”，有何启示？

　　与日本债务问题的不同之处，使得我国化解地方债务风险或应加大精准施策力度而非实施“大水漫灌”；同时，日本经验教训指向降低付息成本、控制债务过快增长为“权宜之计”。中长期来看，推动技术进步，提升地方经济“造血能力”才是根本之道。

　　专题系列深度研究

　　系列报告目录

　　【国金宏观】

　　7.03-《“后地产”时代，经济增长靠什么？》

　　6.24-《日本走出通缩阴影了吗？》

　　6.18-《“进击”的日股VS“弱势”的日元？》

　　5.30-《海外大涨，“映射”的交易逻辑？》

　　5.22-《日本“债务货币化”，有何启示？》

　　研究看点

　　伴随地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，后续如何演绎、驱动来自哪里？中外比较梳理，可供参考。

　　时代之变：经济或已进入“后地产”时代，亟待培育增长新动能

　　地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期。地产投资是传统周期下经济的重要驱动之一，链条长、乘数效应强，但近年来乘数效应明显减弱，1 单位投资由原来最高拉动 2.7 单位综合产出下降至 2020 年 2.1单位综合产出、2022 年大概率进一步下降，使得房地产链条占 GDP 比重或由原来的 20%降至当前 17%左右。

　　伴随地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，亟待培育、壮大增长新动能。伴随人口进入负增长、25-44 岁主力购房人群增长放缓等，住宅销售驱动的地产大周期拐点已现；而结婚和生育意愿下降等，进一步降低购房需求。经济增长也早开始降低对房地产的依赖、培育新动能，但制造业、服务业等非地产驱动领域的内生动能尚弱。

　　他山之石：“后地产”时代，海外经济体走出“阵痛”不尽相同

　　日本经济进入“后地产”时代，经历了“迷失的十年”，后来靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛”。1991 年日本地产泡沫灭，尽管货币迅速转向宽松，但财政扩张滞后等，并没有遏住资产负债表衰退。经济持续低迷下，居民消费低迷，政府加大公共投资、政府消费；同时，通过引导技术创新等培育高端制造，扩大出口竞争优势。

　　与日本不同，美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期。美国经济对地产的依赖度不高，但地产下行周期如 80 年代初、2007 年等，引发金融风险，政府果断采取货币宽松、财政兜底等措施降低金融风险对实体的冲击；同时，宽松的货币环境也为居民消费修复、企业科技创新提供等提供支持，推动经济走出低谷。

　　海外启示：遏住次生风险，稳定消费基本盘，创新驱动多极增长

　　海外经验显示，顺利过渡至“后地产”时代，中短期需遏住地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长。遏住地产问题带来的资产负债表收缩，是进入“后地产”时代的关键一步；当前，中国经济增长对地产依赖已明显降低，但地方政府、银行对地产的依赖非常高，如何避免“缩表”非常关键，同时也需稳定消费基本盘。

　　中长期来看，通过技术创新，推动制造业、生产性服务业多极增长，增强抵抗内外部冲击的能力。眼下，以新能源为代表的中国制造已开始突破，但还不够抵补传统动能的减弱；需要以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业。电气机械、汽车、有色等新能源相关行业生产、投资，在过去几年表现亮眼，但经济高质量发展需要构建多支柱的创新产业集群；制造业的高质量发展离不开生产性服务业的支撑，需要加强信息服务、商业服务等生产性服务业，推动我国服务业“走出去”深层次参与全球化分工。

　　风险提示：政策效果不及预期，地缘冲突加剧。

　　今年以来，日本经济明显改善，GDP 增速回升，消费者信心好转，综合 PMI 回升，东京房价已超 1992 年高点，核心通胀创下近 40 年以来的新高，与欧美的衰退担忧形成鲜明对比，日本已走出通缩的阴影了吗？

　　热点思考：日本走出通缩的阴影了吗？

　　今年以来日本经济持续修复。日本一季度 GDP 环比折年增速达到 2.7%，较去年四季度的 0.4%明显回升。日本综合PMI 由去年 11 月的 48.9%回升至 5 月的 54.3%。核心通胀连续上涨，4 月份达到 4.1%，创下近 40 年高位。失业率降低至 2.6%，低于过去十年平均水平。日经指数持续上涨，创下 1990 年以来的新高。

　　这一次日本经济的修复表现出更强的通胀预期和更高的加杠杆意愿。当前，日本的通胀预期已上升至 5%以上，大幅高于过去二十年的平均通胀率 0.2%，日本居民杠杆率已从疫情前的 63%上升到去年四季度的 68.2%，日本企业杠杆率已连续四个季度上升，截至 2022 年四季度已达到 118%。

　　日本财政刺激、政策导向、企业库存回补与贸易条件改善促成了经济的回升。日本疫情后的财政刺激规模大幅高于过去四十年，且最新一轮财政刺激仍在实施当中；日本首相岸田文雄提出“新型资本主义”，核心是提高工资增速，并达到了初步的效果；日本今年以来仍受到企业库存回补的支撑；贸易条件的改善也助推了今年日本经济的修复。

　　短期内，日本经济可能延续修复。当前日本经济仍受益于疫后消费及服务业需求的回暖，去年 10 月日本全面放开疫情管理措施后，入境旅游客流量明显上升，作为领先指标的消费者信心由 30.8 回升至 5 月的 36.2，消费信贷增速上升使汽车等耐用品消费需求仍有韧性；企业贷款增速上升，企业设备投资对经济也具有支撑作用。

　　但困扰日本经济的中长期矛盾依然存在。疫情后，日本老龄化程度进一步加深，2022年日本老龄化率已上升至29%，2022 年总人口减少达 56 万人；日本全要素生产率尚未摆脱下降趋势，2023 年 3 月为 0.38%，低于过去十年的平均水平；其次，日本贸易依赖度高进一步上升，2022 年达到 39%，能源依赖度达到 80%以上，经济状态易受海外影响。

　　日本新一届政府提振居民收入的政策措施能否长期落实也具有不确定性。日本首相岸田文雄在公布“新资本主义”政策后，虽提出促进创新、改革劳动市场等主张，但迄今仍缺乏实施细节。截至今年 5 月，岸田内阁支持率已降至33%的新低。在日元汇率走弱的影响下，企业成本进一步上涨，盈利增速回落，工资增速长期抬升的基础并不牢固。

　　日本受输入性通胀的影响更大，进口价格的回落可能拖累日本通胀的持续性。日本能源、食品产品的进口依赖度分别达到 89%和 21%。通胀结构中，食品和能源占比也更高，食品权重 26%，能源权重 7%。能源和食品等进口价格增速均当前已明显回落，4 月燃料进口价格同比降至-16%，食品降至 2%。通胀中枢能否维持在 2%尚需观察。

　　风险提示：俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

　　年初以来，日经 225 指数不断刷新 1990 年以来的新高；外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。“股汇分化”异象背后的原因、后续可能的演绎？本文分析，可供参考。

　　热点思考：“进击”的日股 VS“弱势”的日元？

　　一问：伴随日股大涨的“异象”？外资持续流入，日元却在贬值

　　年初以来，日经 225 指数不断刷新 1990 年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。4 月 7 日以来，日本市场的外资大举涌入 661 亿美元，驱动日股大涨 23%；而日元却持续疲软，4 月 7 日至今，日元兑美元贬值 6.1%、再破 140 关口。拉长时间看，1988 年以来的多数时间段，日本股指与汇率均呈负相关关系，负相关系数低至-0.7。在多数国家，股汇之间更多呈现为正相关关系；日本的情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国股市，在推升股指的同时也会带来本币升值压力。从背后逻辑来看，股市多是经济的“晴雨表”、汇率也是两国基本面相对强弱的反映。以中国为例，“811”汇改后中国股汇相关系数高达 0.6。经济向好时，人民币升值与股指上涨通常同时出现。

　　二问：股汇负相关的缘由？超宽松政策下的共同驱动，贬值提振出口利润等

　　日本股汇负相关主因，在于日本长期实施超宽松货币政策、利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素：1）美日利差走阔时，套利资金流向高息货币，造成日元相对美元贬值；套利资金规模远超股市外资，主导了汇率的波动。2）美债收益率走高，对美国风险资产形成压制，部分资金会转向日本股市。此外，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利的改善、避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响，也是日本股汇负相关关系的潜在解释。第一，日本对外依存度较高，日元贬值对日本出口有明显刺激作用，进而改善日本出口导向型企业盈利，支撑股价上涨。第二，日元是典型的避险资产，当市场风险偏好走低时，也会出现日元升值、日股承压。

　　三问：若日元转升，日股还能涨吗？基本面有支撑，日股行情或能延续中期来看，美联储加息临近尾声，日本 YCC 政策有松动可能；美日利差缩窄后，日元或步入升值区间。美联储方面，下半年美国核心通胀或加速下行，2023 年底降息条件或较为充分。日央行方面，“春斗”调薪带来 3.7%的薪资增幅创1993 年以来新高，经济动能恢复也使日央行调整 YCC 的条件逐渐具备。远期与期权市场上，日元升值预期均在升温。日元升值会终结本轮日股上涨吗？基本面支撑下，日股行情或有延续。本轮日股上涨的背后，有贬值促进出口链条下的盈利支撑。依据海外收入占比从高到低将日本上市公司分为 5 组，年初以来涨幅分别为 33.6%、35.7%、28.1%、25.2%和 14.7%，出口型企业明显超涨。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望改善日股的盈利面。

　　风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期。

　　年初以来，欧日股指连创新高。持续高强度加息下，海外市场大涨的原因、映射的“交易逻辑”？本文分析，供参考。

　　热点思考：海外大涨，“映射”的交易逻辑？

　　一问：年初以来的全球市场表现？欧日股指连创新高、美国股市强势反弹

　　年初以来，海外发达国家股指表现亮眼，欧日股指相继创下新高，美国纳指也强势反弹。截至 5 月 27 日，纳指大涨24%，法国 CAC40 和德国 DAX 于 5 月 19 日双双创下历史新高，日经 225 也在不断刷新 1990 年以来的新高。结构上，海外发达国家市场中大盘股、成长股表现明显占优。行业层面，信息技术与可选消费业的表现尤为突出。

　　二问：海外市场普涨的原因？基本面的边际改善、“AI 浪潮”下的估值抬升

　　本轮日股上涨主要由估值驱动，背后有四方面支撑：1）日本经济基本面向好，一季度 GDP 增速 1.2%、大超预期；2）植田上任后多次强调将维系政策宽松，融资成本极低；3）日经 225 中位市净率仅 0.95，估值处于低位；4）3 月 31日，东证所引导公司治理，市场情绪提振。4 月 11 日巴菲特访日后，4.7 万亿日元的外资大量涌入，快速推升日股。欧股受益于估值抬升、盈利向好的“戴维斯双击”。1）盈利端，欧股一季报普遍向好，斯托克 600 成分股中已发布业绩的 299 家公司，共 187 家业绩高于预期。2）估值端，一方面，经济下行压力缓和，市场情绪提振，欧洲经济衰退预期由年初的 80%走低至 40%；另一方面，奢侈品与芯片业预期大幅改善，合计拉动斯托克 50 指数抬升 6.9%。本轮美股的上涨完全由估值端贡献，8 家头部科技企业是上涨的核心驱动。年初至今，美股上涨的同时、盈利反而下滑 0.5%；“AI 浪潮”中远期业绩指引大幅抬升的科技型企业“拔估值”是本轮行情的主要驱动。事实上，剔除 8 家头部科技企业后，年初以来标普 500 指数下跌 0.1%；指数的上涨完全由这 8 家头部科技企业拉动。

　　三问：“映射”的交易逻辑？欧美市场仍存衰退“隐忧”，“日特估”定价资本效率抬升

　　欧美市场行情结构性特征显著，周期板块滞涨、增量资金匮乏，已经透露出对经济基本面的隐忧。3 月以来欧美周期板块相对防御性板块明显走弱，年初以来美股市场机构资金外流 409 亿美元，已在反映市场对欧美衰退的“担忧”。向后看，欧美经济“难逃衰退”，而历轮衰退，欧美股市的最低点均在步入衰退期后才出现，后续回调风险不容忽视。日股本轮普涨行情受益于经济修复、外资流入、政策支持，未来或仍有一定延续性。本轮日股并非政策支持下生拔估值；市净率 0.5 以下的个股仅上涨 1.0%、明显滞涨，4 月日股的回购率降至 1.4%、“回购潮”尚未掀起。“日特估”实质是提升市场对回购等提高资本效率行为的定价；随着基本面修复、资本效率改善，日股有望迎来“戴维斯双击”。

　　报告原文

　　点击阅读全文：《海外大涨，“映射”的交易逻辑？》

　　近些年，地方债务始终是防风险焦点之一；近期，部分地方化债再次引起市场关注。回顾过往，日本 20 世纪 90 年代产业转型过程中曾面临的政府债务高企、出口地产引擎“熄火”等问题，其经验教训有何启示？本文梳理，可供参考。

　　一、他山之石：日本 1990 年代经济转型遇到地产出口下滑、债务承压、外部形势严峻等阻碍

　　1990 年代，日本经济转型“下半场”面临出口和地产两大经济引擎熄火、外部环境恶化等问题。1985 年《广场协议》签订后，日本出口占 GDP 比重由 13%以上回落到 1990 年代中期的 9%以下；同时，1990 年日本房地产泡沫破灭，企业、居民资产大幅缩水，二十年间房地产新开工面积较 1990 年高点下滑超 50%、土地价格下滑 65%。

　　产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，使日本经济“雪上加霜”、不得不加深对政府债务的依赖。1990 年代，日本产业规划出现失误、对创新产业投入不足，信息化设备投资力度较美国差距明显拉大；叠加人口老龄化程度加深、福利支出难缩减等因素，使 1990 年代日本政府杠杆率快速增长 70 个百分点达 136%，付息支出占 GDP 比重达 2.3%。

　　当前我国也面临债务问题显现、出口地产承压、外部形势严峻等问题，日本 1990 年代经验教训或可提供一定借鉴。2021 年下半年以来，地产对经济支撑减弱；2022 年土地出让收入下滑超 20%，拖累地方财政收入和偿债能力；债务风险逐渐显现，2021 年我国广义政府杠杆率达 91.9%、近日本 1990 年代中期水平。

　　二、以邻为鉴：“债务货币化”帮助日本维持巨额政府债务的同时，“后遗症”也在加速显现

　　针对债务问题，日本也曾尝试采取“开源节流”方式化解，但均未有理想效果。1990 年以来，日本致力于降低地方政府的财政依赖以控制中央债务规模，但其“三位一体式改革”由于政治阻力等因素，并未降低地方财政对中央政府的依赖；而消费税率虽陆续提升至 10%，但内需低迷下，近年消费税收入对总税收比重已明显下滑。

　　经济发展内生动能不足、债务依存度提升下，“债务货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。2020 年日本政府杠杆率达 262%、位列发达国家第一；巨额债务滚续主由“债务货币化”政策支持，日央行一方面长期实施极低的利率政策，降低付息压力；另一方面加大力度购买国债，截至 2022 年日央行持有国家债务比例近 45%。

　　“债务货币化”虽在一定程度上避免日本债务风险暴露，但其“后遗症”也在加速显现。日本大幅扩张的政府债务导致付息支出占财政支出比重高达 25%；且面对日元疲软需，考虑到债务付息压力，货币政策难以加息支持；长期来看，极低的利率政策会维护僵尸企业，阻碍市场出清，给生产率增长、经济发展带来下行压力。

　　三、鉴往知今：日本经验显示降低付息成本等为化债“权宜之计”，推动技术进步才是根本之道

　　日本债务问题的经验显示，化解债务风险需多种政策配合；其一、货币政策要维持较低的利率水平、宽松的信用环境，以降低付息成本；其二、财政政策要“开源节流”，通过推动财政改革等，一方面防止债务过度扩张，另一方面提升偿债能力；其三、产业政策亦是关键，推动经济转型、提升偿债能力，才能从根本上化解债务风险。

　　当前我国政府债务问题与日本多有不同；一是，日本巨额政府债务多由中央政府承担，而我国则是地方债务累积较多，债务风险多体现在部分高风险地区、更多为结构性问题；二是，人口老龄化严重下，日本新增债务多用于福利支出，而我国地方债务则更多投向基建领域，为盘活基础设施存量资产、促进产业发展等“开源”方式化债提供可能。

　　与日本债务问题的不同之处，使得我国化解地方债务风险或应加大精准施策力度而非实施“大水漫灌”；同时，日本经验教训指向降低付息成本、控制债务过快增长为“权宜之计”，中长期来看，推动技术进步，提升地方经济“造血能力”才是根本之道。

　　风险提示：疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。

　　本文源自券商研报精选