“下错单”后该如何赔偿投资者

　　□中国社科院金融所 郑联盛

　　近期（）“8.16”事件引发的股市较大波动导致投资者重大损失，利益受损方是否有权利进行索赔，以及如何进行可能的赔偿等，是市场的关注点。光大证券在公告中也提及将会考虑投资者损失的赔偿问题。

　　操作风险的赔偿

　　操作风险与人为失误、不完备的程序控制、欺诈和犯罪活动相联系，操作风险可以分为由人员、系统、流程和外部事件所引发的四类风险。在金融市场中，业务规模大、交易量大、结构变化迅速的业务领域，比如外汇、衍生品等受到操作风险冲击的可能性较大。

　　操作风险需要承担相应的法律责任。如果光大事件最终被确定为操作风险，那必须承担操作风险引发的法律责任及其中的赔偿责任。国内对证券金融机构的操作风险及其赔付责任缺乏明确的法律界定。为此，操作风险的赔偿责任和具体操作存在较大的不确定性。如何与投资者、消费者保护联系起来，法律问题可能更为复杂。

　　国外对于操作风险的处置方法中，第一个方式就是宣布相关交易无效。这种方式直接将由于操作风险发生方与同时交易对手方的利益关系切断，使得同时交易对手方的损失即刻“归零”或明显减少。由于在操作风险中，同时交易对手方的损失是最大的，宣布交易无效之后，最大受害方的利益得到了保障。例如，2010年5月6日下午2:47，一名交易员将1600万美元的股指卖单错误地下成160亿美元，导致道琼斯指数即刻出现近千点暴跌。但是，当日收盘后，交易所方面宣布将取消部分异常交易。

　　光大证券“8.16”事件后，上海证券交易所已经公告当日交易系统运行正常，已达成的交易将进入正常清算交收环节。这意味着交易所已经认定由光大自营操作的交易是合法有效的。交易所的公告是具有法律基础的，《证券法》规定，按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。

　　操作风险赔偿的另一种方式是对交易对手方的赔付。根据美国等发达国家的经验，一般是对同时交易对手方进行相应的赔偿。2010年4月高盛权证“乌龙”事件具有一定的代表性。当时高盛旗下4只日经指数权证现金结算方程式出现失误，因为对汇率标价法理解差异，本应该“除以”汇率错误写为“乘以”汇率，最终导致结算价格与理论价值相差百倍。权证价格急速飙升，高盛发现其操作风险而紧急停牌。高盛认可操作风险并回购权证，但回购价为这4只权证的净购买价格总值的110%。同时，每位参与回购的权证持有人将获得5000元的一次性行政费。按照这一方案，投资者的成本基本都能得以回收，但无法享受因操作风险带来的暴利。

　　操作风险的第三种处理方式就是拒不赔偿。由于有些金融机构在操作风险中具有一定的隐匿性，投资者或消费者难以举证因果关系，最后导致诉讼无门，金融机构因此可以逃避操作风险。

　　如果光大“8.16”事件的最终调查结果是操作风险，那对同时交易方产生过失责任，可能需要根据光大证券的过失行为和因果关系，以及造成同时交易方的损失，确定赔偿金额。同时，还可能考虑市场因素调整赔付额度。由于交易所交易系统能够显示光大证券和交易对手方的交易因果关系，光大证券无法逃避操作风险的法律责任。只是国内对证券机构的操作风险赔偿没有明确的规定，具体赔偿将存在较多不确定性。

　　内幕交易的赔偿

　　如果光大“8.16”事件最后被认定为是内幕交易，那就可能升级为刑事责任，其承担的法律责任要远远大于操作风险引发的法律责任。如果最后调查认定为是内幕交易，光大“8.16”事件将远远超越“情节特别严重”的规定。刑法第一百八十条第一款规定内幕交易“情节特别严重”情况的其中两个界定分别是：一是证券交易成交额在250万元以上的；二是期货交易占用保证金在150万元以上的。

　　内幕交易罪需要内幕人认定、内幕信息认定、内幕交易行为认定、防范措施以及法律制裁与赔偿等五个不同的维度，其涉及的法律程序将比操作风险更为复杂。同时内幕交易导致的损失赔偿也更加复杂，一般赔偿金额更为巨大。

　　从法理上，内幕交易可能受害的对象有三类：一是被诱使从事与内幕交易相反的同时交易对手方；二是被剥夺交易机会的投资者；三是高价买入或低价抛出，与内幕交易相反的追随投资者。这三类对象所遭受的损失都是确定的，他们具有内幕交易损害赔偿请求权。但是，我国法律并没有对此进行规定。美国享有民事诉讼权利的只有第一种受害人，即内部交易的同时对手方享有诉讼主体资格。但是，也有国家认可其他交易方的利益损失，但考虑到公检法机构的实际工作负担，第三类受害人可以通过集体诉讼追索利益损失。

　　在交易对手方的交易认定和规模上，发生的第一笔内部交易记为始点，但是终点存在争议，因为内部交易结束之后，其对投资标的价格的影响还没有结束。美国是从内幕交易者第一笔交易作为起点，将内部交易者最后一笔交易作为终点，期间发生的对手方交易行为和交易数量被认定为受害范围，但法院会考虑内幕交易结束后的市场影响，以及受害人的利益损失。在损失的计算上，一般基于差价原则，内部交易成交价或起始日收盘价(根据不同交易对象，比如期货一般为成交价，尚未发生明显异动的股票可采用收盘价)可作为基期价，终点价格确定的差异性较大。比如股票，美国将信息公开后90个交易日收盘价平均值作为终点价格，加拿大则为20个交易日，台湾地区仅为10个交易日。

　　美国《证券交易法》还规定，只要是内幕交易者的同时交易对手方，法律就自然确定其与内幕交易行为之间存在因果关系，而交易对手方作为原告无需证明因果关系，除非被告能证明同时交易对手方知悉内部交易信息(即安全港原则)。这个规定实际上是确认了内幕交易的同时对手方的法定赔偿权利。

　　除了对交易对手方的赔偿责任之外，国外还有施加惩罚性损害赔偿金的案例。这个机制的设立，主要是基于惩罚和防范功能。一般而言，惩罚性损害赔偿金的数量会比较大，甚至能使得一个机构陷入破产清算的困境。据报道，如果对冲基金SAC内幕交易罪成立，美国证券交易委员会可能会对其施加高达100亿美元的罚金或收缴其资产，这可能会导致SAC破产。

　　光大证券的“8.16”事件，引发了市场巨幅波动，同时由于光大证券后续的风险对冲导致市场反向运行，投资者直接或间接损失较大。从事件性质的法律认定上，操作风险应该是可以成立的，但是否为内幕交易仍然存在较大争议和不确定性，监管和法律部门将会有一个公开的结论。操作风险和内幕交易引发的赔偿责任的国际经验，为中国完善金融市场制度特别是投资者损失赔付机制，提供了借鉴。一般地，操作风险对应的是过失侵权和民事赔偿，而内幕交易则对应刑事责任和投资者保护框架下的赔偿责任及惩罚金。