22业绩筑底，回暖趋势已现

　　公司4.17发布22年报，全年实现营收86.02亿元（-21.2%），实现归母净利1.85亿元（-72.7%），扣非净利-0.27亿元（21年+5.2亿元）。其中单Q4实现营收23.78亿元（-32.3%）；实现归母净利润0.32亿元（-73.9%），与此前预减公告披露一致。

　　各品牌销售承压，门店处于收缩调整阶段。分品牌，22全年PB女装/男装/乐町/童装分别实现营收32.74/29.22/10.03/10.97亿元，分别同比下滑27.0%/13.3%/28.3%/13.9%。分渠道，22年公司线上、线下分别实现营收27.32亿元（-18.8%）、57.96亿元（-22.4%），其中线下直营/加盟营收同比-25.9%/-16.7%；公司调整渠道结构，关闭低效店的同时聚焦经营质量提升与盈利能力改善，年初至今净关店543家（直营-189家/加盟-354家）至4671家（直营/加盟分别1427/3244家）。

　　毛利率拖累盈利表现。22年公司毛利率为48.7%（-4.5Pct），单Q4毛利率为43.8%、同比/环比分别下滑7.8/2.1Pct；22年线上/线下直营/线下加盟毛利率分别同比-2.6Pct/-2.3Pct/-7.9Pct至42.39%/63.41%/34.78%，加盟降幅较大主要系加大过季老货清理力度。全年公司销售/管理费用率分别为36.8%（+0.7Pct）/7.3%（+0.8Pct）；全年净利率为2.2%（-4.1Pct），其中Q4净利率为1.4%（同比/环比分别-2.2/+0.4Pct），环比略有改善。

　　库存结构改善，经营净现金流承压。截至22年末公司存货为23.0亿元（-16.3%），且库存结构改善，2年以上库存降至3%（-5Pct）。全年经营净现金流为3.99亿元、同比-69.3%，其中供应商付款进度适当加快部分冲淡收入下滑带来的影响。

　　23Q1降本增效显著，全年业绩修复弹性较大。1Q23公司收入下滑约16%，归母/扣非分别同增约14%/58%，预计主要系折扣收窄带动毛利率改善、渠道调整减省门店费用及广告&人员费用等可控。

　　公司于22年底成立三大职能中心（分管产品研发、供应链、零售运营），降本增效的同时提升品牌协同，集团全年运营有望提效。公司积极通过组织架构调整、数字化转型等发挥品牌协同效应提高运营效率；随23年疫情压制因素解除、品牌调整显效，业绩有望明显改善。预计23~25年公司归母净利分别为6.82/8.25/9.36亿元，对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　需求修复不及预期、店效提升幅度放缓、库存积压等。