「策略」市场要变天了？这个现象值得重视

2020年以来，伴随着市场行情的如火如荼，仔细看，会发现行情的风格特征出现了一些变化。除了行业特征上，TMT科技板块领涨以外，大盘股与小盘股的风格特征也发生了变化，一改之前几年大盘蓝筹股表现明显较好的情况，2020年以来的行情中，小盘股表现要明显比大盘股好。

风格的变化既然出现了，表示有延续的可能性，更表示驱动风格背后的力量可能发生了变化。我们要重视大小票风格切换的可能性。

近几年来A股市场的大盘蓝筹股行情也催生出了许多解释行情的逻辑。其中，最为市场认为的逻辑大体上有三条：外资持续流入、投资者结构优化、产业集中度提升，在这三条逻辑假设下，得到的一个最重要的推论就是，未来龙头公司会比非龙头公司有估值溢价。但是，需要指出的是，从逻辑上讲，龙头公司有估值溢价并不等于龙头公司股价要涨，这是一个存量和流量的关系。事实上，从国内外股票市场的历史经验来看，大盘股和小盘股的风格总体上是轮动的，不存在说市场成熟了、投资者结构优化了、龙头公司有估值溢价了，大盘股的股价表现就会持续比小盘股好。股价表现背后的最终驱动力，必然是上市公司的盈利成长性，到目前为止，没有一种理论可以证明，大盘股和小盘股谁比谁就一定有永远的成长性优势。

从A股的情况来看，如果以沪深300指数来代表大盘股表现，中证1000指数来代表小盘股表现的话，从2009年开始一直到2015年，总体上都是小盘股股价表现占优，而从2016年至今是显著的大盘股股价表现占优风格

美股的情况也是如此，如果以标普500指数度量大盘股表现，罗素2000指数度量小盘股表现的话，大体上从2001年到2011年是小盘股表现明显好于大盘股，2011年以后至今大盘股表现略好于小盘股。

返璞归真，我们认为，大盘股和小盘股收益率相对表现差异的背后，最重要的依然是盈利和估值。之所以在今天这个时点，我们提出要重视大小票风格切换的可能性，是因为我们看到了大盘股和小盘股当前各自盈利和估值的位置可能发生了变化。这体现在：

第1， 沪深300、中证500、中证1000以及非指数成分股的估值相对差异，经过过去几年行情的调整，已经实现了大幅收敛（见图7）。这意味着至少从估值看，大家回到了同一起跑线，更何况当前时点下大盘股总体上是处在盈利周期的相对高位（E较大，PE较小），而小盘股总体上处于近几年来盈利周期低点（E较小，PE较大）。

第2， 大盘股和小盘股盈利的相对强弱位置可能发生变化，这个现在有一点苗头但下不了结论，需要进一步观察。从2019年三季报的盈利增速来看，非指数成分股2019年Q3的业绩增速要显著好于Q2，这不会是商誉的影响（商誉减值从会计上讲只会发生在四季度），但有可能是基数效应或者其他什么扰动因素造成的，所以说还需要进一步观察。

基于上述分析，我们判断过去几年大盘股表现显著占优的风格在2020年将会改变，市场风格将会更加均衡（如图3中2005年到2008年的情况），甚至有可能发生明显的切换。