医药生物行业半年度策略：关注业绩确定、疫情缓和后需求加速

　　（报告出品方：国联证券）

　　1. 2022Q1 医药复盘，持仓、估值、业绩三重底部

　　医药行业股价自 2021 年 7 月开始持续回调，截止 4 月底，回调 33.82%，回调 幅度全行业第一。目前医药重仓股持仓比例下降至 10.8%，扣除医药基金后持仓为 7.6%，是过去 10 年间持仓比例的底部。

　　医药行业相比 10 年前缺医少药的时候有了飞速发展。2015 年之后，医药行业多 个龙头，如迈瑞医疗、药明康德均登上 A 股资本市场，一些细分领域龙头也都纷纷 上市，A股医药公司百花齐放，带来创新活力。在一些全球前沿领域如 免疫治疗、细胞治疗都有中国公司的身影，license out 中国专利，也在一定程度上体 现了中国在生物技术、制药、器械等领域的突破，医药股的公司通过发展也开始布局 海外市场，发展空间极大拓展。

　　1.1.医药行业连续 3 个季度调整幅度第一，估值风险充分释放

　　自 2021 年 7 月 1 日（除去 7 月 1 日之后上市的）医药行业开始调整，截至 2022 年 4 月 29 日，医药指数跌幅 33.82%，排全行业第 1。

　　从涨跌幅分布看，保持正收益的医药股共占比 18%；论板块来看，主板、创业板、科创板股票平均跌幅分别为 12%、24%、35%，创业板和科创板跌幅明显。

　　2022 开年以来医药指数也一路下行，截至 2022 年 4 月 29 日，上证指数跌幅 16%，医药指数跌幅 23%，在 28 个子行业中跌幅排在第 9。

　　子行业中跌幅较少的为原料药，跌幅较大的为生物制品。由于 2022 年一季度疫情的影响，导致市场更为悲观，行业的负面事件也加剧了市场的悲观预期。

　　

　　2022年初至今，医药行业个股涨幅 TOP30 排名如下。考虑到流动性问题，剔除市值小于 50 亿以及上市一年内的股票，约有 10%的股票为正收益。经分析，大部 分为新冠检测、药物等行业相关个股。

　　1.2.2022Q1 医药股持仓比例接近底部区间，风险充分释放。

　　2022Q1 所有基金医药持仓占比约为 13.0%；除去医药基金后，非医药基金医药 持仓比例约为 7.6%，持仓比例均低于 2010 年以来的平均水平。我们认为当前医药 股持仓比例处于多年来底部区间，悲观预期充分释放。

　　截至 2022Q1 公募基金重仓持股中，医药行业规模为 3739 亿元，与 2021Q4 环 比下降 6%；医药股占所有重仓持股比例为 10.78%，上升 0.8 个百分点。医药市值的下降主要源于股价的下跌，基金投资医药股的意愿有所回升。

　　A股医药市值占比相比美股较低，未来有望持续提升。美股医药行业市值占比约 为 12%，中国医药行业市值占比约为 8%，而自 2017 年医药产业开启创新大周期后， 生物医药产业成为投融资最活跃的行业之一。预计随着生物医药新技术的不断突破， 产业一级融资持续加持，未来医药二级市场将有更多创新型的生物医药公司融资上市， 医药行业市值占比有望不断提升。

　　1.3.医药行业估值位于过去 10 年底部区间

　　除了 2018年极端市场环境和极端 医药政策环境之外，目前已经处于自 2012年以来的底部区间。

　　

　　1.4.医药行业业绩回顾，2022 年业绩逐步恢复增长

　　SW 医药行业指数增长与业绩增长正相关，一般提前 1-2个季度指数开始波动。 根据历史数据，2021H1 开始行业下跌，与未来持续 3-4 个季度的业绩回落有较大相关性；2022 年一季度后，由新冠带来的行业波动逐步消退，行业增速触底回升。

　　根据 Wind 一致预期，从 2022Q1 后，医药行业进入正常增长趋势，收入端有望 保持 15%左右增速，利润端有望在 2023 和 2024 年恢复至 20%的增速。

　　2021年医药行业振幅波动较大，SW医药指数收盘价从最高13547到最低10558， 振幅 28%。2020Q1 低基数导致 2021Q1 业绩非常亮眼，同时叠加国内经济活动恢 复带来的增长，表观增速达到历年高点。行业表现通常会反馈市场的预期，从 2021Q1 以后，行业一路走跌，提前反馈了市场对于医药行业业绩的悲观预期。

　　行业毛利率较为稳定，工作方式变化影响行业净利率水平。2019-2021 年医药 行业毛利率水平除医疗服务子行业，整体保持稳定，由于整体毛利率较高，个别原材 料物料价格波动对于子行业影响不大。

　　2019-2021 年医药行业净利率水平波动较大，主要是因为偶发式的疫情和工作方 式的变化，学术推广从线下到线上、差旅频率下降，使得净利率水平整体呈现提升的 趋势。我们判断未来工作方式形成习惯，部分线上交流永久性取代线下交流，相较疫 情前整体费用率下降。

　　

　　A：医疗服务：疫情恢复，子行业有望持续恢复增长态势

　　营收：2020Q1 受疫情影响明显，Q2 开始明显恢复增长，Q3 由于需求递延带来 高速增长。由于基数问题，2021 年业绩趋势呈现前高后低趋势；2021 年后疫情有所 缓和、需求增加，2021Q3-2022Q1 收入增速逐步提升。

　　净利润：相比于营收，公司营业成本、费用属于刚性支出，归母净利润波动更大。 受新冠疫情影响，2020Q1 归母净利润大幅下滑，因此在企业生产经营恢复后， 2021Q1 净利润同比快速增加；随着国内疫情消退，疫苗覆盖率提升，经济活动恢复， 医疗服务行业持续恢复增长态势，2022Q1 依然保持了较高利润增长。

　　A1：医疗服务 to B 行业：业绩显现出高韧性，预计有望保持快速增长

　　按照客户类群不同，我们将医疗服务行业分为 to B 和 to C 两部分。to B 包括 CXO 和 ICL，具体成分包括金域医学、康龙化成、美迪西、泰格医药、药明康德、昭衍新药。

　　营收：to B 医疗服务季度间营收变化平稳，只有 2020Q1 受疫情影响明显，后 续整体呈现季度间增长趋势，2020Q2-2022Q1 季度同比增速均高于 35%， 2021Q2-2022Q1 同比增速持续提升，体现出 to B 医疗服务在疫情下的高韧性。

　　净利润：受到成本、费用的影响，归母净利润波动更大、增速也更快。2020Q2 的高基数使得 2021Q2 季度同比增幅只有 10%，但其余季度增速均超过 50%，to B 医疗服务业绩显现出高度的韧性。

　　A2：医疗服务 to C 行业：受疫情影响较大，随着疫情控制增长逐步回归正轨

　　to C 包括爱尔眼科、通策医疗和盈康生命三家直面终端消费者客户的医疗服务公 司。

　　

　　营收：to C 医疗服务受疫情影响波动明显。虽然 2020Q3 由于需求递延带来的 高速增长弥补了前两个季度的下滑，并在 2020Q4-2021Q3 连续四个季度环比持续增 长，但由于 2021 年 Q4 西安等多地疫情反复，2021 年医疗服务行业 to C 行业营收 承压。展望 2022 年，虽然 2022Q1 营收略有恢复，但 3 月初至今，北上广深、吉林 等地皆有疫情散发，仍未完全结束。我们认为，短期来看，医疗服务 to C 行业仍会 受疫情波动困扰；长期来看，医疗服务需求较为刚性，疫情平复后，医疗服务 to C 行业仍会迎来小幅反弹。

　　净利润：2021 年 Q4 散发的疫情使较多地方加强了对医院等场所的管控措施， 影响 to C 医疗服务的开展，且企业营业成本、费用刚性，当期归母净利润承压。与 2021 年 Q3 相比，2022Q1 营收已经接近恢复，但归母净利润与 2021 年 Q3 相比仍 有较大的差异，可见动态清零政策下 to C 企业持续投入防疫物资和人力会带来利润 端的增长压力。一季度由于受到疫情的影响，to C 企业归母净利润仍然承压。随着疫 苗接种率的提升、小分子特效药的上市、疫情的逐步控制，社会有望逐步回归正轨， to C 医疗服务利润端也有望持续恢复。

　　B：医疗器械：与新冠直接相关，预计 2022 年将消退波动正常增长

　　营收：2021 年营收增速同比为 19.6%，在 2020 年疫情产品海外大量销售，高 基数背景下，仍有较高增速。主要是 2021 年国内诊疗活动逐步恢复，医疗器械产品 推广销售活动，较疫情期间有所复苏；同时，具备新冠产品海外销售能力的公司，在 海外疫情波动中，实现创收。2022Q1，受国内疫情反复刺激，新冠相关公司营收增 长迅速，拉动子行业整体增长。

　　净利润：2021 年，归母净利润同比 14.8%，因营销活动逐步恢复，提高成本； 相较 2020 年疫情期间，产品供不应求，2021 年平均销售价格有所回落，毛利率下 降。另外由于 2021 年运费在会计科目中的调整，对利润也造成影响。2022Q1，归 母净利与营收增速基本同步。

　　

　　C：化学制剂：注射剂出口、创新药企相对表现好

　　营收：2022Q1 化学制剂营业收入 802.84 亿，同比增长 5.86%。增速来看，低 基数的创新药企业艾力斯、微芯生物增速高；注射剂出口增速快，如普利制药、健友 股份。

　　净利润：2022Q1 化学制剂行业实现归母净利 107.48 亿，同比增长 8.37%。除 收入、利润端均高速增长的普利制药、健友股份外，人福医药（麻药增长+子公司扭 亏）、科伦药业（原料药涨价+制剂集采放量）、健康元（吸入制剂低基数背景下放量） 的利润同比增速表现好。

　　D：化学原料药：CXO 产业链业绩增速高

　　营收：化学原料药子行业 2022Q1 实现收入 170.34 亿，同比增长 10%。其中海 普瑞（同比+51%）肝素原料药/制剂增长；美诺华（同比+48%）CDMO、制剂业务 高增长；皓元医药（同比+33%）作为研发企业上游，分子砌块和工具化合物高增长。

　　净利润：化学原料药子行业 2022Q1 实现净利润 24.70 亿，同比增长 3%。利润 高速增长的企业和收入高速增长企业基本一致。2022Q2 人民币贬值，出口的原料药 有望受益。

　　E：CMO/CDMO：行业持续高景气，新冠带来业绩高弹性

　　营收：2022Q1 CDMO/CMO 行业实现营收 52.1 亿（同比+112%），我们预计主 要受益于①新冠大订单带来的业绩增量；②由新冠推动的制造产能回流，如疫苗、药 物等研发生产，行业订单景气度提升。

　　净利润：2022Q1 CDMO/CMO 行业实现归母净利 11.6 亿（同比+185%），各龙 头企业项目漏斗管线持续扩大，不断优化生产工艺和管理，净利润增速实现了超过收 入增速的高增长。

　　

　　F：生物制品：疫情常态化，业绩趋于稳定增长

　　营收：去除智飞和康泰有新冠疫苗业绩增量企业的影响，在 2020Q1、Q2 常规 疫苗接种不能正常展开，行业增速下滑，2020Q3 收入增速即恢复到 6%以上，由于 2020Q1 的低基数及疫情恢复，在 2021Q1 行业营收增速达到 27%，季度间呈现加 速提升趋势。2021 年下半年至 2022Q1 增速维持在 20-25%，疫情常态化，营收增 速趋于稳定。

　　净利润：相比营收，2020Q2 至 2021Q2 归母净利润受到成本、费用的影响，增 速更快。2021 年下半年开始增速下滑，且低于营收增速，我们预计是由于 2020 年 同期疫情使得销售推广工作无法开展，销售费用率较低，2021 年下半年企业推广工 作恢复，利润端受影响，2022Q1 增速开始回正，利润端逐渐恢复。

　　2022 年以来医药行业表现较好的大多数为新冠相关的公司，我们认为对于新冠 业务要更加理性看待。从盲目追赶新冠相关公司到迅速抛弃新冠相关业务的公司，这 个投资周期可能在很短的时间内快速完成。新冠的发展及防御政策依然是未来的核心 变量之一，我们认为未来新冠业务不仅仅是现金流，还有望成为常态化防疫手段之一， 如常态化核酸检测及疫苗流感化接种，因此新冠业务有望得以重估。

　　疫情导致的 2021 年 Q1 医药行业业绩的高基数，我们看好 2022 年一季度后， 绝大部分医药子行业业绩有望触底反弹，医药行业基本面开始向上。（报告来源：未来智库）

　　2. 2022 年下半年医药子行业展望

　　我们判断新冠背景下，国家将继续加大医疗基建的投入，利好医疗器械子行业的 医疗信息化、设备类，乃至医疗工程类的公司；疫苗子行业，预计常规疫苗接种恢复 增长，新冠疫苗加强针仍然具备较大市场。CDMO 受新冠疫 情影响小，产能向中国转移，预计继续维持高速增长。医疗服务行业，短期受疫情压 制，看好疫情消退后的恢复。

　　

　　2.1.医疗器械：新基建拉动需求

　　“十四五”规划制定五年医院建设蓝图，床位缺口超百万张。“十四五”规划高屋建 瓴，提出优质医疗资源的扩容和区域均衡布局，强调公立医疗机构为主体，强化医疗 中心综合水平，提高县级医院设施和服务水平，进一步提升医疗服务资源的供给。在 重大传染病、国家医学中心、县级医院及每千人注册护士数等指标，提出量化目标， 同比“十三五”规划，指标要求进一步提高。

　　每千人指标中，医疗卫生床位数、市办及以上公立医院床位数、执业（助理）医 师数和注册护士数等指标，2020 年均完成“十三五”规划既定目标，并定下 2025 年更 高的目标。但现状距离目标，仍有距离，床位数有 131.6-145.6 万张的空缺，执业医 师数，则有 42 万空缺，补齐公共卫生短板需求仍然存在。

　　而以 ICU 床位数为代表的优质医疗资源，目前和欧美还有发达国家还有较大差 距。美国、德国疫情期间，针对重症患者的医疗资源投入，反映了 ICU 床位等应急 医疗资源的重要性，要达到美国，甚至德国的 ICU 床位标准，对应的床位建设还有 空间，测算如下：

　　预计新建 ICU 床位占新建总体床位 20-25%，在建设完成后，总体 ICU 床位占 总床位占比有望达到 3.48%-4.52%。

　　政策切实履行，百余家医院规划落地。2021 年 7 月 2 日《“十四五”优质高效医 疗卫生服务体系建设实施方案》中明确要求地方政府要切实履行公立医疗机构建设主体责任，加快未能纳入中央预算内投资支持范围的市、县级医院建设，全面推进社区 医院和基层医疗卫生机构建设，力争实现每个地市都有三甲医院，服务人口超过 100 万的县有达到城市三级医院硬件设施和服务能力的县级医院。因此以公立医院为代表 优质医疗资源建设将会加速。

　　根据各个省市已经披露的规划，新建医院趋势明显，部分医院已经如火如荼的建 设中，覆盖一线城市到三线城市，单个项目预计金额最高达到 80 亿元，预计最高床 位数为 4,000 张。

　　

　　根据上述部分取样披露医院建设规划，在后疫情时期，公共医院床位数要求有望 放宽，不再限制公立医院床位数的扩张。各级综合性医院推荐床位数，“十四五”规划 目标与“十三五”期间相比均有提高，后疫情时代，公立医院核心位置被强化，床位数 的限制有所放开。

　　两种方式测算医疗新基建万亿市场空间。对比“十三五”，“十四五”规划医疗新基建主要体现四点差异：1、加强县级医院为龙头，乡镇卫生院和村卫生室为基础的农 村医疗服务网络；2、三级公立医院为代表的城市网格化布局管理，其余医疗机构组 成紧密型城市医疗集团；3、设置国家医学中心、国家和省级区域医疗中心、临床医 学研究中心、中医药传承创新中心，推动国家医学进步；4、建立健全分级分层分流 的重大疫情救治体系，建立健全分级分层分流的重大疫情救治体系。四个部分，分别 有相应医疗基建费用。

　　财政支出数据测算新基建市场

　　医疗新基建分为年度规划的基本公共卫生和公立医院综合改革，以及“十四五”期 间整体规划的综合公立医院高质量发展工程。基本公共卫生针对城乡居民存在的主要 健康问题，提供最基本的公共卫生服务，含有重大传染病防控经费,目前已经披露 2022 年的费用为 589 亿，综合每年费用有望达到 600 亿；公立医院综合改革涉及紧 密型城市医疗集团、千县工程和智慧医院等方面，每年资金约 100 亿元。综合公立 医院高质量发展工程主要包含区域医疗中心、省域医疗中心建设。对应市场空间如下：

　　医院规划测算新基建市场

　　结合已经披露全国各地新建、改造医院规划，新建医院数据和预计总投资测算新 基建相关经费，我们根据各个省市 GDP 和人口情况，预计医疗新基建各个省份对应 医院开支。

　　除了中央财政的医疗基建经费，各个省市也先后披露公共卫生资金，提升公共卫 生服务能力。

　　综合两种测算方法，我们预计医疗新基建市场容量在 8,100 亿-11,600 亿之间。

　　

　　医院“器官”，医疗设备提供功能支持

　　2021 年 12 月 28 号，工信部等十部门联合印发《“十四五”医疗装备产业发展规 划》，提出聚焦诊断检验装备、监护与生命支持装备、有源植介入器械等 7 个重点领 域，主流医疗装备基本实现有效供给，初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支 撑能力。结合标识系统规则、注册备案流程等法律法规，对医疗设备全流程提供支持。 2022 年安徽出台采购进口产品，对国产医疗设备进行进口替代，提供有力得背景。

　　2.2.疫苗展望：常规疫苗恢复高增长，新冠疫苗每年持续

　　2021 年由于疫情及新冠疫苗接种，常规疫苗接种受到影响。从 2022 年 1-4 月 批签发数据及上市公司销售情况看，部分常规疫苗恢复增长。展望 2022 年，动态清 零仍将持续，我们认为随着疫情逐渐受控，常规疫苗接种有望得到恢复。此外，从疫 情的流行态势看，新冠疫苗的加强针接种有望每年持续，序贯加强防护效果显著优于 同源加强。

　　HPV 疫苗渗透率仍较低，未来有望保持快速增长

　　HPV 疫苗渗透率提升空间大，预计全年批次仍保持快速增长。根据 WHO 数据， 全球 HPV 疫苗渗透率不到 15%，经我们测算，国内渗透率不到 6%，目前全球仍是 供不应求状态，我们认为，未来随着产能释放，接种意识提升及国家政策推动，国内 HPV 疫苗渗透率有望逐步提升，预计国内市场达千亿规模，另外海外中低收入国家 市场有望为国产 HPV 疫苗带来新的增量。2022 年 1-4 月 HPV 疫苗批签发 146 批次， 同比增长 265%，我们预计 2022 年全年仍将快速增长。

　　WHO 建议 1/2 针法预计在中短期不会影响接种程序。WHO 提出此建议的背景 预计主要因为中低收入国家青少年接种率偏低，而 HPV 疫苗在上市后临床研究证明 了对预防宫颈癌的有效性，全球尤其是中低收入国家 HPV 疫苗长期处于供不应求的 状态，预计为提升覆盖率，WHO 建议用 1/2 剂。而支持该建议的相关文献的临床终 点为观察持续性感染，并非疫苗上市前临床研究的癌前病变发生率，因此我们预计如 果改变临床终点，至少需要 5 年以上的临床验证，中短期不会对免疫接种程序产生影 响。

　　

　　13 价肺炎疫苗国内增速有望保持高速增长，国产疫苗崭露头角

　　国内 13 价肺炎疫苗市场自 2020 年之后陆续有沃森生物和康泰民海获批，打破 了辉瑞在国内市场的垄断。2019-2021 年 13 价肺炎多糖结合疫苗批签发次数分别达 22、70、104 批次，复合增速高达 117%。2022 年 1-4 月批签发次数合计 50 批次，同比增长 52%，其中辉瑞仅批签发 1 批次，沃森生物同比增长 67%，民海生物 2022 年是首次全年销售，2022 年 1-4 月批签发 24 批次，国产疫苗崭露头角，快速放量。

　　人二倍体狂犬疫苗渗透率有望提升

　　狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的主动免疫制剂。由于我国犬类动物疫 苗接种率低，为防控狂犬病，人用狂犬病疫苗是刚性需求。2019-2021 年狂犬疫苗批 签发量对应每年预计 1000-1600 万人份，其中人二倍体狂犬疫苗从 2016 年 29.51 万剂增长至 2021 年 479.5 万剂，CAGR 高达 75%。2020 年人二倍体狂犬疫苗仅占 5%，人二倍体细胞狂犬病疫苗接种后可产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应， 适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群，我们认为未来渗透率有望提升。

　　2022 年 1-4 月狂犬疫苗批签发次数合计 257 批次，同比增长 8%，其中康华生 物的人二倍体狂犬疫苗获批签发 32 批次，同比增长 300%，呈现恢复性高增长。此 外，康泰生物的二倍体狂犬疫苗已经报产，有望在 2022 年底上市。

　　流脑疫苗方面，AC 多糖结合苗批次增长较快。

　　在流脑相关疫苗方面，2022 年 1-4 月仅武汉所的 A 群多糖苗、兰州所的 AC 多 糖苗、智飞绿竹和罗益生物的 AC 多糖结合苗、智飞绿竹的 ACYW135 多糖苗、康泰 民海的四联苗、赛诺菲巴斯德的五联苗有批签发。其中智飞绿竹的 AC 多糖结合苗批 次同比增长 67%，赛诺菲巴斯德的五联苗批次同比增长 173%。

　　

　　轮状病毒疫苗高增长

　　轮状病毒疫苗国内仅两家获批，分别为兰州所的单价疫苗罗特威和 MSD 的五价 疫苗 RotaTeq。2018 年之前，国内的轮状病毒疫苗市场被兰州所的罗特威垄断，2018 年起智飞代理 MSD 的 RotaTeq，而后快速放量。整体来看 2022 年 1-4 月轮状病毒 疫苗批次同比增长 127%，其中 MSD 同比增长 144%，呈现高速增长趋势。

　　新冠疫苗加强针仍具备较大市场空间，且有望持续每年接种

　　新冠加强针有 5 亿人次市场空间，序贯接种相关疫苗有望受益。目前国内获批 的新冠疫苗有 8 个厂家，其中重组蛋白疫苗、mRNA 疫苗和腺病毒疫苗的有效性更 优。序贯推荐接种疫苗为智飞生物的重组蛋白疫苗及康希诺的腺病毒疫苗，已有相关 研究证明序贯接种相比同源接种防护效果更佳。

　　据国家卫健委数据，截至 2022 年 4 月 28 日，全国已完成全程接种 12.5 亿人， 完成加强免疫接种 7.5 亿人，其中序贯加强免疫接种 2996 万人，预计仍有 5 亿人需 要接种加强针。我们认为疫苗的高接种率是未来逐步放开的基础，加强针仍具备较大 市场空间，尤其序贯接种推荐疫苗有望受益。

　　国内有多家企业布局新冠疫苗，其中重组蛋白和 mRNA 技术路线是开发热点。 目前丽珠集团的重组蛋白疫苗已递交上市申请，mRNA疫苗方面沃森生物进度领先。

　　新冠疫苗加强针有望每年持续。据 Moderna 年报披露，Moderna 2021 年新冠 疫苗分发 8 亿剂，新冠疫苗在接种 6 个月之后，中和 Omicron 抗体滴度下降 6.3 倍， 中和野生型的下降 2.3 倍，即抗体水平会在 6 个月以后衰竭，公司预计将在 2022 年 秋季再次进行第四针加强针接种，抗体水平的衰竭或为另一个新冠疫情周期变化的原 因之一。我们预计未来我国的加强针有效周期也在 6 个月左右，新冠疫苗有望成为持 续接种的疫苗品类。

　　

　　2.3.CDMO：订单驱动业绩高成长，CGT 成为未来新增长点

　　疫情发展加速中国 CDMO 企业全球化产业链地位提升。全球疫情下新冠病毒不 断变异，和国外反复的疫情干扰生产形成鲜明对比，中国 CDMO 在供应、承接交付 和质量上具有更强的稳定性。2021 年 11 月以来，CDMO 上市公司披露的重大相关 订单体现了疫情下中国 CDMO 产业链地位的提升，和 MNCs（跨国药企）对国内 CDMO 龙头认可度提高。同时龙头企业新大单的签订可能会使得部分订单外溢至其 他 CDMO 企业，对整个行业产生业绩提振。

　　持续增长的存货和合同负债保障短期业绩增长：各 CDMO 企业存货高增，龙头 合同负责持续增长，显示出订单持续景气度，保障短期业绩增长。

　　头部 CDMO 企业订单漏斗逐步扩大，固定资产增加保障业绩中长期增长。头部 CDMO 长期丰富的早期项目积累，使得项目向后端延伸空间变大，各家企业不断进 行固定资产投放，中长期业绩有望维持高增长。

　　基因疗法是行业第三波革命浪潮。相比于小分子和抗体药物，基因疗法 (Cell and Gene Therapy, CGT) 的主要优势在于其单次治疗的长期化效果、对难治性适应症的 覆盖以及潜在的更广泛的可成药靶点。经过一次或少次治疗，CGT 即可能从基因层 面实现对癌症、遗传疾病、退行性疾病及其他难治性疾病的终身治愈，具备了一般药 物可能无法企及的长期性和治愈性疗效，提供了一种新的治疗理念和手段，因此也被 认为是继小分子、大分子靶向疗法之后的新一代精准疗法和革命浪潮。

　　自 2017 年 FDA 批准了首个 CAR-T 细胞产品 Kymriah 和基因治疗载体产品 Luxturna 后，截至 2022 年 4 月已累计批准 6 款 CAR-T 治疗产品、2 款基因治疗载 体产品和 1 款溶瘤病毒产品，其中治疗先天性肌萎缩症的基因治疗载体产品 Zolgensma 销售额在 2021 年已突破 13 亿美元，预期 2022 年将达到 20 亿美元。

　　

　　FDA 预计 2020-2025 年间每年将会有 10-20 个 CGT 药物获批上市，CGT 行业 有望高速发展，据弗若斯特沙利文预计，全球 CGT 市场规模将从 2020 年的 20.8 亿 美元增长到 2025 年的 305.4 亿美元，5 年 CAGR 为 71%。

　　2017 年 12 月，《细胞治疗产品研究与评价技术指导原则(试行)》的出台，标志 着我国的基因疗法也正式进入了发展的新阶段。2021 年 6 月 22 日，国内首个 CAR-T 疗法阿基仑赛正式国内获批上市，国内细胞疗法的商业化随之开启。据弗若斯特沙利 文预计，中国 CGT 市场规模将从 2020 年的 2380 万元增长到 2025 年的 178.9 亿元， 5 年 CAGR 为 276%。

　　由于技术和工艺尚未成熟，目前基因治疗药物的开发存在着一系列亟待攻克的技 术瓶颈，其核心瓶颈为缺乏高靶向、高效率、高安全的基因治疗载体，以及由于复杂 的生产工艺引起的载体大规模 GMP 生产困难。

　　基因治疗初创新药企业在药物开发、临床申报至商业化生产过程中，由于受到工 艺开发能力、GMP 生产经验、临床申报相关法规知识的限制，更多依赖专业的研发 和生产外包服务。根据 Pharmasalmanac 的数据，基因治疗外包渗透率超过 65%， 远超传统生物制剂的 25-35%，有望成为 CDMO 加速发展的新驱动力。

　　据弗若斯特沙利文预计，全球 CGT CDMO 市场规模将从 2020 年的 17.2 亿美 元增长到 2025 年的 78.6 亿美元，5 年 CAGR 为 36%。中国 CGT CDMO 市场起步 更晚，市场规模将从 2020 年的 32.6 亿元增长到 2025 年的 197.4 亿元，5 年 CAGR 为 43%。

　　目前 CGT CDMO 行业的核心竞争力在 GMP 产能的建设、以及基因治疗载体相 关技术开发上。欧美发达地区的基因治疗 CDMO 行业起步更早，市场规模更大，行 业格局更为成型，主要参与者包括 Catalent、Lonza、Thermo Fisher、药明生基和 Charles River 等。国内 CGT CDMO 行业起步相对较晚，参与者包括药明生基、和 元生物、派真生物、金斯瑞蓬勃生物和博腾生物等，虽然目前规模较小，竞争格局尚 未定型，但是我们看好提前布局新技术的相关 CDMO 公司，通过技术和经验积累形 成竞争护城河，有望迅速提升和保持市占率。

　　

　　2.4.制药：关注新冠小分子药物/口服抗肿瘤药物

　　国产新冠小分子药物 III 期临床接近数据披露，上市在即

　　依据流行毒株的耐药性，销售会出现阶段性的起伏。我们预计中和抗体销售具有 毒株相关的波动性。因此小分子口服药依然是最为重要的抗新冠药物。小分子药物 主要有 3cl 蛋白酶路线和 RdRp（RNA 依赖的 RNA 聚合酶抑制剂）路线，均靶向胞 内的信号通路，耐药性相比靶向刺突蛋白的中和抗体预计更好；从已上市品种的数据 来看，辉瑞的 Paxlovid（3CL 路线）相比默沙东的 Molnupiravir（RdRp 路线）在降 低病人住院率死亡率上更优（非头对头，89% VS 30%降低）。

　　盐野义的新冠药物设计显现出潜在优势，预计相关产业链关注度更高。根据盐 野义的 2a 期临床数据，其在给药后的病毒 RNA 下降数据和辉瑞的药物结果接近。 其在药物的相互作用/给药时间/药物稳定性方面或存在优势。S-217622 无需利托那 韦，而 Paxlovid 的组分之一利托那韦限制了许多药物的同时使用；稳定性上， S-217622 可以做到 1 天 1 次给药，辉瑞的新冠药给药为 1 天 2 次。

　　新冠小分子药物销售潜力在百亿美元级别。根据辉瑞和默沙东的年报，2022 年 辉瑞预计其新冠药 Paxlovid 销售额达到 220 亿美元，最多可以做到 1.2 亿疗程；默 沙东预计其新冠药 Molnupiravir 销售额达到 50-55 亿美元。盐野义的 S-217622 从 4 月开始，其供应量达到 1000 万疗程/年。

　　国产新冠药在研储备丰富。从研发路线上看，既有和海外已上市产品相同的原理 （RDRP 和 3CL 蛋白酶抑制剂），也有普克鲁胺这类影响病毒进入细胞所需的细胞表 面蛋白 ACE2/TMPRSS2 表达水平的新型原理。

　　真实生物的阿兹夫定、君实生物 VV116、开拓药业的普克鲁胺进展领先。阿兹 夫定在巴西开展 2 个 III 期临床，包括中重度的新冠患者，和被感染初期的新冠患者， 并且在中国也在开展 III 期临床，预计于近期获得结果。

　　

　　君实生物共有 4 个新冠相关产品储备：2 个中和抗体（JS016/JS026），2 个新 冠小分子药物（VV116/VV993）。其中 VV116 已完成 3 个 I 期临床，安全性良好，中 重症的国际多中心 III 期临床、轻中症的国际多中心 II/III 期临床均已完成首例患者入 组；4 月 19 日君实生物开展与 Paxlovid 头对头的 III 期临床，若获得阳性结果将大幅 提振信心。

　　开拓药业的普克鲁胺目前已经完成全球多中心的轻中症III期临床，数据整理中。 根据开拓药业的公告，已经披露的数据，表明普克鲁胺可以有效降低住院率和死亡率， 并且在伴有高风险因素的受试者中，显著降低住院率和死亡率。

　　创新药：看好口服肿瘤靶向药销售

　　药品销售方面，疫情原因，我们预计二季度医院门诊量下降，住院相关治疗、手 术用药受到影响大于口服类的药物。慢病用药（高血压、高血脂、糖尿病）集采使得 利润端表现相对平淡，肿瘤药物新药相对更多，尽管国家新药医保谈判对价格有压制， 但整体属于新药序列，利润更加丰厚。

　　因此关注点我们锁定在口服抗肿瘤创新药物上。靶向精准治疗兴起后，伴随诊断 对于靶向药的销售有前瞻的作用。艾德生物为主营癌症伴随诊断产品的公司。艾德生 物 2022 年 Q1 收入增速为 18.6%，表明后续可能使用靶向药的患者需求增加。

　　尽管一季度有疫情，从销售额角度，可以看到各口服抗肿瘤创新药，以及口服降 压创新药一季度均有增长；贝达药业的埃克替尼，大体量下仍有 19.56%的销量增长； 基数较小的恩沙替尼、伏美替尼增速超过 100%。口服药物受影响相对较小，且抗肿 瘤药刚需，与仿制药相比价格仍然有吸引力。二季度收入端的贡献主要由此前月度的 新患拓展贡献，参考艾德生物的 Q1 业绩，预计口服抗肿瘤靶向药整体销售较好，受 疫情影响小。

　　

　　2.5.医疗服务：政策&疫情扰动不改医疗服务长期趋势

　　短期来看，全国疫情逐步得到控制，社会恢复迎来曙光。从 3 月初开始吉林、 深圳、上海等地相继爆发疫情，使得全国各地的工作、生活和企业经营均受到不同程 度的影响。进入 4 月下旬，全国疫情的主要发生地为上海，其他地区均为散发病例， 但由于上海在中国经济中的特殊地位，其疫情发展对国内疫情的恢复影响较大。在经 历较长时间的管控后，4 月下旬新增本土确诊患者和新增无症状患者均有明显下降， 叠加解除医学观察的无症状感染者和出院患者的逐步提升，上海疫情得到逐步控制， 社会恢复将迎来曙光。

　　复工复产成为下半年经济发展的主旋律。2022 年《政府工作报告》中提出中国 2022 年的经济增长目标为 5.5%，根据国家统计局的数据，中国 2022 年一季度 GDP 增速仅为 4.8%，可见 3 月初各地爆发的疫情对中国经济的影响超出年初计划预期。 因此 4 月 29 日中央政治局会议明确提出要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济， 努力实现全年经济社会发展预期目标，要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。为完 成全年经济增长目标，随着疫情的逐步控制，复工复产将成为二季度末及整个下半年 经济发展的主旋律，医疗服务企业尤其是 to C 企业将受益。

　　长期来看，国家政策逐步深入，鼓励社会办医政策从未改变。自 2009 年以来， 国务院及各部委分别从行政审批、医生执业、价格、规划等多方位支持社会办医。尤 其是在 2021-2022 年，继续鼓励社会办医补短板，加入医共体，促进多元化的优质医疗资源建设。

　　疫情短期影响不改医疗服务刚需本质。自 2020 年 3 月新冠疫情爆发以来，医疗 服务机构诊疗人次和出院人次随着疫情的反复略有波动，但门诊人次和出院人次恢复 迅速，门诊人次三年 GAAR 为 7.71%，短期疫情波动不影响医疗机构长期增长的趋 势。

　　老龄化提升医疗服务需求。65 岁及以上人口为 20056 万人，占全国人口的 14.2%。 这是中国 65 岁及以上人口占比首次超过 14%，中国正式进入深度老龄化。随着老龄 程度的加深，我国医疗服务需求会持续提升。

　　

　　消费升级助力高端医疗消费提升。虽然人民收入和生活水平的提升，对医疗服务 需求持续增加，近十年，中国近十年人均医疗保健收入增速超过人均可支配收入增速， 高端医疗消费持续提升。虽然医保局管控的加强和公立医院管理的持续规范，民营医 疗将受益于公立医院溢出需求和高端医疗服务需求，持续提升。

　　民营医疗仍然是中国医疗体系中的重要补充，随着人均收入水平的提升和医保控 费的加强，民营医院仍是医保挤出和消费升级的主要承接方。由于疫情冲击、医保和 卫健加强监管，民营医院发展由量转质，部分行业集中度将加强，受益于牌照、管理 能力和规模效应的龙头企业将受益。

　　医疗服务需求相对刚性，疫情只能短时压抑需求，不能改变需求。疫情后医疗服 务公司将受益于需求反弹。（报告来源：未来智库）

　　3. 三大方向及重点企业分析

　　我们在 2022 年度策略报告中预判，医药行业有望在 2022 年 Q1 后触底反弹，但是 2-4 月出现的疫情对行业有全方位的影响，制造业、医疗消费、门诊量恢复均有不同 程度负面影响，结合医药行业的长期逻辑和短期催化，我们认为下半年投资思路有如下三个方向：1.不受疫情影响的业绩确定性增长子行业，如订单驱动型的 CDMO 行 业；2.复工复产后刚需强劲的子行业，如眼科、肿瘤治疗和用药；3.医疗新基建。同 时可以关注新兴领域的技术发展和临床进展，如细胞基因治疗等。

　　3.1.医疗新基建，带动服务、设备公司率先受益

　　新冠疫情暴露了国内医疗资源分布不平衡，优质医疗资源相对匮乏的问题，二级 及以上公立医院在抗疫和居民诊疗中发挥的作用，无可替代，仍需持续建设。从财政 部已披露医疗相关数据、预计建设医院总数两个口径推算，我们预计医疗新基建潜在 市场为 8,100-11,600 亿元。根据医院建院流程，依次完成投标、进院流程，其中医 疗工程、医疗设备项目投资占比分别为 20%、25%。涉及医疗净化、嵌入设备、ICU 医疗设备、其他医疗设备等，相关公司呈现时间梯队受益。

　　

　　华康医疗：院内感染防控龙头，医疗新基建推动成长

　　院内感染防控龙头，研发、设计、实施和运维一体化解决方案供应商：华康医 疗致力于解决院内医疗感染防控问题，深耕医疗净化行业十多年，是医疗净化集成系 统综合服务商龙头之一。业务覆盖净化系统研发、设计、实施和运维，以及相关医疗 设备和耗材的销售，华康以质量、口碑、交付速度、研发等竞争优势享誉业内。2020 年武汉疫情期间参与火神山医院建设，克服物资、人员缺乏等困难，从方案初始设计 到竣工 10 天完成，缔造了火神山速度。

　　受益于医疗新基建、院内翻新升级，院感市场有望快速增长：感染控制起源于 20 世纪 60 年代，能有效降低院内感染，减轻病患痛苦，降低医疗费用，自 2002 年 国标建立后被国内广泛应用。疫情后医院对于感染控制的重视程度和标准全面提升， 医疗净化系统应用场景从传统科室如手术室、ICU 和消毒供应中心逐步拓展到生殖中 心、检验科、实验室等领域，进一步打开市场空间。受益于医疗新基建、院内翻新升 级，应用场景逐步扩大等因素，院感市场有望保持加速增长。

　　迈瑞医疗：国内医疗器械龙头，新基建受益有望加速成长

　　多产线市占率领先，高研发投入新品迭代快：迈瑞在监护、诊断、超声产线国内 市占率均位列前茅，监护仪、血球仪等产品进入全球市占率前三。公司每年将营收 10%左右投入研发，新品迭代速度快，如 2019 年的高端麻醉机 A9/A8、便携彩超； 2020 年的 BC-7500 CRP 等新产品，均备受好评。2021 年收购 HyTest，加强了公 司上游研发基础，产品竞争力有望进一步提升。

　　国内外发展均衡，持续突破高端用户：在国内外医疗新基建的背景下，监护产品 需求不减国内和国际部分地区，超声、血球等产品有所反弹，带动公司整体业绩提高。 2019-2021H1，公司海外营收逐步增加，营收结构丰富。20-21 年，新进入高端医院 数量分别约为 700 和 400 家，进院后横向拓展其他产品的有 300 家。

　　

　　澳华内镜：国产软镜龙头，新品上市有望开拓高端市场

　　内窥镜是全球医疗器械市场增长最快的子行业之一。根据 Frost & Sullivan 数据， 2020年全球医用内窥镜市场规模为203亿美元，预计2025年增至286亿美元，CAGR 为 7.1%；中国的医用内窥镜市场增速超过全球，2020 年市场规模达到 231 亿元， 预计 2025 年增长至 402 亿元，CAGR 为 11.7%。国内消化疾病等的筛查、诊断、治 疗需求大，国软镜市场有望迎来高速成长；随着国产产品的性能提升，加上政策支持 国产替代，国产内窥镜设备公司有望迎来重要机遇。

　　深耕软镜领域，产品线丰富：公司是国内最早从事软性电子内窥镜研发和制造的 企业之一，深耕软镜行业 20 多年，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、 电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，产品已应用于消化科、呼吸 科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。

　　注重产品研发创新，新机型 AQ-300 有望打开高端市场：随着 2018 年底主力机 型 AQ-200 的上市，公司逐步进入三级医院，按照覆盖数量统计，三级医院的渗透率 从 2018 年的 2.63%提升至 2020 年的 4.34%。公司高端机型推广加强，有望进一步 打入三甲医院，拓宽高端市场份额。

　　3.2.医疗刚需恢复性增长投资策略

　　2021 年由于疫情及新冠疫苗接种，医院门诊/手术/医疗服务承压，常规疫苗接种 受到影响。我们认为，口服抗肿瘤药受影响相对小；择期手术、眼科医疗服务有望在 疫情缓和后恢复，麻药/相关医疗服务增长可期；随着常规疫苗批签发恢复，疫苗企 业业绩和基本面有望回归，大品种如 HPV 疫苗依然是行业强劲的驱动力。从疫情的 流行态势看，新冠疫苗的加强针接种有望每年持续，序贯加强防护效果显著优于同源 加强。

　　

　　万泰生物：二价 HPV 疫苗快速放量，抗原检测带动 IVD 业务高增长

　　二价 HPV 疫苗快速放量，九价进入临床后期阶段。全球尤其中低收入国家 HPV 疫苗供不应求，国内渗透率极低，提升空间大，公司国产二价疫苗具备成本、免疫接 种程序优势，自 2020 年 5 月正式销售后快速放量，2021 年全年销售已超 30 亿元， 今年 Q1 批签发同比增长 353%，我们预计 2022 年全年仍将高速增长。另外公司已 获 WHO 的 PQ 认证，海外中低收入国家市场有望为公司贡献新的增量。九价疫苗临 床 III 期已完成接种，我们认为进展顺利，预计 24-25 年获批，有望成为公司又一重 磅疫苗品种。

　　抗原检测有望带动 IVD业务持续高增长。2017-2021年公司 IVD业务收入CAGR 达 25.4%，其中 2021 年高达 59%，增速加快。截至 2021 年底，公司共有 18 种新 冠检测试剂获得 48 项国际认证，其中新冠抗原自检试剂相继获得德国 BfArM 认证、 法国 ANSM 认证和欧盟 CE 认证，于 2022 年 3 月也获得了国内 NMPA 注册审批。 我们认为，新冠疫情反复，动态清零持续，抗原检测作为核酸检测的有效补充，未来 全球需求有望大幅提升，带动公司试剂和活性原料业务收入高增长。

　　智飞生物：HPV 疫苗快速增长，自营产品逐渐发力

　　优质疫苗公司行业龙头，自营产品逐渐发力。智飞生物是疫苗行业龙头，过去几 年凭借其强大的销售能力及网络，独家代理默沙东疫苗，收入和利润均高速增长， HPV 疫苗供不应求，渗透率较低，未来仍将快速增长。自营产品也逐渐发力，其中 新冠疫苗获得附条件上市，并出口多个国家，未来有望成为稳定的现金流。预防结核 病疫苗微卡已经上市，预计 2022 上半年完成所有省市的准入，未来有望成为 50 亿 以上的大品种。产品梯队逐渐丰富，人二倍体狂犬疫苗，23 价肺炎疫苗，四价流脑 疫苗及 15 价肺炎疫苗进入临床三期，有望在 2024-2025 年逐渐上市。

　　

　　未来三年非新冠业务复合增速仍将维持 30%以上。我们预计新冠疫苗的接种在未来几年有望持续，将持续为 公司带来现金流。从短期看，HPV 疫苗渗透率低，仍有较大市场空间，预计未来三 年代理产品复合增速为 28%；微卡联合 EC 为结核病防控的重要产品将在今年开始逐渐贡献业绩。

　　艾力斯：肺癌靶向药领先企业，伏美替尼进入医保带动业绩

　　新一代肺癌靶向药企业。艾力斯针对 EGFR 突变的第三代肺癌靶向药物伏美替 尼于 2021 年 3 月获批，是中国上市的第三个该代产品，速度仅次于阿斯利康和豪森 药业。中国 EGFR 阳性非小细胞肺癌接近 30 万人次的年新发数，且靶向治疗相比化 疗有更好的准确度，看好肺癌赛道的靶向药企。

　　二线适应症向在研的一线、术后辅助治疗延伸，大大拓展使用范围。一线适应 症、术后辅助治疗适应症拓展空间。参考已上市、临床数据充分的对标品种奥希替尼， 其二线适应症无进展生存期（PFS）为 10.1 个月，而一线适应症 PFS 为 18.9 个月， 术后辅助治疗适应症使用时间长达 3 年，提升患者生存的同时，使得用药时间延长。 伏美替尼一线适应症的临床已经于2019年底完成入组，一线治疗的III期临床于2021 年揭盲，有望 2022 年获批上市；术后辅助治疗适应症已于 2021 年 1 月获得临床批 件并已开始 III 期临床的患者筛选入组工作，按照观测指标测算，2024 年底有望获批。

　　人福医药：麻醉行业龙头，择期手术疫情缓和后有望恢复

　　麻醉行业龙头，归核聚焦医药主业。人福医药为麻醉药品龙头，主要产品为芬太 尼类麻醉镇痛药，得益于舒适化诊疗需求对麻醉的带动，以及自身归核化聚焦医药主 业的战略，实现高速增长。2022Q1 收入/利润增速为 12%/11%，受疫情影响择期手 术延后。疫情缓和后增长有望恢复。

　　

　　麻醉药品行业规模增速快，竞争格局良好。我们测算 2020 年麻醉药品市场规模 约 52 亿，2015-2019 年行业规模增长 CAGR 为 14%，受益于手术量自然增长、人 口持续老龄化、舒适化诊疗带动多科室需求等因素，行业有望保持持续稳定增长。行 业准入壁垒高，目前国内麻醉药品单方制剂生产企业限制为 1-3 家，且新药迭代慢， 开发速度远低于肿瘤类新药，FDA2015 至今仅批准 3 款镇痛镇静类新药，较难通过 新药切入市场，竞争格局稳定，行业龙头有望长期维持产业地位。

　　舒适化需求带动麻醉药物使用，看好镇静新药对老品种的替代。公司核心业务 为麻醉药品，2021 年前三季度市占率为 65%，受益于行业驱动持续稳定增长，近二 十年最高出厂价格稳定；产品品种从镇痛向镇静延伸：2020 年以来公司新获批多个 镇静功能新药，其中瑞马唑仑能够显著提升患者舒适度、降低医生监护压力，有望替 代大品种丙泊酚（2020 年 50 亿），成为公司新的增长驱动力。

　　爱尔眼科：眼科服务龙头，精耕细作助力业绩稳健增长

　　全球眼科服务龙头。截至 2021 年 12 月 31 日，爱尔眼科拥有香港亚洲医疗、美 国 MING WANG 眼科中心、欧洲 ClínicaBaviera.S.A、东南亚 ISEC Healthcare Ltd 等多家领先的海外眼科医疗机构，仅国内就有 174 家医院，118 家门诊部，是具有中 国及全球范围医院规模和优质医疗能力的眼科医疗集团。

　　疫情反复不改眼科服务刚需本质。回顾 2020 年，Q1 营收和利润两端因疫情承 压，但 Q2-Q3 随着疫情缓解后即迎来医疗需求的报复性反弹，2021 年营收重回高质 量增长。展望 2022 年全年，3-4 月虽因疫情业绩承压，但随着疫情逐步缓解，公司 预计仍将迎来报复性反弹。

　　门诊量持续高增长，内生增长强劲。眼科长坡厚雪，爱尔眼科过往十年门诊量和 住院量增速大部分时间都在 10%以上，2021 年爱尔眼科门诊量首次突破千万，达到 1019.61 万人次，同比增长 35.07%。门诊量的快速增长可能是品牌效应、门诊部的 快速布局带来的视光业务增长和分级诊疗效应的综合作用。随着爱尔眼科“新十年规 划”的逐步落地，核心城市营收天花板进一步打开，内生增长仍然强劲。

　　

　　3.3.业绩确定性 CDMO 板块

　　全球疫情下新冠病毒不断变异，和国外反复的疫情干扰生产形成鲜明对比，中国 CDMO 在供应、承接交付和质量上具有更强的稳定性。龙头 CDMO 企业承接的重大 相关订单体现了疫情下中国 CDMO 产业链地位的提升；同时新大单的签订可能会使 得部分订单外溢至其他 CDMO 企业，对整个行业产生业绩提振。CDMO 上市企业的 存货和合同负债的持续增长，保障短期业绩增长；头部 CDMO 企业订单漏斗逐步扩 大，固定资产增加，保障中长期业绩增长。

　　CGT 行业是医药行业第三波革命浪潮，基因治疗初创新药企业在药物开发、临 床申报至商业化生产过程中，由于受到工艺开发能力、GMP 生产经验、临床申报相 关法规知识的限制，更多依赖专业的研发和生产外包服务。提前布局 CGT 新技术的 相关 CDMO 公司，通过技术和经验积累形成竞争护城河，有望迅速提升和保持市占 率。

　　药明康德：深度参与全球创新药产业链的 CRO 巨头

　　公司业务涵盖 CRO 及 CMO/CDMO，拥有全面的业务覆盖领域，是全球 CRO 巨头。公司实行 CRDMO 和 CTDMO 业务战略，同时前瞻性布局人工智能、医疗大 数据等信息技术领域，有望促使提升药物研发的效率、改变传统的商业模式。

　　加强“一体化、端到端”能力，竞争优势不断扩大：业务广泛性和创新多元化使 得新增客户和保有客户不断增加，为公司带来更多项目；采用 Follow the molecule 战略，随着研发项目进展收入规模不断扩大。同时，公司积极参股中小型 Biotech， 赋能中小企业，获取丰厚投资收益及外包业务订单。

　　凯莱英：服务临床项目梯队齐全，业绩有望维持高增长

　　固定资产和存货持续高增长，订单充足条件下业绩有望维持高增长：2019Q4 以 来，公司固定资产维持同比 20%以上的快速增长，存货同比增速在 2020Q4-2022Q1 也超过了 50%，排除新冠大订单影响，公司业绩有望维持高增长。

　　

　　服务临床项目梯队齐全，数量增加明显：公司已建立起临床服务项目梯队，随着 临床后期和商业化项目逐渐增多，为公司未来收入持续增长奠定了良好基础。公司 2021 年 11 月开始公告签订三起重大合同，合计金额约 93 亿元，均为小分子商业化 CDMO 合同，叠加已有其他 CDMO 及新兴服务，公司业绩有望持续高增长。

　　博腾股份：管理效率提升，新业务未来可期

　　服务客户数量不断提升，客户结构和产品结构不断优化。博腾持续巩固与大客 户已建立的稳定的商业合作伙伴关系，并强化对中小客户，尤其是北美市场和中国市 场的开发力度，国内和 J-STAR 服务客户数量不断增加，结构上前十大客户及前十大 产品营收占比均持续下降，相比 2017 年 77%、58%显著降低，集中度不断下降，客 户结构更加均衡。

　　原料药 CDMO 业务持续推进，积极布局制剂、CGT CDMO。公司原料药 CDMO 项目梯队基本形成，新布局两大业务已有良好开端，2021 年制剂 CDMO 收入 2,016 万元，实现“从 0 到 1”的收入破局；在手订单 7,113 万元，同比增长 269%。CGT CDMO 收入 1,387 万元，同比增长 897%；在手订单 1.7 亿元，同比增长 205%。2021 年 11 月底以来，公司公告两起重大合同，合计金额超 56 亿元，交付时间 2021 年-2022 年，公司产业链地位有望持续提升。

　　九洲药业：厚积薄发，CDMO 加速发展

　　原料药起家，成功转型 CDMO：九洲药业成立于 1998 年，是全球卡马西平、奥 卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一。公司 2008 年开始布局 CDMO 业务，通过自建或收购研发机构和生产基地实现业务的快速扩张，2020 年 CDMO 营收首次超过特色原料药及中间体业务，成功实现战略转型。

　　

　　优势品种放量+潜在新品种增加，原料药（API）有望稳健增长：公司主要原料 药工厂江苏瑞科 2020 年复产复工解决产能问题，多个特色原料药及中间体在全球单 品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列，优势产品有望继续放量。公司始 终坚持创新驱动，持续推进生产工艺与技术创新，丰富产品维度，保证产品线的持续 补充和储备。随着优势品种放量和后续潜在仿制药品种增加，预计 API 业务将保持 约 20%的增长。

　　CDMO 订单结构优化，产能充足，有望快速增长：从 CDMO 项目结构来看，早 期项目（Ⅰ+Ⅱ期）数量由 2014H1 的 48 个增加到 2021 年底的 582 个，为后续获 得大品种订单提供更多空间。收购苏州诺华、杭州泰华工厂，江苏瑞科复产，公司 CDMO 产能充足。与诺华的心血管新药 Entresto 合作是公司 CDMO 业务发展的里程 碑，Entresto 有望成为“重磅炸弹”，通过类似大订单的合作推进，公司 CDMO 业务 有望持续快速增长。

　　药明生物：生物药 CDMO 龙头，高市场份额有望保持

　　随着生物药市场空间扩容、生物药 CDMO 渗透率持续提升，根据 Frost & Sullivan 数据，全球 CDMO 市场中，生物药占比在逐年提升，全球生物药 CDMO 市场 2020 年约为 180 亿美元，预计到 2025 年将达到 460 亿美元，CAGR 为 20.7%，占比预 计将由 2020 年的 32%提升到 2025 年的 43%。

　　药明生物作为中国和全球生物药 CDMO 龙头，“Follow and Win the Molecule” 战略驱动项目强劲增长，在新冠疫情后将继续保持全球领先的市场份额。

　　三期及商业化订单数量增长，IND 后服务占比提升：2019 年开始，公司 IND 后 服务营收占比超过 IND 前服务，主要受益于 Win-the-Molecule 策略，让更多项目从 IND 前进展到后续阶段，另外由于 COVID-19 带来了更多的商业化生产项目。

　　

　　和元生物：基因治疗 CDMO 龙头，受益于 CGT 研发热潮快速成长

　　公司深耕 CGT CXO 赛道，营收与盈利水平趋势良好：公司专注基因治疗，深 耕 CGT CXO 赛道近 10 年，打造了一站式 CGT CRO/CDMO 服务平台，为基因治疗 药物开发全面解决方案。受益于战略先发优势和 CGT 行业快速增长，近年来公司实 现高速发展，2021 年营收 2.55 亿元，同比增长 78.57%，2018 年-2020 年营业收入 CAGR 超 80%。2020 年实现扣非后归母净利润 2666.77 万元，同比增长 127%，公 司历史上同时也是业内首次实现盈利。2021 年公司实现扣非后归母净利润 4098.67 万元，同比增长 54%，呈现良好发展态势。

　　公司立足先发优势，打造先进技术与丰富经验一体化护城河：公司战略先发布 局基因治疗 CDMO 业务，已建成大规模、高灵活性的 GMP 生产平台，并进一步扩 充产能规模，在建的 77000 m2 临港产业基地一期将于 2023 年投产，规模位居全球 前列。公司累计执行 CDMO 项目超过 100 个，拥有行业最全面的核心细胞培养工艺 技术，在关键的基因治疗载体开发、生产工艺及质控技术开发、项目执行经验上均处 于业内领先位置，形成了一体化的业务护城河。公司积聚了优质的客户资源，目前在执行项目超过 50 个，在手订单超 4 亿元，业绩有望继续保持高速增长。

　　药石科技：分子砌块不断创新，下游 CDMO 打开增长空间

　　推陈出新，持续强化创新：药石自成立以来深耕分子砌块，通过对文献、专利的 学习、系列方法的不断总结，持续强化新颖独特分子砌块的设计，分子砌块全产业链 已形成 63 个系列，公司 2021 年度共设计 1.6 万种高质量分子砌块，目前已设计超 过 15 万个化合物，新增 1000 余个热门分子砌块，基本上覆盖目前热门靶点化合物， 如 KARS、SHP2、BTK、GLP-1 等抑制剂的关键片段。

　　

　　客户数量和结构不断优化，为向下游 CDMO 导流奠定基础：公司持续扩大服务 客户群体，加大有潜力的中小 biotech 公司的市场开拓力度，强化客户池积累；同时， 持续提升与大客户的服务深度，提高合作粘性。2021 年，公司公斤级以上终端客户 （仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）数 144 家，同比增长 15.5%；销售 额 500 万以上客户数 58 家，同比增长 28%。基于彼此信任及双赢的合作模式，公司 与众多优质客户建立了持续深入的合作关系，合作项目逐渐从分子砌块向 CDMO 延 伸，从项目早期到商业化开发延伸。

　　一站式生物医药 CDMO 服务平台逐步建立，盈利能力有望持续攀升：2021 年， 公司 CDMO 业务收入 4.55 亿元，同比增长 33.48%。公司以 API 项目为突破口，激 发 CDMO 业务长期、稳健增长，全年承接 API 项目 40 个，其中 6 个进入 III 期、注 册验证及商业化阶段；成功进行了 2 个美国 DMF 和 3 个中国 API 的注册申报工作； 所承接 API 项目中有 15 个项目来自欧美客户。2021 年，公司加强制剂开发及生产 业务开拓，承接了 3 个原料药-制剂一体化项目，其中 1 个进入了 III 期及商业化阶段。

　　皓元医药：分子砌块和工具化合物龙头，创新药 CDMO 快速发展

　　深耕分子砌块和工具化合物，从源头深度绑定目标客户：公司持续加大研发投 入，通过自主合成和外购分子砌块再开发相结合的方式快速扩充产品种类，驱动业绩 快速增长；公司合成经验丰富，需求响应快速，已与众多国内外医药企业、科研院所 及高等院校、CRO 公司建立了合作关系，通过客户结构的不断优化，盈利能力有望 提升。

　　公司在 CRO 服务中逐步建立六大技术平台，为复杂药物分子研究提供技术研发 支持，助力 CDMO 产业化应用：例如，公司高活原料药（HPAPI）GMP 生产平台建 立了 400m2超公斤级 GMP 生产车间，配备符合国际 OEL 管理规范的无菌隔离器， 可以生产 OEB5（OEL＜0.1μg/m3）的化合物，满足多数高活性化合物的研发与生产 服务需求。

　　

　　前端业务高速增长，产品数量持续提升：2021 年公司前端业务收入 5.45 亿元， 同比+58%，实现持续高增长；分子砌块和工具化合物产品数累计超 5.86 万种（分子 砌块约 4.2 万种，工具化合物超 1.6 万种）。2021 年使用皓元产品的科研客户累计发 表科研文献篇数超 18,000 篇，公司前端业务随着产品品类和知名度的提升，有望持 续快速增长。

　　前端业务在技术和客户上的积累为皓元拓展创新药 CDMO 创造了基础：2021 年后端业务收入 4.17 亿元，同比+46%，公司实施特色仿制药 CDMO 与创新药 CDMO 双轮驱动，CDMO创新药业务持续上升。公司在国内较早开展ADC药物的开发研究： 2021 年合作客户超 340 家，同比增长 332.50%；项目数 80 个，同比增长 247.83%； 销售收入同比增长 321.45%。随着公司持续加大研发投入，客户项目研究的不断推 进，各 CDMO 项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸，CDMO 收入有望持续快速增 长。

　　产能建设不断推进，后端业务有望加速：公司持续推进研发和生产基地建设： 21 年研发办公面积已增至 6 万余平方米，其中上海研发增至 3.2 万平方米；马鞍山 产业化基地一期项目设计年产能约 680 余立方米，计划建设 5 个生产车间，由难仿 药与 CDMO 业务共享，预计 2022 年下半年项目逐步建成并投产运营；安徽皓元研 发中心一条 ADC 高活产线已于 2021 年建成投产，于 7 月获得药品生产许可证，新 增两条产线将在 2022 年陆续释放。公司自有的符合 GMP 标准的原料药、中间体生 产基地投产后，后端业务有望加速发展。

　　3.4.其他公司

　　金斯瑞：基因合成龙头与细胞疗法巨头，多领域平台化布局

　　公司深耕生命科学领域，拥有行业领先的基因合成技术，全球化业务范围涵盖 生命科学服务与产品、生物药 CDMO、工业合成生物学和细胞治疗四大领域。

　　生命科学服务与产品：全球基因合成领域龙头企业，全自动和高通量的基因合成 技术为公司带来稳定现金流收入。公司业务在蛋白、抗体、多肽等领域稳步发展，并 战略性扩张进入生命科学领域的关键科研仪器、试剂和耗材市场，未来 2-3 年有望实 现 20-30%的稳增长。

　　

　　生物药 CDMO：子公司蓬勃生物除了领先的抗体药研发平台，已快速渗透到基 因细胞疗法 CDMO 领域，搭建从药物发现到工艺开发、从 IND 到 GMP 商业化生产 的一站式服务平台。公司 2021 年实现超预期的 101%的营收增速，并在未来 2-3 年 有望保持 70%以上的增速。

　　细胞治疗：子公司传奇生物核心 CAR-T 产品 Cilta-cel 在多发性骨髓瘤（MM） 上展现出潜在最佳疗效，在 2022 年 Q1 获 FDA 批准上市，并将陆续进入欧洲、日本 和中国市场，带来丰厚商业回报。目前公司在推进多个 III 期临床试验进入 MM 的前 线治疗市场，未来获批后有望成为 MM 市场的重磅炸弹药物。公司同时拥有多个针 对血液瘤和实体瘤的细胞治疗管线，潜力巨大。

　　工业合成生物学：子公司百斯杰依托行业领先的研发平台和产业化链条，加大研 发投入重点布局高端酶制剂领域，积极发掘合成生物学领域的新机会，已和行业大客 户形成较好粘性，2021 年已实现盈亏平衡，在中长期有望为公司带来持续现金流收 入。

　　君实生物：新冠药物储备丰富，出海/内销均有亮点

　　出海进程领先。君实生物 PD-1 单抗/TIGIT 海外授权 Coherus，新冠中和抗体和 礼来合作，产品国际化进程领先。尽管产品美国获批的时点预计有所延后，君实生物 有望成为 PD-1 药物美国上市的中国最领先的几家企业之一。

　　新冠药物在研储备丰富。君实生物具备 4 个新冠相关的药物（2 个中和抗体和 2 个新冠小分子药物）。2 个中和抗体避免病毒对其产生耐药；新冠药物方面，VV116 已经开展多个 3 期临床；vv993 为 3CL 蛋白酶抑制剂，VV116 为 RDRP 抑制剂，具 备多个层面的药物设计，有望在新冠药物方面取得成功。

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　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站