光大证券首席经济学家高瑞东：再平衡

　　为什么说美国经济仍有韧性，超额储蓄支撑消费缓慢退坡？我国制造业投资产业升级方向是主旋律 ？2023 年我国消费复苏值得期待，哪些方面弹性更大？光大证券董事总经理、首席宏观经济学家高瑞东带来 " 再平衡——东升西渐、逆风复苏、价值重估 " 主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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　　美国经济仍有韧性 超额储蓄支撑消费缓慢退坡

　　美国经济大家看到比预想要强，所以美联储加息的节奏或者强硬程度也比预想的要更强。为什么美国的经济持续这么强？在 2020 年疫情以来方面，美国财政部发行大量的债券对居民进行派现，提升了美国居民的超额储蓄。另外一方面，因为在疫情期间消费场景受限，很多居民被动的储蓄增加，所以共同使得美国的超额储蓄非常之高。去年下半年一度曾经达到了 2.3 万亿美金，即使到现在到了 2022 年 11 月份仍然有 1.4 万亿美元的规模。按照现在的消耗速度，我们认为可能到 2023 年年底才会耗尽。美国经济消费占 70%，所以有大量的超额储蓄，而且我们看到它的借贷水平相对还处在低位，意味着花完自己的钱，接下来还能进一步通过信用卡来借贷。所以我们认为美国的消费是比预想的要强，美国经济是有韧性的，这是第一个方面。

　　图片来源：光大证券研究所

　　美国的通胀怎么样？美国目前通过加息限制的是经济活动的热度，所以我们看到包括房租跟利率定价有关系的整体需求都在回落。但是另外，我们看到美国的通胀，不仅仅是需求导致的，更主要是供给端导致的。我们刚刚所提到的原油价格是一方面，另外一方面因为新冠疫情所带来的大量劳动力人口提前退休，包括不愿意再进入劳动力市场等等也有关系，带来的摩擦导致了职位空缺的规模持续比较大。

　　第三，我们看到美国商品的需求其实很早就回到疫情之前，但是服务性产品的需求或者服务性产品的供给其实一直没有。服务性产品的供给是需要劳动力的，比如酒店、餐饮等等，所以这使得当服务性产品的需求大于供给的时候，通过涨价来解决，所以也形成了对通胀很强的支撑。所以，我们看到加息会一定程度的放缓需求，但是不能从根本上解决目前美国存在的劳动力的摩擦以及服务性产品供给刚性的问题，所以这也是为什么美国的通胀相对有韧性。

　　所以我们也判断 2023 年美国 CPI 同比中枢应该在 3.8% 左右。在一个相对比较强韧性的美国经济以及回落相对比较缓慢的价格水平之下，我们也认为美联储加息的节奏虽然会放缓，但是时间可能会拉长，这其实也是 12 月份议息会议的相关表态。目前来看，根据美联储观察的数据显示，在 2023 年的 2 月和 3 月各加息 25BP 的概率是大于 50%，概率是比较高的。

　　美国经济我们认为经济韧性比较强，因为超额储蓄还比较高，通胀韧性也相对比较强，因为劳动力供给的刚性以及相关的一些摩擦，还有服务性产品供给的刚性共同导致了经济和通胀韧性比较强。这时美联储其实就是要保持一个缓慢加息的节奏，保持在高利率的环境下观察一段时间，真正看到明确通胀下行之后才可能会去降息，我们认为这个时间可能要等到 2023 年年末。毕竟在 12 月份的议息会议上，给出的指引是有可能接下来再加息 75BP，相当于 25BP 加三次，其实力度还是非常高，会把联邦基金利率加到 5% 以上。

　　我国制造业投资产业升级方向是主旋律

　　财政政策，我们认为以中央财政发力为主，接下来加杠杆的主力应该还是中央。2022 年专项债的量大概是在 4.1 万亿左右，我们认为 2023 年可能会回落到 4 万亿左右。赤字率相对应可能从 2.8% 会增长到 3.1% 左右。货币政策，我们认为推动实体经济融资成本进一步下降是货币政策当局多次反复强调的大方向。具体采用的手段，下调政策利率，下调存款利率以及银行下调拨备，在这个背景之下我们认为可能性都有。但也要看美国经济、美国的通胀、美联储加息节奏的总体判断，我们在兼顾汇率的基础上进行相关的操作。

　　最近汇率比较强，这也基本上符合我们的判断。之前人民币汇率快速贬值，这里面很重要的两个因素，一个是美联储加息节奏不断加快，同时美国经济相对于欧洲经济不断走强，美元指数走强，被动之下人民币汇率贬值；另外一个是疫情对经济的冲击加大。现在我们看到一方面外部美元指数整体在回落，另外一方面国内的经济也快速恢复，所以汇率我们认为今年是一个相对偏强的汇率的形势，这也呼应我们 " 东升西渐 " 的总体判断。

　　投资端房地产，政策端其实不断在出台政策，无论是首套的首付比例（一些中小城市），首套的利率，其实都是政策多措并举；同时供给端债权、债券融资其实不断在推出。但是另外一方面，需求端来讲，毕竟房子购买是非常大额的支出，所以在经济还没有大幅企稳，老百姓对于经济和收入的预期和现实都没有明显改善的背景之下，我们相信销售的恢复其实也是要循序渐进的，所以恢复可能没那么快，大的方向肯定是朝着恢复的方向去行进。

　　第二关于基建，2022 年基建是稳定总需求的重要抓手，2023 年我们认为它的重要性也不言而喻。根据广义基建投资增量的情况不同，我们判断 2023 年基建投资应该是在 7%-10% 左右，也算比较高的增速。毕竟我们要知道 2017 年到 2019 年，我们的基建投资其实也只是小个位数的增速，所以 7%-10% 甚至接近两位数的增速其实已经非常不易。

　　第三制造业投资，我们从 2020 年以来，制造业投资主要是两大支撑，第一是出口，第二是产业升级。现在随着海外需求的回落，重点的支持我们相信还是要落到产业升级的方向上去。产业升级就离不开政策相关的驱动，我们看到包括财政的结构性贴息、支持技改投资等等，这些都是制造业产业升级的重要支撑。相关的结构性的政策我们认为也会持续加码。我们认为整体全年的固定资产投资大概是在 5% 左右。

　　我国消费复苏值得期待，哪些方面弹性更大？

　　消费，我们看到中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置，我们也看到近期各大部委都相继从供给端到需求端出台大量的政策，这是整体消费。我们怎么去判断今年的消费？在这三年疫情期间，一方面因为消费的主体不见了，另外一方面因为我们不方便去消费，所以使得我们的储蓄被动上升，我们的预防性储蓄也在抬升，一些平时的储蓄也在抬升。我们预测有 6.6 万亿左右的超额储蓄，但也并不是 6.6 万亿的储蓄都是用来消费的。因为里边有一些储蓄，比如是购房、购买理财等等，因为市场可能波动比较大，被动的储蓄增加。用来买房或者买理财的钱拿去消费可能性不大。我们认为真正能够消费的应该是在 3.9 万亿，其中有 2.7 万亿其实是投资支出的相关减少，最终它还会回到投资的相关的项目下。但是 3.9 万亿其实也相当不低，这是第一个原则。第二，我们看到海外无论是发达国家还是亚洲的一些国家，比如新加坡，基本上在疫情放开之后整个消费都是恢复的。消费复苏绝对是值得期待的，这是第二个。

　　第三，哪些方面的消费尤其值得期待，弹性尤其大？其实这里边可以看到，包括食品、住宿、娱乐，包括一些医疗护理这些方面整体的弹性更大。我们会发现这些消费它和劳动力的供给是密切相关的。所以我们看到为什么海外的通胀这么严重，就是因为劳动力短缺，市场主体消失通过涨价来实现更好的供需平衡。我们国内，一方面劳动力供给短缺程度没有像海外那么严重，因为毕竟我们是城乡二元结构，所以我们农村是相对比较稳定的劳动力供给。但另外一个方面，我们大家也会注意到，无论是商场还是街边相关的餐馆，一些娱乐设施，数量还是有减少，所以这些相关的店面重新装修，重新开业，这也需要时间。虽然劳动力整体的恢复我们是比较快的，但是市场主体的恢复是需要时间的，这也会导致结构性的通货膨胀。

　　我们判断，虽然我国整体 2023 年的 CPI 中枢是 2.2% 左右不高，食品的 CPI 往下走，因为猪周期进入下行通道。但是非食品 CPI 可能是往上走，可能会出现一定程度结构性的通货膨胀，非常值得警惕。另外一方面，外需回落，内需整体缓慢恢复的大背景之下，我们的 PPI 我们认为还是相对比较疲弱，全年的中枢我们认为是在 -0.5% 左右，这是我们对国内整体通胀的判断。