10个老师贡献一半收入，跟谁学为何值30亿美金？

　　

　　撰写 | 刘馥亮

　　爱分析将于近期发布《2019爱分析·中国在线K12辅导行业报告》，欢迎更多行业内企业参与报告案例征集，可联系爱分析小秘书（微信号ifenxi888）。

　　跟谁学于2014年6月成立，最早是定位连接老师和学生的O2O平台，在2017年3月转型在线K12辅导大班模式，并随之在2018年扭亏为盈。近期在美披露申报IPO的跟谁学，在O2O热潮之后，再次成为行业的一大焦点。

　　跟谁学现阶段的核心业务是K12辅导，占据2018年营收的73%，此外还提供外语培训、职业培训和素质教育课程。而O2O平台时期向老师和小培训机构收取会员费的收入占比，则从2017年的71%下降到2019年一季度的1.6%，这一业务已经成为跟谁学的过去。

　　

　　扩班又提价，跟谁学扭亏为盈

　　

　　跟谁学的K12辅导业务采取在线大班双师的模式。主讲老师（instructor）负责教学，辅导老师（tutor）负责提醒上课、督促作业和答疑等。

　　主讲老师通常是高薪聘请，跟谁学的主讲老师平均拥有超过11年的教学经验；但对名师容易形成依赖，在2018年和2019年一季度，跟谁学净收入（net revenue）的46%是由排名前10位的名师贡献。

　　虽然2018年跟谁学的全职主讲老师的留存率达到88%，但对少数名师的高度依赖仍是潜在较大的风险。另一风险是49%的K12课程主讲老师缺乏教师资格证。截至2019年3月，跟谁学共有169位主讲老师和522名辅导老师。

　　跟谁学在2018年实现首次盈利，运营利润率（operating income）为4.9%，且在2019年一季度显著提升至15.8%，大班双师模式从财务模型上已经得到验证。

　　跟谁学利润率提升的背后，是班型扩大和价格提高。

　　跟谁学班型规模持续扩大，2017年每门课程的学生人数是400人，2018年提高到800人，2019年一季度进一步提升到980人。同时，K12每门课程的平均现金收入从2017年的800元提高到2018年的1200元，在2019年一季度提升到1500元。

　　在扩班型和提价的双重因素下，同一门付费课程的一个班级，2018年收入相比2017年增长200%，2019年一季度继续提升53%，而成本只是增加少许辅导老师的人力成本，因此利润率提升显著。

　　

　　在线大班课获新客成本占比23-61%，将更多依赖续费

　　在线教育的获客成本一直是行业之痛，K12辅导也不例外。在线一对一的获客成本居高不下，大班课会如何呢？

　　由于跟谁学在招股书中未披露留存和续费的情况，我们可以假设其续费率水平，在不同续费率水平情况下计算出获新客成本占收入的比例，从而判断大班课的获客成本情况。

　　对于续费率的假设，线下K12辅导的续费率在70%是比较正常的水平（可参考已上市线下K12辅导公司的财报），现阶段线上的体验还不及线下，因此，我们假设在线K12辅导大班课的续费率上限是70%。根据爱分析调研，由于客群、师资等方面的差异，大班课的续费率要好于一对一，而在线一对一的续费率可能低至20%，因此，我们假设在线大班课的续费率下限是20%。

　　

　　在不同续费率的假设情况下，我们可以计算出跟谁学获得每一个新的付费课程所付出的成本占现金收入的比例：当续费率在20-70%之间，每一单位的拉新所付出的成本占收得的现金收入比例在23-61%之间。

　　当续费率是20%，即公司主要依赖拉新获得增长，拉新成本占现金收入比例是23%，根据跟谁学2018年和2019年一季度数据，营业成本占比30%、研发和管理成本占比15-30%，以每一付费课程来看的跟谁学单体经济模型是能跑通的。

　　同理，在同样的营业成本、研发和管理成本占比情况下（三项合计占现金收入比例45-60%），续费率为60%时的模型也能跑通。但在续费率为70%的情况下，首单难以盈利。

　　爱分析判断，在线大班K12辅导公司会核心比拼续费率。如果续费率太低，靠拉新支撑增长，则需将拉新成本占比控制在很低的水平，而随着竞争加剧和流量成本的抬高，要将拉新成本占比控制在30%以内是很困难的事。

　　从上表可以看出，在续费率达到60-70%之时，新用户首单只能维持在盈亏平衡线附近，但老用户和新用户的加权平均获客成本依旧可以控制在30-40%（跟谁学2018年2019年一季度数据），这能在维持增长的同时确保有不错的利润，而且老用户的维护留存也比拉新更加容易。因此，在线大班K12辅导公司毫无疑问会选择往续费高的方向努力。

　　结合爱分析调研，在线大班的情况与续费率高（40%以上）、拉新成本占收入比例高（30%以上）更加相符。

　　线上比线下毛利更高、利润率更高

　　跟谁学提供了一个K12辅导在线培训与线下财务模型比较的机会。

　　将跟谁学最新两个财务报告期（2018年和2019年一季度）和好未来相对比，可以很明显地看出，在线教育公司的毛利率更高（没有场地成本），销售成本率更高，同时运营利润率也将更高。

　　跟谁学2019年一季度的运营利润率达到15.8%，单一季度的数字并不能证明线上比线下运营利润率就更高，好未来和新东方都曾经做到过15%的运营利润率。但是，跟谁学的班型还可以继续扩大，毛利和运营利润率都还有提升空间。而且，从好未来2019财年相比2018财年的趋势也能看出，随着好未来在线业务收入占比提高，好未来2019财年毛利率达到近五年最高，同时销售成本占比也是近五年最高，都与在线教育公司的特征保持一致。

　　

　　市值30亿美金可期，大班模式竞争激烈将不输一对一

　　根据跟谁学更新的招股书，IPO将冲击30亿美元市值。类比同样做在线大班课的猿辅导和作业帮，在一级市场的估值分别达到30亿美元和22亿美元，同样模式、同等体量、高速增长的跟谁学达到30亿美元的市值是完全可以期待的。

　　参考2019年一季度同比增长近5倍的增速，粗略预期全年同比增长5倍，则2019全年现金收入在30亿元左右，根据增速不同，确认收入是现金收入的60-90%，则确认收入是18-27亿元，净利润率维持在12-20其他动漫%，则净利润是2-4亿元，动态P/E是50-70倍之间。目前好未来和新东方的动态市盈率在50倍左右，参考两大巨头，跟谁学30亿美元的市值也是合理的。

　　但是，跟谁学的前路也不全是鲜花和掌声。

　　如上文所提，跟谁学对核心几位老师的依赖过重，且平台上近一半的老师缺乏资格证。此外，在客户体验上，全国不同地区的学生使用不同版本的教材，但在跟谁学平台上都培训一样的课程内容，跟谁学出于财务模型考虑会继续扩大班型，需要在班型和客户体验之间寻找平衡。

　　与此同时，跟谁学面临着激烈的市场竞争，良好利润率表现能不能维持甚至提高还需时间验证。猿辅导和作业帮融资规模大、实力不弱于跟谁学，学而思网校和新东方在线也在不断加大市场投放，网易有道传出上市消息，头条新进入局，还有更多的玩家已经或将入场。跟谁学在扩大班型的同时能否继续提价，获客成本的占比能否控制住，在激烈的市场竞争下都是未知数。