刘夏：在线教育培训行业的商业逻辑与投资机会

刘夏/文“凡有的，还要加倍给他叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来。”出自《圣经》寓言中的这句话形容今天的在线教培行业恰如其分。2020年初，疫情下全民“宅在家”带动了在线教培行业的爆发式增长，从教学场景到商业模式都发生了前所未有的变化。后疫情时代，绝大多数市场参与者都面临着巨大的挑战。入局者正从“激情创业”过渡到“精细化运营”；投资策略也正由“短平快”延展至战略性的“产业布局”。对于中小型企业，更是面临“如何活下去”的难题。让我们回归商业本质，探寻答案。

商业逻辑

在线教培以“互联网”为基础构架，“教育”为核心要素，我们将从这两个特征作为探讨的起点。

互联网商业化的本质是基于网络规模而获取最大的价值，核心在于引流与变现。在线教培的引流包括品牌传导、口碑传导、营销投入、存量流量二次转化等主要方式。如何实现高效的流量变现是在线教培机构从“产品化”到“市场化”再到“规模化”的关键所在。

大部分在线教培企业主要从免费的B2C内容或工具类产品切入。今年，很多机构把重心放在通过互联网引流，扩大规模、抢占市场上。这也体现在营销费用与获客成本的上升上。跟谁学Q3销售费用为20.56亿元人民币，较去年同期增长522%；网易有道Q3销售和市场费用为11.48亿元人民币，较去年同期增长397%。目前，线上教育的正价课获客成本已高达2000至3000元。头部企业在网络效应和马太效应的作用下，引流成本的上升也带来了变现能力的提升。跟谁学、网易有道、作业帮的付费用户同比增长分别达140.5%、437.9%、350%。

充足的资金储备不光支撑起来巨额的引流成本，也在课程研发环节起到了关键作用。而与风风火火的头部机构截然相反的是，中小型在线教培机构普遍面临的严重亏损。绝大多数早中期在线教培创业公司，在“教育教学”环节未夯实的情况下，又入了“平台化”的坑，自然困难重重。教培产品本身具有频次较低、标准化较低、师生黏性较高等特征，中小企业往往资金不足、试错成本高。

一些线上教培企业在“线上引流变现”财务模型跑不通的情况下，也相继开启了对于更多商业模式选择的探索。教育结合商业地产的2B2C店铺模式——用户带来人流带动整个商超消费，企业从而换取低价店面租赁成本，相当于获客成本的降低；“剃刀与刀片”的搭售模式——用户购买系列课程或图书后，儿童获得额外免费的课程、免费的线下娱乐场所使用权等；“软硬组合”——用户购买学习机等硬件后，儿童可获得免费的装机教学内容。模式创新上还有j今年被提出的新概念，OMO（Online-merge-offline），如在少儿编程领域，测评、基础课与辅助课程等由线上交付，学习氛围和强互动性的正课在线下开展。

引流创新方面，抖音、快手等视频社交媒体带货也成了新渠道。在线教培机构瞄准各平台上的网红老师们，借助粉丝经济引流。一些抖音网红老师的商品橱窗中不乏高途课堂、作业帮课程。《2019快手教育生态报告》显示，43%的教育类短视频作者在直播间售卖课程，其中94.9%的人获得收益。从市场层面来看，下沉市场也逐渐受到关注。某MCN机构负责人透露，其带货的在线教培课程中，80%以上的购买来自三线及以下城市用户。线上教培巨头们未聚焦的下沉市场给中小型竞争者留下了一丝生机，而这一线生机中又面临着和当地线下机构“分蛋糕”的对战。对于他们，好像既没抓住线上引流变现的红利，又错过了模式创新的先发优势，让在线教培变成了一份没有壁垒的粗活儿累活儿。

那么，如何才能创造在线教培的壁垒，进而创造商业价值？俞敏洪曾在演讲中谈到，将技术与教育结合才是行业内企业真正的壁垒。掌门1对1创始人张翼说，最核心的壁垒不是技术本身，而是技术下方的数据。也有观点认为，在于大后台的建设。

从教育的本质来看，核心仍离不开精细化运营。教育是个慢行业，烧钱固然能带来浩大的声势，但能否持续创造价值仍取决于企业组织能力与运营效率。组织资本资源的能力、高质量的老师队伍、精细化的内部管理、可持续的内容研发、用户口口相传的学习体验，加之高水准的科技支持和中后台综合实力，才能形成真正的竞争壁垒和可持续的商业价值。

投资机会

在线教培行业的投资应特别关注两点：一、市占率：在线教培中后期集中度提升是行业明显特征。市占率的优势也反映了企业对于运营效率、课程内容、用户体验方面的优势，是投资“成功概率”的体现。二、盈利率：市场空间、市占率、净利率决定了投资回报。从引流到变现的财务模型能否跑通决定了投资的底部风险；所选赛道是否具有广阔的市场空间、估值倍数决定了投资的顶部空间，投资决策往往存在二者的平衡与取舍。

从在线教培的发展阶段来说，2013至2017是在线教培的形成期，以英语培训、K12培训和职业教育为主的教育赛道开始通过在线教培的方式逐渐获得认可。2015年前后的A股牛市行情下，不少上市公司试图通过并购整合进入教育行业，其中也不乏押注在线教培行业者。

政策变迁引导教育细分领域创业方向和资本流向方面起到了重要作用。从早期的学历制民办职业院校、初高中到各地K12课外辅导机构的设立；从民办幼儿园、国际班和国际学校数量递增，再到近几年的在线教培兴起，离不开政策引导、资本推动的两股力量，也反映在每年的投融资数据上。

近两年来，随着金融市场去杠杆与经济结构调整的持续影响，资本市场也从盲目跟风转向谨慎出手。往年教育行业大部分交易由PE/VC主导。随着财务投资人的资金更为“后期化”、“集中化”，创业项目“市场化”、“规模化”之前，更依赖于创始团队“圈子内“的融资能力。高效利用少量资金进行“小步快跑”加“小额试错”对商业模式进行验证。缺少自造血功能的早中期在线教培企业很难受到资本市场的认可。即使是往年风险偏好较高的一级市场投资人，也对商业模式未验证的企业更为谨慎。

战略投资者在交易数量上的占比则在上升。BATT正在加深对在线教培行业的布局。2020年，教育领域多起大额投资事件中都可以见到腾讯的名字。截止目前，腾讯产业投资基金对外投资达近30次，多偏向于中后期投资，天使轮和 A 轮企业也占有一定比重，涉及将近20余家教育机构，其中以在线教培和K12教育占比最大，此外还覆盖了STEAM教育、语言培训、早幼教、职业教育等多个细分赛道。阿里着眼学前教育领域。截至目前，阿里巴巴及旗下云峰基金对 VIPKID、宝宝树、作业盒子、兰迪少儿英语、CC英语等约10家教育领域的公司进行多次投资。网易战略布局着力于形成教育链闭环，打磨精品教育课程。字节跳动则着眼K12和英语领域，对内同步推进软硬件布局。

马太效应使头部机构不仅在一级市场吃香，上市后二级市场也热度不减。2017至2019年，英语流利说、新东方在线、跟谁学等美股、港股上市。好未来、51talk等股价持续发力也让“在线教培概念”成为逆周期投资的香饽饽。截至2020年11月，A股、B股在线教培概念超100只。二级市场估值及企业本身业绩快速提升的背景下，预计2021年在线教培龙头企业将迎来新一波上市爆发期。

（作者刘夏系云核变量金融董事总经理，仅代表个人观点。文章不构成任何投资建议。）