绿景控股转型教育，佳一教育如何撑起近25倍的PE？

8月31日，业内关注颇高的“绿景控股收购佳一教育”一事，有了新进展。

绿景控股公告称，公司拟以发行股份及支付现金的方式向王晓兵等33名交易对方购买其合计持有的佳一教育100%股份，作价12.17亿元。交易完成后，佳一教育将成为绿景控股的全资子公司。

绿景控股首次披露这一并购案，还是在3月中旬。3月15日，绿景控股表示拟购买佳一教育100%股份，初步商定交易价格为12亿元。以发行股份的方式支付交易对价的73.63%，以现金方式支付26.37%。此消息一经发布，引起市场广泛关注。翌日，绿景控股开盘即涨停；随后更引来了深交所的问询。

如今，绿景控股顶住了压力，从更为详尽的并购细节看，标的价格甚至略有上浮。佳一教育凭何如此受绿景控股青睐？蓝鲸教育结合相关公告，深度剖析这一桩并购案买卖双方的发展近况。

营收增速80%、净利增速58%

据公开信息显示，近年来绿景控股先后向地产行业、医疗服务行业乃至“木薯种植及加工产业化”等概念进军。结合其2019年年报来看，目前其主营业务还是房地产开发及物业管理业务。

重组方案显示，绿景控股2017-2019年实现营收2206万元、1741万元、1632万元，同比增长率为-21%、-6%；实现归母净利润-8326.08万元、7744.15万元、-903.11万元。总的来看，公司发展情况并不理想，净利润波动幅度巨大。经营态势日趋下滑的绿景控股，亟需寻找新的盈利增长点。

而这在收购草案中已有明确说明：“绿景控股全资收购佳一教育之后，将依托佳一教育现有管理团队多年的行业管理经验，坚定转型K12教育，打造发达地区下沉教育市场龙头企业。”

收购草案中，首次给出佳一教育与绿景控股的业绩对赌方案：本次交易的业绩承诺人为王晓兵、范明洲、史德强、王万武、李艳兵等10名自然人。业绩承诺人承诺佳一教育2020-2022年度归母净利润分别不低于4350万元、8650万元、1.13亿元，三个年度的合计承诺净利润不低于2.43亿元。

收购草案显示，佳一教育2018-2019年实现营收1.91亿元、3.43亿元，同比增长率约80%；实现归母净利润3130.90万元、4953.89万元，同比增长率约58%——营收与净利润增速均较亮眼。今年一季度，受疫情影响其实现营收7137.2万元、归母净利润88.28万元。

佳一教育注册地为淮安，其第三大股东是淮安平衡创业投资中心(平衡创投)，平衡创投的最大股东是淮安市人民政府。这也意味着，佳一教育是当地政府扶持企业。

除此之外，其股东不乏国资背景者。如图所示，排第6、22位的机构股东瑞力骄阳和瑞衍和煦均为瑞力投资旗下基金。瑞力投资成立于2011年9月，由上海报业集团、上海实业集团、上海国际集团和民营战略投资人共同发起设立。其主要经营股权投资和金融地产业务，资产管理规模超50亿元。

据Frost &Sullivan;报告显示，就2019年主营业务收入规模而言，佳一教育在华东地区下沉市场（非一二线市场）的私立K12课外培训教育服务提供商中排名第一。时至今日，其在华东地区共持有66个K12课外培训办学许可证，有较强的区域集聚优势。

值得关注的是，佳一教育作为江苏的教培龙头，未满足于固有的区域优势，在研发上持续加大投入。2019年佳一教育研发费用支出为1232.42万元，较2018年增长157.72%。主要用于自研开发并投入试运行MTPS学习生态系统和人工智能辅助教育工具，加强线上线下融合的授课业务模式的研发。

佳一教育主要有三项业务：K12课外教育培训服务、教学解决方案输出和国际教育。

K12课外教育培训服务为其最主要的业务。2018-2019年，课外教育培训服务业务收入为1.61亿元、3.06亿元，增长率为90.81%。

至于教学解决方案输出业务，则是佳一教育通过自主研发的“佳一数学”和“点津作文”，对全国K12教培机构输出教学解决方案。2019年该项业务实现营收2296.26万元，累计服务全国K12培训机构超2000家。

除此之外，其还有一项新近拓展的业务为国际业务。2018-2019年，佳一教育国际业务收入为887.24万元、1378.70万元，增长率为55.39%。

2018-2019年，佳一教育K12课外教育培训服务、教学解决方案输出、国际教育三项业务的收入增长率依次为91%、7%、55%。K12教育培训业务2019年占总收入比重为89%。

佳一教育曾于新三板挂牌。公开信息显示，2016年其定增后估值为6.1亿元；2017年融资后估值为7.3亿元；2018年摘牌时总市值达8.58亿元。如今，其估值已达12.17亿元。四年多的时间估值已然翻倍，估值的快速增长与其较出色的财务指标有密切联系。

“to B转to C”模式有较大想象空间

券商与投资人如何看待这一桩教培明星标的的并购案？

兴业证券在9月7日的一则研报中指出，佳一教育主要有三大亮点：“一是公司客户定位二三线的蓝海市场，尤其三线及以下市场全国性品牌较少进入；二是公司教育内容研究和开发能力较强，骨干教师均拥有多年教学教研经验；三是公司经销渠道成熟，有利于其进行课程体系及业务布局的完善，促进跨地区经营能力提升和规模化发展。”

另有一位资深教育产业投资人指出，据其观察所发现，“线下教培市场80%都在三线及以下城市”。三线及以下城市的学生规模约1.3亿人，假使每个学生只学语数外三科，该市场也能达到近4亿人次的用户量。考虑三线及以下城市的经济水平，平均客单价哪怕只有500元，该市场也能达到2000亿元的规模，“这么大的市场吃下2.5%，企业就能实现一年50亿元的营收”。因此他认为，三线及以下城市的教培市场还有很大的潜力可挖。

最后，我们与一位行业资深人士深入沟通，了解其眼中的佳一。他指出，佳一很早就有资本化布局，如今其通过并购重组的方式登陆A股，对其有三项利好：一是实现品牌提升；二是登陆A股后无论是佳一还是资方都有更多的选择余地；三是充实佳一的现金流。

该行业人士认为，佳一教育经营至今有两个较明显的优势。

首先，佳一教育在下沉市场“吃得开”，与此同时巨头的下沉程度还不够。“为何好未来、爱学习选择做to B？因为它们的to C业务很难沉下去。原因很简单，好未来和爱学习招聘教师时基本选的都是985、211的胚子，因为巨头的模式、产品乃至客户都需要这一群体的人才；但他们很难接受下到三线及以下县市的要求。”

“但佳一有不少教师只是普通本科或师范类学历，他们对下沉到县城的要求并不抵触。另外，佳一的产品教材更适配市县当地的特色需求。巨头们切了‘三座金字塔’——内容、学生和家长，佳一则‘切了下沉’。而且佳一重点布局的区域是江苏乃至华东地区，这一区位中哪怕县级市都较富裕，现阶段完全可满足佳一的经营需求。”该行业人士认为。

收购草案中已有披露，佳一的很多学校布点在县城，例如金湖县、沭阳县等。这些毫不起眼的县级校区是其很大的利润来源，因在实地经营上，县级市的财务模型要比地级市更优。

一方面县级市办学点的场地租金可能只有地级市的三分之一、人工成本则只有地级市的50-70%。但机构在县级市的收费标准不会比地级市低很多，哪怕打个八折还有很厚的利润空间。另一方面县级市的很多老师都是专科毕业，但佳一的卖点是“至少本科毕业”，走得是一条降维打击的路：佳一的老师愿意被分配到下沉市场，又比本土小机构的教师素质高。在此背景下，佳一在江苏乃至华东的县级市中收费实际上都是比较高的。

当地小机构没有“总部-地方”这种产品和师资的支持，与此同时巨头招徕的人才素质高心气也高，多抵触被下放到区县。另外，巨头在校区装修等方面的标准化程度高，导致他们在地方上的财务结构未必优于佳一。

其次，佳一教育“to B转to C”的发展模式有一定潜力。

收购草案中有一家叫“宿迁昂佳”的控股孙公司，是佳一收购来的。宿迁昂佳早前是佳一的合作方：该机构数学用佳一的教材。这样收购或参股的机构，在佳一2000多个合作方里肯定有一些潜在标的。未来，这些B端的客户就可能变成佳一to C的直营校。

佳一的B端业务属于课程合作，在国内大部分to B机构授权时区域密度较高、甚至一公里内出现好几家授权培训机构的背景下，佳一在一个区/县一般只授权一家机构。从财务数据上看，这使得佳一目前to B业务从收入到合作机构数量都不算高。但其优势在于，佳一在合作方中口碑较好、续约率较高，做得是“细水长流”的买卖。

在控制合作方数量的前提下，佳一对合作方的支持力度较强，例如客户的师资培训基本都是佳一亲自完成的。这种服务更易满足县级市教培机构的需求，使得佳一80-90%的B端客户都是县级市机构。在此背景下，佳一从自营和B端服务两个角度切入，对县级市形成双重渗透，更容易吃透下沉市场。