中复神鹰研究报告：民用碳纤维先行者，技术创新引领国产替代

　　（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）

　　1.碳纤维行业领军者，上市开启发展新篇章

　　1.1.中建材旗下碳纤维龙头，上市开启新篇章

　　中国碳纤维行业龙头，引领行业发展。公司是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，经营范围包括碳纤维原丝、碳纤维、碳纤维制品的研发、制造与销售。目前，公司拥有连云港、西宁两个生产基地，产能规模位居国内前列，西宁一期万吨产能已于2022年5月全部投产，二期1.40万吨产能预计于2023 年初投产，到 2023 年末公司产能将达2.85万吨。 公司碳纤维产品下游应用业务主要包括：体育休闲、碳/碳复合材料、风电叶片、航空航天、压力容器、交通建设等，其中与新能源相关的碳/碳复合材料（2021H1占比22.34%）与风电叶片领域（2021H1占比14.88%）占公司营收比重较高。

　　回溯公司发展历程，大致分为以下几个阶段： 第一阶段——初步探索，稳步发展（2006~2008 年） 2006 年，中复神鹰碳纤维股份有限公司在连云港成立，由连云港鹰游纺机有限 责任公司和江苏奥神集团有限公司投资成立连云港神鹰建材有限责任公司。 2007 年 10 月，中国建材集团注资公司，并开启碳纤维生产基地的建设。2008 年，公司建成千吨级 SYT35(T300 级)碳纤维生产线。

　　第二阶段——开拓产线，快速成长（2009~2019 年）2010 年，公司的千吨 T300 碳纤维项目荣获纺织工业联合会科技进步一等奖， 成为国内率先实现碳纤维产销量过千吨的企业。2012 年，公司通过三年自主研 发创新，突破了干喷湿纺技术的瓶颈，实现了千吨级 SYT49(T700 级碳纤维) 的投产，这标志着我国高性能碳纤维生产在国际舞台上取得话语权。2013 年， 公司建成国内首条千吨级、干喷湿纺碳纤维产业化生产线，率先突破 T700 级、 T800 级、T1000 级干喷湿纺核心技术。2017 年，公司实现千吨级 SYT55(T800 级碳纤维)规模生产和稳定供应。2019 年，公司更进一步地实现了 SYT65 (T1000 级碳纤维)的百吨工程化。

　　第三阶段——抓住机遇，腾飞在即（2020 年至今） 2021 年,公司第一条万吨碳纤维生产线在西宁正式投产；2021 年 6 月，公司申 请科创板上市，并于同年 12 月 15 日首发过会；2022 年 4 月 6 日，公司于科 创板上市。公司上市的成功，拓宽了融资渠道，为产能的扩张提供资金支持，抢 占碳纤维国产化风口。

　　

　　1.2.国资背景股权架构清晰，管理团队专业化

　　国资背景，股权架构清晰。截至 2022H1，公司实际控制人为中国建材集团，其 通过中联投、中国复材直接/间接持股 57.27%，其他大股东包括鹰游集团、连 工投分别持股 26.67%、4.96%，国资控股为公司发展提供坚实基础。公司旗下 共有 3 家全资子公司：江苏中复神鹰碳纤维工程中心有限公司（碳纤维产品及 其他高性能碳纤维的开发与制造）、中复神鹰碳纤维西宁有限公司（原丝、碳纤 维、碳纤维制品的研发、制造与销售）、中复神鹰（上海）科技有限公司（从事 新材料科技、环保科技、碳纤维科技、物联网科技领域内的技术服务）。

　　专业化管理团队，从业经验丰富，具备行业全局视角。公司董事长张国良先生， 曾任职于连云港纺织机械厂、鹰游集团，具备专业性经营视角。公司副董事长刘 标先生，历任中国中材总经济师、安徽省宣城市挂职市委常委、副市长、中国复 材党委书记等职务。公司高管团队其他成员皆为各行各业精英人才，具有多个行 业和领域的工作经验，为公司治理提供多元化视角。

　　1.3.国产替代进行时，营收业绩迎增长

　　国产替代进行时，营收业绩高速增长。2018-2021 年，公司营收从 3.08 亿元 提升至 11.73 亿元，行业格局改善下营收保持稳定增长。其中，2019-2021 年 公司营收增速分别为 34.80%/28.24%/120.44%，2020 年下半年以来，日美加 强对国内碳纤维出口管制，国产碳纤维迎来进口替代的机遇期，2021 年公司碳 纤维业务量价齐升，且西宁一期万吨项目部分产能已于 2021 年内释放，公司 营收随之高增。2022H1 公司实现营收 8.63 亿元，同比增长 126.39%，主要 得益于西宁 1.10 万吨碳纤维项目于 5 月建成投产，产能规模得到进一步扩充至 1.45 万吨，产能释放下销量规模大幅增长；而产品价格方面，根据百川数据显 示上半年碳纤维价格均价为 224.5 元/千克，同比上涨 30.4%。

　　归母净利润方面，2018-2022H1 业绩从-0.24 亿元提升至 2.20 亿元；其中， 2020-2022H1 归母净利润增速分别 225.92%/227.01%/82.10%。2019 年到 2022H1 年公司归母净利润持续增长，主要受益于公司产品销售单价的提高和单 位成本的下降，2020 年日美的出口管制使碳纤维供求关系偏紧，公司产品销售单价上涨，同时随着公司产能规模扩大，规模效应使得固定成本被摊薄，单位成 本下降，进一步释放利润。

　　

　　碳纤维主业，高端占比持续提升。从业务构成看，公司业务包括碳纤维和其他业 务，碳纤维为公司主业，占比超 90%。具体看 2021 年，公司碳纤维业务营收 11.63 亿元，毛利率为 41.15%，营收占比 99.13%；其它业务 2021 年营收 0.10 亿元，营收占比 0.87%。而 2022H1 碳纤维业务营收 8.55 亿元，营收占比 99.16%，其它业务营收 0.07 亿元，营收占比 0.84%。目前来看，公司碳纤维 业务贡献了大部分收入及利润。 公司在碳纤维领域的各个子行业包括：体育休闲、碳/碳复合材料、风电叶片、 航空航天、压力容器、交通建设等，2020 年占比分别 30.88%/11.48%/ 16.31% 8.04%/13.08%/17.09%。从业务占比趋势看，体育休闲业务占比最高但逐年下 降，从 2018 年的 51.05%下降至 2021H1 的 26.98%，而碳/碳复合材料、风 电叶片、航空航天领域随着公司相关产品的研发突破，收入占比不断提升。

　　日美出口管制下，国产碳纤维量价齐升，利润率稳步增长。利润率方面， 2019-2021 年公司毛利率分别为 25.58%/43.03%/41.62%，公司净利率分别 为 6.30%/16.01%/23.75%，2022H1 公司毛利率为 45.45%，净利率为 25.50%，与 2021 年末相比分别同比提升 3.83pct 及 1.75pct。主要系丙烯腈 价格有所下降，同时碳纤维供求关系偏紧使得公司产品销售单价持续提升。

　　产能扩张单线规模提升，费用持续下降。期间费用率方面，公司期间费用率从 2018 年的 25.92%变化至 2021 年的 17.72%，2019-2021 年公司期间费用率 分别为 23.26%/18.64%/17.72%。 2022H1 公司期间费用率为 16.56%，同 比下降 3.06pct，主要系西宁产线完全建成投产，规模效应逐步凸显。具体看， 销售费用率为 0.13%，同比下降 0.12pct；管理费用率为 8.55%，同比下降 5.15pct；财务费用率为 1.60%，同比上升 0.12pct；研发费用率为 6.27%，同 比上升 2.08pct，研发费用率上升较多主要系公司为确保竞争力进一步壮大研发 团队，费用支出加大。

　　2.材料制造领域明珠，国产替代进行时

　　2.1.碳纤维材料领域的黑色黄金

　　碳纤维（Carbon Fiber，CF）是由聚丙烯腈（PAN，最主要的原材料）、沥青、 粘胶等有机母体纤维，在1000摄氏度以上高温的惰性气体下碳化（高温分解法， 除去碳以外绝大多数元素）制成的一种含碳量在 90%以上的无机高分子纤维。

　　

　　碳纤维力学性能出色，且兼具良好的化学稳定性，应用领域广泛。从密度和强度 来看，碳纤维密度比铝更低，强度比钢高，是目前已经量产的高性能纤维中具有 最高比强度、比模量的纤维。碳纤维还具有低密度、耐腐蚀、耐高温、耐摩擦、 抗疲劳、震动衰减性高、电及热导性高、热及湿膨胀系数低、X 光穿透性高、非 磁体但有电磁屏蔽效应等特点，使它成为国防军工与国民经济的重要战略物资。 与此同时，碳纤维在航空航天、体育用品、汽车工业、能源装备、医疗器械、工 程机械、交通运输、建筑及其结构补强等领域也有广泛应用。

　　2.2.新能源供增量，传统领域稳需求

　　2.2.1.海内外碳纤维需求稳增，高端领域应用有所分化

　　1）全球市场：风电为量，航天定价

　　全球碳纤维需求稳步增长，风电叶片、体育休闲及航空航天覆盖需求近 6 成。 根据赛奥碳纤维数据，2021年全球碳纤维需求约11.8万吨同增10.4%，除2020 年受疫情影响增速放缓，全球碳纤维需求稳步上升，2008 年-2021 年 CAGR 约为 9.5%。 近年来风电领域、体育器材、碳/碳复材等领域一直保持较快增速，风电领域 2021 年同增 7.8%，带动行业整体提升。从需求领域占比来看，2021 年风电叶片需 求达 3.3 万吨，是应用最多的领域，占比 28.0%，其次是体育休闲和航空航天， 占比分别为 15.7%和 14.0%。

　　航天航空量小价高，市场规模超风电与体育休闲总和。由于航空航天级碳纤维通 常采用小丝束，质量要求最高，虽在消费量上排名第三，但是市场规模达到最大， 航空航天市场规模约 11.9 亿美元，占比 34.9%；风电叶片通常使用大丝束，并 不追求碳纤维的极致性能，所以风电领域使用的碳纤维是行业内均价最低的，整 体市场规模 5.5 亿美元，占比 16.3%；其次是体育休闲，体育休闲领域用碳纤 维性能极差较大，通常依据消费者的需求进行生产，市场规模 5.1 亿美元，占比 15.0%。

　　

　　2）国内市场：国产替代，需求中低端为主

　　国产替代叠加需求增长，国内碳纤维持续景气。中国市场 2021 年碳纤维需求 6.2 万吨， 2017 年到 2021 年 CAGR 达 27.7%；2021 年国产碳纤维需求 2.9 万吨，进口 3.3 万吨，2017-2021 国产碳纤维需求量 CAGR 为 41.0%，对比 进口碳纤维需求量同期 CAGR 为 19.8%，国产碳纤维需求增速更高。现阶段， 国内碳纤维总体情况是供不应求，碳纤维价格长期维持在高位，碳纤维国产化后 产能快速增长，叠加成本降低后市场有望进一步扩大，未来碳纤维市场也能够维 持高景气度。

　　国内需求集中于中低端，高端与国际有不小差距。近年来，国内碳纤维需求快速 扩张主要来源于风电叶片、压力容器和碳/碳复材的增长。从绝对的量来看，风 电叶片、压力容器和碳/碳复材领域近五年分别提升 19440/2000/6100 吨，近 五年 CAGR 分别达 64.7%/31.6%/67.0%，主要系新能源背景下光伏风电和氢 能源领域持续景气。而在国内航空航天，2021 年的需求量仅 2000 吨，占比仅 3.2%，和国际 14.0%的占比还有较大差距，未来发展空间大。

　　大小丝束份额相当，大丝束更具潜力。2021 年小丝束民用航空市场相对疲软， 而大丝束风电市场维持高增（这其中包含了部分 24K 和部分 25K 合股丝）。总 体上，成本是碳纤维工业应用始终追求的目标，从目前技术路线来看，大丝束(巨 丝束) 是主要降低成本的路线，其成本的下降有望进一步推动碳纤维应用领域的 扩大。政策积极推动，碳纤维发展正当时。2015 年国务院对碳纤维及复合材料制定未 来发展指标要求；2018 年提出将完善碳纤维行业各项标准，建立并完善测试评 价体系；2020 年明确要求聚焦重点产业投资领域，加快新材料产业强弱项，围 绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光 刻胶、高性能纤维材料、大尺寸硅片等领域实现突破。国家不断提出要加强碳纤 维的研发与应用，为未来碳纤维行业的发展提供了良好的政策环境。

　　2.2.2.新能源应用决定行业高度，传统应用奠定需求基础

　　1）压力容器：需求细分看储氢，储氢发展贡增量

　　碳纤维增长看压力容器，细分需求看储氢。压力容器是碳纤维复合材料增长最快 的市场之一，2017-2021 年其碳纤维需求量 CAGR 达 31.6%，而新能源车载 储氢产业快速发展，有望使车载储氢瓶市场成为下一个需求增量。根据赛奥碳纤 维测算，2021 年全国气瓶碳纤维用量大约 3000 吨，其中呼吸气瓶用量约 600 吨，天然气气瓶约 500 吨，储氢气瓶用量约 1900 吨。 《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》中指出，氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，也是战略性新兴 产业和未来产业重点发展方向，到 2025 年实现燃料电池保有量约 5 万辆。同时 根据中国氢能联盟测算，预计 2030 年燃料电池汽车销量可达 36 万辆。

　　

　　压力气态储氢是主流方式，碳纤维是压力容器主要材料。目前有四种常见的储氢 技术：高压气态、低温液态、固态储氢和有机物液体储氢技术。压力气态储氢是 国内主流的储氢方式，国内目前主要应用 35MPa 和 70MPa III 型储氢瓶，国际 上已经广泛使用 70MPa IV 型储氢瓶。

　　氢能源车发展进行时，储氢罐未来需求年均超万吨。短期来看，根据赛奥碳纤维， 2022 年我国新增至少 1 万辆氢能源车，主要在物流车、重卡和大巴领域，其中 重卡 6000 台，平均每台车装备 6-8 个氢瓶，每个重 40-45kg，重卡总体使用 量可达 2160 吨；其他车辆（客车+物流车）平均 200kg/辆，以国家能源局制定 的发展目标：2025 年预计燃料电车汽车可达 5 万辆为测算基础，则预计汽车领 域 2025 年碳纤维需求可达 4240 吨。假设 CNG 气瓶与呼吸气瓶碳纤维需求增 速逐年递减，我们预计到 2025 年国内压力容器碳纤维使用量年均可达 6316 吨。

　　2）碳/碳复材：光伏景气，需求高增

　　碳/碳复材性能表现优异，下游应用丰富。碳/碳复材是以碳纤维或者石墨纤维为 增强体，以碳或者石墨为基体的复合材料，主要应用于刹车盘、航天部件以及热 场部件，其中热场部件近年来应用增长最快。 热场部件中最主要的运用领域为光伏晶硅生产的拉制炉，使用部位包括坩锅、保 温桶、导流通、加热器等，通常需要 T700 以上的碳纤维材料，也有少部分 T300 级别碳纤维材料。目前，单晶硅大型化发展的趋势明显，热场系统不断向大直径、 高强度、长寿命的方向发展，加之整体光伏产业高速增长直接带动上游碳/碳复 材的使用，进而推动 T700 级别碳纤维市场发展。

　　受益于光伏市场高景气，碳/碳复材有望迎来需求高增。根据我们测算，2021 年 我国碳/碳复材需求 7000 吨，全球约 8500 吨，国内在该领域的应用占全球的比 重达 82.4%。热场部件中，坩锅、导流筒、保温桶、加热器中会用到碳纤维材 料，根据金博股份招股说明书，估算每年碳/碳复材的需求，若碳纤维在复材中 占比为 70%，我们预计 2025 年国内热场部件中碳纤维使用量能到达到 1.69 万 吨，碳/碳复材中碳纤维使用量接近 3 万吨。

　　

　　3）航空航天：民航飞机量产在即，推动需求国产化

　　尖端航空航天领域需求，国内外差距较大。2021 年，中国航空航天领域碳纤维 需求 2000 吨，占国内市场总需求的 3.2%，相对于国际上 16500 吨（14.0%） 尚有较大差距。国际上，先进复合材料在飞机设计中使用情况随着年代推移比例 不断提高，飞机上最常用的碳纤维增强复合材料是树脂基复合材料（CFRP）， 其密度仅为铝合金 60%，性能优异。最早，CFRP 通常应用在飞机非承力部件 上，比如雷达罩、舱门、整流罩，后来也逐渐过渡到飞机尾翼的垂直尾翼、水平 尾翼及方向舵等非主要承力件，到如今工艺越来越成熟，也开始用于飞机的主要 承力部件。

　　国产民航飞机量产在即，复材使用稳步上升，推动需求国产化。波音 B777 客机 采用的复合材料仅占整机 9%，B787 客机重碳纤维增强复合材料和玻纤增强材 料已占飞机结构重量的 50%；而国产飞机复合材料使用情况与先进水平差距明 显，ARJ-21 支线客机仅 2%，C919 型干线客机中 CFRP 占比为 12%。而 2022 年 9 月 29 日，国产大飞机 C919 终获民航局颁发的型号合格证，此前按照中国 商飞公司的预计，今年内 C919 有望从研制阶段逐步转入产业化阶段，并且逐步 开启交付，进一步拉动国产高端碳纤维需求。

　　需求方面，根据中国商飞预测，未来二十年中国航空市场将接收 50 座以上客机 9084 架，其中 50 座以上支线客机 953 架，120 座以上单通道喷气客机 6295 架，250 座以上双通道喷气客机 1836 架；到 2040 年，中国的机队规模将达到 9957 架。根据我们测算，2021-2030 年民航领域国内的碳纤维年均需求在 907 吨，目前国内碳纤维龙头企业都积极与商飞合作，未来民航飞机的量产将推动高 端碳纤维需求的国产化，进一步拉动国内市场景气度。

　　4）体育休闲：总量稳定，子领域分化

　　总体需求平稳，疫情影响下子领域出现分化。2020 年疫情之下，群体运动以及 户外运动的碳纤维器材需求有较大幅度的下滑。2021 年疫情缓和，海外政策开 放，体育器材需求维持了较高速增长，总体来讲体育休闲各个子板块有增有减， 总体来看保持平稳态势。 2021 年全球体育休闲领域碳纤维需求 1.85 万吨同增 19.74%，其中钓鱼竿需 求增长 85.71%达 6500 吨，占比 35.14%，超过高尔夫成为碳纤维需求量最高 的板块。群体运动及户外运动需求近年来负增长，而随着海外各国疫情管控的逐 步放开，社交型体育休闲需求会迎来反弹。中国在 2016~2021 年间，体育休闲领域碳纤维需求量稳步上涨，CAGR9.04%。未来看，根据《2021 全球碳纤维 复合材料市场报告》测算，到 2025 年中国体育休闲碳纤维需求将达到 22487 吨，2030 年达 27471 吨。

　　

　　各企业专注领域不同，需求持续提升下，2025 年前小丝束供需紧平衡下，行业 景气依旧。从头部企业对应的主要市场来看，各个企业主要针对的市场不同，并 且定价差别也大，整体格局较佳。具体来看，中简科技其产品主要是 DMSO 一 步法湿法路线生成的小丝束，主要用于高端航空航天领域（如军机等）；光威复 材既有湿法的 T300、CCF700G/T800 级小丝束，也有干喷湿纺 T700S/T800S 级别产别，分别可以用到航空航天装备（比如无人机等）、压力容器、碳粱等领 域；中复神鹰产品大多用在民用级小丝束碳纤维上，其干喷湿纺 T700 级别产品 品质极佳，并且能够实现大规模量产，是民用小丝束碳纤维龙头企业。

　　具体分析未来几年内碳纤维供需关系，结合实际厂家技术水平和供给产能铺设情 况来看，2025 年前小丝束领域将一直维持供需紧平衡，除 2023 年后中复神鹰、 光威复材、中简科技等头部厂家产能集中达产后供需匹配差较小外，其他年份均 有缺口，供需紧平衡下行业景气度有望维持。

　　3.技术构建壁垒，成本决定未来

　　3.1.技术领先，布局当下谋求未来，构筑竞争护城河

　　碳纤维工业产品的明珠，全产业链者鲜少。碳纤维诞生于 19 世纪发明实验，在 经历一个世纪的发展和下游运用逐步开发后，正式进入实际应用。碳纤维的运用 场景不仅包括体育、交通、建筑和能源等方面，而且涉及高端的航天航空及军事 领域，因此其自成熟运用以来就成为西方技术管制和出口管制的对象。 目前，全球在日美等国家对于知识产权和核心技术的垄断下，全球碳纤维企业屈 指可数，境外企业主要包括日本东丽（TORAY）、日本东邦（TOHO）、日本三菱 丽阳（MITSUBISHI）、美国赫氏（HEXCEL）、美国卓尔泰克（ZOLTEK）、德国 西格里（SGL）等。

　　国内碳纤维行业几乎和日美等国家同时起步，但由于相关知识储备不足、知识产 权归属等问题，发展缓慢。2000 年以来，伴随着国家政策的大力扶持，国内碳 纤维行业在技术上取得重大突破，产业化程度快速提升，应用领域不断扩大，地 区上目前已形成以江苏、山东和吉林等地为主的碳纤维聚集地，同时也形成了中 复神鹰、光威复材、中简科技、恒神股份等具有竞争力的碳纤维企业。

　　

　　全产业链布局，技术领先国内同行，媲美国外巨头。碳纤维的生产流程主要包括 原丝环节—碳丝环节—复材环节，原丝环节公司率先突破，掌握更为先进的干喷 湿纺工艺技术；碳丝环节公司拥有高效预氧化技术和快速碳化技术，而公司产品 高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当；复材环节，公司技术储 备为主，后续将逐步实现从试验产线到规模生产。

　　原丝环节：完成湿法转干喷湿法，技术突破实现千吨工业化规模。公司成立之初 以湿法工艺立身，2007 年实现产业化生产的第一批碳纤维成功下线，2010 年 公司千吨 T300 碳纤维项目建立了完整的企业标准，全部装备实现了国产化。 在实现湿法工艺国产化的同时，公司在 2009 年组织研究更为先进的干喷湿纺。 与湿法工艺相比，干喷湿法工艺在表面结构、拉伸强度以及复合材料加工工艺性 能上具有明显的优势。2010 年以前，仅日本东丽、美国赫氏两家具有成熟的干 喷湿纺碳纤维产品出售。

　　2012 年，公司突破干喷湿纺技术并正式投产，2013-2018 年逐步实现干喷湿 纺高强型、高强中模型碳纤维千吨工业化，2019 年实现超高强度碳纤维百吨级 工程化，并在 2020 年，公司“百吨级超高强度碳纤维工程化关键技术”荣获中 国纺织工业联合会科学技术奖科技进步一等奖。碳丝环节：预氧碳化技术成熟，性能与国际产品相当，单线规模超千吨。碳丝的 生产主要包括氧化-碳化-上浆等核心环节，公司在预氧化、碳化工艺阶段，研 发了干喷湿纺高性能碳纤维高效预氧化技术、快速碳化技术，其产品高强型碳纤 维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当，且公司单线规模达到 2000 吨/年 （12K），业内领先。同时，公司在产线建设中自主开发了 2m 幅宽千吨级碳化 线工艺包，建成了 1000 吨/年规模化生产线，并实现了稳定生产。

　　合作高校，巩固技术优势，保持国内龙头地位。公司在转化现有技术储备的同时， 积极与东华大学、北京化大、上海大学等各大高校合作，实现从原丝-碳丝-复 材环节的全方位技术储备。 原丝环节：公司针对设备智能化、生产工艺优化、材料性能的提升、大丝束和高 强新产品的开发、辅材的研发等多个生产环节进行技术储备。 碳丝环节：公司针对预氧、碳化等环节进行深入研究，优化现有生产工艺，同时 加大对于浆料等辅材的研究，实现产品的国有化和高质量。 复材环节：公司开展对于国产大飞机所需热塑性树脂基航空复合材料的研究，建 立相关技术储备，为未来实际生产提供支持。

　　

　　3.2.规模技术工艺多维协作，降本进行时

　　产能扩张，规模化生产推动企业降本。目前，公司两大生产基地连云港总部和西 宁基地，连云港总部碳纤维设计产能为 3500 吨，主要生产 12K 的小丝束产品。 西宁共两期项目，一期 1.1 万吨碳纤维项目于 2022 年 5 月全部达产，主要生产 12K 的小丝束产品；二期项目 1.4 万吨预计于 2023 年初投产，主要生产 12K/24K 的小丝束产品。随着公司西宁基地产线的逐步投产，到 2023 年末公 司碳纤维产能有望达到 2.85 万吨，规模的提升也带来原材料采购成本和费用摊 销的下降。

　　从生产成本看，2021 年公司吨成本上升，主要系西宁新产线处于爬坡状态未达 到满产，因此单位生产成本较高，且原材料丙烯腈价格大幅上涨。但对比原材料 上涨幅度，公司在规模效应以及产线的持续优化的作用下成本上涨幅度(22.8%) 远小于原材料的上涨幅度（63.7%），且行业景气下，成本较为顺利的传导，产 品价格的涨价幅度也高于单位成本涨幅，公司吨毛利处于扩张状态。 今年以来，碳纤维主要原材料丙烯腈价格从 2021 年超 1.5 万元/吨下降至目前 1.0 万元/吨的价格，而 T700 小丝束的价格依旧处于高位横盘，公司单位毛利有望进一步扩张。

　　规模效应下，单位采购成本和费用持续下降。原材料采购方面，生产成本中直接 原材料成本约占 30%，而丙烯腈在直接材料成本中占比超 70%，丙烯腈成本的 波动将直接影响公司成本。对比公司与吉林碳谷，在丙烯腈采购成本上吉林碳谷 生产规模更大，其单位采购成本要比公司低 4-9%，未来随着公司生产规模的提 升，原材料采购成本有望进入下降通道。

　　吨费用率方面，2018-2021 年公司吨费用整体呈现下降趋势，吨销售费用从 2018 年 0.2 万元/吨下降至 2021 年 0.06 万元/吨，即使考虑到运输费用的科目 变化，吨运输费用约占销售费用的 36%，2020 年和 2021 年若加回，吨销售费 用依旧呈现下降趋势；吨管理费用则从 2019 年的高点 1.78 万元/吨下降至 1.69 万元/吨；吨财务费用从 2018 年 0.85 万元/吨下降至 2021 年的 0.38 万元/吨； 吨研发费用则略有上升从 2018 年的 0.42 万元/吨上升至 2021 年的 0.85 万元/ 吨，主要系公司连云港和上海基地实验产线逐步投产，其实验产生的费用记在研 发费用所致。

　　西宁新基地单线规模同行领先，成本优势突出，降本进行时。公司西宁一期万吨 碳纤维产能项目，包括 5 条单线 4300t/a 原丝生产线、2 条单线 1000t/a 碳纤维 生产线、4 条单线 2000t/a 碳纤维生产线。公司西宁二期 1.4 万吨碳纤维产能项 目，包括 7 条单线 4300t/a 聚丙烯腈碳纤维原丝生产线、1 条单线 2000t/a 高性 能碳纤维生产线、4 条单线 3000t/a 高性能碳纤维生产线。公司西宁基地单线产 能超千吨，成本优势突出，未来随着西宁基地新产线逐步投放，公司单吨生产成 本有望持续下降。

　　

　　根据论文《PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施》研究，原丝产线方面，年 产能 250 吨的原丝产线其总成本为 10.27 万元/吨，而年产能 3000 吨的原丝产 线其总成本仅为 5.81 万元/吨，几乎为 250 吨产线的一半；再看碳纤维产线， 年产能 100 吨碳纤维产线其总成本为 47.08 万元/吨，而年产能 1000 吨碳纤维产线其总成本仅为 20.68 万元/吨，成本不到 100 吨产线的 1/2。由此可见，单 线规模大的项目成本优势更明显，而公司西宁基地单线规模位于行业前列，成本 优势突出。

　　工艺领先设备国产化，小丝束领域成本领先。与湿法纺丝相比，干喷湿法纺丝可 以进行高倍速喷丝头拉伸，纺丝速度是湿纺的 3~4 倍，明显提高生产效率、降 低时间成本；干喷湿纺技术中，利用喷丝头与凝固浴间的空气层，可在丝束表面 形成一层致密的薄层，防止丝束形成大孔洞，提高成丝率，整体成本优势明显。 生产设备方面，目前公司自主研发设计的大型高精控温氧化炉、碳化炉已应用于 碳纤维的生产，能够实现精确控制预氧化和碳化过程的温度、张力以及时间等条 件，是国内首家实现了作业设备自动化、管理信息智能化的碳纤维企业，能够最 大限度满足高品质碳纤维稳定的生产需求。设备和工艺的领先也使公司获得一定 的成本优势。

　　3.3.创新构建产品壁垒，结构优化提升利润率

　　持续投入自主创新，实现产品性能匹配国际巨头。公司持续高强度研发投入以保 证技术优势，2018-2022H1，公司研发费用分别为 0.12/0.11/0.17/0.59/0.54 亿元，呈逐年上升趋势，研发费用率从 2019 年的 2.70%逐渐提升到了 2022H1 的 6.27%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员合计 192 人，且 23.44% 的研发人员学历在硕士及以上。研发费用和人员的持续投入，使公司能够及时把 握行业技术发展趋势，巩固公司在成本、质量、应用等方面的优势，使公司产品 在行业内保持前列。

　　通过公司自主的创新研发，公司自有产品实现品类的全覆盖，型号上包括 SYT45、 SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65 和 SYM40 等，涵盖了高强型、高强 中模型、高强高模型等类别，在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳 /碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。 在性能上，公司 SYT45S、SYT49、SYT49 对标东丽的 T700 级碳纤维， SYT55S 对标东丽的 T800 级碳纤维，SYT65 对标东丽的 T1000 级碳纤维， 实现了高强型、高强中模型、高强高模型各类型碳纤维的全面对标。

　　

　　研发创新突破高端领域，持续优化收入结构。招股说明书显示，公司除西宁万吨 募投项目建设外，计划在连云港建设航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目， 用于下一代 T1100 级碳纤维研发。而在上海地区，公司新建碳纤维研发中心与 生产车间，用于航空级碳纤维辅料的开发与生产、碳纤维航空应用技术研究等工 作，解决国产碳纤维及其制品在国产大飞机上的应用难题。未来，公司在航天航 空领域产品研发的突破，有助于公司提升高端产品占比，优化收入结构。

　　从公司收入结构来看，2018-2021H1 年，体育休闲依旧是公司收入占比最高的 板块，分别占 51.05%/44.26%/30.88%/26.98%。但从收入占比趋势来看，航 空航天领域的收入占比呈逐年升高趋势 ，分别占碳纤维产品总收入的 5.00%/5.07%/8.04%/13.92%，主要系公司加强研发，持续在航天航空等领域 实现产品和技术的突破。高端领域收入占比的持续提升，有助于公司进一步加强 竞争力，优化收入结构，提升利润率。

　　3.4.背靠大股东，资金支持与业务协同双获得

　　背靠大股东中建材，资金压力得以缓解，发展进行时。截止 2022H1，公司实控 人中建材持股 57.27%，自 2007 年收购中复神鹰以来，中建材持续为公司输血。 2007年，中建材附属子公司中国复材增资1.5亿入股中复神鹰，持股比例为45%； 2010 年，中国复材以 1770 万元收购中复神鹰 6%股权；2014 年，中建材集团 子公司中联投增资 2.3 亿入股中复神鹰，持股比例为 37.3%，中国复材持股变 为 27.12%；2019 年，中联投认缴新增注册资本 1.5 亿元，中国复材认缴新增 注册资本 1.1 亿元，持股比例未变；2020 年，中联投增资 0.7 亿元，中国复材 增资 0.5 亿元，持股比例未变。 大股东中建材通过中国复材和中联投持续为公司输血，为公司解决发展资金问题 的同时，进一步为公司快速扩张提供有力支持。

　　碳纤维单线投资极高，大股东授信及上市后融资渠道多元化，支撑公司产能增长。 根据各家公布的碳纤维产线建设计划来看，普通碳纤维万吨产线投资额在 20 亿 左右，如光威复材的大丝束和军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目， 而高端的航天航空类产品其每万吨投资额超百亿，如中复神鹰 200 吨试验线投 资额达 2.3 亿，中简科技 1500 吨高性能碳纤维及织物产品项目投资额达 18.7 亿元。 对于碳纤维单线极高的投资额度，公司一方面拥有中建材为公司及其子公司最高 22 亿的授信担保，另一方面上市后公司融资渠道多元化且融资成本下降，为公司未来产能持续增长提供了有力的资金支持。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】