第一高中教育(FHS.US)：民营高中教育龙头 成长性显现价值低估

近几年国家对于教育行业的监管趋严，尤其是课外辅导机构方面，一方面是为了整顿行业中的混乱现状，另一方面对于学生减负的呼声越来越高。2021年以来相关政策加速出台，6月份教育部成立了校外教育培训监管司，可见对于校外辅导机构整顿的决心。

在这些政策影响下，许多上市教育股的股价纷纷下滑甚至腰斩，龙头新东方、好未来、中公教育跌幅均超过50%，其他细分领域包括在线教育、工具类、平台类公司等都未能幸免。目前港交所教育上市集团含义务教育的比重都比较大，股价也是重挫。

但是智通财经APP也观察到，“双减”政策对于辅导机构的影响更加明显，而对于学历教育特别是高中教育赛道、职业教育等公司并未产生重大影响，该类型企业属于被“错杀”的部分。

在最近一次中学校长培训会上，教育部高中处李静波处长谈到高中阶段教育在很长一段时间内是不会纳入义务教育的。

以今年3月份在美股上市的第一高中教育(FHS.US)来说，其为将高中教育、教育科技、教育服务融为一体的全国一流教育集团，国内运营主体是长水教育控股集团。集团初创于2005年，办学机构覆盖北京、上海、云南等地区。

截至2020年底，公司旗下拥有19所学校，提供25个项目，公司民办高中学校规模居西部第一、全国第三。可以看到，公司通过民营中学教育，作为公立学校学历教育的补充，尤其是在西部教育资源稀缺地区，更彰显出公司的价值。

另外，近期集团在北京总部举行高中阶段普职融合发展推进会，基于16年来树立的“长水”、“第一高中”、“长外”、“衡实”等教育品牌，进一步建立普通教育与职业教育融会贯通、相互衔接、资源共享、多元发展的培养机制。

总体来看民办在学历和非学历职业培训领域中，具有品牌性、渠道整合以及教学能力的差异化优势。在民促法、职业教育法以及职教 20 条等政策的推动下，行业有望进入快速发展期，也将为集团的成长打开新的空间。

智通财经APP注意到，公司上市后股价较为低迷，但是基于强劲的行业需求和业绩支撑下，公司的价值显然被低估。

西部民办高中教育龙头 盈利能力持续提升

以截至2019年12月31日的入学者数量计算，该公司是中国西部最大的私立高中运营商，也是中国第三大运营商。同时，2015年至2019年，中国民办高中前20名运营商中，该公司的高中入学人数复合年均增长率为77.3%，复合年均增长率为41.4%。

公司采取“中学教育+高考补习”双轮驱动方式，截至2020年底，公司在校人数合计25867人。师资方面拥有教师1969人。课程设置方面包含了国家和地区规定的所有核心课程。

智通财经APP观察到，在公司的高效运营下，取得了不俗的教学成果。据招股书披露，截至2020年9月，学校在西部地区本科录取率达 63.9%，其中一流大学录取率达 29.2%; 西部平均本科录取率为 40.5%，其中一流大学录取率 13.1%。

在品牌效应、规模效应等优势加持下，公司的业绩蒸蒸日上。2018年至2020年公司营收分别为2.54亿元人民币(单位下同)、3.37亿元和4.46亿元，2020年营收同比增长32.34%。

营收增长主要依靠学生人数增长以及学费、住宿费的提升支撑，该部分收入占据全年营收的82.4%。2020年学生人数同比增长21.8%。

2018年至2020年，公司毛利分别为0.75亿元、1.05亿元和1.59亿元，毛利率分别为29.4%、31.1%和35.6%，2020年毛利率增长4.5pct。毛利率提升主要是营业成本控制较好，其中最主要的是员工成本。

以此同时，公司的运营开支费用也得到控制。2018年至2020年，公司营销费用率分别为2.2%、1.4%和1.7%，管理费用率分别为88.5%、17%和13.6%，撇去2018年因基于股份的费用和融资相关费用，公司整体的运营开支费率呈现稳中有降趋势。

毛利率提升、费用率下降，使得公司的净利率水平提升明显。2018年至2020年，公司调整后净利分别为0.3亿元、0.4亿元和0.81亿元，调整后净利率分别为11.7%、12%和18.2%，2020年净利率同比提升6.2pct，盈利能力显著提升。

行业空间广阔 “掘金”西部民营中学千亿市场

智通财经APP了解到，第一高中教育的业绩持续增长，主要是两方面原因，一是行业空间广阔，二是自身优势显著。

从行业层面看，民营中学的市场潜力巨大。据公司招股书披露，预计到2024年，中国私立高中学生人数将达到610万人，私立初中达到980万人，合计1590万人，2014年至2024年CAGR为8.7%。预计带动相关收入规模在2024年达到4260亿元，2014-2024CAGR为24.9%。

而西部民营中学行业呈现空间大、增速快的特点，其主要催化逻辑在于，当前西部家庭可支配收入的增速快于全国平均，2014年至2019年复合增长率9.3%，高于全国平均收入增长8.6%。而中学教育的刚性需求，叠加西部教育资源的稀缺性，使得民营中学教育成为越来越多学生的选择。

数据显示，西部地区私立中学入读人数在 2024 年预计达 1590 万人，2014-2024 复合增长率 8.1%，长水教育的重要业务高中板块复合增速达12.40%，均快于全国平均;收入方面，西部地区私立中学收入在 2024 年预计达 1106 亿元，2014-2024 复合增长率25.29 %，高中板块复合增速达 22.50%，均快于全国平均。

独特模式奠定竞争优势 公司估值显著低估

行业空间大，公司又作为西部地区的龙头公司，竞争优势显著。

自成立以来，公司依靠升学率建立起品牌效应，再依靠品牌效应获取更多优质生源、师资反哺升学率，形成了升学率和品牌效应的良性循环，并带动收生人数的增长和业绩提升。

2020年高考中有63.9%学生被本科学校录取，其中29.2%被包括清华大学、复旦大学等重点本科大学录取，远远高于西部行业平均水平。而高考补习方面，80%的学生第二次高考提升分数都超过50分。

除了优质生源外，师资力量的培育也不可或缺。智通财经APP观察到，2020年学校的1969名教师中，99.3%是本科学位，且12.4%的中学教师拥有高级教师职称或一级教师职称。公司先后从北京、上海、河北等地引进优秀管理人才261名、引进名校优秀毕业生，加强师资队伍建设。在教师福利和晋升机制方面也十分完善，数据显示该校教师薪酬显著高于云南省平均水平。

此外值得一提的是公司的轻资产办学模式，具体来说，集团与第三方伙伴合作办学， 集团伙伴提供土地和学校设施，当地政府伙伴给予其他形式的支持，例如补贴，税收优惠， 集团作为学校举办者，提供教育资源，师生以及管理企业。目前集团19所学校中，15所学校和地方政府合作办学，4所学校租赁第三方的土地及设施，预计与房地产开发商合作于 2021年9月在陕西开设新学校。

该种办学模式不仅可以降低外延成本，加速规模扩张，在当地政府和资本的参与者，还可以为当地提供高质量教育资源，形成多方协同效应，降低运营成本和风险，实现多赢。

在多方面优势下，公司仍然具备很高的成长性，且通过降本增效，盈利能力持续提升。根据历史业绩和增速，考虑到各学部学校使用率情况，2021年学生人数增长和学费提升情况，在不考虑新增学校的情况下，2021年的营收和净利润将持续大幅增长。

公司在年报中提到，2021年预计推出六所新学校，考虑到新增学校扩容带来的增量收入以及可比学校收生人数超预期，未来一年的收入将远不止如此。公司在年报中给出了7.7-8.2的营收指引，按此测算净利润将达到1.617-1.722亿的规模，按中值1.67亿测算，目标价达到17.8美元，较当前股价有几倍溢价空间。