中信建投陈果：市场处于再平衡期，低位把握再布局机会

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　　来源：陈果A股策略

　　     核心摘要 

　　●核心观点

　　一季度全A营收增速等指标仍在探底，五一出行恢复亮眼，但制造业PMI已露出疲态，海外处于多事之秋，高利率环境下美国银行风险事件频发，衰退风险上升。市场处于再平衡期，低位把握再布局机会；短期结构上关注在低位资产中寻找景气稳定或好于预期方向，中期线索在于科技周期与复苏链中的弹性方向。行业重点关注：医药、传媒、通信、餐饮链（预制菜、啤酒）、军工、新能源等。主题重点关注：一带一路、数据要素等。

　　●出行强制造弱，复苏内生动力不足，海外衰退隐忧未散

　　“五一”小长假出行数据及相关旅游消费数据亮眼。但4月一系列经济数据显示复苏动能有所趋缓，且当前中国制造业复苏很可能弱于服务业与出行链。从今年3月初的硅谷银行和签名银行到本周第一共和银行倒下，其也是美国历史上倒闭的第二大银行，虽然及时救助与相关方案短期缓解市场担忧，但持续高利率环境下，美国银行体系的问题依旧存在。在海外衰退风险加剧背景下，关注美联储5月议息会议对后续的指引及表态。

　　●全A（非）Q1盈利负增，消费亮眼，科技已有改善

　　23Q1全A/全A（非金融两油）归母净利润同比分别为1.42%/-6.48%，相较2022年累计同比变动+0.53/-5.16pct，一季度经济及企业景气相较22Q4回升，盈利增速大概率为全年底部，低基数下预计23Q2将明显改善，下半年伴随去库深化修复斜率有望加快。行业业绩表现上，消费/光储亮眼，科技改善，能源拖累。展望后期，值得关注的业绩景气方向是：1）有望维持高景气的细分方向：IT服务、储能/风电/光伏（分环节）、火电、出行链、券商、中药、预制菜；2）有望景气趋势向上且可能实现跃升的板块：通信设备（光模块）、游戏、半导体、软件、啤酒、竣工链、黄金、基建、医疗服务。

　　●风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复

　　一、市场再平衡，大盘价值相对平稳

　　通信电子计算机跌幅居前

　　上周市场经过前期快速下跌后周五反弹，大盘价值相对占优。A股三大指数上周波动延续，先跌后涨，周五两市普涨收官；上证指数上涨0.67%、沪深300下跌0.09%、科创50下跌2.59%。行业方面，31个申万一级行业本周表现有所回暖，传媒和非银金融领涨，分别上涨5.25%和5.18%；此外，美容护理、纺织服饰、食品饮料、建筑装饰分别上涨3.5%、3.24%、3.11%、2.98%；通信、电子、计算机跌幅居前，分别下跌4.16%、3.58%、2.99%。市场风格维度，国证价值上涨 1.19%，国证成长下跌1.8%，价值风格占优；中证 500、国证 2000 为代表的中小盘指数分别下跌 0.15%、0.02%，大盘指数表现优于小盘指数。

　　 　　二、出行恢复但整体复苏不强，海外处多事之秋

　　政治局会议关注复苏内生动力不强

　　中共中央政治局4月28日召开会议，会议对当前经济形势做出了判断：需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期。在一季度经济数据超预期之后，全年经济增速达标已经基本没有障碍，但本次政治局会议依然强调“经济运行好转是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”。2023 年上半年经济呈现弱复苏态势，出行、旅游等消费回归正常化，但企业信心仍存不足。从价格端看，一季度 CPI 同比温和上涨 1.3%，工业品价格处于较低位置，显示总需求修复的可持续性不强。从企业利润端看，工业企业利润降幅仍然较大，企业亏损额仍较高。1-3 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降 21.4%，一季度民间投资同比增长仅有0.6%。表明民营企业对未来预期仍然较弱，资本开支意愿较低。后续民间投资还面临企业收益下滑、市场预期反复等风险因素。综合来看，整体经济将维持弱复苏的走势。

　　 　　五一出行及消费数据亮眼

　　“五一”期间，境内出行活跃度迅速攀升，超出疫情前水平，同时境外出行数量也显著抬升。由于疫情防控政策调整，自今年春节，居民出行活跃度迅速修复，并维持高位。五一期间，居民境内出行数量进一步抬升，超出疫情前水平。其中，市内出行持续高于疫情前水平，五一假期前三日12城地铁客运量较 2022 年同比提高 108%，较 2019年同比提高19%；交运部数据显示4月29日全国营业性客运量达5，699万人次，较2022年同期增长151.8%，已超过2019年同期水平，其中铁路、道路、水路、民航发送旅客数量分别较去年提高343.9%、98.8%、86.2%及 441.8%，达 2019 年的113.0%、100.3%、115%、268.3%。交通部预计五一假期前三天，全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量15932.4万人次，较2022年同期提高161.9%。其中，铁路、公路、水路、民航预计发送旅客数比2022年同期增长460.9%、99.7%、86.2%、546%。

　　 　　五一假期期间，疫情三年被压制的消费需求迅速释放，消费市场大幅升温。根据商务部数据，五一假期第一天，全国重点零售和餐饮企业销售额同比提高 21.4%；全国重点零售企业通信器材销售额同比提高 30.5%，服装、鞋帽、金银珠宝、烟酒销售额同比分别增长20.9%、17.6%、17.4%和 16.8%。电影、餐饮、旅游、住宿等线下体验式消费景气度均迅速回升。

　　 　　同时，上周公布的4月份中国非制造业商务活动指数为56.4，低于3月份的58.2，4月制造业PMI则从3月的51.9降至荣枯线以下的49.2，这显示当前中国制造业复苏很可能弱于服务业与出行链。

　　 　　海外通胀仍有粘性，衰退风险加剧

　　面对银行业流动风险与仍然高企的通胀水平，美国高利率环境持续，海外衰退风险加剧。就业方面，工资指数已于22年Q3开始回落，不过2月非农就业人数增23.6万人，接近预期的23万人；失业率3.5%，相较前置小幅降低，仍然低位波动；劳动参与率62.6%，相较前值小幅增长，仍未恢复至疫情前水平，这也支撑了工资涨幅与通胀粘性；持续加息环境下区域银行风险事件频发，根据美国联邦监管机构本周举行的拍卖，摩根大通将接管第一共和银行，后者同时也是美国历史上倒闭的第二大银行，从今年3月初倒闭的硅谷银行和签名银行至今，虽然及时救助与相关方案短期缓解市场担忧，但持续高利率环境下，美国银行体系的问题依旧存在，信贷收缩风险也依然存在，短期值得关注美联储5月议息会议对后续的指引及表态。

　　 　　三、一季报偏弱，关注后续改善方向

　　全A（非）Q1盈利负增，消费亮眼，科技有改善

　　4月底一季度财报不及预期，全A及全A（非金融）累计营收同比仍在探底，全A累计净利润增速已见改善，而全A非金融累计净利润降幅进一步扩大。累计营收增速方面：全A整体2023Q1累计营收同比增长3.84%，较2022Q4下降7.18%，全A非金融2023Q1累计营收同比增长3.27%，较2022Q4下降10.4%；累计净利润增速方面：全A整体2023Q1累计净利润同比增长0.69%，较2022Q4下降6.3%，全A非金融2023Q1累计净利润同比下降9.45%，较2022Q4下降21.08%。累计扣非净利润增速方面：全A整体2023Q1累计扣非净利润同比下降0.61%，较2022Q4下降4.94%，全A非金融2023Q1累计扣非净利润同比下降10.17%，较2022Q4下降20.44%。一季度经济增速相较22Q4回升，但需求的改善仍偏弱，23Q1工业企业营收累计同比-0.5%，2月中旬起开工率快速提升、消费/地产需求集中式回补后，3月经济活动重回平稳复苏态势。价的层面，需求不足、基数高企，PPI同比仍处于下滑中后期，至23年3月同比负增-2.5%。一季度盈利增速大概率为全年底部，低基数下预计23Q2将明显改善，下半年伴随去库深化修复斜率有望加快，我们预计全年全A（非金融石油石化）有望实现约10%左右增速。

　　 　　各板块表现上，23Q1科创板盈利增速大幅下滑，创业板业绩回落，与主板趋于收敛。23Q1科创板归母净利增速-46.8%，较22年全年大幅下滑52.4pct，创业板增速3.1%，较22年全年回落7.0pct，与主板业绩趋于收敛。科创板净利润同比增速大幅下滑主因半导体（22全年盈利占比25%，23Q1盈利同比-58.5%）、医疗器械（占比20%，23Q1盈利同比-70.7%）及电池中上游拖累；创业板净利润增速回落但仍有支撑，行业拆分看电力设备（22年全年盈利占比29%，23Q1盈利同比较22全年回落48.8pct至31.5%）增速边际回落但整体仍偏高，医药生物（22年占比22%，23Q1盈利同比-27.7%）走弱。

　　 　　从申万一级行业看，盈利同比绝对值维度：盈利同比居前的板块主要包括社会服务（23Q1归母净利同比+139.8%）、农林牧渔（+70.8%）、非银金融（+64.7%）、计算机（+53.7%）；负增幅度居前的板块主要包括钢铁（23Q1归母净利同比-69.7%）、建筑材料（-64.5%）、电子（-58.5%）、基础化工（-47.0%）。

　　环比变化维度，23Q1业绩同比为正且环比22年仍有进一步上行的包括需求明显修复的社会服务/交通运输/美容护理/房地产，以及非银金融/计算机/传媒板块；相比22年同比增速下行幅度居前的板块则主要包括有色/煤炭/石化等上游周期品，以及处于盈利下行周期的电子/农林牧渔/电力设备。

　　ROE（TTM）维度，23Q1提升幅度居前的行业主要为农林牧渔、社会服务、非银金融，而下行幅度居前的行业则主要为煤炭、钢铁、有色金属、基础化工、电子。

　　结合行业ROE（TTM）、营收同比增速及净利润率看，可拆解为四个维度：

　　1）产能利用率上行、利润率提升：煤炭、电力设备、农林牧渔、计算机、美容护理、社会服务

　　2）产能利用率上行、利润率降低：电子、国防军工、机械设备、房地产、轻工制造、医药生物、建筑材料

　　3）产能利用率下行、利润率提升：汽车、传媒、家用电器、食品饮料、公用事业、通信

　　4）产能利用率下行、利润率降低：基础化工、钢铁、有色金属、纺织服饰

　　 　　进一步以23Q1单季度利润同比增速计，将申万二/三级行业按业绩增速高低进行三大分档归类：

　　√ 第一梯队（业绩增速>30%）

　　出行链（旅游景区/航空机场/铁路运输/酒店餐饮/影视院线）、光/储产业链（组件/逆变器/光伏加工设备）、IT服务、电力电网（火电/电网设备）、券商、新能源乘用车/电池下游、半导体设备、中药/药店、家电零部件（受益业务转型）、机床、风电零部件、预制菜；

　　√ 第二梯队（10%<业绩<30%）：

　　中高端消费品（品牌化妆品/医美耗材）、餐饮链（啤酒/白酒/休闲食品/食品加工）、医疗服务/CXO、竣工链（消费建材/白电/家居用品）、航空装备、计算机设备、城农商行/基建、黄金；

　　√第三梯队（业绩<10%）：

　　电池化学品、资源品（煤炭/铜/锂/小金属）、传统乘用车、调味品、通信设备、股份行/国有行、游戏、工程机械、免税、部分军工（地面兵装/军工电子）、地产、风电整机、中游加工周期品（钢铁/化肥/聚氨酯/焦炭/化纤/玻璃/水泥）、航运港口、消费电子/元件/光电子、半导体设计/材料/封测、软件开发、部分医药（医疗器械/体外诊断）

　　展望后期，值得关注的业绩景气方向是：1）第一梯队中将维持高增的细分：IT服务、储能/风电/光伏（分环节）、火电、出行链、券商、中药、预制菜；2）第二、三梯队中景气趋势向上且可能实现跃升的板块：通信设备（光模块）、游戏、半导体、软件、啤酒、竣工链、黄金、基建、医疗服务。

　　 　　风险分析

　　1）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济疫后复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）疫情形势反复程度超预期。参考海外疫后恢复经验，疫情形势的反复波折是常态，如果国内二次疫情超预期恶化，企业生产、居民消费等经济活动都势必受到扰动和冲击，整体A股盈利修复将继续延后。

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　　说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

　　本文内容详见报告原文证券研究报告《耐心等待，低位把握》

　　报告发布时间：2023年5月3日

　　报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）

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