中公教育(002607)：职业教育培训龙头 扩张发展可期

　　中公教育为职业教育龙头，公职类招录培训积累深厚中公教育为国内领先的非学历职业培训机构，公考领域品牌优势显著，提供包括公务员、事业单位和教师招录及教师资格和其他面授及线上培训服务，旗下拥有公职考试研究院，研发实力雄厚，根据公司年报，截至2018 年底，公司在全国建立了701 家直营分部和学习中心，共有员工25000 余名，拥有9424 名全职教师，1350 名专职研发人员。

　　中公教育为民营非学历职业培训龙头，成长快、盈利能力良好成长能力方面，2018 年中公教育实现营业收入和归母净利润分别为62.4 和11.5 亿元，同比分别增长55%和120%，15-18 年复合增速分别高达44%和93%，近年来公司收入和利润规模高速增长。盈利能力方面，近三年中公教育毛利率基本稳定在59%左右，成本结构中人员工资和开班费用占比较大，17 年占主营业务成本45%和42%。费用方面，18 年公司销售、管理和研发费用率分别为18%、14%和7%，管理费用率下降明显，销售和研发费用率基本平稳。18 年净利率提升5.5 个百分点至18.5%。业绩承诺方面，中公教育承诺2018-20 年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0 和16.5 亿元，18 年实现扣非归母净利润11.2 亿元，超额完成业绩承诺。公司发布业绩预告预计19 年上半年实现归母净利润4.25 至5.0 亿元，增幅高达100%至135%。

　　职业培训行业空间广阔，公司扩品类、产品升级，份额有望持续提升非学历职业教育市场整体空间较大，业内两大龙头中公教育和华图教育对比来看，中公教育营收规模更大、盈利增长较好、研发实力较强。未来中公教育成长来自1）渠道下沉：随着公职类招考培训向地级市和县扩散下沉，公司网点区域扩张持续推进；2）品类扩张：公司产品线稳步拓展，教师招录和其他综合培训快速增长，根据公司财报， 2015-18 年教师招录资格培训收入复合增速高达75.0%，综合序列产品潜在市场规模大、横向开拓赛道空间大，17 和18 年收入增速达86%和87%。3）单价提升：协议班、长周期班占比提升，产品升级带动单价稳步增长。

　　品类扩张、单价提升，市占率有望继续提升，给予“增持”评级随着非学历职业教育培训行业需求的持续旺盛、中公教育品牌优势和核心竞争力不断增强，预计公司未来经营业绩仍将保持快速发展。随着渠道不断扩张，线上渗透率稳步提升，以及产品线横向拓展，公司未来培训学员数有望稳健增长，而随着考试难度增加带来培训时长增加、协议班的占比提升，培训平均单价有望保持稳步提升。我们预计公司2019-21 年EPS 分别为0.24、0.30 和0.37 元/股。由于公司在所处细分行业、业务结构、营收规模、成长能力和盈利状况方面跟目前A 股教育类上市公司存在一定差别，我们采用DCF 估值法进行估值，DCF 估值法得到合理价值为14.27 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济波动、竞争加剧导致盈利不达业绩承诺，监管趋严影响经营，品类扩张不及预期，租金人力成本增加，人才流失风险。