港口浅印象（青岛港）

　　$ 青岛港 ( SH601298 ) $

　　说起青岛港，第一感觉就是老天爷赏饭吃，发达地区的天然良港。

　　1、历史悠久，底蕴深厚

　　青岛港始建于 1892 年，距今已有 130 多年的历史。当初清政府在青岛湾兴建码头两座，形成老港区的前身。

　　1895 年，伴随着列强瓜分中国，德国人准备在 " 中国夺取一个港口 "，在调查了厦门、舟山等多处港口后，最终将目光锁定了青岛。德国人选择青岛港的理由是：良好的北方气候，与煤矿相邻，可望与内地进行贸易的优越地理位置，尚不属于任何列强等。

　　1898 年，德国人启动了青岛筑港工程。1901 年，小港建成；1904 年，大港第一码头北岸正式对外开放。

　　1914 年，日本人借第一次世界大战之机，发动日德之战，取代德国人占领青岛。1915 — 1922 年，日本进出青岛的船舶、日本和青岛间的贸易始终占首位。

　　1949 年 6 月 2 日，青岛解放。青岛港回到了人民手中，并肩负起 " 以港养港 " 的建设重任。经过 3 年的努力，青岛港复苏为新中国重要的对外经济贸易口岸之一。

　　从青岛港的历史可以看出，其位于北纬 36 度黄金纬度线，常年不冻不淤，占据环渤海地区港口群、长江三角洲港口群和日韩港口群的中心地带，而且还位于东北亚港口群的中心，天然位置极其优越，而且港阔水深，属于老天爷赏饭吃的那种。因此一百多年来一直是我国北方非常重要的天然深水良港。

　　青岛港主要从事集装箱、原油、铁矿石、煤炭、粮食等各类进出口货物的装卸、储存、代理、保税、分拨、加工、运输等综合物流服务和国际客运服务，与世界上 180 多个国家和地区有贸易往来。公司 2014 年 6 月 6 日在香港联交所上市，2019 年 1 月 21 日在上海证券交易所上市。业务方面，青岛港 2022 年完成货物吞吐量 6.27 亿吨，集装箱吞吐量 2682 万 TEU，液体散货吞吐量完成 1.12 亿吨，是世界第四大沿海港口，西太平洋重要的国际贸易枢纽，我国北方最大的外贸口岸，外贸吞吐量保持全国沿海港口第二位、北方港口第一位。

　　目前青岛港由青岛大港港区、黄岛油港区、前湾港区、董家口港区和威海港五大港区组成，可能大部分人看到这个都会觉得奇怪，大港港区、黄岛油港区、前湾港区、董家口港区都在青岛市内，属于青岛港好理解，为啥会把隔了一个烟台的威海港也划入青岛港？

　　2、山东港口的整合

　　说到威海港区归属于青岛港，就需要谈谈山东省进行港口的整合的事。

　　山东海岸线全长 3024.4 公里，大陆海岸线占全国海岸线的 1/6。沿海岸线有天然港湾 20 余处，近陆岛屿 296 个，沿海滩涂面积约 3000 平方公里，15 米等深线以内水域面积约 1.3 万余平方公里，拥有得天独厚的自然条件。

　　在山东实施港口整合之前，大的港口有 7 个，分别是青岛、日照、烟台 3 个全国主要港口和威海、潍坊、东营、滨州 4 个地区性重要港口，其中青岛港处于一枝独秀的状态。

　　但港口多也有港口多的烦恼。港口一多且距离不远，自然而然会形成恶性竞争。有一段时间，山东各港口为抢生意拼得头破血流，省政府为打破这种各港口盲目投资、重复建设、恶意降价的现象，对山东港口进行了整合。

　　于是 2018 年 3 月，由山东高速集团控股整合滨州港、东营港、潍坊港，组建山东渤海湾港口集团 ;

　　2019 年 7 月 9 日，威海港 100% 股权无偿划转青岛港 ;

　　2019 年 8 月 6 日，由青岛港、日照港、烟台港和渤海湾港四大港口组建的山东省港口集团正式成立。

　　2022 年 1 月 23 日，山东港口集团、青岛市国资委、青岛港集团签署了股权无偿划转协议，青岛市国资委将青岛港集团 51% 股权无偿划转至山东港口集团。

　　目前，青岛港上市公司由山东港口集团控股，其与实际控制人之间的产权及控制关系如下图：

　　青岛港主要从事集装箱、金属矿石、煤炭、原油等各类货物的装卸和配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务及金融服务等。在 2022 年 1 月无偿划转完成后，山东港口集团控制的日照港集团、烟台港集团、渤海湾港集团等公司，与青岛港存在同业竞争。为减少以及避免后续潜在的同业竞争，2022 年 1 月 27 日，山东港口集团出具了《山东省港口集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函》，作出承诺在自本次无偿划转完成之日起 5 年的过渡期内，尽一切合理努力采取以下措施解决山东港口集团存在的与上市公司经营同类或类似业务的问题，将综合运用资产重组、股权置换 / 转让、委托管理、业务调整或其他合法方式，稳妥推进相关业务调整或整合以解决同业竞争问题。

　　也就是说，2027 年之前，将采取各种措施对相关业务进行整合，来解决同业竞争问题。这可能导致将来的公司资产范围发生变化，对公司的经营产生一定影响。具体怎样不好说，走一步看一步，个人觉得目前看算是中性消息吧。

　　好处显而易见，对于港口整合，山东省委省政府提出 " 以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展，各板块集团为支撑，众多内陆港为依托 " 的一体化协同发展格局。全省一盘棋，统筹规划肯定更合理，效率更高，重复建设，恶性竞争更少，但也有让人担心的地方，比如将劣质资产或一般性资产以高价注入上市公司，诸如青岛港收购威海港发展（后面详细聊聊这个收购）。

　　以上是青岛港的大背景，天然的优质良港，良好的经济腹地，省内统筹规划 5 年内解决同业竞争问题，肉眼可见的良好的发展前景。下面来聊聊具体的数据。

　　3、优秀的企业运营

　　看青岛港的数据，第一反应是在中国众多港口中 ROE 真耀眼。如果不是上港集团 21 年、22 年的 ROE 猛增，青岛港的 ROE 在国内一众港口中就是第一。到底什么因素导致青岛港能取得如此成绩？

　　一般分析 ROE 是看净利率、总资产周转率、权益乘数，但这里我想换个角度来分析。

　　用企业营收除以固定资产 + 无形资产来观察企业的运营效率，即观察港口企业用单位生产资产（港口的生产主要是各种固定资产和土地、海域使用权等无形资产，其他的商誉、长期待摊基本都不太大）能产生多少营收，通过这个角度看一个企业的资产利用率，统计数据 2017-2022 年数据如下：

　　从上图可以看出，同样是 100 亿的生产资产，上港集团和青岛港能做到 70 多亿的营收，而招商港口只有不到 30 亿，可以看出，在经营效率方面，对比其他港口，青岛港极为优秀，在国内几乎是顶级的存在。

　　经营效率高，说明一方面企业的装卸效率高，由此产生的营收高，另一方面说明由装卸衍生出来的增值服务收入较高（比如给客户提供代理、堆放、仓储、拖轮、加水加油等），但增值服务一般毛利率较低，统计各港口公司的毛利率和净利率，如下图所示：

　　可以看出，相比于资产运营效率，各公司毛利率都差不多，介于 37-28% 之间，最高是北部湾港 36.9%，因为北部湾港的几乎没有低毛利率的增值服务，所以显得毛利率较高，但其实并不是好事，最低是宁波港 28%，宁波港散杂货占了三分之一，码头增值服务占了三分之一，这两项毛利率都不高，所以拉低了总毛利率，但未必是坏事。

　　净利率则差别比较大，甚至上港集团和招商港口的净利率超过了毛利率，之所以出现这样的情况，是因为港口公司一般有很多长期股权投资。某些港口公司股权投资产生的收益相对于自身经营利润来讲体量很大，因此造成了净利率比毛利率高的现象。

　　因为受投资收益的影响，对比净利率意义不大。所以单独把投资收益拎出来对比。具体来讲，上市港口公司往往还有一堆联合营公司，在资产负债表上体现为长期股权投资，其产生的收益在利润表中体现为对联营企业和合营企业的投资收益，统计各港口公司数据，用股权投资收益除以账面股权投资数额，看看投资收益率（北部湾港几乎没有长期股权投资）。

　　可以看出，平均股权投资收益方面，唐山港最高，招商港口最低，青岛港表现不错，算比较高吧。

　　综上，可以得出初步的印象，青岛港的优秀主要来自于其企业自身运营效率优秀，单位净资产产生的营收较高，同时毛利率和投资收益也不错，那就使人好奇，为啥青岛港的运营效率那么高呢？

　　4、营收的组成

　　要回答这个问题，先看看青岛港 2022 年的营收组成：

　　从上表看出，2022 年青岛港营收 177 亿，其中装卸货物收入大概 86 亿（集装箱 12 亿 + 散杂货 40 亿 + 油品 35 亿），为客户提供服务收入 89 亿，其中物流就港口服务 81 亿（即为客户提供货运代理、船舶代理、场站、仓储、运输、拖轮、理货等服务），港口配套服务工程 8 亿（即提供港口设施建设、港机制造、港区供电、供油等服务）装卸结构，从营收结构上看，装卸收入和港口配套服务各一半。

　　从这里可以看出，青岛港的商业配套算是比较成熟的，港口配套服务收入做到和装卸收入一个体量了，同时，装卸收入毛利率较高（集装箱业务毛利率达到逆天的 73%，油品业务毛利率达到了 62%），帮服务收入毛利率（一般不到 20%）托了底。

　　统计近 5 年来财报中青岛港营收变化组成，如下表所示：

　　从上表可以看出，从 18 年来，增长最快的是集装箱业务和油品业务，尤其是 2020 年之后，集装箱业务 " 增速大爆发 "。这两块也是毛利率最高的业务。

　　但这只是表象。统计近 5 年来青岛港的装卸业务量如下（2018 年年报中没有披露散杂货吞吐量和液体散货吞吐量）：

　　从吞吐量变化来看，近几年无论是散杂货，还是集装箱或者油品吞吐量，其增幅并不大，都只有 20% 左右，那为啥和财报中营收变化差距那么大？

　　其实原因也不复杂，青岛港的集装箱业务主要由合营公司经营，利润以投资收益计入，上市公司统计的集装箱营收只是其中的一部分，单看这一部分收入变化意义不大，而吞吐量统计口径为青岛港及其子公司、合营及联营公司。液体散货业务主要包括装卸、管道运输及仓储业务，而吞吐量仅与装卸业务相关，反映不出运输和仓储的变化。下面展开聊聊。

　　5、世界最先进的全自动化集装箱码头

　　年报显示集装箱装卸及相关业务毛利率达到 73.44%，最初极为震惊，因为作为对比，宁波港集装箱毛利率 41.83%，上港集团集装箱毛利率 41.81%，为啥同样是装卸箱子，会有这样大的差别？

　　但进一步研究后，发现青岛港集装箱业务毛利率是高，但没那么高。

　　青岛港的集装箱业务主要通过持股 51% 但未并表的合营公司青岛前湾集装箱码头有限责任公司（缩写 QQCT）来开展，22 年 QQCT 贡献给青岛港 8.6 亿的净利润，这部分并没有体现在表内的营收上，表内的营收主要是包括内贸箱和收取合营公司港务费，因为是收费业务较多，因此显得表内毛利率超高，但单独看表内意义不大。

　　不过综合来看，青岛港的集装箱业务毛利率确实要比其他港口高，这主要有 2 个原因，一是外贸箱多，二是自动化程度高。

　　目前我国大部分港口外贸集装箱装卸费率 500/TEU 左右，内贸 200-300/TEU，外贸集装箱单位标箱价格高出内贸集装箱 30% 至 40%，因此外贸集装箱业务单位标箱收入远高于内贸集装箱业务，所以一般外贸箱多的码头毛利率就高。中国港口按外贸箱量排序分别为上港、宁波、青岛、深圳，四个港口占全国外贸箱量 70% 以上。青岛港的集装箱业务中 70-80% 是外贸箱。因此青岛港集装箱的毛利率显得较高高。

　　除此之外，青岛港还建成了全球领先的自动化集装箱装卸线。一般而言，集装箱码头天然具有重资产重投入的属性，其装卸收入与码头航线、作业类型、折旧等高度相关。而近几年风头正劲的自动化码头，在基建、机械设备上投入远高于传统码头。这也就意味着，新建全自动集装箱装卸线必须要有密集的航线，充足的货源才能充分发挥作用，而这，在山东整合港口，统筹规划分配航线后得以保证。山东港口一体化改革后，过去彼此竞争的四大港口集团进入协同发展的 " 深水区 "，新开的国际航线资源向青岛港倾斜，日照港、烟台港、渤海湾港则共享青岛港的国际航线资源。航线、运力、客户等资源的统一调配，给青岛港带来更多的业务增量和更稳固的枢纽地位。一个细节可以印证青岛港日益稳固的东北亚国际航运枢纽竞争力——青岛港三年新增 55 条航线，步入航线增长最快的时期，许多外贸航线将青岛港作为中国北方唯一挂靠港。

　　在这个前提下，依靠全球领先的自动化设置，QQCT 常年保持 ROE20% 多，毛利率 50% 多，虽没有财报中 70% 多那么逆天，但也碾压同是外贸为主的上海港（41.81%）和宁波港（41.83%），同时，作为对比，内贸为主的广州港装卸毛利率仅 33%，天津 31%。

　　年报中讲起集装箱业务，显得很是自豪，多次提到是 " 世界最先进的，效率最高的 "，截取几段年报中的原话，如下图：

　　6、高毛利的液体散货业务

　　液体散货包括石油、石油产品、植物油和液体化工原料等，上市港口公司中有液体散货业务的不多。

　　山东地炼企业在全国有着举足轻重的地位，占了全国 6～7 成，特别是在 2015 年国家放开原油进口资质和进口原油使用权后，山东地炼企业进口原油呈现井喷式增长。2022 年中国民营企业 500 强排行榜，山东 50 家企业入选，其中和石油化工相关企业就多达 19 家，包括东明石化、利华益集团、京博控股、海科控股等，分布在东营、淄博、滨州、潍坊、菏泽等地。

　　最初的背景是不仅码头接卸能力不足、省内液体散货的运输也大多通过昂贵的公铁路来进行，为满足这些省内 " 用油大户 " 的需求，青岛港牵头开始省内的输油管道建设，修建了直通炼厂的董潍输油管道，途经青岛、潍坊、东营、滨州、淄博等城市，打通了从黄海之滨延伸到渤海之畔的原油产业链 " 黄金通道 "。17-21 年历时 5 年完成董家口 - 潍坊 - 鲁中、鲁北一二三期输油管道建设，建成后基本实现管道对山东省地炼企业全覆盖，原油直接送到公司门口，大大节约运输成本。此外，董家口港区还投资建设了大量原油储罐，在保证国家原油储备安全基础上，可通过收储原油实现平抑原油油品价格异常波动的功能。

　　经过多年建设，青岛港装卸管输一体化带来极高的盈利能力，年吞吐量 1.1 亿吨，毛利率常年在 65% 以上。

　　值得一提的是，目前青岛港还在持续升级原油板块码头、罐区、疏运体系建设，有望进一步巩固进口原油接卸大港地位。2022 年财报显示，在建工程中重点项目还是集中在液体散货作业板块。

　　和集装箱业务一样，青岛港的液体散货业务也有很大一部分是在表外，是通过股权投资的联合营形式表现的。

　　表内的业务主要包含管输子公司山东港联化（占股 51%），表外的业务包括青岛实华（占股 50%）。根据年报披露，并表子公司山东港联化 2022 年营收是 16.35 亿，净利润 7.62 亿，ROE 接近 40%。合营的青岛实华 2022 年归母营收 15.71 亿，净利润 5.66 亿，ROE 接近 20%，贡献 2.82 亿净利润。

　　所以，看青岛港液体散货业务变化情况，不能单只看表内的，还要结合联合营公司一起看，比较合理的是观察吞吐量，但液体散货储运比较赚钱，还要关注储运能力。

　　7、其他业务

　　散杂货业务绝大部分为铁矿石、其次主要为煤炭、铝矾土和粮食。散杂货业务毛利率仅 20% 左右，入行门槛低，几乎所有码头都能做，主要看货源招揽能力，感觉没什么看点。

　　其他的物流及港口增值服务（包括代理、场站、拖轮、运输、理货等）、金融（成员内公司贷款，22 年开始不再并表，计入投资收益）等都是成熟港口的配套衍生服务，感觉也没什么好看的，这些业务毛利率都在 20% 左右，甚至不到，主要也是伴随着港口规模而变化。

　　8、分红

　　青岛港近三年的分红率一直保持在 40% 左右。近三年的在建工程也在逐步变小，如果将来不需要大规模建设，有可能分红率进一步加强。按照目前青岛港 H 的价格计算，股息率在 6-7% 左右，看起来还不错。

　　9、可能的隐忧

　　1）、低效资产高价注入

　　2022 年 5 月 16 日晚，青岛港发布《关于收购股权资产暨关联交易公告》，为解决同业竞争，青岛港拟花费 9.8 亿元（具体是 9.844466 亿元）收购山东港口威海港有限公司（简称 " 威海港 "）所持有的山东威海港发展有限公司（简称 " 威海港发展 "）51% 股权。

　　威海港发展为威海港的全资子公司，主要从事集装箱及煤炭、矿石、铝矾土等干散货的装卸、仓储、道路运输、货物运输代理等业务。和青岛港存在同业竞争的关系。2019 年 7 月，威海港 100% 股权无偿划转至青岛港，划转时有个承诺，三年内（自 2019 年 8 月 30 日起算）将威海港的竞争业务及资产注入公司。履行承诺是没错，但关键注入的价格有点一言难尽。

　　看一下当初注入时威海港发展的财务数据：

　　青岛港花了 9.8 亿买了公司 51% 的股份，等于按照 19.3 亿买下了公司。而买下的威海港发展 2021 年年末净资产 12.3 亿，净利润 0.36 亿，等于是按照 1.57PB，54PE 买下了一个普通的散杂货港口公司，作为对比，当时市场上主流的港口股 PB 一般不到 1，市盈率一般在 10 左右，这些还是有发展前景的大港，青岛港以这个价格买下威海港发展，对小股东是否厚道一眼可知。

　　2022 财报中显示，在被青岛港收购后，2022 年威海港发展年末的总资产 25.8 亿，负债 11.7 亿，净资产 14.1 亿，营收 8.3 亿，净利润 0.24 亿，营收还在减少。对花高价收购这样一个公司，让人不禁担忧将来山东省搞港口整合，还会不会继续打着将上市公司做强做优做大的幌子，把一些低效率资产高价注入到上市公司。

　　2）、可能的货源分流

　　这两年各地都认识到港口对地区和城市经济巨大拉动作用，加强了港口建设。青岛港周围地区的港口建设也如火如荼。天津油码头管线已通到燕山，大连港 30 万吨级原油码头和矿石码头已建成投产，京唐港曹妃甸港区 20 万吨级矿石码头工程已开工建设，日照港原油码头投产，这些港口和青岛港经济腹地接近甚至重叠交叉，势必在一定程度上分流青岛港现有货源。

　　3）、价格战的压力

　　随着全国一大批大集装箱码头、大矿石码头、大原油码头的建成投产，必然会引发新一轮的价格战。不过价格战主要集中在大宗散杂货方面，如矿石方面，大连港为了争揽矿石货源，赔着本、贴着钱也要接卸。煤炭方面，兖州出产的煤到日照港比到青岛港近，而日照港仍然对兖州煤炭实施降价，逼着青岛港的煤炭也得进一步降价。而优点是青岛港的集装箱和液体散货业务算是有一定的壁垒，不需要太过担心。

　　综上，青岛港是一个地理位置优越的天然良港，辐射腹地经济发达，有世界先进的码头配套，完善的管路和仓储建设，省一级的港口整合能带来更多的资源和政策倾斜，也有可能带来低效资产的注入。归根结底，港口的发展还是看吞吐量的增长，公司没有明确给出 2023 年的业绩目标，拍脑袋将来几年内能保持 5 左右 % 的增长，目前 ROE 在 12% 左右，如果将来低效率资产的注入和竞争加剧可能导致 ROE 降低到 10% 左右，按照收益率 =ROE/PB，要达到 20% 左右的收益，保守起见，我个人打算在 0.5PB 的时候买入青岛港 H。

　　/xz