不要浪费每一场危机！投资逻辑与策略丨厦门大学郑振龙教授

　　2022伊始，黑天鹅过境，灰犀牛奔走！

　　地缘政治冲突叠加美联储加息，伴随疫情反复，供应链、产业链循环不畅，市场预期转弱，信心不足，引发资本外流与汇率贬值担忧，进而影响资本市场长期估值。动荡市场中如何读懂周期、优化收益、防控风险？

　　2022年05月14-15日，法国诺曼底管理学院企业家硕士学位班，特邀厦门大学管理学院财务系教授、博士生导师、厦门大学金融学国家重点学科学术带头人郑振龙老师，与同学们一起在中国最美校园、滨海而建的厦门大学，开启游学之旅 ，深度探讨投资的逻辑与策略。

　　

　　诺曼底管理学院企业家硕士学位班丨郑振龙教授

　　- 经济学（金融学）博士

　　- 厦门大学管理学院财务系教授、博士生导师

　　- 厦门大学金融学国家重点学科学术带头人

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　　在投资的过程中，判断的对与错不重要，重要的是判断的逻辑。每发生一次重大的事情，都是值得我们学习的好机会。

　　今年股市风波大家都知道，但是跌得越多的时候，其实越是机会。投资领域主要有三个方向：第一，投资目标，就是要赚钱，发现机会，对战场的形势做判断；第二，大类资产的配置，降低风险；第三，巧用工具，各种工具的特点、优缺点不一样，根据具体情况合理使用工具，才能事半功倍。

　　首先中国市场与美国市场不同，国内很多投资者的股票投资和运气有很大关系，所以投资选择的时候既要看它的业绩，也要了解它的逻辑。学习上也是，要学会的是投资的逻辑。

　　我们是发现机会，市场是无效还是有效的，如何判断呢？定投或指数基金，每种都买一点。如果市场是无效的，我要买什么？何时买？怎么买？这就是今天要学习的目的，教会大家如何战胜市场。

　　战胜市场和一定赚钱并不相等，它只能说让你赚的比市场多，亏得比市场少，但是这也已经够用了。要战胜市场，就是要发现市场的错误。错误有很多种，第一种是选择什么市场。第二种什么时候买，什么时候卖。第三种，我买股票的时候要买现货呢还是期货呢？这是相对定价的错误，因为收益率不同。因为大家都不懂，所以长期存在这样的现象。我们要走出舒适圈，多学习，去利用它的好处，防止一些缺点。

　　

　　展开来讲，第一种。我们先来看史实，再找方法。我用了16个发达国家，150年的史实来分析，为什么不用中国呢？中国的发展时间还不够，发达国家还是值得我们持续学习的。

　　各资产的名义收益率和实际收益率不同，选择收益率高的还是风险低的类型呢？俗话说得好，富贵险中求，收益率高的一定是风险率高的，股票、房地产都是不错的选择，但是风险也大。

　　具体是有什么区别呢？

　　

　　看图：股票和房地产实际收益率的变动，绿色是房地产，黑色是股票，两者之间有什么区别呢？大家都能看出来，股票的波动比较大，对散户来说是坏事，割韭菜就是靠波动来割的，但是对专业人士就是机会。要成为专业人士最重要的是心理的磨练，学习专业影响专业人士的并不多，影响较大的是他的心理素质。什么时间要进攻，什么时候要防守，就尤为重要。社会科学难还是自然科学，绝对是自然科学，精确到纳米了。但是社会科学，股票能多高，每个人能预测。所以这些数据是告诉大家，心理素质很重要。

　　对待历史要去发现规律，但是不要简单的照搬照抄，而是要利用逻辑去判断。怎么判断房地产和股票靠不靠谱？一个是现金流，一个是涨价，及基本利得和股息或房租。要看名义总收益来自哪里？是股息还是房租还是什么？就可以做基本的判断了。

　　名义总收益最怕什么？是通胀。房价、股票跟随通胀去涨都是合理的，根据150年来的史实分析，房地产和股票收益率比较高，还是比较靠谱的。如果说美国市场有泡沫，那中国股市的泡沫只会更大。做投资要看逻辑的，有些投资逻辑是靠谱的，有些是不靠谱的，所以就是要学会判断是否靠谱。比如比特币，我就是想不明白要它有什么用，不管多贵多便宜我都不会去买。不创造价值的东西，也没有投资价值。

　　

　　如何寻找合算的资产？未来如何选择，如何比较各大类资产的收益率，看这个数学公式：上面未来预期的现金流（房子租金、股票预期红利），下面就是贴现率。

　　未来你用越多的价格去买，这个贴现率就会越低。我们追求高收益率，所以这个公式就说明了便宜才是硬道理，应该便宜的时候去买，从长期来看市场持有率也会比较久。比如万豪酒店，在美国上市跌了60%多，买吗？买！明天还会跌？继续买！

　　长期持有绝对有收益，要往后看，而不是眼前的收益，这个公式比较复杂，但是道理很简单，这就是基本的逻辑。首先选择好的股票，其次价格只要足够低，收益率就绝对是正的。

　　房子是看租售比，厦门的房子，收益率是不到1%的，投资是肯定不买的，长期是不合算的。股市就是看市盈率，越低越好。但如果明天房价它可能会涨，但是我还是不会买，这就是投资逻辑，因为它没有投资的意义。这个逻辑放在股市里，今年受疫情影响，很多股票都是跌的超惨，市盈率肯定也是低的，这时候就要抄底买！组合买！

　　

　　但是一次性的东西不会持续的，比如今年的疫情，成就的口罩企业，一旦疫情过去就会恢复正常，所以要赶紧跑。如何选择哪个资产合算？要计算它的预期超额收益率。拿股票来说，超额收益率等于利润/回报-10年期国债收益率，因为国债的收益率也会有变化，所以买股票还是比买国债合算。

　　根据目前数据来说最不合算的是创业板，但是买股票还是要选好的股票来买，一些行业被炒的越火，不代表它是好的。比如国家倡导的5G、科技类型的股票，相比传统行业还是比较有优势的，希望大家不要冒很大风险去博负的收益率。

　　

　　丨课堂剪影

　　我们今天主要的目标就是帮大家去梳理市场有没有错，市场错误主要包括哪几类，怎么去识别？根据几十年来的研究和实践，我最后总结发现：市场并不是每时每刻都在犯错，但犯错基本上是常态。市场错误基本上我把它分成三大类：

　　第一类是相对定价错误，决定了我们用什么工具去买卖股票。

　　第二类是横截面错误。

　　第三类是时间序列错误。

　　

　　※ 相对定价错误

　　首先来看一下工具选择，就是相对定价错误。我们举4个例子：A/H股比价，A/B股比价，期货与现货，期权与现货。

　　我们的目标是要找到市场错误，那么怎么找到市场错误？首先我们要知道什么是对的，然后再去看看市场是不是这样。如果市场跟我们认为的一致，市场就没错，否则市场就错了，我们就可以利用市场的错误。

　　

　　我们先看A/H股，为什么一开始时候就给大家讲这个问题？因为这个问题是最简单，大家应该都知道，我们同样的一家公司，有的在大陆上市叫A股，有的在香港上市叫h股，那么两地同时上市的公司既有A股也有H股，无论你买A股还是买H股，开股东大会的时候，行使股东权利的时候，人家只关心你持有多少股份，根本不会去关心你是买A股还是买h你是10块钱买的还是100块钱，也就是同股同权。

　　除了极少数公司，比如说阿里巴巴，有的股票同股不同权，绝大部分的两地上市的股票都是同股同权，而我们买股票，就是为了股东的权益，你只要是买同样的股票，同样的股数，你的权益一定一样。

　　那么从理论上来说，今天的同一时间上的A股跟H股价格是不是应该一样？因为它可以带来的权益一样，我今天付出的成本一定要一样，否则大家都会去买便宜的。

　　可能有些同学会说，老师你叫我把A股卖掉，去买港股，说不定下周A股涨得比港股多，有没有可能？完全有可能，下周一谁涨得快，谁也不知道。所以短期的走势其实很难断定，连算命先生都算不准。但是你只要做长期投资，我们几乎可以百分百肯定，你买港股一定比买A股收益率要高，因为你用同样的价格去买同样的东西，长期持有来看，一个是6块多买的，一个是21块多买的，收益率显然是不一样的。

　　

　　我们再看A/B股，两个都是大陆上市，只是A股是人民币交易，B股是用港币和美元交易，按道理讲，按汇率折算以后它的价格应该一样，结果发现昨天收盘的时候也是排序最贵的A股比B股贵了将近5倍，差的实在太离谱。我们刚才已经说过，短期涨跌很难判断，但从长期来说肯定便宜就是硬道理。

　　举个事实案例，如果从2000年到2022年，假设世界上只有两种股票，一个是上证B股，一个是上证A股，我们看指数。大家知道过去20多年来，无论任何时候都是A股比B股贵，B股比较便宜。

　　所以2000年的时候，你用同样的钱买进股票，如果你买A股，只赚一点点，可是买B股的话，就可以赚得很多。但并不是说任何时候买进去都可以，也要看买入时机，但长期来看B股便宜就是硬道理。

　　同样的东西价格越便宜越值得买，所以真正会做股票的，每次股票暴跌的时候，他们都非常开心，因为他们可以更低的价格去买进股票。

　　第三我们看一下期货。

　　

　　我们刚才已经说过要战胜市场很难，散户和基金都不能战胜市场，我们还可以买ETF，指数基金，这样就算我不能战胜市场，起码可以和市场跑的一样快。当然买指数基金要交一点点手续费，所以跟市场跑的基本上差不多，但还是无法战胜市场。所以我们再考虑一下用股指期货看看能不能战胜市场。

　　

　　你们都知道期货到期的时候，它是按现货价格来进行结算，也就是说期货最后的结算价就等于现货价，所以这个制度就保证了到期那天期货和现货将是同样的一个东西，价格会完全一样，既然是同样东西价格完全一样，那么他们今天价格是不是应该也差不多？

　　当然要做微小的调整，比如说现货是可以分红的，期货没有分红，所以买现货稍微合算一点点，可以多拿一点分红，但因为分红在中国并不多，所以这个数字很小。现货要交全额现金，而期货只要交保证金。所以你如果不放杠杆的话，买1,000万的现货，保证金如果10%，就拿100万去买期货，那么放10倍杠杆的话，其实相当于买了1,000万，那么剩下900万可以去做固收赚点钱，赚的肯定比你利息还多。

　　

　　各位你去看那么多的基金经理，无论是公募还是私募的，他要跑赢市场跑赢14%，绝对凤毛麟角。所以大家一定要拓展自己知识边界，通过学习掌握一些新的工具和手法，从而利用市场错误。

　　

　　接着再讲期权。

　　

　　下面给你一个方案，看看是否感兴趣。

　　假如今天是2022年5月6号，我们签个协议到2024年1月19号到期，就是一年半多一点的时间。我们协议规定，如果到时候股价如果低于20块钱，你就按10.9元买进，如果高于20块钱，你就赚83.51%，所以你的保本点就是10.9元。

　　这里面就需要用到期权，其实它就是一个2024年1月19日到期的，行权价20块的看跌期权，它价格卖多少钱呢？卖9.1元。什么概念？你如果卖看跌期权就可以先收9.1元的期权费，然后对方有权按20块把股票卖给我，所以到时候股价如果低于20块钱，对方就会把股票按20块钱卖给我，扣掉我的9.1元，就相当于我10.9元买进。但如果股价高于20块钱，对方就我不会卖给我，那么赚9.1元的期权费，9.1除以保本点10.9就是83.5%。

　　期权会比较复杂，变化比期货更多，可以买看涨，可以买看跌，可以卖看涨，可以卖看跌，可以选不同的期限，可以选不同的行权价，这里面风险收益特征都不一样，所以期权的性价比跟期货完全不同。

　　期权在目前乱世中非常好用，大家可以明显感受到这样的一个投资方案比股票要好太多，比股票的风险要低很多。不同方案各有利弊，这里面有很多讲究。

　　※ 横截面错误

　　横截面错误第二种我们叫资产选择，就是利用横截面错误。

　　把全世界资产拿四个出来？

　　安全资产一个是国库券，一个是国债；风险资产，一个是股票，一个是房地产。国库券国几何平均年收益率0.78%，国债年平均收益率1.94%，做股票的话4.64%，做房地产有6.61%，所以事实证明古人说的是对的，富贵险中求。一定要勇敢面对风险，但它不等于说不要去管理风险。

　　那么这么多资产，我们怎么去寻找目前比较合算的资产，有什么样的方法？这个方法非常简单，首先要比较各大类资产收益率，要了解收益率，一定要知道价格或者价值取决于什么？任何投资资产的价值都可以等于未来的现金流进行贴现。如果买房子，那么未来的现金流就是每年的房租，如果买股票，就是每年的股息，买债券就是每年利息，因为货币有时间价值，所以不能简单把股息和利息相加而要进行贴现。

　　现金流是客观存在的，而市场价格是每天波动的，对于同样的现金流来说，我今天出的价格越高，我未来长期持有的收益率就越低，它是反向运动。对于债券我们看到期收益率，对于房产我们看租售比，而股票我们看市盈率就好，这是很简单的一个方法。

　　从估值的角度去说，过去跌的越多，未来收益率越高。其实投资是很难，你一定要做到反人性，所有人都在逃的时候你赶快进，所有人都在追的时候你赶快退，你如果去研究技术分析，肯定是市场涨我就追，市场跌我就跑。但如果用估值去做基本面去分析，刚好是相反。

　　※ 时机的选择

　　以上也是横截面的史实分析与方法，接着是时间序列的机会，有什么技巧？来看各大类资产的波动特征。

　　

　　买股票要买长期的，没人关注的，闷声发大财。三十年河东三十年河西，5年周期是战术周期，30年就是战略周期，跌多了就会涨，过去十年涨的太多了，很多人不看好黄金，但是如今它涨的就特别多。按照三十年一个周期，世界上各种资产都是轮动的，而不是同上同下的。

　　

　　这是黄金与原油的比价波动情况，假设要打仗了，大家买原油还是黄金呢？不一定！主要看哪个便宜。今年，黄金大涨，原油大跌，比价飙升，所以应该买的是原油。

　　越低的东西往下跌就越有风险。如果看好黄金的话，生产黄金的股票也会涨，角度很重要，观察一个东西的时候要选好角度。短期很难判断，但是长期胜算就很大，因为短期是没有规律的，长期才有规律。如果不知道怎么选，可以对冲，买股票卖黄金，做多A做空B，因为悲观股价就会低，决定股价的是预期，投资就是便宜就是赢，赢了才是硬道理。

　　从逻辑看，这个利空有没有被预估到，股价的涨跌是事实与预估做比较。如果意外的事情发生，像是英国脱欧经济上弊大于利，很多人认为脱不了，于是投票率不高，但是最后脱成功了，这就是意外事件。一旦意外发生，就要关注市场的反应，英国股市直接跌，反应过度了，就可以买了。关注世界大事就是这样，判断意外事件影响是长久的还是阶段性的，进而判断股市情况。

　　

　　这次俄罗斯战争到历史最高点又跌下来了，那未来一两年黄金是涨是跌？没有人能准确把握，我们只能从历史上去总结，10年上升，20年下跌，这轮周期长达30年，最近一轮10年上升，目前调整了12年，继续调整概率依然很大。再调个5年、6年很正常，所以黄金这个时候还不急着买。

　　我们可以根据百年的金银比较得出结论与逻辑，所以说，历史数据很重要，从从历史中寻找逻辑。

　　周期定律：

　　1）不走直线，必走的是曲线，一而再再而三三而衰，盛极必衰。情绪带动的变化，要有心理准备。

　　2）不会相同只会相似，千万不要依葫芦画瓢，历史没有重复的，往往只是相似。

　　3）少走中间，多走极端，价格总是围绕价值转，按正常逻辑说价格远低于价值，它会继续往下走，物极必反，到了一定的极端就会返回。

　　投资最大的秘诀就是活下来。

　　风险收益定律有静态和动态，静态高风险高收益。动态长期上涨之后，预期收益越来越小，风险越来越大；长期下跌之后，预期收益越来越大，风险越来越小。所以要做好长期持有模式。

　　

　　丨课堂剪影

　　※ 房地产

　　房价收入比和房租比，从这两个方面看都是有泡沫的，贵和供需有很大关系，限制太多了，其实中国不缺地。但是中国与日本房地产泡沫相比就是小巫见大巫，91年的时候日本房价都50w一平了，国内现在的房价还没这么多泡沫，中央房住不炒的决心一定不要怀疑。

　　我们知道决定房地产长期走势最重要的，第一是人口，第二是经济。1890年美国人口6,000万，现在美国人口3亿多。如果今天是1890年，要判断100多年之后的房价，很难判断，但如果事先你已经知道，人口会从6000多万变成3亿多，经济会发展到今天这个样子，按中国人的逻辑，美国的房价是不是应该涨到天上去？

　　但事实上经过通胀调整之后，1890年美国房价100点，可是到了1994年的时候，美国房价也就是100点多一点点，也就是说100年来它的房价基本上没涨，所以房子只能保值，不能增值，但赚钱靠什么？靠房租。那个时候房租收益非常高，买了房子不涨了，长期持有也可以，如果涨的话就是意外收入，每年租金10%，而且房价还在涨，就是双重的收益。

　　事实上美国房价真的涨，但是指数还没有创新高，可是大家知道在美国只要华人聚集的大城市，房价都远超当年。所以房子实在要买，一定买一线城市，一定要选经济聚集区，比如说上海跟长三角，如果要跌的话也相对少一点，它会比较坚挺。

　　中国如果没有说坚持说房住不炒，房地产再涨一倍完全有可能。我们只是希望说不要搞上去以后再像日本那样搞下来，这样对未来的伤害就会少一点。

　　※ 利率趋势

　　利率关系到企业的融资成本，现在的融资成本是世上最低的，利率是会变的，利率的上升过程就是债券的下降过程，如今债券很多是负利率，但是还有人去买，利率往下走的，债券就还会上升的，过去的40年中，买债券不输于买股票，但是现在我劝大家离开债券。

　　全世界最早0利率的国家——日本，经济不好，人口老龄化。中国未来人口老龄化一定是全球最快的，也会迈入这样的趋势。0利率与实际利率有什么区别？通胀！日本的通胀很严重，中国也要看未来是否会通胀。

　　

　　通胀与利率的关系，拿美国来看，一直在下降的。如果我们货币发行速度随着经济增长而增长，我们的利率便不会高。从全局看，中央还在“放水”，全球利率水平我们要关注。今年也许是这辈子我们见过最低的利率了，对企业而言是好消息，因为融资率肯定高。

　　

　　对外的汇率在升值，那我们就需要用汇率衍生品把汇率锁住。中国十年间的国债收益率，比较小幅度稳定，无风险利率，继续下沉空间是比较有限的。降低企业融资成本难度也比较大，所以建议大家通过利率衍生品把利率锁住。

　　※ 股票

　　大家比较关心的股票市场。注册制是好事，做投资是为了获得高回报，价格要低，收益率要高。利率高的国家估值第一点，但是我们的利率高估值也高。

　　中央想要股市稳定，未来一定是震荡缓慢波动的一个趋势。买跌70%的股票，买进去还跌，就继续买进，能涨回来就会翻很多倍。我们也要花时间去调研，看哪个公司是好股票，选股票比较重要，大家喜欢跟潮流，选科技、医药股，但是我已经逐渐转向传统行业了。

　　各国市盈率高，20多倍是目前的常态，最便宜的在香港，10倍，所以同样的股票，优先选择在香港上市的。任何时候新型行业的估值都比传统行业高，本身就是合理的，但是要有个度的问题，长期差距一定会变小，所以时间上只需要慢慢等。

　　选股票不容易，千万不要道听途说，即使在美国，也只有4%的公司创造价值。所以，不要浪费每一场危机！！

　　

　　讲一下中概股，这次跌的惨不忍睹。跌的最多的叫乌龙科技，跌了99.5%，什么概念？1,000万投进去只剩48,000了，非常可怕。

　　中概股总共200多家，在过去一年多的时间里面有131只跌了超过90%，新经济、互联网、医药、高科技等股票都跌得很惨，大家可以关注一下，不是说跌的多的股票，你就可以买，而是在里边挑一些好的股票，暴跌就是天赐良机。

　　

　　如何预测未来？长期和短期？短期不好预测，研究是通过历史数据来看，今天涨跌来预测明天的涨跌，可预测性不强，几乎没有用。但是长期的预测力却是比较强的，不能百发百中，也能高于50%，提高成功率。时间序列上什么时候买，什么时候卖就提供了一些参考。

　　※ 资产配置

　　资产配置的重要性，短期靠运气，长期靠概率。做投资不要害怕风险，做好配置，降低风险。

　　如何配置？分散投资。选择投资项目的负相关或完全负相关的项目，将风险对冲，才会真正降低风险，但无法完全干掉风险。关键还是鸡蛋不要放在同一个篮子里，这是非常重要的基本原理。不是说分散就好，主要是看分散的相关项。

　　

　　房地产与股票的相关项正相关比较多，工具之间为什么要分散？期权与股票负相关的，所以分散风险就很有效果。做投资讲究整体效果，专业的理财人员还是讲究整体配置。像一些明星经理人都不长久，因为他们都是赌回来的，我们稳健的投资需要多配置，降低风险。

　　美国大选，谁当选对中美关系的改变没有什么影响，但如果中国家庭资产配置不改变的话是赢不了美国的。改变中国金融，蚂蚁金服只是改变的一部分，它做的还是传统金融。中国要干掉美国只有发展科技，靠的是金融市场，所以发展科创板。

　　

　　丨课堂交流

　　我们抓住一个主题，投资是要干嘛？是要战胜市场，所以冒尽量低的风险赚尽量高的收益。可是我们都是普通人，凭什么能够战胜市场？我们一定要发现并利用市场的错误。

　　在当前愈加复杂的金融大环境下，投资者们都在不断思索正确的投资策略与方法，也希望同学们能够在郑教授的课堂上找寻到答案！

　　

　　丨课程合影

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