社论：迎接全面注册制新生态

　　中国资本市场正式进入全面注册制时代。

　　4月10日，沪深交易所主板注册制首批企业上市仪式在北京、上海、深圳三地连线举行，中国证监会主席易会满在致辞中表示，注册制将给市场带来理念、把关方式、透明度和监管执法等方面深刻变化。

　　这是值得铭记的时刻。披荆斩棘33年的资本市场经历多次制度变迁，最具代表性的有两个：一是2005年股权分置改革，另外就是这次全面注册制。前者将市场带入全流通，后者则还权于市场，可看作是资本市场的换芯变革。

　　从沪深主板全面注册制首日走势看，市场平稳过渡。从核准制到全面注册制，改变着中国资本市场的生态秩序，是对政府和市场边界关系最清晰的厘定。

　　普通投资者和上市公司如何拥抱注册制下的资本市场？

　　我们认为全面注册制时代，投资者需以自身认知边界来匡定其财富管理边界，并以自身的风险可承载能力来确定自身风险偏好和财富风险管理敞口。因为全面注册制下，市场具有了完整意义上的定价权，发行市场与二级市场的政策边界已打破，市场通过自发扩展秩序，可以决定哪些证券可以上市，投资者可以用真金白银为所有有价证券进行自由的合作博弈定价。

　　这使得曾经基于资金/资产优势的打新无风险套利模式，正被专业认知优势所替代，资本市场将回归到认知盈余/认知利差驱动时代。个体的投资边界将基于专业认知塑造，而超越自身专业认知的投资将是市场噪声，终究将被专业投资者降维打击。因此，对个体来说，要么将财富委托给值得托付的专业投资者，要么不断拓展自身认知边界，扩大专业投资能力。

　　对上市公司而言，全面注册制下，资本市场尤其是权益市场，将驶入讲故事与亮业绩共同驱动的共识机制轨道。讲故事本质上是企业的战略决策能力，体现的是企业的阿尔法收益，亮业绩是企业战略部署和实施的绩效，体现企业的贝塔收益。

　　权益市场投资的是公司未来，以上市公司向市场展示持续创造价值的能力作为风险定价标准，而企业持续创造价值的能力和预期，本质上是其为市场投资者讲述故事的能力。

　　只有上市公司讲故事的能力，触动市场投资者的感同身受，并引发投资者同频共振，才能激励市场投资者愿意承担风险，以支付更高价格分享上市公司的阿尔法收益。而以业绩驱动的上市公司，给投资者带来的将是贝塔收益和股息红利。

　　此外，注册制下的资本市场新生态，还需防范酒香还怕巷子深。注册制打开了资本市场的市场化入口，上市的成本低了，但发现和匹配成本高了。

　　最近市场走势显示，48%的市场交易量集中在TMT领域，这一方面反映以AI+数字经济+信创等为主的TMT，具有较强的讲故事能力，另一方面警示其他行业面临流动性紧缩风险。事实上，绝大多数发达市场，都面临着交易流量向头部的讲故事能力的企业/行业倾斜。

　　这意味着注册制下，不论是上市公司还是投资者，都需一个市场辨识机制支持，以避免酒香还怕巷子深效应。因此，当前应适时引入做市商制度，这不仅可以降低投资者发现优质上市资源的成本，而且有助于具有持续价值创造能力的上市公司获得更多市场资源支持，同时还有助于提高信披制度对市场的敏感适应能力，提高市场的资源配置效率。

　　当然，全面注册制将使市场监管生态向事中事后倾斜，这就要求不断完善事中监管机制，推动信披制度改革，完善集体诉讼、辩方举证以及争议和解制度等建设，做实市场自律自治的硬约束；同时积极推进事后的行政、民事和刑事的惩罚机制，丰富退市制度等。

　　桃李出深井，花艳惊上春。全面注册制的中国资本市场，目前仅是开始，我们期待市场自发扩展的秩序能定基于资本市场新生态，让资本市场如夏花绚烂。

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