美联储转向宽松的条件尚未成熟

　　来源：市场资讯

　　桥水中国

　　我们认为，名义支出和收入增速的下降幅度，以及工资增速的下降幅度，是两个当前影响美联储是否有必要转向宽松的关键条件，而这些条件尚未成熟。

　　自美联储开启紧缩周期以来，通胀率已见顶回落，由此市场预期美联储将从明年开始转向宽松。我们认为，基于现有的经济基本面逻辑，以及美联储的政策目标——即2%通胀率和2%经济增长率，下述是两个当前影响美联储是否有必要转向宽松的关键条件：

　　名义支出和收入增速是否已降至3-5%这一必要范围，以实现2%通胀率和2%实际增长率的目标？

　　工资增速是否已从之前的5%降至大约2.5%，以进一步降低整体通胀？

　　观察近期数据可以看出，多个通胀指标已经回落，但工资增速和支出增速仍然很高，阻碍美联储实现其通胀目标。本文将简要分享我们对上述两个条件的评估，并比较当前经济形势与市场预期的差异。

　　名义支出增速下降，但仍处于高位

　　支出是经济周期的驱动因素。首先是企业观察市场需求的变化，并据此决定招聘和投资，然后再通过收入转为支出反馈到经济中。当名义支出增速超过产能时，就会出现通货膨胀。因此，要降低通胀就需要支出增速降温，使其与经济产能相一致。为了实现美联储2%通胀率和2%实际经济增长率的目标，支出增速需要降至3-5%的区间内。左图显示，虽然名义支出增速有所下降，但仍然高于实现目标所需的水平。右图从两个角度观察名义支出增速：1）支出本身；2）支撑支出的来源（如收入、净借款、储蓄减少）。两个角度均表明，今年上半年以来，虽然名义支出增速下降，但仍维持在5.5-6.5%的过高水平。

　　

　　工资增速仍然过高

　　无法为支出增速和通胀降温

　　为了将通胀率降低到美联储目标水平，使经济恢复均衡状态，需要收入增速放缓、储蓄率升高，使名义支出降低到与经济产能相匹配的水平。由于名义支出、收入和工资之间存在循环关系，因此实现上述目标的主要办法是加大紧缩力度，通过影响企业的盈利能力从而导致裁员；或者将储蓄率提高至足够高并且维持高位，借助市场的力量压低工资水平。

　　那么工资增速需要降低到什么程度，才能使通胀长时间内保持在目标水平？我们认为，需要整体收入增速（综合考虑工资和其他收入）与目标通胀率加上生产率相一致。当下而言，生产率位于较低水平，其他收入来源（资产增值和政府补贴）没有显著增长。由此，我们认为实现美联储通胀目标所需要的工资增速应该在2-2.5%左右。

　　根据上述框架，我们可画出历史上美国工资增速，以及要实现通胀目标所需要的工资增速。如下图所示，目前工资的年增速约为4.5%，距离实现目标所需要的水平（2-2.5%左右）还比较遥远。

　　

　　市场预期美联储将转向宽松

　　但实际上条件尚未成熟

　　通过观察上文提到的两个条件，我们认为，如果经济不明显走弱，目前的措施并不足以将通胀一路降至2%。更有可能发生的情况是，通胀率不再继续下降，而是稳定在当前水平（左图），这将推动美联储保持紧缩态势。然而，市场在美联储暂缓加息后预期其很快转向宽松（右图），这可能难以实现。如果美联储保持紧缩态势，具体可能体现为加息，也可能体现为维持当前的高利率。无论是哪种，风险资产表现都可能承压。

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