高等教育行业：展望2022年：政策东风下，把握高教的低估值机会

　　2022年消费投资占优，高教为消费最具确定性细分板块之一

　　消费板块是2022年重要主线，优质蓝筹是贯穿2022年的主线，而消费板块在上半年蓝筹崛起和下半年景气修复的背景下，有望全年占优。

　　高教行业经营稳定，是消费行业中最具确定性的细分板块之一。

　　高教行业商业模式稳定，在学校未出现重大变化下，学额和学费不会出现大幅波动，且伴随近两年高职和专升本扩招，学额稳步增长。

　　从需求来看，中国高等教育资源的稀缺性（2020年中国高教毛入学率为54%）为学校报到率提供了充分的支撑。

　　因此，我们认为在整体消费需求缓慢恢复，上游涨价的背景下，高教是消费行业最具确定性的细分板块之一。

　　营利性选择有望加速推进

　　过去民办高教分类管理推进缓慢，引发市场对于高教营利性选择不确定性的担忧，我们认为营利性选择无论是从政策上还是从实操上不存在障碍，伴随各地选择时点渐近，整体进度有望加速。

　　政策明确高教选择营利性没有障碍。

　　2021年5月，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》正式出台，彻底禁止义务教育阶段学校的营利性选择和关联交易，但是对高等教育阶段学校没有过多限制，意味着高等教育学校选择营利性没有政策障碍。

　　我们认为实操层面营利性选择亦无需担忧，且各地选择时点渐近，后续推进有望加速。

　　1）上海地区已经有学校顺利选择营利性。

　　2020年至今，上海工商外国语学院、上海建桥学院（隶属于上市公司建桥教育）先后成功转设成为了营利性高校，为其他地区树立了可参照的营利性高校转设案例；

　　2）安徽、湖北已有新设的营利性高职。

　　2021年，安徽宿州航空职业学院有限公司、湖北孝感美珈职业学院有限责任公司顺利成立，二者均为新设营利性大专学校，虽然安徽、湖北暂未对省内存量高校进行营利性转设，但是新设营利性高校的顺利成立也或意味着两省对于高等院校选择营利性持开放态度；

　　3）各地选择时点渐近，进度有望加快。

　　除了辽宁、甘肃等6个省份未明确营非选择时点外，其余地区均给出营非选择的过渡期及时间点。上海选择时间最早，且已经完成选择。大部分省份如四川、江西等均需要在2022年9 月/年底前完成营利性登记。过去许多地区由于相关配套政策不够清晰（税率、资产清算等），分类登记进度有所放缓，而伴随上海案例的出现以及选择时点的临近，我们认为营利性选择推进有望加速。

　　营利性选择完成后，办学收益可灵活支配，消除市场主要担忧。

　　根据《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，营利性民办学校应当从经审计的年度净收益中，按不低于年度非限定性净资产增加额或者净收益的10%的比例提取发展基金，用于学校的发展。

　　我们认为除了10%的收益进入发展基金，其余收益可以由营利性学校的举办者灵活支配，而10%收益计提的发展基金后续也可用于学校的再投入、扩建等。土地成本和税费或有增加，但资产负债表存在重估机会、PB维度估值价值凸显、融资能力进一步加强。

　　1）从现金支付来看，学校选择营利性后需要补缴土地款（若土地为划拨用地，需要补缴购置土地时划拨与出让用地差价），并缴纳所得税（非营利性学校享受与公办学校同等的税收优惠政策，无需缴纳所得税，营利性学校的所得税率暂未确定）。

　　2）从利润表来看，补缴土地款会增加一定折旧成本，一般按照土地折旧年限 50 年进行摊 销。假设每亩地补缴 10 万，一所 800 亩土地的学校需补缴 8000 万，单所学校一年增加 的折旧成本约为 160 万元。

　　此外，除东软教育每年按照25%税率实际缴纳所得税外，目前大部分高教公司均暂无需缴纳所得税。

　　转设为营利性后，根据民促法实施条例，民办学校需要缴纳所得税但享有一定的税收优惠，我们假设参照高新技术企业享受15%的税率测算税率增加对利润的影响。除了希望教育（利润+2.6%）和东软教育（利润+13%）由于此前所得税计提比例高，利润能够增长外，其余公司税后利润的影响程度在-18%~-4%。

　　3）转设为营利性会增加一定的成本和费用，但学费提价可以转嫁部分提高的成本。

　　4）转设为营利性后，各公司旗下的教育出让用地价值凸显，存在资产负债表重估的可能性，将进一步改善负债率、增强公司融资能力，为并购扩张提供良好支撑。同时，PB维度的估值将进一步降低，投资价值凸现。

　　职教政策利好频出，高质量发展大有可为2021年10月，《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》（以下简称“意见”）出台，继实施条例后再次明确鼓励社会资本参与职业教育，并为职业教育公司指明了未来的发展方向（向高质量、与产业深度结合、符合中国产业升级方向的职业教育发展），并从政策、机制等方面为职业教育提供充分支持。“意见”要求职业本科学额不低于高职学额10%，有望为现有民办本科带来增量学额，为现有高质量专科提供升本可能。

　　根据“意见”内容，到 2025 年职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%（按照 2020 年中国高等教育专科招生数为 524 万人计算，职业本科招生规模需超过 52 万人）。

　　截至 2021 年 10 月，全国合计有 32 所职业本科学校，目前招生规模（2020 年职业本科学校招生规模为 12.6 万人，占高职招生 2.4%）远小于意见要求。

　　若要增加职业本科招生规模，我们认为主要有两条路径：

　　1）增加职业本科学校数量，包括新建学校和专科学校升格。

　　新建学校投资重、成熟周期长，完成 2025 年目标相对困难。因此增加学校数量主要的方式或为独立学院转设或专科学校升格。

　　2）现有应用型本科学校新设职业本科专业。

　　“意见”中提到鼓励应用型本科学校开展职业本科教育，应用型本科学校人才培养方向偏向技术型，且具备较好的教学基础，开展职业本科教育相对容易。

　　考虑到应用型本科目前社会认可度相对更高，我们认为应用型本科学校更多会以新设职业本科专业而非转设成为职业本科学校的方式来开展职业本科教育，同时新设职业本科专业的学额或为独立于应用型本科本身普通全日制本科招生计划的增量学额。

　　逐步建立职教高考制度，职教体系进一步完善，有望扩大高职生源。

　　目前高职的生源主要来自高考、高职单招、对口升学、中职本科/大专贯通项目等形式，其中高考是最主要的生源之一，而高考的生源为按照分数线进行筛选，优先被普通本科院校录取。

　　未来伴随高中阶段普通高中和职业高中五五分流所带来的中职学生增加，以及职业高考制度的建立（为中职学生提供更加直接进入高职的机会），未来职教升学体系规模有望增加，从而扩大高职的生源。

　　校企合作、产教融合具备更好的环境，带来横向拓展机会。

　　“意见”为校企合作、产教融合提供了诸多鼓励政策，包括提高产教融合的战略地位（把产教融合列入经济社会发展规划，建设一批试点城市，打造一批标杆行业）、优化校企合作的政策环境（对产教融合型企业给予“金融+财政+土地+信用”组合式激励，把校企合作成效作为评价职业学校办学质量的重要内容，鼓励金融机构依法依规为校企合作提供相关信贷和融资支持等）、拓展校企合作的形式内容（引导企业按岗位总量的一定比例设立学徒岗位）等。

　　为校企合作的发展奠定了良好的基础，给高教公司提供了横向拓展的机会，包括增加订单班、企业实训内容来提高专业的质量，以及对外合作推进建设二级产业学院等。

　　中国职业教育作为中国产业升级的重要组成部分之一，符合国家发展战略的大方向。

　　中国产业升级离不开高级技术人才的支持，而培养高级技术人才则需要完善的职业教育体系支撑，德国、日本在产业升级的过程中也均建设了成熟的职业教育体系。

　　因此，我们认为未来职业教育的发展确定性强，政策也会支持优秀的职业教育公司高质量发展。

　　板块内多数公司基本面优异，兼具确定性及成长性政策预期波动下估值走低，实际基本面优异，当下估值已至低位。

　　过去 3 年高教板块收入 CAGR 在 10%-48%，调整后净利润 CAGR 在 12%-38%（部分公司），而估值水平却不断走低（平均估值由 22 倍动态 PE 逐渐下降至 13 倍 PE，在送审稿出台前最高达到 35 倍），业绩与估值之间错配的主要原因是市场对于政策的预期在不断变化。

　　我们认为高教板块基本面优异，同时政策上伴随营利性选择的加速推进、职教政策的细化，市场担忧有望逐渐消除，当下估值已至低位。

　　以行业龙头中教控股为例，内生增长确定性强，同时并购带来更好的成长性。

　　中教控股 FY2019 和 FY2020 收入/经调整利润分别增长 51%/37%和 18%/32%，利润端增速不及收入端主要系新并购学校毛利率低于存量成熟学校以及融资成本增加，但作为行业龙头公司总体依旧展现了强劲的业绩增长。

　　拆分不同学段收入看，高等教育（本科及专科）阶段收入是公司主要的收入来源。根据在校生数量看，高等教育部分依旧贡献了在校生数量的主要增长，FY2019 和 FY2020 在校生数分别增长 64%和 8%。

　　拆分高等教育内生和外延的在校生数增长情况，FY2019-20 高等教育在校生人数内生增长（此处口径为截至上一财年末旗下学校在校生的增长）为 9%/8%（实际业绩贡献根据并表时间有所影响）。

　　外延部分，公司 FY2019 并购 4 所高等院校（本科和专科）合计增加在校生 34425 人，占上一财年末在校生总数 28%。FY2020 公司并购了两所海外院校，虽然仅新增在校生 3788 人，但由于海外院校学费较高，新增收入 1.97 亿元，占上一财年公司收入 10%。

　　从学费来看，公司旗下 6 所高等院校中 5 所每年学费（上限或下限）均有一定提升。

　　综合来看，公司内生部分展现了很强的确定性，而外延方面通过并购新学校在当年贡献了较大的业绩弹性，且新学校在未来依旧有提升空间，继续贡献增长。

　　展望未来，高教板块兼具高确定性和成长性，业绩有望延续优异表现。

　　从内生看：

　　1）伴随独立学院转设的推进（转设前部分学校会压减学额），完成转设的学校一方面能够减少大校管理费的支出，同时学额和学费亦有望逐渐增加；

　　2）部分本科有望获得新增职业本科专业学额，部分专科亦有望升格成为职业本科；

　　3）全球疫情逐渐控制，部分高教公司旗下海外院校招生有望恢复，与国内协同亦有望加强。

　　从外延看：

　　1）短期转设集中推进期或出现较多并购机会；

　　2）部分公司轻资产业务拓展顺利，如东软教育的轻资产业务在产教融合政策鼓励背景下需求增加。

　　转设及营利性选择进度不及预期；招生不及预期；行业政策变化等风险。

　　基本面优异，估值低位，积极把握配置机会。

　　高教板块依靠稳健的内生增长和并购&轻资产输出所带来的外延弹性，业绩兼具高确定性和成长性，伴随后续职教配套措施陆续出台、营利性选择的加速推进以及业绩的逐步兑现，板块投资信心及关注度有望提升，带动整体估值修复。

　　结合目前板块估值处于历史低位，积极把握当下高教板块的配置机会，行业公司：中教控股、希望教育、东软教育、民生教育以及中国新华教育，中国科培、中汇集团、建桥教育、华夏视听教育、华立大学集团等。

　　V老范说评:laofanshuoping