枫叶教育公司投资价值分析报告

　　来源：雪球App，作者： 大湾汇价投俱乐部，（https://xueqiu.com/2860692072/140251408）

　　枫叶教育公司投资价值分析报告

　　雪球ID：一路_修行 2020.1第二版，根据业绩会内容有修订

　　本报告分为四个部分:

　　第一部分：投资逻辑

　　第二部分：行业分析

　　第三部分：公司分析

　　第四部分：估值分析

　　第一部分 投资逻辑1.1 主要结论

　　当下枫叶是一只安全边际较好，确定性一般（60%-70%），赔率较高的标的，可作为稳定资金分散配置策略的可选标的之一。

　　为何安全边际较好：

　　1）财务上够便宜，无负债，扣除现金后不到10PE。

　　教学设施资产30亿（含2.4亿的商誉），现金27亿，扣除借款3.3亿（利息2.02%-3.4%，拓展新加坡学校借款新币），净现金24亿。简化来看就是，30亿的经营资产，这块资产19年全年赚了利润6.9亿，带来的现金净额8.5亿

　　2）分红承诺每年利润40%，后续发展空间只有快与慢问题，增长停滞概率很低。

　　为何确定性一般（60%-70%）：

　　劣势：

　　1）枫叶选择了国际教育赛道细分定位中产阶级，这条赛道上很难建立绝对领先的品牌优势。

　　2）枫叶天生BC教学体系路线，跟AP ALevel IB美国、英国主流课程体系相比，天生弱势。

　　3）国际教育中，枫叶这些年首选的是规模，目前并没有做到掐尖、排队入学能力，而且预期3-5年也很难建立。

　　优势：

　　1）老字号，办学时间长24年。我国第一所K12国际学校，中加双学历互认。目前国内在校人数规模最大连锁国际K12学校。

　　2)管理层经营稳健，创始人任书良先生，以身作则，持续奋斗在第一战线。公司持续按照五年规划战略稳健发展，至今经历的4个五年规划，基本都能顺利实施完成，2020年是五五规划收官之年，留待验证。

　　3）多年经验摸索，形成了完善的：教师人才体系培养、校长管理层人才体系培养、教学课程ESL英语教学、枫叶教学体系课程，并全面通过AdvancED 全面认证。已经完成0-1原始积累（用了16年做到从14人到1万人），如今基本国内总体布局完成。

　　4）多年的逐步积累，海外知名度提升，逐步获得国外知名大学认可，比如近两年的帝国理工、伦敦大学学院的认可。大幅增加了录取人数。

　　5）19年年度业绩会上发布了枫叶历史上重大事件，推出枫叶世界课程体系，打破了BC体系瓶颈，打开了向上发展空间。

　　总之，关于确定性这块，有点类似中端白酒品牌，枫叶在国际教育中非强大头部品牌，但是多年积累也有自身的核心竞争力与韧性。

　　赔率较高：

　　1）整个风险压制的，教育板块估值提升因素。

　　抛开政策风险，对于教育资产属性公司，强现金、无存货、无应收、提价权、跑赢通胀、低杠杆、高透明。这种模式类似白酒，我个人倾向给予20PE以上估值，具体再结合增长因子。

　　2）枫叶成长动力空间依然还在。

　　长期依然看好：大连、武汉、天津、西安，以及新布局的济南、呼和浩特。这几个二线省会城市的后续持续发展。

　　参考公司制定六五规划11万人（国内10万人，国外1万人）规模，营收100亿目标。参考迄今公司的五个五年规划执行都还不错。

　　下一个五年：近几年利润了40%+，考虑后续民促发落地增值税缴纳等风险，六五后预估枫叶净利率20%，利润预期20亿，给予20PE，400亿市值，当下85亿市值，毛姑姑预期五年五倍空间，五折边际还有近3倍空间。

　　1.2 关键假设

　　1、政策风险安全着陆，预期缴纳15%所得税。

　　2、经营管理层不出现较大变动。

　　第二部分 行业分析

　　简述我对国际教育行业看法，当下角度看未来3-5年还会持续增长。国际教育市场很分散，枫叶高中人数才8000人左右，占比不到5%，占比很小，跟总体大形势相关度不高。还是具体看枫叶办学城市的国际教育市场更有价值。

　　

　　

　　总结来说，2019年新增校65所，而累计获得课程或学术认证的国际学校增量仅40所，这从侧面凸显出政府政策及相关法律法规对民办国际教育行业的管理趋于严格化、规范化。

　　2019年新增的65所国际学校中，由教育集团开办的新校数量上多达38所，占新增学校总量的58%，完胜新生品牌学校数量，这预示着集团化办学已然成为主流。

　　

　　第三部分 公司分析 3.1 公司发展历程

　　从94年开始筹建，95年正式开学，枫叶是新中国第一所允许在高中阶段引入国外课程体系的国际学校。可分为4个历程：

　　1）第一个5年1995-2000，建章立制、实践摸索

　　历经艰辛、大难不死，突破思维局限，摸索出文科用中文课程为主、理科用加方课程为主的高中双学历模式。迄今为止，貌似还是能发双学历的民办国际高中不多。

　　2）第二个5年2000.9-2005.8，地区扩张，创建区域教育品牌阶段

　　成为大连地区的教育品牌，从500多人发展到3600多名。

　　3）第三个5年2005.9-2010.12，跨区域发展全国布局阶段

　　走出大连，06年沈阳办学失败，07年落户武汉、08年收购天津滨海。重资产扩张资金压力很大。还尝试过做职业技术学院，后来放弃。

　　4）第四个5年2010-2015，建设五大体系，创建全国品牌

　　开始建设枫叶课程体系、育人体系、文化体系、人才体系、发展体系。继续全国化布局。试点海外办学失败损失大概2-3亿。

　　正式提出枫叶人的愿景：建设中国的枫叶、世界的枫叶、枫叶人的枫叶。 2014年11月香港上市。

　　5）第五个5年，2015-2020，形成枫叶自己的课程标准，试点海外办学

　　1、培养目标国际化向精英化转型

　　2、校区向园区、大区转型，做金字塔

　　3、初步建立枫叶课程标准（这是任总的崇高理想）

　　4、发展枫叶产业，形成产业集团，远期上市目标。餐饮、超市、服装、饮用水、文化产品等。

　　开发枫叶自己的全球课程体系标准，高于加方课程标准，包括：高中学术课程标准，中方课程质量与评估标准，ESL分级课程标准等。

　　这个枫叶自己的课程标准、服务标准、管理标准，是枫叶后续十几年持续不断完善的一个大战略目标。配合世界的枫叶愿景逐步完成的。

　　再用人数这个维度来看发展历程：枫叶从十四人到一万人16年时间（1995.9-2011.4）；从一万人到两万人用了5年时间（2011.4-2016.4）；从两万人到三万人规模用了2年时间（2016.4-2018.3）；而从三万人到四万人仅用了半年（2018.3-2019.3）。

　　看枫叶发展的20多年历史，可以说枫叶是典型的战略驱动型公司，每五年一个规划，上一个年度集团研究制定下一个五年规划，正式发布组织学习，然后具体落实。至今每个五年规划完成的效果还都不错，中间也碰到过很多问题。这个能力也是很难得的，严谨制定五年规划然后层层落实到位。

　　

　　

　　

　　3.2 管理分析

　　枫叶文化的理解，一家公司的文化核心在于企业的灵魂人物，他的思想、个性、做事风格，层层过滤逐步成为一家公司的文化，我从局外人角度看到的简单来谈。

　　枫叶校训：勤奋 博学 进取 争先

　　枫叶理念: 中西教育优化结合 实施素质教育

　　枫叶精神：诚信精神、创新精神、职业精神、执行精神。

　　枫叶使命:不分种族 肤色 国籍 为受教育者提供一流的教育服务

　　枫叶愿景:把枫叶建设成为中国的枫叶 世界的枫叶 枫叶人的枫叶

　　1、奋斗精神、不屈不挠

　　以身作则，任总全部产业精力在枫叶身上，常年奋斗在一线，兼过几任校长，至今还是董事长兼总裁，在一线奋斗中。两件事为例：国内第一家做国际高中，政策风险很大。第二件事，洛阳招生困难为例，任总50多岁高龄，带着一人与司机，开车跑遍大半个河南省。亲自在一线熟悉市场，寻找问题根源。

　　2、战略格局大、系统思维强

　　五年一个规划，战略驱动，全局思维强。我们现在看到的枫叶招生困难最大限制BC体系问题，公司在上一个四五中就提出做枫叶自己的标准。想做出中西结合特性的枫叶自身标准，向世界输出，做世界的枫叶，理想很远大。

　　3、敢于创新、打破传统

　　提出培养校长苗子的新芽计划，敢于启用新人。研发形成了枫叶的很多知识产权教学体系。

　　4、枫叶人的枫叶，共享精神

　　在08年时就提出枫叶人的枫叶，截止到2018年五月，三年持股激励计划完成，枫叶员工持股人数增加到1015 人，后续还会继续分期开展股权激励计划，长期目标是60%的员工都会持有股票。

　　目前没有把枫叶变为家族型企业，没有安排自身子女接班。

　　核心管理层人员：

　　1、李万庆 枫叶终身名誉主席。跟随任书良最初创业到退休的80多岁了，还在为枫叶奉献。70多岁时为了枫叶学校建设工期保障，呆现场盯工期。李万庆跟任总是一类人，对这份工作早已超出了金钱。对这份事业是发自内心的热爱。

　　2、张景霞 现任中国枫叶教育集团高级副总裁兼首席财务官。1995年入职大连枫叶国际学校，是枫叶教育创始团队重要成员之一。

　　3、詹姆斯·威廉姆·比克现任枫叶全球教育校监，负责除中国地区以外的学校建设论证、学校课程设置及评估。2014年－至今任枫叶全球教育校监，负责除中国地区以外的学校建设论证、学校课程设置及评估。

　　4、彼得·弗勒泽，自2018年8月起，担任枫叶教育集团副总裁兼加方校监

　　5、陈林生 2000－至今　在枫叶教育集团先后担任大连高中中方教务处主任、沈阳枫叶中方课程校长、武汉枫叶国际学校校长、集团副总裁兼中方校监等职务。

　　6、曹晓峰 2011-2015年 伊顿国际教育集团副总裁（其中2012-2014年，北京师范大学学习，获教育管理学博士学位），2015-至今中国枫叶教育集团副总裁，责学校建设工程和总务事务。

　　7、包放先生，新西兰奥克兰大学计算机科学专业理科学士，现任中国枫叶教育集团副总裁。枫叶任职8年来，先后在枫叶教育集团负责行政管理，项目运营等工作，曾担任集团项目发展中心总监、枫叶科教产业集团副总裁等职务。负负责市场和品牌推广。

　　8、任鸿鸽先生，中国枫叶教育集团副总裁兼枫叶研究院院长，任鸿鸽先生2002年毕业于大连枫叶国际学校，之后留校工作两年；2008年获得加拿大维多利亚大学商学学士学位，主修创业学；2013年获得美国哈佛大学教育学硕士学位，主修科技创新与教育；2016年获得加拿大BC省教师资格证书。

　　9、刘丽华女士，东北大学自动化专业毕业，现任中国枫叶教育集团副总裁。枫叶任职12年来，先后担任大连枫叶教育集团产业后勤中心主任，重庆枫叶国际学校总务主任，镇江枫叶国际学校总务主任、工程总指挥，大连枫叶教育集团产业后勤中心总监，上海枫叶国际学校工程总指挥，浙江义乌枫叶国际学校工程总指挥，大连枫叶科教产业集团副总裁。

　　

　　2018年8月13日开始，任总一路增持20多次，股权比例51.33%，耗资一个多亿。

　　任总对市值还是比较重视，一路增持，而且整个枫叶战略里面，为了维护长远的发展，做的员工持股平台，股市的市值也是比较重要的一个环节。但是估计年龄偏大与性格原因，任总、张总相对较少跟市场投资者沟通打交道。

　　3.3 产品与客户群体3.3.1 枫叶产品

　　枫叶教育主要提供：枫叶小学实施快乐教育，初中实施“三好”习惯养成教育，高中实施理想教育。幼儿园自从红黄蓝事件国家出台普惠幼儿园政策后，幼儿园不再是重点发展方向。

　　枫叶产品性价比也是一个特色。比枫叶明显口碑好国际学校，价格往往是2倍以上。

　　总体小班化教学、英语特色。枫叶高中出国教育起家，在五五规划中明确提出做金字塔，开始大力发展小学、初中。比如武汉高中，周边城市发展小学、初中，高中集中到附近一个地区来读。

　　我对枫叶产品里面，新发力的小学相对容易，取得口碑也比较好。枫叶教育模式里面小学快乐教育，英语特色加各种活动，小学口碑评价不错。

　　初中教育最难，因此在2018年集团在武汉开会专门商讨初中模式，确立初中模式：一个引领，即三好习惯为引领；三级课程：即国家课程、集团课程、学校校本课程）；两项目标：即初中教育不仅可以和枫叶国际高中对接，也可以和普通高中对接。为何难？因为初中开始有升学压力，很多初中孩子还没有选择是否出国读国际学校，枫叶高中的一个很大客户群体是，中考成绩不理想才来读枫叶高中。初中是要应试成绩还是要综合素质全面发展，我想这是个矛盾点比较难解决。初中人数上量比国际高中都难。

　　

　　国际高中有多年的经验沉淀，有一定的竞争力，面对越来越大的竞争压力也需要观察后续如何。

　　3.3.2 枫叶客户

　　枫叶的用户可以划分为两大类：1、家长、学生（出国路线、素质教育）；2、政府（招商引资）。

　　1、定位中产阶层，而非精英阶层。

　　“中产教育”跟“精英教育”总体两个客户群体。精英教育顶级国际学校是基本是不可复制的，教育太难了，1）去哪找更多数量的顶级名师，而且是老外的顶级名师 2）这些顶级名师，愿意去二三线城市教书生活么 3）精英化的教育，规模扩张后质量保证的难度太大了。因此，大家看到的当地的顶级名校，基本都是在当地，基本没有大型连锁的。

　　2、K12应试中成绩中等或者一般、较差学生。

　　K12学霸基本不是枫叶客户。枫叶客户总体分两类：国内K12成绩一般偏上的学生，来枫叶读国外还不错的大学。比如成绩好的读帝国理工、伦敦大学学院、多伦多大学，单纯看QS排名，比国内很多高校都要好很多。成绩一般的读差一点的国际学校。

　　枫叶内部分班级，成绩好的学生BC周恩来班，以及类似武汉的AP Alevel班。一般的就BC普通班。

　　对于大部分学生来说，注定上不了藤校，藤校需要有打名头，但是家长在选择学校时相对还是比较理性。

　　3、追求素质教育的少部分群体

　　有一类少数群体，家庭条件不错，对应试刷题，各种学而思培训，后面社会上基本不需要的技能很抵触，从内心中真正的想让孩子走素质教育，全方面发展，培养社会后期更重要的：组织能力，表达能力，看问题思考的角度，对待一件事情的态度解决问题能力等。

　　4、政府客户看的是异地复制能力

　　国际学校异地复制很难，能做到的没几个，这也是我们投资枫叶的关键点。枫叶的几个异地学校办学不错的武汉、天津也都是经过了10年的积累，因此看一所学校至少要拿出3-5年的时间来评判。

　　随着国际学校越来越多，后续政府轻资产给枫叶提供土地、学校、教学实施的合作案例是否还会持续，也是需要观察的。

　　3.3 竞争力分析

　　枫叶的内在竞争力在任总带领的核心管理团队的奋斗精神、职业精神。外在竞争力表现：多年办学历史、集团办学规模优势、人才上升通道优势、品牌优势，对五大体系：课程体系、育人体系、文化体系、人才体系、发展体系的积累。形成了异地复制的能力。目前办学27个城市，一半比例城市是轻资产办学。 枫叶的竞争力可以体现在轻资产办学上，从16年开始的办学大多都是轻资产扩张。政府提供土地、学校教学设施，枫叶跟政府合作办学，输出品牌与管理。近两年重要的两个城市济南、呼和浩特刚开始布局，同样都是轻资产模式。枫叶在二三线省会城市国际学校中竞争力还是相对可以。

　　枫叶是国内最开始办国际学校，吃了行业红利。现在面对越来也多的新开国际学校竞争压力越来越大，特别是加拿大BC体系天生的弱势， 枫叶快速增长半个学年增加1万人，管理难度增加，叠加竞争压力。最先追求规模的枫叶，将面临挑战压力越来越大。

　　下面重点看下枫叶各个学区简单点评：

　　3.3.1 辽宁片区

　　风口浪尖、竞争压力巨大，面对新开国际学校，重新竞争形成新的动态平衡。

　　大连是本部起家之地，1995年开学。至今1所高中、2所初中、2所小学。大连高中人数是整个集团下滑最严重的，因为高中占比最大，大连下滑导致高中数字很难看。18年19年毕业生都在700多名，推导出高峰时高中男女分校合计以前应该有2000多名。大连高中人数估计从去年开始新生招聘貌似下滑到了400多名。

　　主要原因就是市场竞争的加剧，近几年新开国际学校：2018 大连王府高级中学、2018年大连伊顿国际学校，2019年英领国际学校。

　　当地口碑最好的是大连美国高中2006开办，AP课程学费20万+。

　　每一所新的国际学校背后都有一定的实力，新开学校往往硬件设施比较好，肯定会分流一批国际生，大连辐射整个东北地区，多年的市场培育国际留学市场相对比较成熟。

　　即使面临越来越多竞争，大连目前规模5000+，依然是当地最大规模的国际学校，国际高中人数下滑，小学初中应该相对还好。新开的这几个国际学校招生同样面临很大压力。

　　大连估计2020年9月份毕业的周恩来奖学金班30人，冲击常春藤结果出炉后，大概率有牛津学生毕业，再叠加开设AP、ALevle课程估计会有改善。

　　大连后续六五规划预计会新开2所小学、2所初中，继续推进金字塔战略。

　　大连辐射整个辽宁区，总体在二三线省会城市中，国际教育市场算是相对较成熟，从国际学校数量，在校规模人数能看的出。我国还有很多二线省会城市基本没有正儿八经的国际学校，大连总体国际留学市场培育不错，同时也吸引了越来越多的国际学来来大连办学。

　　我认为枫叶很难回到顶峰期高中在校人数2000多人，一所国际学校高中能做到1000多人已经属于规模较大。今年大连高中招生跟去年差不多，对于优秀的公司来说，竞争压力大一点未必完全是坏事。我想我们应该理性点坦然接受大连枫叶人数规模难以再回到顶峰的现状。

　　3.3.2 已挂牌的湖北大区

　　武汉枫叶教育园区创建于2007年,是中国枫叶教育集团继大连校区建成之后的第二所涵盖幼儿园、小学、初中、高中及外籍子女学校的教育园区。园区位于武汉市东湖新技术开发区民族大道330号美丽的汤逊湖畔，占地面积约400亩，已落成并投入使用的建筑面积约为11万平方米，四期工程正在建设中，将会为师生提供更充沛、优质的硬件设施。园区由武汉枫叶双语幼儿园、武汉枫叶学校（小学和初中）、武汉枫叶国际学校（高中）和武汉枫叶外籍子女学校组成。截至2018年10月，在校学生近4500人。

　　湖北是异地复制做的最好片区，也对外输出了很多优秀老师管理人才。

　　整个湖北区构成：2007年：武汉高中、初中、小学。2015年收购的荆州小学、初中，2019年轻资产新开的襄阳小学、初中。

　　武汉片区总体规模5000人左右，整个大区应该在7000人左右，主要有并购襄阳连锁幼儿园。

　　荆州学校是以前做国内应试的，高中逐步毕业后，不再收高中，转成国际学校，为武汉输送高中。为当地唯一的国际学校。

　　武汉有十几所国际学校，知名的有2015年武汉海淀外国语，学费高一、高三：14万元/年；高二(美国)：35万元/年。：

　　北京海淀1999年建校之初仅有119名学生，如今的在校生达到了5000余名，教职员工1000余人。目前，是北京市基础教育领域规模最大的民办学校。2012年美国新泽西校区成立，2013年北京市海淀国际学校成立，五年级赴美国北卡校区研学交流、初二赴美国新泽西校区研学交流、高二赴美国密歇根校区研学交流。

　　2015年武汉分校成立武汉校区占地240余亩，集幼儿园、小学、初中、高中为一体。

　　武汉光谷剑桥10万+：

　　

　　武汉英中， 1999年武汉开办，主打A Level，学费10万+，今年毕业生430名

　　

　　可以看到武汉的国际教育市场竞争也很激烈，在激烈的竞争压力中，武汉枫叶规模能做到5000人左右，高中16个班，2个AP、2个ALevle、2个艺术班、10个BC班，高中规模在武汉当地也算是比较大的。成绩还是相当不错的。随着明年武汉的AP A-Level班第一届毕业生出来，预计成绩比19年提升很多。对后续招生应该有改进作用。

　　总体，面对众多竞争对手，经过多年博弈，武汉枫叶取得现有成绩还是不错的，我个人对后续武汉枫叶发展相对偏乐观。

　　3.3.3 待挂牌的天津大区

　　天津有两个校区：2008年收购的泰达枫叶（小学、初中、高中）、2014年的华苑（小学、初中）。总体规模应该再5000人左右。

　　天津泰达枫叶国际学校学校坐落在天津市经济技术开发区第三大街71号，占地面积10万多平方米，建筑面积11万多平方米，2018-2019年度上学期学生规模达到了5000多人。天津华苑枫叶国际学校，总投资1.5亿元，华苑校区是大连枫叶教育集团的标杆性、示范性国际校园。

　　天津大区未来规划：

　　未来打算在生态城开办个新学校，包括小学和初中，人数容量和华苑一样，都是近2000人规模，小学1200人，初中600-700人。占比面积70多亩，华苑是40多亩。

　　新开的学校选址非常不错，校长预计报名将会很火爆。

　　3个校区完成后，每届学生在600-700人，如果大部分直升，足以支撑起2000人的高中，整个天津就能做到8000多人了。

　　天津竞争概况：

　　主要竞争对手英华2000年建校，2个校区，英华目前用奖学金政策来吸引优秀学生，但是英华办学质量一般，枫叶并没有很担心英华的竞争，英华开设有中加国际高中、剑桥国际高中，目前碰到麻烦，教育局让英华出跟海外合作办学相关资料，因为英华冠名中加、剑桥。

　　

　　

　　天津竞争压力还好，武汉试点AP ALevel课程成功后，天津也可以引进课程来提升竞争力。面对主要竞争对手英华大家竞争也十几年了，竞争生态还可以。

　　我个人对天津枫叶后续发展相对偏乐观。

　　3.3.4 重庆片区

　　重庆片区主要包括三所学校：2009年在永川枫叶的高中、初中、小学。2017年梁平枫叶 初中、小学，以及19年并购的泸州学校，目前还是走高考路线。

　　重庆枫叶国际学校于2009年落户重庆市永川区，占地200余亩，集幼儿园、小学、初中、高中一体。

　　重庆市梁平枫叶国际学校隶属于中国枫叶教育集团，是经重庆市梁平区人民政府批准的全日制寄宿制学校，属梁平区政府重点引进项目。学校位于双桂城区品字山下，一期占地约80亩，总建筑面积约4.9万平方米，总投资约1.68亿元。

　　永川、梁平位置都一般。

　　

　　重庆永川应该有2000人左右规模。

　　主要竞争对手：德普及十几所重点高中国际部，耀中主要面对外籍子女学校。可以说主要竞争对手德普，小学学费7.5万，初中10万+，高中。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　总结，重庆国际学校的竞争还主要是枫叶跟公立学校国际部的竞争，以及重庆枫叶如何提升在重庆市区的知名度。民办国际学校竞争态势较弱，德普定位高端而且招生人数相对较少。还不算是白热化竞争。只要不源源不断出新的国际学校，对重庆枫叶后续发展保持乐观，重庆枫叶需要解决自身市场宣传问题，扩大知名度，从公立学校高中部抢生意。

　　

　　3.3.5 西安片区

　　西咸新区空港枫叶国际学校初、小学已于2016年9月1日正式开学，开设国家规定的九年义务教育课程、学校校本课程、英语特色课程。2017年9月1日开办西咸新区空港枫叶国际学校高中与幼儿园。

　　目前在校生规模1300人左右，发展势头很不错。明年将是第一届高中毕业生。这个规模在西安已经属于比较大的国际学校。

　　

　　目前竞争状况还好，19年新开两所国际学校：西安德闳学校、台湾的康桥国际学校。

　　德闳学校是英国德威教育集团的一员，是第一所将中国课程和德威特色有机结合，为中国学生度身定做的国际化学校，将为西安的学子们培养更强的创造力和国际视野。西安德闳学校位于黄渠头南路以北，23号路以西，占地约25亩，可容纳2400余名学生。

　　

　　西安竞争激烈程度，目前来看比武汉还是差很多。我对对西安枫叶发展相对比较乐观。西安做好了以后，后续再西北片区空间还是很大。

　　3.3.6 河南片区

　　河南片区主要包括两个：2012洛阳学校（高中、初中、小学）、2014平顶山学校（小学、初中）。

　　2018年末，洛阳总人口713.67万人，常住人口688.85万人，城镇常住人口396.57万人。截至2019年1月，洛阳下辖1个县级市、8个县、6个区。2018年，洛阳市地区生产总值4640.8亿元，三次产业结构为5.1：44.6：50.3，人均生产总值达67707元。

　　洛阳枫叶是当地唯一正儿八经的国际学校，也是枫叶第一所政府投资，跟政府分成学校。河南枫叶国际学校位于洛阳市伊滨区玉泉街，环境优美，四通八达，占地490亩，建筑面积16万平米，总投资达6亿元。

　　洛阳从最开始第一年开学就招生不利，任总还当过洛阳校长，中间反复折腾几年，至今规模1000多人。

　　平顶山国际学校也不多。但是河南片区发展的一直不理想，人数规模一直上不来，不是竞争问题，是地域的经济环境一般，跟有没有AP没关系，是整体国际教育市场不行。

　　我对河南片区洛阳、平顶山学校评价，主要是公司办学质量、以及当地经济环境问题。如何解决优秀老师愿意去洛阳、平顶山落户教学，这在三、四线小城市办国际教育中是个难题 。

　　3.3.7 江苏片区

　　江苏片区包括：2012年镇江（小学、初中、高中）自建、2017年盐城（小学、初中、高中）分成模式、2016年淮安（小学、初中）租赁模式。

　　镇江：

　　截至2018年底，镇江市常住人口319.64万人，比上年增加1.01万人，其中城镇人口227.72万人，2018年，镇江市实现地区生产总值4050亿元。

　　镇江靠着南京近，办学最长，人数规模最大，不到2000人。

　　镇江枫叶国际学校位于镇江新区国家级经济开发区核心商务区，是当时政府考察多家国际学校后选择的枫叶，占地面积195亩，周边环境优美宁静，建筑风格优雅大气，教育教学设施完善先进，能接收1600名学生就读，向1—12年级学生提供优质的基础教育服务。2013年，创办小学、初中。目前镇江在校人数1500人左右。

　　镇江枫叶一期工程135亩，投入1.8亿，1600人容量。二期65亩，投资1.2亿，1500人的规模，一栋教学楼、二栋学生楼。

　　2019.9月份发布镇江枫叶秋季招生信息：

　　1.小学一年级预备班——学位充足，招收幼儿园大班学生

　　2.小学一年级------已满

　　3.小学二年级-------仅剩2个名额

　　4.小学三至六年级-------招收优质插班生

　　5.初一、初二------已满

　　6.初三------学位紧张，仅招优质插班生

　　7.高一——招收优质初三毕业生，国际课程在读学生

　　镇江小学初中招生还是不错，一期容量跟目前在校人数差不多。

　　镇江国际学校竞争生态环境较好，貌似只有镇江市国际学校，枫叶竞争力完全木问题。镇江枫叶国际学校后续发展不是竞争问题，在校生规模1500人，当地口碑也不错，主要还是市场容量问题，三四线城市都面临这个问题。之前很多生源来自南京，后续南京国际学校越来越多后，这块生源能否持续稳定需要跟踪观察。

　　

　　盐城枫叶

　　截至2018年底，盐城市户籍人口824.7万人，其中城镇人口496.5万人，市区200万人，2018年，盐城市实现地区生产总值5487.1亿元，总量居江苏省第7位。2018年，盐城市实现地区生产总值5487.1亿元，总量居江苏省第7位。（盐城经济比洛阳好）

　　盐城枫叶国际学校创建于2017年，小学校区座落于人文底蕴丰厚，教育资源发达的亭湖区凌桥路33号，占地面积35亩，于2017年9月正式开学。初、高中校区位于盐都新区蓝海路202号，占地面积95亩，于2018年9月正式开学。是枫叶教育集团与盐都区人民政府联袂创办，经盐城市教育局批准的全日制寄宿制学校。

　　盐城有5所民办学校。全市有3个国际班， 枫叶一个，盐城中学一个，盐城外国语学校剑桥国际板，做了6-7年，人数100左右。

　　盐城这种级别城市，类似洛阳，需要很长时间培育。以及枫叶初中应试成绩弱问题，也制约了初中生源规模。

　　综合来看，盐城需要观察，时间还不够，当地会有多大市场容量规模需要跟踪看。

　　淮安枫叶

　　截止2018年末户籍人口561.33万人，比上年增加0.43万人；其中男性287.89万人，女性273.45万人。年末常住人口492.50万人，比上年增加1.1万人，其中城镇常住人口307.52万人；GDP3601.25亿元（2018年）。

　　淮安比盐城经济差了一个档次。

　　淮安恩来枫叶国际学校集小学、初中为一体，2016年9月正式开学。

　　问题比盐城更突出，出国留学市场容量问题，以及初中不以成绩为核心的招生规模问题。

　　3.3.8上海片区

　　上海片区主要包括2013年上海枫叶（高中、初中）、平湖枫叶（小学、初中）、湖州枫叶（小学、初中）。

　　当下上海枫叶1500人左右规模，只有初中、高中，已经不容易。

　　上海枫叶纯粹竞争问题，100多家国际高中，上海枫叶成绩在整个枫叶集团中还算不错的，但是竞争对手太强大，竞争太激烈。

　　平湖是浙江省嘉兴市下辖县级市2016年9月正式开学，开设幼儿园、小学和初中，可容纳学生1800人。县级市开国际学校难度很大。

　　湖州市2017年9月份开学，幼儿园、小学、初中。面临市场容量以及初中难问题。

　　总体对上海片区几所学校，未来不太乐观。平湖、湖州需要管理上逐步积累口碑，时间会比较长，类似洛阳。

　　3.3.8 海南大区

　　海南枫叶教育大区下属学校有海南枫叶国际学校（原海南国科园实验学校）、海口江东枫叶国际学校（原海口美舍学校）、海口美文枫叶国际学校、海口秀英枫叶国际学校、海口枫叶常春藤幼儿园，涵盖幼儿园、小学、初中、国内高中及国际高中，在校生人数近7000人，中外教职员工近千人。

　　海南目前小学初中已经完成转型用枫叶课程，高中两条腿走路。学生人数跟收购前差不多，属于收购转枫叶国际做的比较成功的案例，因此也是枫叶集团第一个挂牌大区。

　　

　　高中明年6月份第一届国际高中毕业生。

　　但是国际学校竞争也是相当激烈，大家都看好了海南未来发展趋势。

　　截至2019年5月，海南省目前已经开办和已确认即将落地的国际学校共有15所：

　　1、海南华侨中学国际部

　　2、海南中学国际班

　　3、三亚外国语学校

　　4、海南雅居乐双语学校

　　5、北京市海淀外国语实验学校海南校区

　　6、海南枫叶国际学校

　　7、蓝湾未来领导力学校

　　8、北京大学附属中学海口学校

　　9、华中师大海南附中特拉弗斯学校

　　10、北京力迈中美|（国际）学校海南老城校区

　　11、ischool微城未来学校

　　12、人大附中三亚学校

　　13、北京外国语大学附属澄迈外国语学校

　　14、哈罗外籍子女学校

　　15、哈罗国际（中国）礼德学校

　　2019年1月11日，博实乐碧桂园国际学校签约仪式在海口顺利举行

　　2019年2月23日，三亚外国语学校剑桥国际高中举行揭牌仪式

　　2019及2020年，6所国际学校将分别于海口、三亚正式招生。有点感觉这么快就成为了红海市场。

　　海南枫叶目前还是不错，后续需要看竞争中是否保持住。

　　3.3.9 济南、呼和浩特

　　这两个城市国际学校竞争都不激烈，而且都是政府引荐轻资产办学，政府支持力度相对较大。对这两个片区的后续发展保持比较乐观态势。

　　

　　济南伊顿国际学校

　　济南伊顿国际学校于2008年落户济南，作为济南五年计划内唯一一所国际学校，伊顿的发展受到了政府的大力支持，成为集团内发展最迅速的学校之一。伊顿的国际教育已经成为济南整个教育的亮点，为济南的外籍人士及济南市民的子女提供着优质的国际化教育。济南伊顿国际学校拥有良好的硬件教学环境和优秀的师资教学队伍，占地24600平方米，教学面积8000平方，同时还拥有人工草坪，塑胶跑道，沙池，游乐场等丰富的户外活动场地，为孩子提供舒适，自由，多样的活动空间。学校目前在校生320人，职工100人。

　　济南枫叶2019年9月开学，人数500人左右，目前来看势头不错，超额完成。明年开设高中。

　　济南作为省会城市点相对还是不错，看好后续发展前景，可参考西安。

　　呼和浩特学校

　　9月2日，枫叶教育发布公告称，其综合联署实体大连枫叶教育集团有限公司（下称“大连教育集团”）与内蒙古呼和浩特和林格尔新区管理委员会（下称“管理委员会”）签订了合作协议，将在呼和浩特和林格尔新区建设一所学校。

　　据公告显示，管理委员会提供面积约为14万平方米的土地用作该学校校园，并负责学校建设、装修及提供教育设施，大连教育集团负责该学校运营及管理。该学校将提供幼儿园、小学、初中、高中及外籍人员子女学校教育，目标可容纳4600名学生，预期于2020年9月开学。

　　3.3.10 深圳

　　目前人数近300人，大湾区布局点，需要培育3-5年后再看，我对于深圳片区，目前相对比较乐观。

　　3.3.11 海外学校

　　六五规划布局海外2个大区，东南亚+南美，华人聚集地方。

　　总体来说：大连高中因为竞争突然加剧在下降，但是会稳到一个新的平衡点，今年高中新招跟去年差不多，大连小学竞争力很强并没有下滑。海南、武汉、天津、重庆目前看都属于正常在发展中，在当地竞争中并没有出现明显掉队状况，需要改善的是自身内部管理问题，特别是重庆基本没有像样的民办国际学校竞争对手情况下，需要想办法提升知名度，降低永川偏僻位置的劣势。大连、武汉、海南，人数都能达到并维持在6000-7000左右规模，形成第一批大区。

　　西安、深圳还在向好的方向发展中，保持乐观态势。

　　济南、呼和浩特属于新布局点，这两个点未来发展空间可参考武汉达到4000-5000人规模。

　　上海竞争太过于激烈很难做大，维持住当下规模已属不易。

　　对于三四线城市的：平湖、淮安、平顶山、梁平、洛阳、镇江等，更是因为城市小，国际生规模有限，向上的空间不是很大。这几个三四线城市，同时也受累与近两天枫叶急速扩张，师资管理力量匹配不到位，教学质量还需要继续加强。越是小的地方越靠口碑相传，好的地方就是基本没有竞争对手，主要是加强内部管理。三四线的枫叶另外一个优势就是轻资产下，盈利点很好，大概学生300人左右就能做到盈亏平衡了。

　　3.4 财务分析

　　枫叶财务比较简单，简化点看：

　　教学设施资产32亿（含2.4亿的商誉），现金27亿，扣除借款3.3亿（利息2.02%-3.4%，拓展新加坡学校借款新币），净现金24亿。简化来看就是，30亿的经营资产，这块资产19年全年赚了利润6.9亿，带来的现金净额8.5亿

　　简化来看就是，32亿的经营资产，这块资产19年全年赚了利润6.9亿，带来的现金净额8.5亿。我看枫叶的真正的ROE能力应该为25%（30亿经营资产带来7.5亿现金）。

　　枫叶财务这块归根结底可以跟踪学生人数的变化。

　　明年年报，人数增长这块，我预估春季招生跟去年假如保持差不多水平大概2000人，再加上一个并购完成4.5万人目标应该木问题。

　　2020年9月新开学校里面：济南高中、幼儿园；天津生态园初小学、大连小学、呼和浩特小学。乐观预计几所小学，每一所500人大概新增1500人，再加上济南高中100人，幼儿园100人。大概1700人增量。海外再有并购3000人+增量还能保持住。

　　2020年上半年达到4.5万人，2021年年中达到5万人规模。

　　3.5 成长空间

　　六五规划：11万人、100亿营收目标。

　　

　　

　　

　　

　　3.6枫叶世界课程

　　随着枫叶规模的越来越大，BC体系的短板越来越制约了枫叶的向上发展空间。BC弱势：课程体系较为简单，申请英美好大学难度较高。BC教师必须要或得BC省教师资格证，面太窄，外教制约严重。

　　枫叶世界课程体系是枫叶历史上重大里程碑事件，是枫叶经过了5年多研发融合中西文化教学理念的教学体系，在BC基础上加了AP课程（大学预科）开发完成。全部为枫叶自主知识产权课程，类似枫叶后续可以自己定义外教标准、课程打分标准等，已经获得权威机构：Cognia认证背书，而且一次路演后获得20所大学支持信件。

　　

　　

　　

　　

　　3.7 风险提示

　　1、政策风险，未落地之前，很难讨论出结果。我倾向偏乐观，具体监管细则下方到各地政府，制定合理收费，然后征缴企业所得税。出现灭顶之灾的可行性基本为0。目前不同的地方政府对政策理解都不同，还需要最终等待出台。

　　2、管理层动荡风险，只要管理层保持稳定，枫叶有一定的韧性，在竞争中大概率能走出来。

　　3、管理层核心几名成员年龄偏大，目前还没有传出接班人。

　　4、枫叶这些年从集团顶层这块对营销体系貌似迟迟没有建立起来，这块需要加强。

　　5、希望在枫叶里面看到加大股权期权激励。目前也有但是力度还是不大，要不然不存在优秀教师被挖风险了。

　　$枫叶教育(01317)$

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