摩根士丹利的估值为何优于高盛？

　　摩根士丹利（MS.US）与高盛（GS.US），同为华尔街出类拔萃的投资银行，但市场对于它们俩的价值却看法却有所不同。

　　按现价 90.45 美元计算，摩根士丹利的市值为 1,512.66 亿美元，市净率达到 1.64 倍；按现价 336.89 美元计算，高盛的市值为 1,124.52 亿美元，市净率只有 1.09 倍。摩根士丹利的市净率估值比高盛高出 50%。

　　其 2023 年第 1 季业绩或许提供了一些启示。在加息周期，投资银行业务受压，以费用为主的投行日子都不好过，但这其中也有细微的表现差别，区分市场对于这两家投行的期望。

　　整体业绩对比

　　2023 年第 1 季，高盛的总收入按年下降 5.48%，至 122.24 亿美元，其中非利息收入按年下降 5.97%，至 104.43 亿美元；摩根士丹利的季度收入则按年下降 1.92%，至 145.17 亿美元，包括非利息收入按年下降 3.29%，至 121.71 亿美元。

　　可见，在第 1 季的收入中，摩根士丹利的非利息收入跌幅要小于高盛。

　　高盛 2023 年第 1 季的净利润为 30.87 亿美元，按年下滑 19.42%，摩根士丹利的季度净利润则按年下滑 19.93%，至 28.36 亿美元。

　　从收入跌幅与净利润跌幅的差异可以看出，摩根士丹利的盈利能力下降幅度应大于高盛。

　　但是从股本使用效益方面，摩根士丹利的表现仍好于高盛。

　　2023 年第 1 季，高盛的股本回报率（ROE）较上年同期下降 3.4 个百分点，至 11.6%，而摩根士丹利则按年下降 2.3 个百分点，至 12.4%；有形股本回报率方面，高盛同比下降 3.2 个百分点，至 12.6%，摩根士丹利按年下降 2.9 个百分点，至 16.9%。

　　尽管按年下降，但摩根士丹利的股本使用效益仍优于高盛。

　　见下图，摩根士丹利的 ROE 一直保持平稳，而高盛则显示出较大的起伏。

　　有形股本回报率也是一样，而且相对来看，摩根士丹利的表现要好得多。

　　摩根士丹利的市净率估值溢价，或反映了其股本回报率相对于高盛的优势。

　　财富管理业务增长，难抵投行业务下滑

　　投行业务下滑，是行业的普遍情况，这与市场的潮涨潮退息息相关，属于看天吃饭的业务。2023 年第 1 季，高盛的投行业务收入按年下滑 26.40%，至 15.78 亿美元；摩根士丹利下滑 24.35%，至 13.3 亿美元。

　　其中摩根士丹利的固收业务收入按年下降 12%，至 25.76 亿美元；高盛的固收、外汇及商品（FICC）业务收入按年下降 17%，至 39.3 亿美元。

　　不过，得益于加息令利息差扩大，加上加息周期尚未影响到整体经济的活力，两家投行的财富管理业务均实现理想的增长。

　　摩根士丹利的财富管理业务收入于 2023 年第 1 季同比增长 10.51%，至 65.59 亿美元，其中净利息收入同比增长 40.13%（或 6.18 亿美元），抵消了资产管理业务同比下降 6.73%（或 2.44 亿美元）的影响。

　　高盛的资产及财富管理业务收入于第 1 季同比增长 23.55%，至 32.16 亿美元，其中管理及其他费用按年增长 12.14%。

　　财富管理与投行业务并非此消彼长。财富管理业务，包括利息业务收入，遇到商业银行的竞争、全社会经济收缩导致投资者资产收缩和投资意愿下降，就算利息差扩大，也无力带来增长。

　　资金成本上升，压抑资产价格，也令资本市场表现欠佳，上市投行受到的负面影响，或要比商业银行直接。

　　2023 年第 1 季，高盛的受监管资产增加了 1,250 亿美元，达到创纪录的 2.67 万亿美元；另一方面，摩根士丹利的财富管理分部净增新资产 1096 亿美元。

　　不过值得留意的是，美国商业地产的潜在危机，似乎也在摩根士丹利的季绩中有所反映。

　　摩根士丹利于 2023 年第 1 季录得信用亏损拨备 2.34 亿美元，远高于去年同期的 57 百万美元以及上个季度的 87 百万美元，拨备增加，主要与商业地产和宏观经济前景恶化有关。

　　但另一方面，摩根士丹利和高盛的存款似乎也在流失。2023 年 3 月 31 日，高盛的存款较 2022 年末减少 120 亿美元，至 3,750 亿美元；摩根士丹利的存款则较上年末减少 91.23 亿美元，至 3,475.23 亿美元，这与商业银行性质更突出的摩根大通（JPM.US）存款增加逾 300 亿美元形成鲜明对比。