《金融市场研究》 ｜ 立足新时代新格局：金融业新机遇与新挑战

　　

　　作者：潘向东（新时代证券首席经济学家）

　　来源：《金融市场研究》第91期，内容不代表协会观点

　　引言

　　经过多年发展，我国金融业规模快速增长。从总量上来看，我国金融供给总量较为充沛，其中2019年11月底，社会融资存量达到221.28万亿元。根据央行统计，截至2019年三季度末，我国金融业机构总资产规模为312.46万亿元，其中，商业银行资产为284.67万亿元，占比91.1%。国家统计局数据显示，我国金融业增加值占GDP的比重在2005年触底之后一直保持增长势头，截至2019年三季度末，这一比重达到7.7%，高于美国、英国、日本等发达经济体。

　　与此同时，我国股票市场规模也得到迅速扩大。经过20多年的发展，我国股票市场呈几何倍数增长，无论是股票市值还是上市公司数量都经历了快速增长。截至2019年12月15日，我国上市A股总数达到3747家，是1993年的20.36倍；股票总市值达到63.6万亿元，相当于GDP的69%。与此同时，多层次资本市场建设持续快速推进，科创板上市公司总数达到65家。

　　从我国债券市场来看，经过30多年的发展，债券市场呈现以下几方面特征：一是市场格局发生变化。目前我国债券市场规模超过日本，仅次于美国，跃居世界第二位。截至2019年12月15日达到96.15万亿元，比2008年初6.6万亿元增长了13.6倍。发展速度之快、规模之大，在全球属于绝无仅有的奇迹。二是债券结构发生变化。国债占比下降，地方政府债务占比上升，企业债占比出现倒U型走势。

　　中国金融的痛点和难点

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　　第一，资本市场发展缓慢。中国目前是亚洲最大股票市场，股票市值排名全球第二，但是股票市场的广度和可得性远远低于发达国家，甚至低于部分发展中国家。从百万人上市公司数据来看，我国每百万人口上市公司数量从2008年危机前的1.21家上升为2018年底的2.57家，同期的韩国和日本达到42.34家和28.86家，美国达到每百万人13.44家，我国百万人上市公司数量只比巴西略高一些。

　　

　　

　　

　　

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　　第二，资本市场广度不足。中国债券市场2019年12月15日，规模已达96.15万亿，超过日本成为世界第二大债券市场，但是交易量只有美国的7%。从债券占GDP比重来看，中国在2019年三季度末达到98.6%，这一水平已经超过法国、英国、德国和泰国，但是低于日本、韩国、美国；从债券市场结构来看，我国债券市场主要由国债与地方债构成，占总量的39.02%，而公司债只占7.06%。与美国对比，我国公司债占比较偏低。未来为了增加企业融资与投资者投资债券的多样性，企业和公司债占比有待提高。可见我国债券市场发展取得长足进步，但是与电视剧主要资本市场相比，结构上还有较大提升空间。

　　

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　　第三，资本市场深度不够。我国经济总量排名世界第二，股票和债券市值排名世界第二，但是我国资本市场深度排名较为落后，证券化率明显低于世界平均水平。从上市公司市值占GDP比重来看，我国从2008年危机时的39%上升为2019年三季度末的69%，上升了30个百分点，这一水平虽然高于德国、巴西和俄罗斯，但是依然低于全球平均水平，更明显落落后于美国、日本、法国，甚至低于印度和和南非。

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　　第四，投资者结构有待完善。一是股市投资者以散户为主。目前，我国股票市场目前波动率和换手率远远高于成熟市场，但是回报率却整体偏低，导致股市交易效率偏低。成交量90%由个人投资者贡献。A股股票的波动率一直较高，换手率仅次于韩国。二是债市投资者以银行为主。我国债券市场存在着投资者结构以商业银行为主，占比达到67.01%，远高于美国国债商业银行4%的占比；同时我国国债持有人较为单一、以商业为主的投资者结构导致债券换手率偏低、流动性不足、市场化程度低的特点。

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　　第五，资本市场对外开放程度有限。经国务院批准，2019年9月10日，我国取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）（以下合称“合格境外投资者”）投资额度限制，外资在中国资本市场的参与度有所上升。在债券二级市场，随着债券通开通，我国债市整体境外投资者参与度从2014年6月的1.6%逐步攀升，至2019年11月底，境外机构持有中国国债达到8.63%。

　　

　　

　　尽管如此，相较于美国（38.3%）、日本（11.3%）、韩国（11.4%）等经济体的债市外资占比而言，我国债券市场外资参与度仍然偏低。境外机构参与我国债券市场水平远低于发达国家水平，债券开放尚不足国际水平。

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　　第六，结构失衡，直接融资占比不高。金融对实体经济支持力度不足，一方面因为银行资金运用效率较低，特别是信用风险加剧背景下，银行风险偏好进一步下降；另一方面是因为我国直接融资比重较低。金融严监管和违约压力下，2018年底股票融资占比降至1.87%，企业债券融资占比降至12.85%；2019年11月底直接融资占比上升为14.74%。

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　　第七，服务实体经济效率不高。金融对实体经济支持存在短板：一方面创造了50%以上税收、60%以上GDP、70%左右出口，80%就业的民营、小微企业金融服务不足，中小微企业融资难、融资贵难以化解；另一方面具有政府隐性担保的城投公司、平台公司、国有企业和具有大量不动产作为抵押的房企可以更容易获取信贷资源。其中，2019年三季度末，房地产贷款余额达到43.29万亿元，同比增长15.6％。

　　

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　　宽信用传导机制不畅。宽信用困局在于流动性分层。货币与实体关系弱化、货币需求不稳定，盯住货币供给导致市场利率波动加大、流动性分层降低了央行投放效率，加剧了流动性波动，甚至出现流动性总量较高与部分金融机构资金面紧张的现象，影响了央行货币操作的精准性和有效性。利率传导的阻尼系数较高限制了宽信用效率。

　　以上是我国金融改革的中长期任务，短期内金融市场还存在一些风险因素需要加以关注。。

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　　地方政府平台债务违约风险增加。相比显性债务，地方政府隐性债务增速较快，根据Wind口径城投债融资平台有息债务进行估算，纳入地方政府隐性债务后的政府负债率接近80%，高于国际警戒线。

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　　信用债违约风险向国有企业扩散。2019年以来，虽然整体而言信用环境有所改善，企业债券违约的节奏有所放缓，但是与2018年同期相比，违约个数依然不减。根据Wind统计，截至2019年12月15日，我国债券市场整体违约债券规模达到1373.87亿元，违约只数173只，无论是违约数量和规模均超2018年全年。这些违约是以民企为主，但随着北大方正事件的出现，风险慢慢在向国有企业扩散。2020年乃至“十四五”期间，经济低增速持续的时间可能会超出想象，因为转型不是一蹴而就，需要时间反复煎熬。

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　　商业银行不良率反弹，中小金融机构被兼并重组、接管扩散。商业银行不良率反弹至近几年高位，股份制银行、城商行不良率上升较快，金融供给侧结构性改革延续，经济出清延续，将有更多中小金融机构被兼并重组或接管。

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　　宏观杠杆率再度加速上升。2017年提出“宏观去杠杆”，金融也去杠杆，但2019年前三季度宏观杠杆率不断往上抬升，升幅分别为5.1、0.7和1.6个百分点，累计提升7.4个百分点至251.1%，各部门杠杆率均有抬头，M2/GDP有较大增幅，接近2016年以来的历史高点；社会融资规模/GDP再创新高。2017年之所以提出要去杠杆，是因为杠杆率太高会给整个金融系统和宏观经济带来风险；2019年经济回落，杠杆率依然上行，出于防风险考虑，过高的宏观杠杆率意味着本轮政策的基调是以稳为主而不能走刺激经济的老路。

　　

　　

　　经济转型带来的机遇和挑战

　　宏观经济转型是经济发展的自身规律。发展到某个阶段，转型需求自然而然到来。过去40年改革开放，百姓需求是解决衣食住行，产业也围绕其展开。20世纪80年代解决衣食问题，当时发展最快的是食品加工业和纺织工业。1999年、2000年之后，解决住行问题其实是以房地产和汽车为依托的快速发展。2020年我们已经达到小康水平，衣食住行需求得到基本满足，下一步产业发展的方向在哪里？产业发展的方向，就是百姓消费需求不断升级、往更高层次发展导致经济进一步转型，也就是高质量发展。

　　

　　过去十年稳增长的逻辑是根据房地产展开的。房地产市场是一个平台，把社会闲散资金聚集到地方政府。房价涨是因为地价涨，地价涨不仅仅是地方政府卖地收入增加，抵押品价值急剧攀升使地方政府可以获取银行信贷、通过债券市场发债，资产负债表得到急剧扩充。扩充之后，地方政府做基础设施投资，从而实现经济的稳步发展。过去十年的逻辑都是这样，但是有一些后遗症：地方政府债务急剧攀升，与此同时，百姓在房地产方面的负债水平也在急剧的攀升。一旦房地产出现波动或者百姓收入出现透支，很有可能导致地方债危机，其本质是抵押品危机。假如这种稳增长的逻辑一直演绎下去，很有可能就会出现债券市场危机。

　　

　　如何化解这一难题？可以考虑提前化解，即采用高等级的国家背书的低息债置换当前的地方政府的高息债，由银行和已经持有的机构购买。这种化解方式就是国家承担一部分（为债券背书），银行承担一部分（认购低息债），持有机构承担一部分（高息变为了低息）。中长期看，不能再把房地产作为短期刺激经济的工具，而要依靠资本市场发展。资本市场也是一个平台，把社会闲散资金集结起来投向实体企业。资本市场发展了，更多的居民参与到这一市场中来，会改善企业的资产负债表，也就可以降低非金融企业的杠杆率。当然企业也会像地方政府一样，在资产负债表改善的时候去进行更大规模的扩张。但企业投资和地方政府投资的结果和对经济的影响就完全不一样，投资的效率不一样，投资回报率不一样，对全社会的渗透不一样，对未来形成的产出不一样。

　　所以每一次企业加大投资之后都会迎来新一波增长周期，但是政府反周期加大政府投资假若没有民间社会资本的跟进，对经济的企稳作用总是有限。1999年美国科网股泡沫破灭之后，全球资金扎向当时还很幼小的一些科网企业。现在来看，多少科网巨头就是从那个时候得到急剧的膨胀发展。所以未来经济转型会倒逼资本市场更快发展，而且对经济的稳定性、安全性是一种有效补充。只有科技水平达到一定高度，经济安全才会得到有效保证。科技水平的发展，一方面需要人才，另一方面需要投入。人才与教育制度相关，短期难以改变，但投入可以加大。在国家投入有限的情况下，需要加大民间投入；民间投入需要赚钱效应，这种效应从资本市场可以看到。因此，未来5—10年，资本市场可能面临快速发展。

　　《金融市场研究》（CN10-1052/F）是由中国人民银行主管、中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会主办，对国内外公开发行的金融类月刊，2015年被新闻出版广电总局评选为首批A类期刊。杂志发布金融市场权威信息，探讨金融领域的基础理论、金融产品创新及金融市场相关机制建设，关注金融市场的长期性课题，兼顾宏观经济等领域的重要问题研究。

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　　（责任编辑：张洋 HN080）