中外成长股图鉴｜医疗服务：增速、利润与估值兼得的选择

　　核心观点

　　板块：增速、利润与估值兼得的选择

　　我们认为，高成长的板块个股符合我们当前选择已盈利成长股的风格判断。1)增速高。当前市场判断港股板块23年营收增速28%，EPS增速36%；2)盈利能力强。医疗服务板块率为15%；3)估值合理。医疗服务板块当前23年市盈率在35倍附近，与EPS增速基本相当；4)相对优势。港股医疗服务板块个股相比A股的折价在40%-50%。

　　医疗服务板块的增长要素：市场好，管理强

　　港股和A股中，优质的医疗服务公司往往在某专科领域深耕。在评价科室时，我们认为有三个要素：1)科室需求的刚性和弹性，这影响个股的投资节奏；2)市场供需格局(适用刚性需求)；3)市场渗透率情况(适用弹性需求)。

　　管理模式的先进性是医疗服务企业的核心要素。一方面，集团必须解决异地扩张难，优质医生资源获取难的痛点，这需要形成独树一帜的扩张策略；另一方面，是医疗服务公司重要的拓店方式，通过并购实现价值创造取决于协同效应，这主要通过复制先进的管理模式和强大的供应链等手段实现。

　　案例研究一：(2273 HK)

　　

　　是结合的中医服务龙头。公司的壁垒主要在于顶尖名医资源的积累和对发达地区的覆盖。基于其丰富的名医资源、完善的地理覆盖、先进的商业模式、以及精细的运营，已经进入了强者更强的正向循环。未来，固生堂的增长点一方面在于分支机构的加速扩张；第二方面在于医生资源的丰富带动单店创收潜能得到进一步释放；第三方面在于消费升级下居民对健康的追求进一步提升。市场目前认为公司在23-24年有望维持30%以上的利润增速，目前23年PE估值在36倍附近。

　　案例研究二：(6078 HK)

　　

　　是一家肿瘤特色综合性医疗服务集团，在放疗领域尤为擅长。公司的壁垒主要在4个方面：1)资金，放疗设备本身单价高，且有较高的环境影响评估要求，许多单体医院难以满足；2)声誉，在异地扩张获取医生资源时，品牌和声誉是重点，公司在异地扩张上经历了从初步的举步维艰到现在的一马平川；3)管理，公司市场化的薪酬激励带来效率的提升；4)规模，带来强大的供应链。将长期受益于肿瘤科需求的强刚性以及供不应求的市场格局，通过床位扩张实现快速增长。目前，市场对公司23-24年的盈利增速判断在30%以上，23年PE为41倍。

　　案例研究三：(1951 HK)

　　

　　是一家以体外受精(俗称试管婴儿)为核心业务的生殖科连锁医疗服务机构。这是一个重度依赖声誉的行业，同时牌照也构成对新进入者的重大壁垒。由于疫情后许多患者选择延缓备孕，且公司正在进行扩张后的休整，管理层认为公司会在23年下半年开始重新发力增长。目前公司的23年PE约为24倍，性价比较高。

　　风险提示：行业监管政策的不确定性；不良事件导致的声誉风险；疫情发展的不确定性。

　　　　医疗服务：增速、利润与估值兼得的选择

　　当前环境下，医疗服务是一个较为优质的行业选择。首先，这个行业兼顾了成长性与营利性，符合我们2023年的选股策略；其次，医疗服务板块中的许多公司具有鲜明的特征；最后，当前港股的医疗服务板块估值合理，且较可比A股仍然有较大的折价。

　　一、我们为什么推荐医疗服务板块？

　　如我们前期建议道：2023年，建议投资者选择已经盈利的成长股。在港股众多板块中，医疗服务正是一个理想的细分行业：

　　第一，医疗服务板块增速较高。当前市场给港股医疗服务板块2023年营收增速的一致预期是29%，EPS增速的一致预期是38%，完全符合我们对成长股的要求；

　　第二，医疗服务板块盈利能力较强。医疗服务板块的市场预期净利润率达到14%，符合我们2023年选择已盈利成长股的投资主题；

　　第三，医疗服务板块估值合理。医疗服务板块当前2023年市盈率在32倍附近，基本与EPS增速相当，这说明估值具有性价比。

　　　　其中，我们的医疗服务板块样本清单如下：

　　　　二、医疗服务行业的主要个股与基本特征

　　我们在下表列出了港股和A股的主要医疗服务板块个股。同时，我们在两个市场分别筛选出成长性强且具备盈利能力的个股作为重点研究对象(下表中红色字体个股)。

　　科室方面，市场关注度较高的医疗服务板块个股往往并非综合型医院，而是在某个特定领域精耕细作的专科医院或者有所偏重的全科医院。这些公司偏重的领域涵盖了肿瘤科、生殖科、中医、眼科、牙科等。

　　估值方面，港股医疗服务行业成长股的估值明显低于A股。我们以2023年的市盈率为准，港股的重点标的估值总体以30-40倍为中枢；A股的重点标的市盈率中枢大概在70-80倍之间。比较这些公司，我们可以发现该领域的港股仍具有较高的折价水平(H股/A股40-50%左右)。

　　流动性方面，A股医疗服务板块个股显著优于港股。A股中，重点标的日均成交额在7-12亿人民币之间，为机构投资者预留了较大的操作空间；港股的重点标的日均成交额最高近3亿港元，最低6000万港元，要求机构投资者在交易执行时更精细。

　　　　医疗服务行业增长要素：市场好，管理强

　　在我们看来，医疗服务板块的核心增长逻辑有两个维度：市场和管理。

　　1)市场的机会：选对市场的重要性不言而喻。市场对医院的影响，一方面是看科室的市场需求是刚性强还是弹性强；第二方面，对于需求刚性强的科室，我们主要观察市场的供需格局；第三方面，对于需求弹性强的科室，我们主要观察市场的渗透率。

　　2)优质的管理：管理能力一方面体现在公司是否拥有成体系的规模扩张系统，另一方面体现在单位(如单个医生、单家医院)创收和创利潜力能否得到最大化的释放。

　　a.规模的扩张：在公立医院主导的市场中，民营医疗服务机构如何有效实现跨区域扩张(包括收购、自建医院和获取优质医生资源)是一个难点。能够有效攻克扩张的难题，对头部民营医疗服务机构来说，既是难点，也是壁垒。

　　b.效率的提升：对于民营医疗服务机构来说，市场化、透明化往往是管理方面的核心优势。调动医护人员的积极性并提高单位机构的创收是头部民营医疗服务机构的重要增长点。衡量效率的方式包括病人的客单价、医护人员的人均产能、单个机构的产能等等。

　　一、优质的细分市场

　　1.刚性需求与弹性需求

　　我们用两种量化手段衡量公司(科室)所对应市场的需求刚性：在经济承压的2022年，1)增长速度较快的公司需求刚性更强；2)增速下降幅度(相减或者相除)较小的公司需求刚性更强。

　　　　结合以上两种评估方式，我们认为：

　　1.海吉亚医疗所专注的肿瘤科，是刚性最强的科室；

　　2.和固生堂分别专注于眼科和中医科，属于刚性强的同时兼具弹性的公司；

　　3.和分别聚焦人工和口腔科，属于弹性比较突出的公司。

　　　　2.供需关系

　　总体而言，中国的医疗服务市场呈现出供不应求的格局。

　　以肿瘤为例(对应个股海吉亚医疗)，除了2022年疫情特殊情况外，中国的肿瘤医院病床使用率常年超过100%；另外，肿瘤医院的病床周转次数连年走高，已经达到40次左右，如果我们假设一个疗程平均耗时5周且病人在整个疗程中一直住院，那么一张病床一年仅能周转10次左右。两项数据均向我们展示出，中国的肿瘤医院的需求是过饱和的。

　　　　中医方面(对应固生堂)，从平均每名医生和每家中医院诊断的患者数量来看，2015年之前，中医市场是供给逐步偏紧的。2015-2019年，中医供给侧的紧张程度略有改善趋势，但总体来说仍然偏向供不应求。静态来看，每年坐诊250日的情况下，每名中医执业医师(含助理)日均需要看诊7名以上的患者(除2020年)，我们认为这是比较饱和的看诊节奏。

　　另外，据固生堂管理层，中医市场的需求集中在头部医生。鉴于中医对医师个人能力和经验的要求，优质的医师资源在市场上更加稀缺，供不应求的程度明显高于全局水平。

　　　　3.渗透率的提升机会

　　对于一些新兴、高端的医疗服务(例如人工、高端眼科、高端牙科)来说，不消费并不意味着没有需求。一方面，这些服务的可选属性可能更加凸显，比如不孕不育的夫妇未必会强求生儿育女；另一方面，这些服务可能存在一些“平替”，比如近视患者可以选择花费数万元做激光手术，也可以花数百甚至几十元配一副近视眼镜，这均能满足需求。因此，我们选择从渗透率的角度来看待这些新兴、高端的医疗服务。

　　方面(对应锦欣生殖)，我们通过对比中国和美国的情况，可以发现中国的辅助生殖市场还有很大的渗透空间——中美不孕率相似，但中国的辅助生殖渗透率远低于美国。未来，中国辅助生殖的渗透率提升主要将依靠三个方面：1)服务触达至更多人群；2)让更多患者了解人工辅助生殖业务；3)居民收入水平提升。

　　　　对于眼科来说(对应)，从单价几十元起的框架眼镜向单价数千元甚至上万元的角膜塑形镜或屈光手术的转变便是渗透机会。我们已经观测到了角膜塑形镜渗透率的快速提升，但距离海外发达市场仍然有充分的提升空间。相比角膜塑形镜，屈光手术在中国的渗透率更高，但尽管如此，屈光手术的渗透率依然呈现稳步增长的势头。

　　　　二、强大的管理能力

　　1.独到的异地扩张系统

　　医院的异地扩张难度通常较大，一方面需要得到监管的认可，第二需要了解当地市场，第三需要赢得当地的医护人才资源。头部的民营医疗机构中，不乏自成体系的扩张系统。

　　以固生堂为例。固生堂采用线上结合线下的异地扩张模式。首先，公司凭借自身优质的品牌和高效的管理与异地医院签订战略合作协议，形成“医联体”，与公立医院形成互利。

　　通过医联体，公立医院向固生堂输送优质医生，在固生堂开设的互联网医院在线看诊。在线看诊的病人主要是复诊患者，他们在公立医院线下完成初诊后被医生引流到固生堂的线上医院。这个系统一方面帮助固生堂以轻资产的模式渗透到新地理区域，完成低成本的异地“试水”，另一方面帮助固生堂解决了医生资源和患者资源的核心难点。

　　在这套模式下，在固生堂的互联网医院形成一定规模后，公司便会开始在当地筹建或者收购医院，从完成对一个新地区的线下实体门店覆盖。

　　　　拥有别具一格的异地扩张系统的，还有。在爱尔眼科的“并购模式”下，爱尔眼科通过私募股权基金(PE)培育新分支机构。

　　PE独立于爱尔眼科。爱尔眼科为PE提供少部分资金(出资比例在10%-20%之间)的同时，向PE旗下的医院输出品牌和管理。PE则一方面募集社会资金，新设或者收购医院，另一方面陪伴下属的新医院渡过1-5年的培育期。待新医院培育成功后，爱尔眼科会以合理价格收购医院，将之纳入上市公司体内。

　　在这套模式下，PE负责承担新建医院经营失败的风险，收获投资收益，同时还享受到爱尔眼科优质的品牌和专业的管理辅助与明确的退出通道；爱尔眼科则减少了异地扩张所需要的现金流投入，并规避了异地扩张失败的财务风险。在这个系统下，爱尔眼科与PE实现了各施所长，各取所需的双赢局面。

　　　　2.通过并购创造价值的能力

　　对于医疗服务行业来说，异地扩张时，并购是绕不开的主题。对于上市公司而言，并购不难，但能否有效通过并购创造协同效应则取决于公司的管理能力。在这个层面上，海吉亚医疗是一个典型的成功范例。

　　对于新收购的医院，海吉亚医疗从多个维度优化医院的运营，释放被收购标的的盈利潜能，从而通过并购创造价值。

　　1)输出文化和管理：海吉亚奉行“让医疗更温暖”的文化，引导医护人员树立服务意识，并且对患者满意度进行重点考核。与此同时，海吉亚医疗会优化收购医院医护人员的薪酬结构，使其更加市场化、透明化，从根本上降低道德风险。

　　2)发挥集团的供应链优势：一方面，市场化的薪酬制度让医院的药物、耗材供应价格更加市场化；另一方面，作为一个连锁医疗服务集团，海吉亚医疗在采购药物和耗材时的议价权比单体医院更强。这令海吉亚医疗旗下的医院能够享受更低的药物和耗材成本，从而提升医院的毛。

　　3)发挥集团的资金优势：单体医院背后的资本实力往往较弱，存在硬件设备升级滞后的问题。这导致医院的创收潜能无法被有效地释放出来。海吉亚医疗投资医院后，将会利用其雄厚的资金实力加强引进医疗设备，从而释放医院的创收潜能。

　　4)优化医院的业务结构：海吉亚医疗也通过改善医院的收入结构来创造更高的利润。最为典型的，是公司利用其在放疗设备方面的优势强化医院的肿瘤科，提升服务类(如放疗)收入的占比。医院收入中，药物收入的毛较低；服务类收入的毛利率较高。因此，优化医院的收入结构能够起到提高毛利率的效果，增强医院盈利能力。

　　　　3.单位创收/创利的持续提升

　　管理和商业模式的优势有时体现在医院店效和人效的提升上。

　　固生堂是一个持续释放医院创收潜能的案例。固生堂主要通过医生数、每名医生的看诊时间以及医生单位时间看诊人数三个方面提升医院的创收效率。

　　医生资源方面，固生堂主打稀缺的名医资源，招募更多名医是提升店效的关键。固生堂优质的医生资源主要来自与各地公立医院进行“医联体”合作。固生堂的品牌是赢得“医联体”合作的关键，公司目前已经进入了品牌、医联体、名医资源的正向强化阶段。

　　医生看诊量方面，在引入名医初期，这些医生通常以多点执业的形式在固生堂坐诊。这种情况下，名医在固生堂的坐诊时间有限。但是，随着医生年龄渐长，步入退休，他们将逐步从公立医院的事务中抽身，在固生堂的坐诊时间会相应增加。这将带来单店有效看诊时间的增加。

　　医生看诊效率方面，从医生效率的角度看，随着医生与固生堂的磨合，医生单位时间的看诊人数也有进一步的提升空间。

　　　　案例研究一：固生堂(2273 HK)

　　一、业务：结合的民营中医连锁龙头

　　固生堂是一家结合的中医服务龙头企业。截至1H22，固生堂在线上线下结合的中医服务企业中拥有最多的医师、最多的线下医疗机构，并且覆盖了最多的城市。

　　固生堂的营收主要来自中医看诊、治疗、制剂销售等传统中医服务。公司近年确立了线上结合线下(OMO)的发展模式，作为一门新兴业务，互联网医院正处在高速追赶线下基本盘的阶段。但总体来看，线上和线下的发展是相辅相成的。

　　　　二、行业格局和壁垒：名医多，覆盖全，模式优，运营精

　　格局：行业高度分散，固生堂龙头地位稳固

　　将中医医疗服务和药品销售结合看，中医市场是一个比较分散的市场。根据沙利文的数据，2020年中国中医药市场的CR5为8.1%，固生堂排名第八，市场份额为0.6%。

　　　　但是，据公司管理层解释，上述名单中，排在固生堂之前的企业均为药企或者药店连锁企业，它们的收入主要来源于销售。单就中医诊疗服务机构方面的业务来看，固生堂则位居第一，同时遥遥领先于市场第二。除了营收，固生堂在中国中医诊疗服务机构中还拥有最多的医师数量，最多的分支机构数量，以及最多的覆盖城市数量。

　　　　壁垒1:医师资源的优势

　　在众多指标中，管理层认为掌握优质的医师资源是医院取得成功最重要的因素。从这个角度看，固生堂在中医院领域的龙头地位是难以撼动的。

　　固生堂在医师资源上采取两条腿走路的发展战略。

　　一方面，固生堂通过与优质公立医院形成医联体，将公立医院的医生批量引进到自有医院进行多点执业，以此直接获得国医大师和名医。截至1H21，固生堂的网点拥有超19000名医师，其中有近7800名主任医师和副主任医师。同时，截至1H21，固生堂旗下医院有4名“国医大师”执业，2022年7月，固生堂旗下3位执业中医获“国医大师”称号。目前，全国仅有约60位“国医大师”，固生堂的执业“国医大师”数量位居行业第一。目前，固生堂已经进入了品牌强化医联体，医联体强化医生资源，医生资源强化品牌的正向循环。

　　　　另一方面，固生堂也注重培养自有医生资源。固生堂拥有独特的“名医工作室”系统，为名医聘请医学院毕业生做助手，以名医资源吸引助手，以助手资源吸引名医。名医带领助手开展工作的过程即是对助手传授经验和学识的过程，在这个过程中，固生堂借名医之手培养自有医生，而名医也在学术、事业等精神追求上得到满足。目前，固生堂的自有医生队伍建设已初见成效，自有医生创收占比正在逐步提升。

　　　　壁垒2:异地扩张能力

　　前文介绍到，异地扩张能力是医疗服务集团的核心能力，也是医疗服务机构做大的核心壁垒。一方面，在异地扩张时，需要赢得当地监管、公立医院、学术机构的认可；另一方面，异地扩张时，各地风土人文环境有所不同，需要熟悉市场。

　　固生堂采用线上结合线下(OMO)的异地扩张模式。首先，公司凭借自身优质的品牌和高效的管理与异地医院或学术机构签订战略合作协议，形成“医联体”。在医联体模式下，固生堂与公立医院互惠互利：固生堂可以获得优质的医生资源，而公立医院可以向固生堂定向输送医生，让医生在可控的情况下有序多点执业，管控医院的声誉风险。

　　在OMO模式下，公立医院的医生首先在固生堂开设的互联网医院在线看诊。在线看诊的病人主要是复诊患者，他们在公立医院线下完成初诊后被医生引流到固生堂的线上医院。这个系统一方面帮助固生堂以轻资产模式渗透到，低成本完成异地“试水”，另一方面帮助固生堂解决医生资源和患者资源的核心难点。

　　在当地固生堂互联网医院的患者数量达到100万以后，管理层便着手开设线下门诊。通过医联体获得的医生也被投入到线下看诊。

　　在OMO模式下，固生堂对异地的渗透也变得更具弹性：对于那些消费市场大的重点城市，固生堂可以选择采取线上结合线下的完整覆盖，充分释放当地市场的潜力；对于二三线城市，固生堂也可以选择减少投入，仅开设互联网医院，从线上服务当地患者。

　　　　壁垒3:核心城市的完整覆盖

　　1H22，固生堂收购了北京国宗医院，同时北京昆仑医院开业，进一步加强了对北京的覆盖。目前，固生堂已经在医疗服务竞争最为激烈的北上广均实现了较为深入、全面的覆盖。

　　管理层相信，凭借在一线城市竞争的成功经验，未来固生堂在下沉市场渗透的过程中，将会展现出强劲的势头。

　　　　壁垒4:高水平的获客与患者运营

　　凭借着优质的名医资源和一流的品牌，固生堂能以较低的成本吸引客户。据公司统计，客户来源中，95%的流量是原生客流，仅5%来自于第三方平台。固生堂历年的引流成本均在500万元以内，占收入比均在0.5%以内。

　　　　于此同时，固生堂以精细、市场化的手段运营存量客户，例如主动回访门诊客户并为其安排复诊。在良好的客户运营下，固生堂维持了60%以上，且逐年上升的客户回头率。

　　另一方面，固生堂也推出会员服务，在需要支付约300元/年的会费的情况下，固生堂吸收了13万名会员客户，这些会员的回头率达到近90%，他们的平均每年人均消费较非会员高出约2/3，在1H22贡献了固生堂36%的线下收入。

　　　　低成本的获客，叠加高质量的运营，带来的是固生堂的获客ROI达到14.8倍。

　　　　三、增长机会：网点扩张，店效增强，需求提升

　　1.居高临下的异地扩张能力

　　地理扩张方面，正如我们前文所述，固生堂独特的线上线下结合(OMO)模式是渐进式异地扩张的利器。凭借着在北上广深的积累，固生堂已经建立了品牌，管理层对未来向准一线乃至二线城市的扩张有充分的信心。

　　　　2022年，固生堂有着快节奏的异地扩张计划，计划全年增加8-10家门店，进入温州和郑州两个。这些门店的创收潜力会在未来逐渐得到释放。

　　2023年，公司预期先行于门店扩张的“医联体”会进入2-3个。同时，管理层预计，2023-2024年，新开门店的计划会在2022年的基础上有所提速。

　　　　2.名医资源稳步上升带动店效提升

　　固生堂管理层曾在公开场合表示，公司定下了未来同店同比增速20%的目标。

　　店效上升主要得益于医生坐诊时间(出诊单元数，一个出诊单元=半天)的提升。管理层表示，近2-3年间，固生堂外聘医生的每周平均出诊单元数从1.2提升到1.5个，但仍有提升空间。

　　对于通过“医联体”获取的公立医院多点执业医生来说，他们在合作初期能够分配给固生堂的时间有限，因为他们需要在公立医院坐诊，同时级别较高的医生还被公立医院的行政事务缠身。但是，随着年龄逐渐增加，他们逐渐步入退休年龄。据管理层，目前固生堂多点执业医生的平均年龄是53-54岁，距离55-60岁的退休年龄并不遥远。因此，我们有望在未来几年看到这些医生将更多时间分配给固生堂。

　　另外，中医对个人能力和经验的要求较高，管理层表示中医的黄金执业年龄是55-75岁，恰好是退休后的时间。随着这些中医到达黄金执业年龄，他们的能力、经验、行业影响力、对患者的吸引力会逐步上升。在固生堂以市场化的薪酬激励和“名医工作室”体系留住这些医生的情况下，这些医生的个人价值也将提升固生堂分支医疗机构的价值。

　　另外，管理层表示，根据经验，在医生与固生堂充分磨合的情况下，医生单位时间能够处理的患者数量也有提升空间。

　　　　3.中医传统强项迎合居民需求变化

　　固生堂的主打病症带有一定可选消费属性，代表着居民对健康的追求逐步提高。据管理层，固生堂服务的前5大病症是：1)脾胃不适；2)女性痛经；3)失眠；4)焦虑；5)颈椎、腰椎疼痛。这些病症是中医的强项领域，带有一定可选消费成分(治疗并非刻不容缓)。从患者画像的角度看，按年龄分，固生堂6成的患者是45岁以下的人群，以城市白领为代表；按性别分，固生堂60%的患者是女性。

　　在这个背景下，固生堂有望受益于健康领域的消费升级。当前经济逐渐转向复苏的环境有望给固生堂带来一定的增长推动力。

　　　　此外，新冠疫情管控政策的变化给固生堂带来了新机会。2023年1月2日，国务院联防联控机制综合组发布《关于在新型冠状病毒感染医疗救治中进一步发挥中医药特色优势的通知》，申明了中医在疫情防、控、治中的重要地位：

　　一、注重“关口前移”，应用中医药早期干预。

　　第一时间为患者提供饮片处方、中成药、医疗机构配置中药制剂和中医技术等中医药服务，减少病情向重型转化。

　　调配、煎煮中药饮片供患者使用，减少患者在医院就诊和等待时间，提升接诊效率。

　　二、强化中西医结合，进一步加强重症医疗救治。院级专家组应由中医医师和西医医师共同组建，中医医师应共同参与患者诊疗决策。

　　新型冠状病毒感染医疗救治专家组要进一步充实中医专家力量，对综合医院进行重症、危重症中医救治巡诊指导。

　　三、加强组织领导，做好中医药救治保障工作。

　　及时批准院内制剂，对应用于重症治疗的院内制剂原则上应当在3个工作日内完成审批。

　　公司管理层表示，固生堂未来将在新冠的治疗以及康复领域发挥中医的传统优势。公司正在推进新冠院内制剂以及新冠康复门诊，这有望使公司受益于疫情管控政策的调整。目前，固生堂已经在线上推出新冠康复门诊。

　　四、业绩：市场预期2023-2024年均有稳定高增速

　　根据FactSet一致预期，目前市场上预期固生堂在2023-2024年均能实现营收和利润30%以上的增速。

　　　　五、估值：股价较为强势，估值充分合理

　　固生堂于2021年12月10日上市，发行价为每股29港元。在2022年3月15日港股低点之前，固生堂呈现出震荡上行的趋势，股价最高达到49.8港元。随着3月美国对冲基金快速撤出港股，固生堂在3月曾创下了14.86港元的最低位。

　　在3月15日之后，港股市场在10月末创下新低，但固生堂并未创下新低。固生堂在10月11日领先大盘创下了阶段性低点，股价开始回升。与此同时，固生堂的股价在12月6日(51.75港元)和2023年1月3日(54.3港元)两次刷新历史股价最高记录，短期内表现较为强势。目前，公司股价较10月单日收盘最低点上升近80%。

　　估值方面，目前公司2023年市盈率在36倍附近(经调利润)，套用2024年市场一致预期利润增速，对应约1.2倍PEG.市场给公司的估值较为合理充分。

　　　　案例研究二：海吉亚医疗(6078 HK)

　　一、业务：肿瘤特色综合医疗服务集团

　　海吉亚医疗是一家主打肿瘤治疗的医院集团。依托公司的陀螺刀(伽马刀)专利，公司在放疗领域尤为突出。

　　首先，海吉亚医疗主要通过经营自有医院创收。其中，门诊收入/住院收入的比值大约在1:2。

　　其次，海吉亚医疗利用自己在伽马刀领域的技术和产品，为第三方医院的放疗科室提供设备和设备相关的服务，与其他医院合作成立放疗科室。据管理层，外包放疗设备合作通常签约时间是10-15年，在这期间，海吉亚医疗与第三方医院就放疗收入进行分成。

　　最后，海吉亚医疗还有少量收入来自医院托管。

　　　　二、行业格局和壁垒：资金、声誉、管理、规模

　　格局：市场以公立医院为主，但公司是放疗细分领域的龙头

　　医疗服务市场是一个以公立医院为主的市场。据沙利文统计，2019年，公立医院的数目占中国医院数目的35%，但收入占到了同期的87%。同时，公立医院数目少但营收占比高的格局将在未来数年内维持。

　　　　但是，从放疗收入和放疗设备的角度看，民营的海吉亚医疗是中国放疗服务市场最大的参与者。

　　　　壁垒1:较高的资金和设备门槛

　　目前，一台伽马刀放疗设备的市场价在1000万以上，这对单体医院(尤其是基金持有和个人持有的医院)来说是一笔不菲的开支。于此同时，安装放疗设备也伴随着一些较严苛的配套设施要求。据管理层介绍，放疗设备的安装有很高的环境影响评估要求，这对于一些位于老城区的公立医院来说是难以实现的。

　　壁垒2:吸引医生加盟需要良好的声誉

　　医院最重要的资源是优质的医生。对于医生来说，声誉和风险管控至关重要。因此，民营医院往往难以单纯通过“砸钱”的手段来获得公立医院的高水平医生。

　　据管理层介绍，在海吉亚医疗的发展初期，筹建新医院(单县海吉亚医院)时，获取当地的优质医生资源是举步维艰的；但是随着海吉亚医疗规模壮大、品牌价值提升，管理层能够明显感受到获取专家资源变得更高效和稳定。

　　这个痛苦的过程或许也是其他新进入者所必经的，但海吉亚医疗已经成功跨过了门槛，进入了良性循环。

　　壁垒3:市场化与规模化

　　作为一家民营医疗企业，海吉亚医疗给医护人员提供更加市场化且灵活的薪酬激励体系。公司的薪酬体系更加符合医护人员的市场价值；同时，海吉亚医疗还可以通过的形式来吸引专家。在这个薪酬体系下，医护人员的收入变得更加清晰透明，利益与医院得到了有效绑定。

　　除此之外，海吉亚医疗作为一家医疗服务集团，在供应链上有明显的优势。海吉亚医疗采用市场化、透明化的采购体系，从集团层面代表旗下医院进行统一采购。相比单体医院，药械企业对海吉亚医疗的营销成本小、程序透明简单、销售量大。同时，由于海吉亚医疗规模较大，议价权较强，药械企业愿意向海吉亚医疗传导节省的销售成本。因此，海吉亚医疗通常能以50%-70%的价格完成采购。

　　三、增长机会：病种优势x治疗手段优势x地理位置优势

　　1.中国肿瘤治疗面临供给缺口

　　首先，中国的肿瘤治疗资源呈现出供不应求的格局。疫情前，中国的肿瘤医院病床使用率常年超过100%；另外，肿瘤医院的病床周转次数连年走高，已经达到40次左右，如果我们假设平均一个疗程持续5周且病人在整个疗程中住院，那么一张病床一年仅能周转10次左右。两项数据均向我们展示出，中国的肿瘤治疗市场的需求是过饱和的。

　　　　在肿瘤治疗供不应求的背景下，民营医院虽然尚未成为主流，但却逐渐成为了不可或缺的补充力量。沙利文预计民营肿瘤医院的肿瘤治疗收入增长将在2022-2025年实现20%的CAGR，高于11%的全局水平。

　　　　2.放疗资源尤为不足

　　放疗资源在各类肿瘤治疗手段中尤为稀缺。据公司招股书，2019年，放疗在中国的肿瘤治疗方式中占有11.5%的份额，市场份额明显低于手术和化疗。

　　但是，放疗是一种较有吸引力的肿瘤治疗手段。公开信息提到，70%的恶性肿瘤病人在病情发展的不同阶段需要放疗治疗；约40%的恶性肿瘤可以用放疗根治。同时，放疗相比手术治疗的明显优势是可以治疗轮廓不清晰或已发生转移的肿瘤，并且可以治疗血液肿瘤；相较化疗，放疗可以进行局部治疗，不会对身体构成全局性的副作用损害。

　　我们认为，理论与实际的差距，主要是供给不足所导致的。一方面是放射源供应不足，另一方面是满足放疗设备安装条件/资金需求的医院数量有限。健康时报于2021年11月末的报导曾提到：

　　“在基层的时候发现，全国各地的基层医疗机构中，形成品牌的放疗学科非常少。放疗设备配套差，甚至一所学科大学、一家医院只有一台直线加速器或者一台伽玛刀。”北京大学第三医院肿瘤放疗科主任王俊杰告诉健康时报记者，目前放疗发展存在的问题包括“三不”：不平衡、不充分、不协调。“放疗设备不足，成为影响我国放疗行业发展的主要因素。”

　　根据公司的招股书，2019年，中国平均每百万人口拥有2.7台放疗设备，主流发达国家的可比数据是中国的3-5倍。

　　　　由于放疗资源尤为稀缺，沙利文预计中国放疗收入在肿瘤治疗收入的占比会在未来呈现缓慢、小幅的增势。2015年，放疗收入在中国的肿瘤治疗市场占10%，预计2025年，这个数据会提升到11.5%。预计中国的放疗市场将在2022-2025年实现13%的CAGR。

　　　　3.下沉市场空间更大，增速更快

　　从地理位置的角度来看，中国的医疗资源一定程度上集中在北上广和其他传统经济、文化发达地区，对下沉市场的覆盖则不如一线城市全面、均衡。

　　但是，中国的下沉市场代表了更广的面积和更多的居民，肿瘤患者也更多。同时，单就放疗来说，下沉市场由于空间上更加灵活，配置放疗设备时更不容易受到场地的限制。因此，下沉市场的放疗有更大的发展空间，而这个市场正是海吉亚医疗的重点发展领域。

　　据沙利文估计，2022-2025年，三线城市的肿瘤医院肿瘤治疗收入将以12%的CAGR增长，略高于全局水平。

　　　　4.海吉亚医疗的扩张计划

　　截至2022年上半年，海吉亚医疗的床位数估测在5500张左右。其中，2022年4月聊城海吉亚医院投入运营，可开放床位为800张。

　　2022年下半年，重庆海吉亚医院的二期项目预计在年底完成，可新增床位1000张，在2023年会进一步释放创收潜力。

　　2023年，海吉亚医院会进入床位数的高增长期，其中单县海吉亚医院二期项目有望增加500个床位(上半年)；成武海吉亚医院二期有望增加350个床位(下半年)；德州海吉亚医院有望落成，带来600-800个床位。

　　2022年11月11日，无锡海吉亚医院开工，计划于2024年交付，带来800-1000个新床位。

　　此外，2022年12月28日，集团子公司常熟海吉亚医院有限公司顺利摘得常熟市高新区两宗地块。根据项目规划，常熟海吉亚医院为三级医院规模建制，计划设置床位800-1200张。

　　据管理层介绍，医院二期项目投入后财务效果反映较快，新建医院实现盈亏平衡需要9-12个月。因此，2023年，海吉亚医疗有望重点受益于2022年的新增的1800个新床位以及2023年上半年的新增的500个新床位。

　　另外，公司也会在未来进一步积极寻找并购标的。

　　　　四、业绩：过往业绩强刚性，未来业绩高增长

　　根据FactSet统计得出的一致预期，受益于肿瘤治疗市场的强刚性，市场预计海吉亚医疗在宏观基本面承压的2022年仍然录得较高的营收和利润增速。展望未来，市场预期公司将持续快速增长。

　　　　五、估值：股价较为强势，估值充分合理

　　海吉亚医疗在2021年下半年随大盘开始了一轮股价下行，这个过程持续到2022年2月。股价从最高的110港元下行至33-35港元区间。

　　在股价企稳后，大盘在2022年3月遭遇快速下跌，海吉亚医疗也受到波及，股价触及16.2港元的最低点。随后，海吉亚医疗在3月至6月完成了一轮流畅的上涨，股价达到55.3港元的阶段性高位。2022年8月-10月，港股受美联储政策影响快速下行，但公司股价并未在3月的基础上创新低，是比较强势的个股。

　　11月至今，海吉亚医疗的股价从10月末低点33.3港元开始上行，已经接近60港元，反弹幅度接近80%。

　　市盈率的角度来看，当前海吉亚医疗的股价对应41倍的2023年市盈率，PEG略高于1倍，总体上对市场的预期反应地比较充分。

　　　　案例研究三：锦欣生殖(1951 HK)

　　一、业务：全球布局的生殖专科医疗服务机构

　　锦欣生殖是一家自成都起家的生殖专科医疗服务集团，核心业务是人工辅助生殖业务。具体来看，锦欣生殖以提供体外受精服务(IVF，俗称试管婴儿)为主。

　　目前，公司已经拓展至深圳、武汉、香港、美国等地。在境内主要提供以IVF为代表的生殖科服务；在境外一方面是服务当地居民，另一方面也向国内前往境外的游客提供更加多样化，附加值更高的生殖相关服务。

　　　　二、行业格局和壁垒：牌照获取难度高，人才积累过程长

　　格局：行业份额向头部集中

　　根据沙利文2018年的数据，以取卵周期数计，锦欣生殖在中国的市场占有率为3.1%，份额排名第三。市场排名第一的是中信湘雅医院。最新数据显示，中信湘雅医院2021年实施的辅助生殖周期数为42000个(中信湘雅官网)，锦欣生殖2021年实施的IVF(体外受精)周期数约为27000个。

　　总体来看，这个行业呈现出集中度较高的格局，以IVF取卵周期计，市场2018年CR5为18%。根据沙利文，2018年，中国327家IVF持牌医疗机构进行了68.4万个取卵周期，平均每家2000个取卵周期。但实际上，只有32家机构的IVF取卵周期超过5000个；管理层补充到，每年取卵周期超过1000个的机构占比不足20%。

　　　　壁垒1:牌照获取代价高昂

　　中国的IVF牌照比较稀缺且价格高昂。我们估计，一级市场上，IVF的牌照价格在数十亿人民币以上。

　　根据妇幼健康司2021年5月更新的《经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构名单》，经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共有536家，其中大多数为公立医院，民间资本持有的牌照更为稀缺。

　　2021年，牌照签发的僵局有所改观。国家卫生健康委办公厅印发的《关于印发人类辅助生殖技术应用规划指导原则(2021版)的通知》，提出“原则上230万-300万人口可设置1个机构”。这个标准给中国的辅助生殖牌照签发打开了一些增长空间，但是牌照稀缺且昂贵的大格局暂时难以改变，锦欣生殖管理层依然暂时将扩张的重心放在收购牌照上。

　　壁垒2:技术、声誉、业务的正向循环

　　根据沙利文的报告，锦欣生殖在国内的医疗机构执行人工辅助生殖的成功率为54%，全国平均水平为45%；公司在美国的机构的成功率为62%，全美平均水平为53%，加州平均水平为57%。

　　锦欣生殖成功率的优势是系统性的，这主要是受益于公司优质的医生资源。据管理层介绍，IVF在医疗服务中是一个比较小众的领域，医学院并没有开设这一门专业。因此，IVF医生的培养完全依赖临床实践。

　　正如上文提到，中国80%的人工辅助生殖机构每年的取卵周期数不足1000个；2018年，只有23家机构的取卵周期数超过了5000次。因此，供职于大机构的医生有更多训练和学习的机会，在技能形成系统性优势。

　　另一方面，对患者来说，一个IVF取卵周期的花费平均在40000人民币以上，如果失败，重复尝试则需要再支付一笔不菲的开销。同时，生育对患者来说是一件人生大事。因此，患者在选择医生和机构时，会形成圈子，格外审慎地交换经验、意见，并进行选择。

　　由于患者倾向向头部机构和最优秀的医生集中，头部机构和顶尖的医生则能够以更快的速度积累临床经验并提升技能。

　　　　三、增长机会：长期逻辑不变，短期有待休整

　　1.渗透率的长期逻辑较为清晰

　　通过对比中国和美国的情况，可以发现中国的辅助生殖市场还有很大的渗透空间——中国的辅助生殖渗透率远低于美国。我们认为，驱动美国辅助生殖渗透率较高的原因有三：1)美国人均收入更高，对相关服务的经济承受能力更强；2)美国相关服务的普及程度较为领先；3)美国不婚人士与LGBT群体较大，但他们也有生儿育女的需求。

　　未来，中国辅助生殖的渗透率主要将依靠3个因素提升：1)服务触达至更多的人群；2)让更多的患者了解人工辅助生殖业务；3)居民的收入水平提升。

　　此外，出于稳定人口增长的目的，监管也在积极营造让辅助生殖行业健康发展的环境。一方面拟人工辅助生殖牌照，这将向医疗资源比较匮乏的地区倾斜；另一方面，2022年初，我们已经看到北京市宣布将16项辅助生殖技术项目纳入医保，未来我们有望在辅助生殖进医保方面看到更多进展。

　　　　2.短期休养生息，厚积薄发可期

　　据管理层，在当前环境下，有4方面因素导致公司暂不适合贸然发力增长：

　　第一，疫情方面。伴随着疫情管控政策的优化，中国部分城市已经快速实现了第一轮疫情感染达峰。在消费者康复后，部分人出现了暂时性的身体和精神上的虚弱。因此，许多有生育计划的人群延缓了备孕计划。这导致人工辅助生殖行业短期内反弹力度有限。

　　第二，武汉医院方面。武汉医院在经历了不良事件后，经历了一段整改期，并于2022年8月。目前，公司正在谨慎、有序地恢复武汉医院的业务。

　　第三，云南业务方面。锦欣生殖于2022年下半年完成了对云南医院的收购，目前正处于整合阶段。收购前的云南医院综合性较强，公司希望逐步增强该院的专业性，以增强其在细分领域的口碑。同时，云南医院进入医生技能、声誉、业务量的正向循环也需要一个循序渐进的过程。

　　第四，扩张方面。据管理层，目前IVF牌照在一级市场的估值较高，但买家有限。因此，管理层选择战术性地放慢收购节奏，以寻求更优的收购价格。

　　总体来看，管理层认为公司在1-2个季度内会处于休整期。在此之后，市场有望看到锦欣生殖重启高质量的快速增长。未来，公司一方面将释放新购入医院的创收潜力；另一方面会通过加强VIP服务提升客单价；此外，公司也将逐步恢复并购节奏。

　　四、业绩：市场对公司的短期增长抱有较高期望

　　虽然管理层表示公司在2023年或将先休整、再增长，但从市场(FactSet)一致预期来看，市场对公司在2023年的增长抱有较高期望。我们推测，这可能是由于在通关预期下，市场对公司海外业务抱有较高的期待所致。

　　　　五、估值：大幅反弹后股价略有回落，估值较有性价比

　　2022年1-2月，锦欣生殖股价随行业趋势有所回落，但下跌幅度较缓。2022年3月，锦欣生殖随大盘在3月15日创下阶段性低点，股价最低触及4.43港元。随后，在8-10月美联储快速加息的过程中，锦欣生殖随港股创下新低，最低位置达到3.55港元。随着港股反弹，锦欣生殖股价一度达到7.79港元，反弹幅度最高达到119%，近几日，公司股价的反弹幅度回到90%。时间上，公司股价已经回到了2022年第二至第三季度的最高点。

　　从市盈率估值的角度看，公司2023年市盈率约为24倍，较具性价比。