下一个通策医疗？锦欣生殖，辅助生殖龙头，基本面和走势双重见底

　　“这是价值事务所的第1191篇原创文章”

　　2019-2022这几年，国内婴儿出生率呈现出断崖式下跌的状况，一般而言，出生率会随着经济增长缓慢下行，但这个下降的速度应该非常非常缓慢，绝不应该是近些年这种情况。当然，这里面疫情要背锅，一方面打疫苗当年不宜怀孕，另一方面，疫情三年让很多人失去经济来源，暂缓或者取消了生娃计划。

　　不过，物极必反，如此惨淡的数据势必会让政策拿出些工具。比如，2022年2月，北京医保局率先推出将辅助生殖纳入医保，门诊最高可以报销一万多元，同时还对一些基础治疗价格进行了调价。虽然因为这里面很多细节执行起来有问题后续被迫暂停，但不论如何都是一个好的开头。

　　在北京打响辅助生殖报销第一枪后，2022年8月，国家卫健委、国家发改委等17部门印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，首次明确提出指导地方逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入医保(含生育保险)基金支付范围。

　　而后，国内各地陆续开始进行相应探索。湖北省推出了财政统筹的政策，最高可以报销一万元多；杭州最近也开始将辅助生殖纳入商保，胚胎培养和胚胎移植最高每年可以报销3000元。

　　随着全国各个地区陆续开始对辅助生殖实施报销/补贴，国内辅助生殖行业的渗透率有望加速提升。

　　虽然辅助生殖未来前景一片光明，但前几年，一方面因疫情时不时封控，另一方面，经济下行使得不少家庭收入受影响，因此推迟或者暂停进行辅助生殖的计划，整个行业日子都非常不好过。

　　以2022年为例，Top18辅助生殖机构中仅4家录得正增长，其中就包括我们今天要跟踪的锦欣生殖。

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　　锦欣生殖旗下医院大盘点

　　2022H1，锦欣生殖实现营收 11.38 亿，同比+32.5%；归母净利润 1.90 亿，同比+22.2% ；调整后净利润 2.61 亿，同比+17.9%。

　　之所以业绩可以逆势表现这么优异，主要和2021年底并购四川锦欣妇女儿童医院（全国最大的三甲民营单体妇儿医疗机构）有关，也是考虑到并购能推高财务报表，而且这个妇儿医院同公司原有业务协同效应非常强。2022年H1，在西囡医院接受辅助生殖治疗并成功怀孕的转化至锦欣妇女儿童医院产科建卡的患者数同比增长125%，从锦欣妇女儿童医院不育科转化至成都西囡医院进行IVF（试管婴儿）的初诊患者数量同比增长108%。

　　

　　公司本来在2022年初给予全年营收40%增长的业绩指引，一直到年中都没有变，不过考虑到2022年下半年疫情影响超预期，所长估计公司完成40%增长有难度，但30%应该还是可以实现。

　　我们看下图，公司上半年11.38亿的业绩，大半都还是来自大本营成都，算上锦欣妇儿医院，公司在成都已经拥有了三家医疗主体。本来成都西囡医院、锦江生殖中心在四川的影响力就非常大，常年占据四川省50%以上的辅助生殖市场份额，有了四川妇儿以后，就可以将自己的业务从辅助生殖向备孕、产前、生产、产后服务等全流程延展。在上图截取的半年报中，公司也向我们表明了两者良好的协同性。

　　

　　2022年7月，公司将位于云南的九洲医院和万家医院的控制权增至约96.5%，这两家医院在云南市场份额排名第二（民营里排名第一）。公司在老挝还有诊所，除了提供辅助生殖，还能提供冻卵、冻精的业务，云南昆明离老挝非常近，高铁5小时即可达到，在并购了云南医院后，相当于可以把大本营成都和老挝联通起来，同时还能辐射贵州。

　　不出意外，在2022的年报中，我们就能看见公司新增云南版图了。

　　除西南地区外，公司大湾区业务进展也十分不错。自2017年并购深圳中山泌尿外科医院（广东辅助生殖服务市场排名第三）后，2021年9月又收购了香港HKARC诊所51%股权（香港仅有的13家持牌机构之一，创始人是香港医学会专科注册的生殖医学专家），这两家机构也可以相互助力，共同为湾区客户服务。

　　只是受疫情影响，2022H1深圳中山医院表现有些拉垮，整体收入对比去年同期下滑近20%，不过，疫情已经逐渐不再是问题。2022年2月，公司花17.3亿在深圳收了处物业，2022年三季度竣工，预计2024年初投入运营，这个新物业除了给原有医院扩张物理空间，最主要是进一步扩大服务范围，提供妇科、男科、免疫等生殖多元化服务，为未来申三甲做准备。

　　公司2020年收购的武汉锦欣医院（湖北省仅有的两家持牌非公医院之一），刚收来就进行了重新装修、聘请名医，2021年2月全面开诊，改造后的武汉医院在2021年2-11月便超预期完成取卵周期1244个（2019年疫情前才完成343个周期），业绩改善非常明显，还于2022年3月正式运营产科，意在打造生育全周期的三级妇产医院。之所以2022H1业绩表现拉垮，主要因为2021年底出了医疗事故，被迫停业整顿一段时间。

　　至于公司的美国业务，其实更多也是为国内患者服务（不少国内患者打飞的去美国做业务，一方面很多业务美国可以做国内不可以，另一方面，有些技术还是美国更先进），2022H1实现营收2.38亿，同比+9.3%，占公司整体营收比例为20.9%，当前公司在美国西部的洛杉矶和圣地亚哥拥有4家核心诊所及6家卫星诊所，目标是力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。

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　　锦欣未来可期

　　又把锦欣的家底盘点了一遍，所长不得不感叹，锦欣近些年发展真的很快。还记得2020年第一次覆盖时，他刚上市不久，旗下仅在四川、深圳有医院，美国有诊所，仅此而已，短短两年多，通过系列的兼并收购、搬迁重建，公司旗下的医院已经覆盖成都、昆明、老挝、香港、深圳、武汉、美国，全球性平台进一步完善。

　　在之前的文章中我们有讲过，辅助生殖属于限制性医疗，基本在全球都属于“牌照性”生意，牌照极难获得。截至 2018 年，我国获许可的辅助生殖机构共有 498 家，其中还只有 375 家持有试管婴儿牌照，一个牌照的市场价高达2-3亿，还有价无市。

　　正是在牌照限制极为严格的背景下，很多人认为锦欣的扩张之路应该类似福寿园，碰运气，千年等一次良好并购时机。

　　没想到短短两年多，每年公司基本都有大动作，要么老医院重新找地址扩建装修、招专家搞VIP服务，扩展产业链；要么并购新医院，这些年公司的发展速度还是挺快的。

　　最重要的是，快速发展并没有“拖累”业绩，反而让业绩越来越好，基本每个被锦欣接手的医院都发展得更好了。

　　典型如武汉的医院，被锦欣收购前就是一家经营不善纯属浪费牌照的医院，被锦欣接手后仅一年业务就突飞猛进（2021年底遇上医疗事故只能说运气不好，因为每家医院都有这种事，这是摆脱不了的，之所以说他运气不好，一方面是发生的时机不好，另一方面处罚有点重）；云南九洲医院被锦欣收购以后第一件事就是装修、招人……

　　锦欣在2021年全年完成了2.7万个周期，这是个什么概念呢？国内也就17家机构一年能做到三千个周期，这个数字坐实了锦欣生殖龙头的地位。

　　未来，国内牌照限制必然会随着出生压力增长而放松，那么，做好充分准备的锦欣发展必将加速。

　　声明：文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？