估值远低行业平均，高成长的新高教（02001）是否值得拥有？

办学覆盖省份多、发展速度快、内生增长强的新高教，如期亮出2019年上半年的成绩单。

智通财经APP了解到，8月26日，新高教发布上半年财报，期内收入5.65亿元，同比增长73.1%，毛利润2.69亿元，同比增长92%，EBITDA为3.42亿元，同比增长58.5%，净利润2.26亿元，同比增长50.5%。此外，2018/2019学年，该公司共有学生人数93548人，同比增长达72.3%。

图片来源：新高教中期业绩

受业绩刺激，新高教股价次日高开高走，最高涨幅触达16%，当日收涨7.6%，第二日续涨超10%。然而，该公司目前估值仍然偏低，PE仅为10倍，而根据富途教育股指数，行业平均PE为24倍。新高教近5年收入复合增长率为28.8%，远高于同行水平，今年上半年成长加速，目前的估值，可以说并未反映其真实价值。

那么，我们应该如何评判新高教的价值，此次中报又给投资者带来多少有价值的信息呢？

强劲的“内生增长”

上市前，新高教旗下只有两所学校，分别位于云南和贵州，但即使只有两所学校，在学生人数及收入上，成长速度均达到了两位数。2017年上市后，该公司战略定位为“内生 外延”增长，开始布局毛入学率低的地区，并选择优质的学校作为并购标的。迄今为止，新高教办学覆盖7个省份，包括云南、贵州、湖北、黑龙江、河南、广西及甘肃。

而在已上市的同行中，覆盖地区均远低于新高教，比如中教控股及民生教育均布局4个省份，新华教育和希望教育均布局3个省份。

以下为智通财经APP整理的主流高教公司上市前及上市后的办学分布：

受益于“内生 外延”的发展战略，新高教2018/2019学年的学生人数93548人，是2016/2017学年的2.8倍，年复合增长率达40.9%。2019年上半年，该公司收入规模为5.01亿元，是上市前的1.47倍，收入保持高双位数增长。

新高教的内生增长高于同行。其云南和贵州学校保持着双位数的增长水平，复合增长率分别为19.3%和10%，综合复合增长率为15.4%。而以同行数据看，中教控股原有的3所学校学生人数近三年综合复合增长率仅0.6%，民生教育原有的4所学校学生人数近三年综合复合增长率为6.2%。

除了原有学校内生增长强劲外，新高教投资新增学校的表现也很优异。2019年上半年，该公司自建与投资的7所学校，在校生人数同比增长超过14%。

该公司在量上实现了高增长，在价上也在一直增长。2018/2019学年，该公司除了甘肃之外的6所学校，学费平均同比增长5%，其中核心的4所学校，即云南、贵州、东北及华中学校平均学费上涨6%。2019年上半年，该公司学费收入4.55亿元，同比增长达97.8%，高于学生人数增长水平。

图片来源：新高教中期业绩

虽然，新高教的学费在上涨，但就绝对数而言，2018/19年该公司旗下学校平均学费为9947元，相较于2018年民办高等院校的平均学费13836元，依然存在较大提升空间。

新高教的成长“优势”

其实，不管是内生还是外延，新高教的成长优势在于战略布局的地区毛入学率均低于全国平均水平。2018年，全国高等教育毛入学率为48.1%，而该公司布局的云南、贵州、湖北、甘肃、黑龙江、河南以及广西毛入学率分别约为42%、36%、43%、28%、38%、46%及38%。低毛入学率给了公司强劲的内生成长可能。

此外，该公司能够保持学生人数双位数的内生增长以及学费的持续增长，最核心的原因在于布局学校的优势。就就业率而言，2018年该公司的云南学校、贵州学校、东北学校以及河南学校就业率均超过90%。

图片来源：新高教中期业绩

该公司实行三个融入策略，包括融入国家战略、融入区域发展、融入行业进步，设有五大学科专业群，包括大财经、大数据、大智造、大人文及大健康。在专业优势基础上，该公司和行业龙头合作，比如阿里巴巴、京东、华为以及吉利等，和这些行业龙头成立人才实训基地，保证了学生的就业质量和水平。

投后管理能力强

实际上，新高教拥有强劲的内生增长以及外延增长，除了上文谈到的自身品牌够硬，以及低毛入学率战略布局外，还有很重要的一点，即强悍的项目筛选能力以及投后管理能力。一方面可以投资到好学校，另一方面通过自身优势去运营这些投后项目，比如主要通过外部环境改造、就业环境改造以及产教结合等，从而吸引学生就读。

比如东北学校，该公司投资后共享院校全国招生网络，以及接入合作公司系统。根据披露，该校2019届卓越班毕业生平均就业年薪超过8万元，专业对口率100%，就业公司包括吉利及美的等。再如华中学校，该公司也同样共享招生资源以及合作资源，2018/2019学年实现学生人数增长50.4%。

为了更好地运营原有的学校以及外延式投资扩张的学校，该公司建立四大数字平台，智慧教学移动平台、师生服务移动平台、阿里云 FineBI、及校园安全平台。该公司数字化平台的建设大大节约了运营成本，提升了持续性业务盈利能力。

2019年上半年，新高教毛利率为53.6%，同比下降2.6个百分点，主要因为新收购的河南学校及广西学校的毛利率相对低于其他学校，但整体保持平稳。该公司的核心运营费用为行政管理费，上半年为0.3亿元，管理费率6%，同比下降了2.7个百分点，而期间费用率15.49%，同比下降了7.05个百分点。该公司持续性业务利润率为38.11%，同比提升4.45个百分点。

该公司上半年整体盈利能力较去年弱，主要由于两个项目的影响：一是其他收益下降，二是其他开支增加。其他收益这块，主要是投资物业的租金收益和院校考试培训服务收益，由于东北学校、河南学校及广西学校上半年已完成并表，不需要再收取管理服务费，受此影响，其他收益略有下滑；其他开支主要为新完成收购河南学校、东北学校及广西学校相关的后勤成本增加。

估值存上修空间

从整个经营环境来说，不管是现在还是未来，教育永远是政策重点支持的领域。

教育是国家强大的根本。在政策上，2012年以来，我国教育经费总投入占GDP比重的均在5%以上，2018年全国教育经费总投入高达46135亿元，同比增速为8.4%，保持着高单位数的增速。不过，投资者顾虑去年8月民促法送审稿对民办教育的影响，实际上，该文件主要影响基础教育阶段，对高等教育影响不大。

送审稿发布以来，从市场参与者收购案例就可以看到，基础教育基本没有了收购的迹象，而高等教育，比如中教控股以及新华教育等高教公司收购动作仍很频繁，甚至部分从事基础教育的企业，为了扩张也加入到高等教育行列，比如宇华教育。

此外，国家支持职业教育，2019年相继出台政策，改善高等教育经营发展的环境。2019年3月，国务院政府工作报告提出今年高职院校扩招100万人。对于高教公司来说，这是一个非常大的机会，但也面临挑战。具有优势的学校将得到更多的生源份额，而新高教就业率高，且合作公司强大，对生源的吸引力也就更强。

在相对良好的发展环境下，难免会有新进入者形成竞争，但高教板块的门槛还是比较高的，包括资金门槛、教师门槛、品牌门槛以及地方性政策门槛等，要想从其他行业进入高教领域，存在一定难度。

新高教是民办高教企业中成长速度领先，且布局覆盖范围广泛的公司，投资者可能担心该公司扩张过快、导致负债率过高的问题。2018年，该公司的资产负债率为51%，今年上半年为45.4%，下降了5.59个百分点，从往年看均处于合理区间。该公司于4月配售股份，降低了杠杆水平，上半年杠杆比例53.2%，同比下降了32.7个百分点。

综上看来，新高教目前的估值无法代表其价值。从静态看，估值水平远低于行业水平，而从动态看，该公司具有高增长的业绩预期，主要是内生的强劲增长和外延持续增长共同驱动，PE估值倍数存上修空间。

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