SMO 行业质量标杆，普蕊斯：深耕临床试验现场管理，成长势头强劲

　　（报告出品方/分析师：光大证券 林小伟）

　　1.1、专注 SMO 领域，赋能国内外创新药临床试验

　　普蕊斯成立于 2013 年，是中国大陆地区唯一入选亚太临床试验联盟的 SMO 公司。

　　其主营业务为向制药、医疗器械等企业提供临床试验现场管理组织服务，深耕临床试验现场管理服务，并在“722 核查”1事件中获得了全行业认可。

　　

　　公司已累计推动 90+个产品在国内外上市，获评高新技术企业、上海市“专精特新” 企业、上海市科技小巨人（含培育）、张江之星等荣誉，获取了较为满意的业务成果并赢得了客户的信任。公司于 2022 年 5 月 17 日在创业板上市（证券代码： 301257.SZ）。

　　

　　董事长赖春宝为公司实际控制人。

　　截至 2022 年三季度末，董事长赖春宝直接持有公司 5.69%的股份，并通过石河子玺泰和合伙企业石河子睿新分别控制公司 18.94%和 8.20%的表决权，同时与公司创始人之一、董事及总经理杨宏伟及其控制的企业石河子睿泽盛达成一致行动协议，合计实际控制公司 40.33%的表决权。石河子睿新系公司员工持股平台，实现核心员工利益共享。

　　

　　核心高管深耕产业多年，行业经验丰富。

　　公司核心高管均在各自领域拥有丰富的行业经验。公司创始人之一，总经理、董事杨宏伟在医药行业从业经验超 20 年，是国内最早一批进入 SMO 行业的人员；副总经理常婷、陈霞、王月和赵静，医药行业从业经验也均在 11 年以上且均为科班出身。核心管理层产业背景深厚、产业经验丰富，同时团队整体较为年轻，为公司长远稳健发展保驾护航。

　　

　　1.2、 历经十余载发展，涵盖业务逐步多元化

　　以现场管理业务为核心，业务多元化拓展。公司自成立之初便专注于 SMO 业务，搭建了以临床协调员、项目经理、团队助理等工作人员为核心的业务团队。通过搭建完善的临床试验执行体系，提高试验执行效率、有效控制试验成本、改善执行质量。

　　公司可以协助研究者执行临床试验中非医学判断性质的工作，进行项目的现场执行和管理，有效提升临床项目的执行质量和效率。

　　

　　通过十余年现场管理的经验累积，普蕊斯不仅提供临床研究协调员（下文简称 CRC）执行非医学判断的项目管理，而是向临床试验项目执行的上下游进行延伸。

　　目前公司可为客户提供包括前期建模、前期准备计划、试验点启动、现场执行、项目全流程管理等在内的 SMO 全流程服务，从而保证临床试验从项目启动、项目计划、项目执行、质量控制到项目结束的高效与规范化落地。

　　公司亦横向拓展监察业务，可以对其他 SMO 公司承接的项目进行监察。与临床 CRO 公司相比，普蕊斯在临床阶段业务目前仅缺乏生物样本检测服务、数据管理和统计分析、临床试验咨询服务三大块服务。

　　1.3、营收快速增长，费用管控能力同行领先

　　公司在 2017-2021 年期间，营业收入从 1.12 亿元增长到 5.03 亿元，年复合增长率为 45.47%；归母净利润和扣非归母净利从约 1600 万增长到约 5800 万。

　　2020 年开始受新冠疫情的影响，公司项目执行效率有所受阻。但 2021 年，随着疫情受到稳定控制，公司对整体业务进行集中安排，承接项目数量增加且效率提高，公司扣非归母净利润大幅增长，同比增长达 75.82%。虽然 2022 年 Q1-Q3 受到新冠疫情的影响，部分订单进程周期延长，但公司在 2022 年上半年的 SMO 业务承接金额仍然同比增长 57.77%。

　　总体而言，新冠疫情对公司短期发展造成一定阻碍，但整体发展呈现快速成长的态势。

　　

　　普蕊斯所在的 SMO 行业是人力密集型行业，因此毛利率略低于临床 CRO 或一体化 CRO 公司。疫情发生前的 2019 年公司毛利率约为 33%，受疫情影响 2021 年公司毛利率下滑至 26%，主要由于疫情对患者招募、给药等现场活动产生影响。随着国内疫情影响逐渐消退，公司毛利率有望逐步回升。

　　

　　公司的管理费用率一直处于较低水平，在 2022 年之前均低于可比公司平均水平，体现了公司优秀的管理能力和较高的运营效率。2022 年疫情导致部分人员无法开工，但公司仍需维持运作，因此管理费用率出现明显上行。

　　公司销售费用率一直处于较低水平。可比公司的销售费用率主要介于 2%-4%之 间，而公司 2019 年以来一直保持在 1%以下，表明公司具备出色的服务能力和强大的品牌吸引力。

　　公司的研发费用率亦未显著低于可比公司，表明公司并不纯粹依赖人员规模的扩张进行发展，而是具备一定技术壁垒。公司研发投入主要集中在一系列内部数据管理平台、信息平台、项目管理平台等，可以有效加强公司项目质量并提高运营效率。

　　

　　2.1、SMO 确保临床试验高质量执行

　　临床试验作为药品研发周期中重要的流程之一，其实施期间主要涉及的参与方包括申办方（药企、科研院所等）、临床 CRO 机构（CRA 为其派遣人员，实施临床监查）、临床试验中心（研究者为临床试验的主要实施人）、SMO 机构（CRC 为其派遣人员，负责临床试验的协调工作，同时经研究者授权进行非医学判断的事务工作）。

　　

　　SMO 和 CRO 都是为了支持临床试验而创建的专业组织。

　　CRO 通常不拥有实验设备和人员，而是与临床研究机构合作，以进行各种临床试验。与 SMO 相比，CRO 更加专注于管理和支持试验，而不是参与研究机构的日常运营中。

　　

　　普蕊斯主营业务为客户提供临床试验现场管理服务（SMO），即用项目管理方式组织实施临床试验，通过临床研究协调员（CRC）协助研究者执行临床试验中非医学判断性质的工作，从机构角度自主推进试验进度和提高临床试验质量，确保临床研究过程符合 GCP 相关法规和临床研究方案的规定。从药品研发环节上来说，公司主要涉及药品开发阶段的临床试验（Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期）和上市阶段的临床试验（Ⅳ期）。

　　

　　具体来看，SMO 业务涉及临床试验启动前的准备到临床试验结束后的中心关闭。SMO 为临床研究机构提供支持和服务，协助其管理、监督和执行临床试验，帮助提高试验的质量和效率。

　　

　　SMO 公司根据不同临床试验项目的特点，制定可操作性强、切实可行的临床试验执行方案，并为客户提供全流程管理服务，包括前期准备、试验点启动、现场执行等，实现临床试验外包管理的一站式服务。

　　通过派遣项目经理和 CRC 团队，确保临床试验符合 GCP 和研究方案的规定，并与申办方、临床试验机构、研究者和 CRO 有效沟通，推动临床试验进程，确保规范化和高效落地。

　　

　　2.2、 临床试验需求不断提升，SMO 伴随起舞

　　2.2.1、临床研发高速增长，研发回报率持续下降

　　中国医药研发支出呈高速增长。依据 Frost&Sullivan 数据，全球医药行业研发支出从 2015 年的 1,498 亿美元增至 2019 年的 1,824 亿美元，2015-2019 年的 CAGR 为 5.0%，预计到 2024 年将达到 2,270 亿美元，2019-2024 年的 CAGR 为 4.5%，其中临床阶段对应的医药研发支出在 2019 年为 1,236 亿美元，预计到 2024 年增长至 1,544 亿美元，2019-2024 年的 CAGR 为 4.6%。

　　

　　根据 Frost&Sullivan 预测，国内经济增长和结构调整、人口老龄化加剧、人们生活水平不断提高、基本医疗保障制度确立等，为中国医药产业的持续发展提供了基础，2019 年中国医药行业的研发支出为 211 亿美元，将于 2024 年达到 476 亿美元，期间 CAGR 达 17.7%。

　　

　　国内临床试验需求上升。根据国家药品审评中心（CDE）2021 年度审评报告数据显示，2021 年国内创新药 IND 受理数量达到 1821 件，同比增长 79.2%，呈现持续高速增长的趋势。

　　此外，根据药物临床试验登记与信息公示，2021 和 2022 年国内临床试验总数达到 3279 件和 3320 件，截至 2022 年底，国内登记的临床实验总数达到 18850 项。尽管 2022 年受到疫情影响，国内临床试验总数有所降低，但创新药的研发数量还是保持一定增长。

　　考虑到 CDE 受理的 IND 数量仍然呈现向上趋势，可以推断未来几年临床试验的需求将会继续保持上升趋势。

　　

　　新药研发回报率持续走低。根据德勤的调查显示，截至 2019 年医药行业研发的投资回报率仅为 1.8%，创 2010 年以来新低。

　　相较于 2010 年，上市一款新药的成本增长了 67%，由 11.9 亿美元增至 19.8 亿美元，因而药物研发成功率成为每一个药企都需要关注的问题。

　　

　　2.2.2、SMO 直击行业痛点，加速临床试验高质量推进

　　SMO 加速推进新药研发周期。一个新药项目的临床研究阶段占据一半或以上的开发时间，是新药研发的关键阶段，执行周期较长，不可预见因素较多。新药研究中临床试验占据关键地位，主要在于其执行周期可长达 5-7 年，费用可过亿元。而临床试验中，约 80%的工作为非医学判断事务性的研究工作，亦是 CRC 团队可被授权且擅长的工作。此阶段需要耗费大量的人力和时间进行执行、记录等工作，SMO 的参与可显著加速推进临床进展，提高临床试验质量，从而有助于药企降低研发成本。

　　SMO 丰富的现场管理经验体现在：

　　1）能够节省繁琐的工作，提高临床研究的质量和效率；

　　2）通过专业管理帮助研究机构推进试验进度并促进业务发展，降低医院的成本和管理成本；

　　3）帮助机构拓展业务，进入全球研究者网络，增加参与国际多中心临床试验的机会。

　　尽管 SMO 行业在我国发展较晚，在 2015 年发生“722 事件”后才在行业内逐渐得到认可，但随着我国监管机构对临床质量把控的加强，以及国内创新药出海需求进一步提升临床试验的高质量执行，SMO 的规范操作正在成为药物研发企业的刚需。

　　2.3、中国 SMO 行业快速成熟，集中度有望进一步提升

　　行业人员规模快速增长。SMO 执行项目时需要对临床试验机构进行人员驻派，因此随着国内临床试验机构分布变广、数量增加，整个行业需要更多 CRC 人员对试验中心进行覆盖。

　　近几年国内 CRC 人员数量快速增长，2017 至 2019 年由 9600 余人增长至近 2 万人，复合增速为 44%，推动了 SMO 行业的进一步成熟。

　　行业头部企业的人员规模也快速扩张，截至 2020 年 10 月，中国 CRC 之家的数据显示，39 家登记的 SMO 公司中，有 4 家 CRC 人员规模超过 1000 人，占行业 10.26%；3 家企业规模在 500-1000 人之间，14 家企业规模在 100-500 人之间，其余规模较小。

　　药明康德子公司药明津石和普蕊斯的 CRC 人员规模均超过 3000 人，居于行业第一梯队，其他人员规模较大的企业包括泰格医药子公司杭州思默、西斯比亚、康龙化成子公司联斯达和诺思格等。

　　

　　区域发展趋向均衡。受到各地区临床试验数量的影响，国内的 CRC 人员分布存在区域差异化，一线城市如北京、上海、广州拥有绝对优势。近年来，随着新药临床试验在二、三线城市加速开展，这些城市的 CRC 人员数量呈现明显上升趋势。

　　根据中国 CRC 之家的统计，全国的 CRC 人员分布城市数量从 2014 年的 61 个增加至 2019 年的 179 个，区域发展不均衡的状况正在改善。

　　

　　国内 SMO 行业正处于快速扩容期。

　　根据思派健康招股说明书，国内 SMO 行业的市场规模从 2018 年的 32 亿元增加到 2021 的 69 亿元，复合年增长率为 29.2%。

　　未来，受医药研发支出扩张、新药开发难度的加大、临床试验数量的增加以及更高的全球监管要求的驱动，临床试验机构会更加认识到 SMO 行业的重要性，国内 SMO 行业市场规模也将继续保持高速增长。

　　根据灼识咨询预测，到 2025 年国内 SMO 行业的市场规模将进一步达到 162 亿元，2021 至 2025 年期间的复合年增长率为 23.5%，继续保持快速增长的趋势。

　　

　　行业集中度有望进一步提升。SMO 行业的起步门槛并不高，但要发展形成规模却并不容易。根据思派健康招股说明书数据，国内前五名提供 SMO 服务的公司合计市场份额仅为 25%~30%，市场集中度尚处于较低水平。随着新药临床试验的复杂程度和规模的增加，对 SMO 公司能力要求也在提升。

　　一方面，新类型药物在患者入组、给药、检测等方面会有独特要求；另一方面，创新药开发对临床推进速度要求越来越高，因此更多地采用多中心多地区的临床设计，对 SMO 公司运营管理能力也提出较高要求。

　　头部企业由于起步早，承接项目多，分布城市广，因此在我国创新药浪潮中更易获取高价值合同。

　　我们认为以普蕊斯为代表的 SMO 领先企业，由于在客户资源、人才规模、机构覆盖、技术、品牌与口碑等方面建立起核心壁垒，随着经营规模的逐渐扩大，在客户资源、人才积累、项目经验、机构覆盖深度及广度的优势将进一步扩大，占据行业更大话语权。

　　普蕊斯作为我国 SMO 第一梯队企业，其核心团队早在 2009年即从事 SMO 业务，积累了丰富的行业经验。

　　

　　目前公司主要通过委任项目经理和 CRC 人员，帮助客户执行符合 GCP 规范的临床试验，提供从前期准备计划、试验点启动，到现场执行、项目全流程管理等临床试验外包管理的一站式服务。

　　通过协调申办方（以制药公司、医疗器械公司为主）、临床试验机构（以医院为主）、研究者（通常为医生）、CRO 等多个临床试验的参与方，推动临床试验的高效高质量进行。

　　2015 年国家药监局发布了《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》（下称“722”核查），要求对临床试验数据进行核查，确保其真实性、完整性和规范性。

　　该行动对 2,033 个已申报生产或进口的待审药品注册申请开展数据核查，结果导致 1,316 个试验主动撤回（占 64.7%），不需要核查的注册申请仅占 12.7%。该核查行动中，普蕊斯项目管理型 SMO 模式下 0 项目撤回，一举奠定公司业界口碑。

　　通过制定高标准操作规范（SOP）并严格执行，普蕊斯迅速建立起品牌优势，并成功打入国内外多家创新药企供应商名单，并迅速发展，截至 2021 年，公司在人员规模以及营收均居于行业第一梯队。

　　3.1、 SMO 领军企业，客户认可项目质量

　　3.1.1、人员多、覆盖广，承接能力出色

　　由于 SMO 项目执行需要人员在临床试验现场与主任医师、申办方、患者等多个群体打交道，属于人员密集型行业。

　　SMO 公司可以承接的项目数量取决于其覆盖临床中心的数量，以及每个中心派遣的人员数量。

　　普蕊斯历经多年发展，已经建立起庞大的专业队伍，目前已配备临床协调员（CRC）、临床监察员（CRA）、项目经理等多种人员，以保证临床试验的顺利推进。截至 22H1，公司在手执行项目数已经达 1184 个，公司业务员工人数则快速增长至 3400 人左右，以支撑 不断增加的项目数量。

　　

　　尽管公司人员规模快速扩张，但从人均单产来看基本保持稳定，并与同业公司接近。

　　

　　公司敢于快速扩张人员规模，主要得益于不断增加的订单总额。

　　公司在执行项目合同金额从 2017 年的 5.14 亿元快速增长至 2021 年的 25.08 亿元，年复合增长率高达 48.6%。

　　2021 年公司新增合同总额（不含税）达到 7.27 亿元，同比增长 38.36%；2022 年尽管有疫情扰动，但上半年新增合同总额（不含税）仍然同比增长 57.77%至 4.87 亿元。考虑到 SMO 项目执行周期平均在三年左右，充沛的订单将支撑公司未来 2-3 年的快速发展。

　　

　　2021 年国家药监局发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》后，创新药企更加重视产品管线的质量与临床速度，反映在临床推进上就是启用更多中心，对 SMO 公司管理能力要求更高，相应单项目产值也会更高。

　　截至 22H1，普蕊斯服务 740 余家药物临床试验机构，服务范围覆盖全国 160 余个城市，可以服务各个区域的客户并同时进行多地临床试验，满足客户需求。

　　3.1.2、临床试验经验丰富，获得广泛客户认可

　　由于公司人员足、质量高、覆盖临床机构范围广，普蕊斯得以承接高难度高要求 的临床试验项目。从参与跨国药企临床试验项目、参与新药临床试验项目以及参 与肿瘤临床试验项目三个维度可以对普蕊斯的项目管理能力进行衡量。

　　进入跨国药企供应商名单，赢取客户认可。

　　SMO 公司承接项目需接受药企与 CRO 公司的质量稽查审核，纳入供应商名单后才能参与竞标。其中大型跨国药企往往具备全球推动药品上市经验，对质量体系控制要求更高，对 SMO 供应商的项目管理能力要求也更严。

　　因此获得跨国公司项目的多少可以反映出一家 SMO 公司 的质量是否得到认可。普蕊斯因其高质量执行标准，已经为全球前 20 大药企中 的 18 家、前 10 大 CRO 中的 8 家提供服务。

　　截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计推动 80 余个产品在国内外上市，其中跨国企业产品占比约 68%。国内仅药明康德、泰格医药等少数公司具备近似服务能力并得到国际企业认可。

　　

　　高品牌效应引导承接新药临床，反哺打磨质量管理体系及炼造团队。

　　新药临床试验往往涉及多方参与、高执行标准和严格的稽查标准，对项目管理的要求较高。 其试验流程和试验方案都比仿药高出很多，因此对项目管理能力要求更高。

　　普蕊斯通过深入参与新药研发领域的各个阶段，积累了大量的经验和专业知识，使其在新药开发领域的项目管理能力得到客户和市场的认可。截至 2021 年底，公司在手或完成了近 1200 个新药项目，占项目数超 87%。

　　依靠强大的管理能力，公司承接了多项难度大、流程复杂的新类型药物项目。

　　截 至 22H1，公司承接了 16 个 ADC 项目、19 个双抗项目、45 个 CAR-T 项目，和 100 个 PD-1/PD-L1 项目，深入服务国内领先的创新药项目和企业。通过与各种不同类型的客户合作，公司又进一步积累了各类型新药临床试验执行经验，对其管理体系不断打磨，在新药开发领域不断提升自身的竞争力和品牌价值。强大品牌效应为公司导流更多新药项目，更多新药项目又进一步塑造公司管理质量与品牌，吸引更多新药项目落地，形成正向反馈。

　　丰富临床项目承接经历，吸引高难度大订单。

　　截至 22H1，普蕊斯累计承接超过 2,100 个国际和国内 SMO 项目，并推动 90 余个产品在国内外上市。因其丰富的项目经验与高质量管理体系、出色的项目完成度，公司在 21 年被认定为上海市“专精特新”企业。

　　结合公司大量新药临床项目承接经验，以及多家知名企业的供应商资质认定，使得普蕊斯更易在竞争激烈的肿瘤临床试验市场中脱颖而出。

　　肿瘤领域的临床试验项目具有显著的多样性和复杂性，因为每种肿瘤都有其独特的生物学特征、病理机制和治疗方法。

　　与其他领域相比，肿瘤领域的临床试验周 期较长，评判标准和观察指标较多， 且往往规模更大，入组中心更多，相应的 订单金额也更大，对 SMO 公司等项目管理能力具有较高要求。 截至 2021 年底，普蕊斯已累计推动 35 个肿瘤新药和 4 个肿瘤生物类似药产品 在国内外上市。

　　公司参与了 2016 年至 2021 年间中国国内上市的 81 个肿瘤新药中的 33 个，占比达到 40.74%。公司有收入产生的临床试验项目中肿瘤项目占比超 50%，高于行业平均水平。肿瘤项目高占比凸显公司在长周期、难执行的项目中得到客户认可。

　　3.2、人才培养体系叠加信息化管理，构筑公司护城河

　　3.2.1、强大人才培养体系

　　SMO 对人员资质和学历均有一定要求，然而高人员流动性是所有 SMO 公司需要面对的一个巨大问题，对公司临床试验服务的稳定性和可靠性都会造成挑战。

　　为 了应对该问题，普蕊斯搭建了完备的内部培训体系，员工招募主要通过吸收应届生并进行培养，既保证了多层次的人才梯队，也保证了团队执行风格的一致性与企业文化认同。依靠强大的阶梯式培训体系，公司可将无临床试验经验的新人通过人才快速复制体系在短时间内培养为合格 CRC 从业人员，支撑业务快速扩张，并保证交付质量。

　　公司培训体系的优越性主要体现在以下三点：

　　1）培训周期贯穿职业生涯。

　　普蕊斯的新员工不仅在入职前接受职业培训，入职后也接受持续的指导、监测，并通过项目实施跟踪、客户反馈等方式不断提升服务能力。从类别来看，公司会对员工进行岗前培训、专业培训、项目管理培训等，可以快速地使新人成为合格的 CRC。

　　公司主要招聘具有护理学、药物化学、临床医学等相关专业背景的人员，员工在完成内部 GCP、法规、新药研发课程培训后，需要通过考核方可上岗。

　　2）培训形式丰富。

　　除了集中培训，公司还有区域培训、线上课程、一对一带教等多种模式。公司设有专门的培训部，负责针对各层级岗位设计培训课程、课程录制和上传、培训测评等多个方面，保证员工培训后的合格性。此外，在项目启动前，培训师也会和项目经理一起制定 CRC 工作手册，并对项目人员进行内部培训，保证其遵守严格的 SOP。

　　丰富、具有针对性的培训计划，让员工在职业发展各个阶段的业务能力和管理能力均得到锻炼培养，并且有效传承了专业技术知识和实际业务操作能力。

　　3）SOP 细致全面。

　　公司根据 GCP 和 ICH-GCP 规范的要求建立了完善的 SOP 体系，对日常运营与项目执行进行标准化管理，并通过执行项目累计的经验 持续迭代，打造标准化管理和质量控制体系。截至 21 年底，公司已储备 160 余份 SOP 文件。

　　普蕊斯的 SOP 体系按照工作内容与性质，分为日常运营、SMO 项目执行、通用工作指引、标准化表格与文件模板四个一级模块，各一级模块又可进一步细分为二级模块和三级模块。

　　针对每个三级模块，公司会形成单独的 SOP 制度文件，对该模块的管理目的、适用范围、各方职责、详细流程、需要保留的记录和参考文档等进行说明，保证管理团队与员工能够高效正确地执行各类事项，提高管理效率与运营质量，主要内容具体如下表所示：

　　

　　普蕊斯通过在 GCP 框架性规定的基础上制定更加细化、可操作性更强的内部 SOP，指导培训员工并进行考核，从而保证业务的合规开展。通过全职业生涯、多方位、全面 SOP 的培训，普蕊斯打造了完备的人才梯队，确保业务的快速扩张与开展。

　　3.2.2、全流程打通信息化管理

　　SMO 涉及繁多的信息采集与数据存储，以及大量临床试验项目、试验中心、现场管理人员的调配与安排，对公司的管理能力具有极高要求。

　　为了提高服务效率，加强前后端人员的配合，普蕊斯通过自主 IT 团队研发及购买第三方技术服务，打造了整套信息化系统，可以对项目从启动到数据沉淀进行管控与协助。

　　项目启动：针对愈发复杂的临床试验设计以及更多临床中心的介入，如何快速合理地选定试验中心及安排项目人员是一项艰巨的任务。

　　普蕊斯的信息系统可以根据历史项目经验，针对不同适应症选取相应的试验中心，并根据客户需求决定试验中心的数量。同时基于不同中心公司员工的任务安排，下达相应指令，避免繁琐的人员间沟通。

　　依托在 SMO 行业多年的项目积累，公司数据库的实时更新及统计可以协助申办方进行研究中心选择、受试者入组方案等，加快临床试启动速度。

　　项目执行：公司的信息化系统也使项目经理可以在线指导 CRC 的一线工作，直观地关注 CRC 的工作状态、工作内容，及时互动与纠错，进一步保证项目执行质量，加快试验进度。在线管理系统还可以实时导出各项目进展报表，及时获取项目动态，根据客户需求以及市场变动及时进行变更，增加了方案的灵活性。

　　数据沉淀：公司的数据管理系统可以存储、整理、分析临床试验数据。在试验进行过程及完成后，可以进行数据导出、后台分析等操作，实现数据可视化处理。

　　公司的 IT 团队具有丰富的信息化运营经验，对大数据存储、计算、数据建模等信息化管理都有着深厚理解。可以认为，支持普蕊斯进行大规模、复杂 SMO 项目执行的是公司庞大的信息化系统及历史数据沉淀，而不断累积的项目经验又进一步优化该系统，帮助公司更好地设计与执行 SMO 项目。

　　目前公司规划在原有数据平台上，进一步引进国内外先进的信息化系统和设备，完善信息化体系，使公司可以整合内部运营、外部试验机构、药物研发企业和患者的全链条数据平台，全面提升公司的数据收集和分析能力，提升公司运营效率。

　　我们认为公司的领先地位和强大的数据平台相辅相成，将进一步巩固公司的 SMO 领先地位。

　　关键假设及盈利预测

　　收入：截至 22H1，公司业务人员有约 3400 人，按中国近 1100 家临床试验机构需要覆盖，每家安排 4-5 人计算，我们假设 23-24 年公司业务人员将扩张到 4400、5500 人，以支持持续增长的订单。

　　此外截至 21 年底，公司在手订单 25 亿元，且 22H1 公司不含税新增合同总额接近 5 亿元，订单增速预计快于人员增速，人效将进一步增加。

　　22 年受疫情影响，公司业务开展受阻，营收增速略有下滑。我们预计 22-24 年公司收入与订单增长同步，高于人员扩张速度，分别为 14.65%/48.78%/34.62%。

　　毛利率：22 年公司受疫情拖累导致毛利率下滑，我们认为随着疫情影响消退，毛利率将逐步恢复至疫情前水平。参考过往毛利率，预计 22-24 年毛利率分别为 25.5%/25.8%/26.7%，24 年毛利率回升速度较快主要考虑疫情影响基本消失；

　　费用率：参考历史费用率，我们预计 22-24 年销售费用率为 0.90%/0.83%/0.78%; 管理费用率为 7.60%/6.50%/5.90%，研发费用率为 5.00%/5.00%/5.00%。

　　销售费用率和管理费用率平稳下降主要考虑公司收入快速扩大，且很多项目随着临床进度推进导致单项目产值变高，无需重复销售，且管理人员对项目运营效率的提升所致。

　　

　　综合以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营收为 5.77/8.58/11.55 亿元，归母净利润为 0.61/1.02/1.51 亿元，EPS 为 0.99/1.67/2.48 元。

　　5.1、相对估值

　　我们选择临床 CRO 领域龙头企业泰格医药、诺思格作为可比公司，均涉及 SMO 业务板块。以 2023 年 4 月 11 日收盘价计算，2023 年可比公司平均 PE 为 40 倍，平均 PEG 为 1.39 倍。普蕊斯 2023 年 PE 为 37 倍，PEG 为 0.64 倍。

　　考虑普蕊斯归母净利润的增速快于行业可比公司，给予高于同业平均的 PE 倍数，23 年按 45 倍 PE，对应每股价值 75.15 元。

　　

　　5.2、绝对估值

　　我们利用 DCF 估值法对公司进行估值，在永续增长率为 2.0%，WACC 为 8.30 %，测算得到公司每股价值为 88.18 元。在永续增长率为 1.5~2.5%，WACC 为 7.8%~8.8%之间，测算公司每股价值区间为 78.09~101.98 元。

　　关于基本假设的几点说明：

　　1、长期增长率：由于普蕊斯是国内 SMO 领先企业，故假设长期增长率为 2.0%；

　　2、β值选取：采用申万二级行业分类-医疗服务的行业β作为公司无杠杆β的近似；

　　3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13.2%。

　　

　　5.3、估值结论与总结

　　我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 0.61/1.02/1.51 亿元，增速分别为 5.0%/68.2%/47.9%，按 2023 年 4 月 11 日股价计算对应 PE 为 62/37/25 倍。

　　公司业绩有望继续保持快速增长，我们认为公司在国内领先龙头地位稳固。结合相对估值与绝对估值两种方法取平均值，给予目标价 81.67 元。

　　1、研发投入波动风险：国内生物医药研发投入减少可能对公司经营产生不利影响；

　　2、人员扩张不及预期风险：SMO 是高度依赖人员规模的行业，人员扩张不及预期可能对公司运营产生负面影响；

　　3、次新股波动风险：公司于 2022 年上市，股价存在巨大波动性。

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