为梦想窒息——小米集团：一笔失败的投资案例回顾

　　两年前，怀揣着满腔热血和老婆说，等小米汽车上市，老公给你赚辆车出来，汽车应该是快出来了，可惜变成赔进去半辆。

　　

　　文章原载于雪球，是卷爸投资后写的第一篇、也是公众号开通前的唯一一篇文章，当时的时间节点上，还没有通读唐书房文集，还没有彻底理解投资的底层逻辑，还在人群的喧嚣中寻找慰藉，甚至还没有用过小米手机。

　　

　　本人持有10%左右的小米集团，目标持有期较长。由于不确定性很多，但是对于管理层、行业想象空间又有巨大的吸引力。所以提出用一级市场的眼光和策略投资二级市场的小米集团。中间会根据定期评估情况，进行调整。文章为大线条上的定性分析，希望和大家共同探讨，共同进步对于投资的理解。

　　复盘

　　1. 认知缺失

　　所谓的想象力巨大，不过是认知缺失的产物。

　　在通读唐书房和经济学前，对企业、投资的理解，停留在较低的一个水平上，对于企业为什么会赚钱，怎么赚钱，竞争是什么的认知较低，以至于在被投企业的评估中，把想象当成了事实。

　　后期跟踪，也由于认知不到位，不过是刻舟求剑而已。

　　2. 投入比例和确定性不匹配

　　一级市场是百死一生，既然已经用一级市场的办法投资了，怎么可以投入10%这么大的比例呢？1-2%才合适，最多不能超过5%吧。

　　问题一：小米是一家什么样的公司？

　　我的理解，小米是一家用互联网思维和成本领先型战略做硬件的产品公司。

　　首先，我认为他是一家硬件公司，为什么？看看他提供的服务就知道了，小米卖给我们的是切切实实的产品，看得到，摸得着，即使小米最终的大部分盈利通过互联网实现，也不能否认这是一家产品公司。就好像再怎么提COSTCO通过极低毛利，然后会员卡赚钱，也改变不了这是一家超市的事实。

　　既然这么简单的逻辑，为什么网络上还经常有人探讨，小米到底是互联网公司还是硬件公司？个人认为大家是要给企业进行锚定估值，但这种锚定是不是犯了教条主义的错误？估值锚定的应该是具体企业的增长率而不是行业的平均水平，这样讨论的误差点在于，机械的为硬件公司的增长水平设定了天花板，是需求决定供给的单方面思考。

　　确实，我认为小米是一家硬件公司，但不妨碍我提高对于同业的估值锚定。原因在于他的互联网思维和成本领先战略，这提供了供给侧快速增长的可能。

　　问题一复盘

　　商业模式判断错误

　　小米靠手机+ALOT引流，靠互联网变现，怎么理解这句话呢？

　　小米手机+ALOT的营业额占比90%，毛利占比60%。互联网营业额占比10%，毛利占比40%。

　　公司基本上是靠硬件赚取的毛利，支付公司所有的运营成本，互联网赚取的毛利，即为公司的净利。在2021年前，硬件还达不到平衡点，互联网毛利还要少量补贴运营费用。而2021年，公司第一次硬件利润支付所有运营费用后，还有剩余11亿，原因就是销量足够高，达到了运营平衡点。

　　基于此，我认为，在流量即利润的互联网行业里，可以通过零成本甚至负成本的手机引流，这是互联网求之不得事情，小米比单纯的传统硬件公司具备更高的价值，比互联网公司引流更容易。

　　可这里弯弯绕，忽略了几个事实。

　　1.忽略了这是朝三暮四和朝四暮三的问题，脑子转的不够快的我被套住了，传统手机或者ALOT的硬件公司是有利润的，而小米的硬件是0利润的，此为其一。

　　2. 忽略了不同流量的价值不一，有些互联网公司变现手段更多，而小米的互联网仅是特定场景，在预装，手机广告，手机游戏分成。

　　3. 忽略了小米的手机绝大多数为中低端，客户属性导致用户价值较低，单客户的可变现金额较低，变现的速度增长缓慢。

　　4. 忽略了国外特殊情况，手机变现手段更加受限。

　　总体来讲，小米模式肯定好于传统硬件模式在于，任何硬件都有保有量的天花板，产品的持续性增长极为困难。而硬件免费，互联网变现的模式，即使在硬件达到保有量的天花板后，依然可以挖掘客户的消费增量，这是一个TO B+TO C的结合体。

　　模式确实好，可是看用在谁身上，由于2-3-4的原因（其中原因4即使在现在，我也没有足够深度的研究，是否能获取信息判断是为什么），小米互联网服务的利润并没有奔跑起来，也就是我最开始的逻辑中，忽略了一个最重要的原因，产品力以及消费力。

　　只有好的产品力，才能拿到头部人群的青睐，才会拿走头部人群消费的巨大利润，正所谓你可以暂时欺骗所有人，或永远欺骗一小部分人，但无法永远欺骗所有人。产品好不好，群众的眼睛是雪亮的。

　　苹果之所以拿走手机行业80%利润，靠的是产品，而不是营销，这个价格带收割了大部分中产以上的富人，而恰恰是这些富裕人群，才会溢价购买，也正是这群人，有能力产生更多的二次消费。

　　现在回顾，国产手机为什么都要冲击高端，因为低端在那个年代能存活，而现在实在是太难了。

　　

　　问题二：如何理解小米的商业模式？

　　小米的盈利模式是什么？

　　现在靠什么赚钱？未来靠什么赚钱？

　　

　　上图解释小米从创业开始到目前的商业架构，再加上目前的造车，会发现小米在5年维度的时间，就经历了巨大的调整和变动。这取决不断的市场竞争和小米管理层的进取心和不断的优化。所以目前，我没有能力直接定义其长期的商业模式，所以以下分析以看得见的节点，随时根据新情况重新思考。

　　1. 现在靠什么赚钱：手机+ALOT+互联网变现。

　　目前三种业务大致的格局在6:3:1左右附近波动，而其调整目标则是5:3:2，这需要较长时间，到小米手机MAU收割到足够的盘子后，才能稳定过度。其中手机+LOT业务是流量的来源，互联网变现是利润的来源。

　　2. 未来可能会靠什么赚钱：汽车+大数据

　　首先定义一下未来，短期3-5年，汽车上线

　　长期10-20年甚至更久，数据是未来互联网企业的终极杀器和顶层逻辑。但是这都是想象的，并不存在于当下，所以不计入估值。

　　问题二复盘

　　为梦想窒息，忽略了投资的本质

　　为梦想窒息，雷老板可能都看不到20年后，我却替他看到了。

　　从有没有芯片系统不重要，到发现政治不稳定导致卡脖子没这个会死。

　　从未来的世界是数据掌控一切，到大家都有数据，凭什么是小米跑出来。

　　小米这个山寨猎手，从创业至今，为消费者，为国产供应链升级创造了巨大的价值，可是对于股东来讲，貌似就不那么友好了。

　　利润靠的是相对垄断，任何内卷和竞争激烈的行业，再好的骑手也难以驾驭。手机卷，汽车更卷。对于小米，产品力端要完善的东西太多了，从芯片、系统、体验、哪个不是烧钱的主，产品力，不是靠口号喊出来的。竞争格局和自身能力注定了太难。

　　问题三：小米的护城河在哪里？能否持续？

　　小米在阶段性和动态的业务中，持续在变革，但是一直不变的是效率。效率是小米的核心价值观，具体就要看，按着这个价值观走下去，能不能挖出来护城河。区别在于，价值观是认识到了护城河要怎么挖，但是中间一定还有个挖的过程，能不能挖的够大够深，还要走着看，能不能没挖完，敌人就攻进来了，还要走着看。

　　问题三复盘

　　忽略了商业模式的对于投资的决定性

　　效率是低质的护城河，就像长江口的沙子，你需要不断的挖呀挖。

　　投资三要素，商业模式-管理层-安全边际，商业模式就是命，是投资中的道，任凭你怎么努力，都无法跨越。

　　而所谓的效率，不过是雷军个人IP节省的销售费用，是投资中的术，在前期，总量有限下确实是巨大的优势，而目前的体量下，目前的竞争格局下，故事不好讲，团队不好带了。

　　有道无术，术尚可求。有术无道，止于术。

　　问题四：为什么我选择持有小米

　　1.以雷军为主的管理层。

　　2. 持续在梦想的道路上奔跑。

　　3. 行业存在想象空间。

　　基于以上大线条逻辑和细节跟踪后，个人认为的2022年核心关注点：

　　1. 线下渠道建设是否成功。标志就是线下渠道商是否能赚到合理的利润，以维持渠道长期存在。渠道可生存的前提下，关注渠道的运营效率。线下渠道成功与否是手机与ALOT在国内能否持续增长的基础，是汽车销量爆发的基础。

　　2. MAU和ASP是否能持续增长？ARPU是否能突破？是否能够利用好5亿的MAU，创造ARPU。

　　3. 国内高端手机和国外手机销售渠道和量的进展。（非一年之力，要等外部机会）

　　4. 调整净利-互联网毛利是否能继续提升，即硬件本身也可以达到负成本引流的效果。

　　5.造车进展和MHOVA手机销售数据情况

　　问题四复盘

　　1.非预判而是跟踪，那么证伪要出局

　　科学之所以为科学，是因为可以证伪。

　　而在所有证据无法证伪之前，我们暂且认为是证实，并继续寻找证据证伪，而一旦证据出现，我们要毫无情面的抛弃掉原有的观点。

　　对于某些类型的投资，也是一样。

　　对于资本世界里的绝大多数企业来讲，作出预判是一件极其困难的事情，所以好多类型的投资，要证伪出局，而不是死守坚持。

　　ROE、毛利率、净利率以及财报的一系列分析，可以增强对企业商业模式的认知，很可惜，当时并不具备这样的思维和能力。

　　这就是所谓的，认知决定了财富，我当时的认知，值负半辆车。