从入门到精通｜贷款利率拐点来临了吗？

　　

　　报告原标题：贷款利率拐点来临了吗——基于长周期视角和MPA考核的分析

　　报告发布日期：2020年12月20日

　　核心观点

　　长周期视角下贷款利率运行特点：宏观层面：（1）基准锚（贷款基准利率和LPR）对贷款利率起到了重要引导作用，名义利率与实际贷款利率调整并不同步；（2）基准利率调整一般出现在价格体系和实际贷款利率出现明显回落或上行时期；（3）央行对LPR的调整，较为取决于MLF利率调整，而宏观经济、监管政策导向以及中美利差则是决定MLF利率调整的重要自变量。微观层面：（1）一般贷款利率拐点的出现往往滞后金融市场利率6-9个月；（2）一般贷款利率阻尼系数更大，波动幅度弱于金融市场利率约110-130bp。

　　今年以来贷款利率的运行特点：除基本面、LPR改革红利等因素外，今年监管政策对贷款利率的压制较以往更强，贷款利率对宏观经济和货币政策的反应趋于钝化，价格信号在金融市场和存贷款市场之间的传导受阻，而MPA对于贷款利率点差的考核则是约束贷款利率向上的重要因素。

　　MPA贷款利率点差考核机制：（1）贷款利率点差：指的是银行每月新发放的一般性贷款利率与上个月发布的1Y-LPR点差值；（2）考核规则：要求银行季度贷款利率点差体现让利实体经济的安排，对LPR加点逐季下行，降幅不低于季内1Y-LPR平均降幅；（3）奖惩机制：在MPA考核中采取一票否决制，若点差变化超出合意目标，则MPA考核直接落入C档。

　　今年三季末一般贷款利率环比走高的逻辑还原：通过复盘模拟，今年二、三季度一般贷款利率走势大致呈现5-6月快速下行，7-8月稳中略有降，9月小幅“翘尾”的趋势。（1）二季度一般贷款利率出现快速下行，主要由于央行于二季度正式推出MPA贷款利率点差考核，使得商业银行出现较强动力引导贷款利率下行。（2）三季度以来，一般贷款利率下行趋势放缓，9月份一般贷款利率甚至出现了小幅“翘尾”。但这并不意味着贷款利率的拐点即将来临，而是在1Y-LPR维持不变的情况下，商业银行只需确保三季度季均点差略微低于二季度即可，而无需考虑季均点差降幅不得低于1Y-LPR季内平均降幅这一约束条件。这样一来，三季度一般贷款利率季均值仍呈下行态势，符合MPA考核要求。

　　四大因素决定明年贷款利率走势：（1）明年GDP增速或呈现脉冲式波动，贷款利率是否会因经济增长的基数效应而出现大幅上调，仍存在不确定性；（2）2020年中央经济工作会议定调“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，明年大概率呈现“稳货币、信用边际收敛”格局；（3）降低实体经济融资成本仍是政策“主旋律”，后续有望进一步出台加强负债成本管控的措施，有助于降低利率下行对NIM的冲击；（4）MPA对贷款利率点差考核若不放松，市场供求力量难以发挥决定性作用，贷款利率难言趋势性上行。

　　若MPA考核放松，2021年一般贷款利率预计小幅上行10bp左右：在MPA考核放松情况下，2020年四季度-2021年四季度一般贷款利率水平分别为5.32%、5.42%、5.42%、5.39%和5.41%，2021年一般贷款利率高点较2020年年末上行幅度为10bp。若MPA考核不放松，一般贷款利率受到的监管驱动较强，将大体持平。

　　投资建议：从银行资产配置的经济效益角度看，债券市场经过此轮调整，其收益率与贷款利率的利差进一步收敛，国债、国开债EVA较前期已明显提升，且已高于信贷资产EVA水平。考虑到贷款利率受MPA点差考核约束，上行空间有限，利率债资产性价比较为突出，有助于吸引银行资金入场配置。

　　风险分析：中美摩擦不确定性依然存在，信用体系收紧影响需求复苏。

　　目录

　　

　　正文

　　央行2020年三季度货币政策执行报告中披露的数据显示：今年9月份，金融机构贷款加权平均利率为5.12%，较6月份上行6bp。其中，一般贷款加权平均利率为5.31%，较二季末上行5bp。这一变化令部分投资者判断贷款利率拐点可能已经来临，明年在经济基本面向好和信用环境偏紧的格局下，贷款利率存在较大上行空间，甚至基于近期国股1Y-NCD利率持续偏离MLF利率而产生了加息预期。

　　但我们认为，三季度贷款利率季节性走高有很强的统计性原因和结构性原因。以上对于贷款利率的判断过多基于经济短期基本面，既忽视了长周期的逻辑，也忽视了MPA考核促进金融机构让利实体经济的影响。未来，在降低实体经济融资成本这一政策“主旋律”安排下，MPA大概率延续维持贷款利率点差的考核，对贷款利率已现拐点的判断可能言之尚早。

　　鉴于此，本篇报告将从商业银行贷款定价的基本原理出发，从长周期视角分析贷款利率运行特点。在此基础上，对9月份贷款利率走高的内在逻辑进行还原，并对下一阶段贷款利率的运行趋势进行展望。

　　一、商业银行贷款定价的基本原理

　　1.商业银行贷款定价模型介绍

　　目前，商业银行定价管理职能主要集中在计划财务部或者资产负债管理部，主要目标在于通过存贷款定价、FTP定价模型的技术支撑，提升资产收益率，控制负债成本，促进银行NIM稳步改善，并管理好银行账簿利率风险。一般而言，银行定价管理分为外部定价、内部转移资金定价、中间业务定价和外币业务定价四个部分，下面我们将重点介绍贷款的外部定价与内部转移资金定价的基本原理。

　　1.1 贷款外部定价

　　现行的银行贷款外部定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总。一般包括资金成本、运营成本、风险成本和资本成本四大组成部分，另外还需要考虑信贷投放形成的派生收益、增值税以及市场调整项等因素。贷款定价公式为：

　　贷款利率=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项

　　

　　1、资金成本：资金成本既包括一般存款成本，也包含市场类负债成本。在实际定价模型的运用中，银行往往选择本行贷款FTP作为替代变量。

　　2、管理成本：该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。

　　3、风险成本：以预期损失率（EL）计算风险成本，即EL=PD×LGD。其中，PD为客户违约率，LGD为违约损失率。

　　4、资本成本：资本成本=风险加权资产规模×董事会要求的ROE目标。

　　5、市场调整项：包括银行基于同业对标的考量以及对企业客户贷款的议价能力等。

　　1.2 内部资金转移定价

　　内部转移资金定价（FTP）主要是商业银行内部资金管理部门（计财/资负）与业务经营部门（各条线和分支机构）按照一定规则全额有偿转移资金，进而达到核算业务资金成本或收益的目的。

　　在FTP管理模式下，全行每一笔资金（实际吸收的一笔存款利率）都要按照某一虚拟价格转移（存款FTP）到司库，而当业务部门需要运用资金（实际投放的贷款利率）时，则会从司库对该笔资金进行定价（贷款FTP）。以存贷款业务为例，经营单元的贷款FTP收益=实际贷款利率-贷款FTP，该收益隐含了多方面成本，如资本占用成本、信用风险成本、错配成本等。而存款FTP收益=存款FTP-存款利率，主要取决于运营费用、操作风险以及市场竞争等。中间的利差则为司库收益，为贷款FTP与存款FTP之差，该利差是司库通过FTP的设立将全行利率风险和流动性风险集中于总行所对应的收益。

　　

　　商业银行在贷款FTP的制定过程中，一般遵循的是“基准曲线+调整项”的定价方法。对于基准曲线的设定，各家银行采取的模式不尽相同。例如，部分银行将存款FTP作为基准曲线，在此基础上，加上存款准备金成本以及存款保险成本。而存款FTP则取决于期限溢价、利率风险、基差风险、客户选择权、市场价格变化等因素。

　　在LPR改革前，贷款定价跟踪的是贷款基准利率，部分银行会将各期限贷款基准利率作为FTP参考基准曲线，在此基础上，综合考虑各项成本因素进行加点得到贷款FTP曲线。

　　在LPR改革后，自律机制发布指引明确要求商业银行贷款FTP应与LPR挂钩，并将其纳入MPA考核框架。通过将贷款FTP挂钩LPR，可以保证各经营单元考核收益的稳定性和公平性。在实际操作中，商业银行基本按照成本加成原则，在LPR基础上进行加点，进而确定贷款FTP曲线。

　　

　　2.LPR改革前后商业银行贷款定价的操作实践

　　上述机制仅仅只是商业银行贷款利率确定应遵循的理论模型，但受限于风险定价能力的不足、系统建设的滞后以及人员专业素质等因素，商业银行分支机构客户经理在贷款发放过程中，并不会采取相应的模型进行测算，其定价方式也较为粗放，风险定价能力建设不足。具体而言：

　　在LPR改革之前，商业银行贷款定价主要基于贷款基准利率进行上下浮动，重要的参考标准是同业对标。2004年央行首度开始实践“贷款利率管下限、存款利率管上限”的管理政策，贷款取消封顶，下限设定为基准利率的0.9倍。自2012年开始，随着利率市场化改革的推进，央行先后将贷款利率下限调整至0.8倍和0.7倍，并于2013年7月20日全面放开贷款利率下限约束。但是，尽管央行不再对贷款利率进行下限管理，但在LPR改革之前，贷款基准利率依然是重要的定价参考锚。在实际操作中，分支机构在不低于总行贷款FTP基础上，会根据客户资质、抵押物、在银行账户的流水以及当地其他可比同业机构情况等因素，确定贷款利率较基准利率的浮动比例。而在贷款利率的确定过程中，商业银行建立了分级授权机制，即根据贷款利率较基准利率的浮动比例，逐级上报条线管理部门、总行资产负债管理部以及主管行领导等。

　　LPR改革后，商业银行贷款定价主要基于LPR加减点确定。根据LPR形成机制改革方案，LPR报价主要按照MLF利率加点方式形成。按照贷款利率定价的一般原理，MLF价格需要调整内嵌于资金成本之中，具体而言：

　　1Y-LPR=资金成本（含MLF）+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项

　　对于参考贷款基准利率定价的存量贷款而言，在转换为LPR加减点后定价模式后，基本会维持贷款利率实际值不变，贷款利率与LPR点差则通过反减得到。对于新发放的贷款而言，同样由客户经理在不低于总行贷款FTP基础上，会根据客户综合情况确定贷款利率水平，并根据当期LPR的实际值，在合同中明确点差水平。这两种类型贷款若为浮动利率，贷款利率与LRP的点差在合同期内维持不变。

　　

　　需要强调的是，虽然贷款定价可以通过理论模型进行计算盈亏，尤其是对于被考核单元来讲FTP定价能够相对准确的计量FTP收益和考核利润。但是在实践中，出于市场竞争、客户综合收益评价、监管考核因素和风险定价机制不健全等因素，贷款风险定价仍处于完善过程之中。通过回溯历史的定价数据我们发现，银行体系对于低风险优质客户定价相对偏高，而对于高风险客户定价补偿相对不足。这一情况虽然在LPR改革后有所好转，但不可否认的是，目前实际贷款定价水平仍然受到多重约束。

　　二、长周期视角下贷款利率运行特点

　　1.宏观层面：基准锚对贷款利率起到了重要引导作用，而基准锚的调整则取决于宏观经济、政策导向和中美利差等因素

　　为理清贷款利率调整的宏观层面因素，我们观察2008年全球金融危机以来贷款利率的运行趋势，大致可以分为五个阶段：

　　第一阶段：2008年全球金融危机发生后，国内贷款利率大幅下行。2008年全球金融危机发生后，我国央行实施了适度宽松的货币政策，不仅连续下调法定存款准备及率，而且大幅下调了贷款基准利率，其中1Y贷款基准利率由7.47%下调至5.31%。受此影响，金融机构信贷投放大幅扩张，2009年信贷规模同比增速超过30%，贷款利率明显下行，一般贷款利率由2008年7月的8.19%降至2009年6月的5.70%。

　　第二阶段：2010-2011年期间，宏观经济已现过热迹象，贷款利率趋于上行。在积极的财政政策和宽松的货币政策刺激下，我国经济迅速从全球金融危机中走出，并在2010-2011年出现过热迹象，CPI和PPI上行至6-7%。为稳定通胀预期，抑制信贷过快增长，央行连续上调贷款基准利率和法定存款准备金率，其中1Y贷款基准利率由5.31%上调至6.56%，一般贷款利率也随之上行至近8%的水平。

　　

　　第三阶段：2014-2015年经济面临“三期叠加”下行压力，贷款利率再度大幅下行。2014年国内经济正处于增速换挡、结构调整阵痛以及前期政策消化的“三期叠加”时期，前期货币政策持续紧缩的负面效果逐步显现，投资增速进一步放缓，出口受人民币升值和全球经济增长动能不足影响明显下挫，PPI持续位于负增长区间，价格体系综合指数趋近于零，实体经济通缩压力不断上升。为此，央行于2014年11月开启了新一轮降息周期，先后6次下调存贷款基准利率促使贷款利率大幅下行。

　　第四阶段：2016年-2018年宏观经济景气度逐步回升，贷款利率小幅上行。自2015年10月24日，央行将1Y贷款基准利率下调至4.35%以后，再未对基准利率进行调整，但在此期间，一般贷款利率由5.64%一度上行至6.19%，随后回落至5.94%水平。我们认为，造成这种现象的原因有四：

　　（1）2016年以来宏观经济景气度稳步回升。根据央行披露的数据，2018年一季末银行家宏观经济热度指数为43.2%，达到近年来峰值。与之相对应的是，贷款需求指数也进一步上行至70.9%，同比提升近10个百分点，显示实体经济融资需求较为旺盛，使得贷款利率存在上行动力。

　　（2）货币供给机制的改变。通过外汇占款派生存款的模式基本结束，而始于2016年下半年的“紧货币+强监管”环境，使得依靠资产投放的信用派生模式也明显减弱。在此情况下，商业银行稳存增存难度增加和司库体系面临流动性压力，信贷投放结束了前期大幅扩张态势，存款板块资金来源与运用不匹配现象加剧。

　　（3）表内信用供需矛盾加大。随着“三三四十”政策对影子银行业务的打压，影子银行规模快速收缩，加大了表内信用供需矛盾，造成贷款利率承压上行。

　　（4）负债成本进一步提升。受流动性管理压力困扰，银行体系高成本核心负债开始快速增加，结构性存款规模自2017年“资管新规”发布后出现大幅增长并逐步替代保本理财，而低成本核心负债增长总体偏弱，一定程度上推高了银行综合负债成本。

　　

　　

　　第五阶段：LPR改革以来，一般贷款利率与LPR总体保持同向运行。2019年8月17日，央行宣布改革LPR形成机制，将LPR与MLF利率相挂钩，在MLF利率基础上加点报出LPR。一年多以来，1Y-LPR由4.31%下调至3.85%（改革之前，1Y-LPR为4.31%，2019年8月20日第一期报价为4.25%），累计下调幅度为46bp，新设5Y-LPR由4.85%下调至4.65%，累计下调幅度为20bp。而一般贷款利率与LPR的调整总体保持同步运行，在2019年三季度至2020年二季度，但凡LPR季度内出现下调，贷款利率均随之下行。

　　

　　通过分析2008年全球金融危机以来贷款利率运行的五个阶段特征，我们可以总结出贷款利率运行的三方面特点：

　　特点一：基准锚（贷款基准利率和LPR）对贷款利率起到了重要引导作用，名义利率与实际贷款利率调整并不同步。无论是贷款利率在贷款基准利率基础上进行浮动，还是在LPR基础上加减点，基准锚对贷款利率均起到了重要引导作用。贷款基准利率与一般贷款利率的相关系数则高达0.9。但是，尽管贷款利率是在LPR基础上加减点形成的，但在LPR下调时，贷款利率下行幅度可能并不同步。例如，2020年一季度1Y-LPR仅下行10bp，而二季末一般贷款利率较一季末下行26bp，明显高于前者。造成这种现象的原因，一方面是受到央行推出1.8万亿元再贷款、再贴现等价格优惠的定向支持工具影响，另一方面可能与贷款结构调整有关，在一季度流动性相对宽松的市场环境下，资金利率大幅下行带动票据利率走低，“结构性存款/大额存单—票据”的套利模式重新恢复，2020年一季度短贷+票据的增量占比为40.58%，创2016年以来新高。即，信贷结构中短贷和票据的“量增、价降”拉低了贷款加权平均利率水平。

　　特点二：央行对贷款基准利率的调整，一般出现在价格体系和实际贷款利率出现明显回落或上行时期。我们对PPI的70%权重和CPI的30%权重进行加权平均求和，得到“价格体系综合指数”，然后用名义一般贷款利率与价格体系综合指数作差得到实际一般贷款利率。以2015年期间央行连续降息期间为例，此时实体经济面临总需求不足困境，价格体系开始大幅回落，其中PPI在2015年9月份一度降至-5.95%水平。受此影响，实际利率开始攀升，并一度逼近10%。可以看到，央行自2014年四季度开始连续通过降息稳定总需求和减轻通缩压力，引导实体经济融资成本下行，名义一般贷款利率趋于下行的同时，通胀水平也在稳步提升，实际贷款利率快速下降。

　　

　　特点三：央行对LPR的调整，较为取决于MLF利率调整，而宏观经济、监管政策导向以及中美利差则是决定MLF利率调整的重要自变量。LPR改革以来，1Y-LPR 下调的时点、节奏与MLF利率几乎完全一致。而今年下半年资金利率开始上行情况下，LPR却与MLF利率一样维持按兵不动。可以推断：LPR定价既对银行综合负债成本敏感性不高，也没有完全反映资金利率的边际变化，而是较为依赖于MLF利率的调整。而对于MLF利率的调整，我们认为主要取决于宏观经济、监管政策导向以及中美利差等因素。例如，在2016年-2018年一季度期间，一方面我国宏观经济景气度逐步回暖，去杠杆、防风险成为政策主基调，货币金融环境成为“紧货币、强监管”格局，MLF利率在期间不断上调。另一方面，2015年以来，美联储开始退出前期零利率政策，并上调FFR，中美利差一度收窄至58bp水平。因此，MLF利率上调一定程度上有稳定中美利差的考量。在2019年四季度-2020年一季度，MLF利率的连续下调，既有降低实体经济融资成本、引导LPR下调的考虑，也有疫情期间稳定宏观经济基本盘、创造宽松货币金融环境的考虑。

　　

　　2.微观层面：广谱利率运行存在一定分割，贷款利率拐点滞后金融市场利率6-9个月，波动幅度弱110-130bp

　　一直以来，我国利率体系具有典型的二元结构特征。从近十年来，一般贷款利率与金融市场利率（包括DR007、1Y国股NCD价格以及10Y国开债收益率）的运行趋势来看，两者运行并不完全同步，广谱利率的运行存在一定分割。我们可以三个典型的时间点作为代表进行分析：

　　（1）2014年我国宏观经济开始面临“三期叠加”的阵痛期，下行压力加大，整体货币政策趋于宽松，金融市场利率率先掉头向下。2014年年初为应对春节现金走款、信贷集中投放、财政存款上缴以及股市IPO等多重冲击，央行将SLF操作对象范围从原先的大型国有银行和部分股份制银行扩大至城商行、农商行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构试点，并于1月份的第三周（1月18日-24日）通过公开市场操作投放3750亿元流动性，导致7天回购利率快速回落。4月份央行宣布下调县域农村商业银行和农村合作银行存款准备金率各2%和0.5%，释放资金约1500亿元，也进一步强化了市场对资金宽松的预期，金融市场利率开始快速下行，其中10Y国开债利率由5.85%的高点下行至4%左右。但可以看到，贷款利率拐点形成明显滞后于金融市场利率，2014年1-9月份，一般贷款始终维持在7.2%-7.4%区间运行，自央行于11月份开启新一轮降息潮后，1Y贷款基准利率由6%下调至4.35%，受此影响一般贷款利率开始松动并形成下行拐点。在这一轮金融市场利率与一般贷款利率下行过程中，金融市场利率拐点的形成大致领先一般贷款利率6-9个月，驱动其下行的主要因素在于经济压力和货币宽松环境。而在此期间，一般贷款利率表现出了较强刚性，并未立刻随基本面的变化而作相应调整，驱动其下行的主要因素在于央行对贷款基准利率的调整。

　　（2）2018年“宽货币、紧信用”环境下，金融市场利率于年初率先掉头向下，一般贷款利率明显滞后。2016-2018年一季度宏观经济景气度稳步提升，始于2016年下半年的“紧货币、强监管”环境，叠加资管新规的出台，使得资金市场和债券市场利率大幅走高，社会融资规模在2-4月份出现了快速收缩迹象，并对实体经济形成了较大的负向冲击。为此，央行在2018年年初一方面针对普惠金融实施定向降准，并适度加大了OMO和MLF投放力度，助力市场流动性维持合理充裕状态。另一方面，自4月份开始先后7次全面降准，累计下调法定存款准备金率4.5个百分点。同时，进一步优化三档两优法定存款准备金制度框架，针对股份制银行额外定向降准1个百分点。受此影响，金融市场利率自2018年1月份掉头向下，债券市场也随之开启了长达两年半的牛市。但在2018年前三季度，一般贷款利率不降反升，由年初的5.8%上行至三季末的6.19%，随后开始逐步下行。

　　（3）2020年5月份以来，金融市场利率“V型”反转的同时，一般贷款利率大体走平。今年5月份以来，随着国内疫情得到控制后我国宏观经济的复苏，监管部门也开始对资金空转套利进行打击，货币政策逐步向常态化回归，央行连续暂停降准和政策利率下调，坚持通过OMO和MLF实现基础货币投放。在基本面回暖、货币金融环境收敛的情况下，资金利率和债券利率出现“V型”反转，其中1Y国股NCD和10Y国开债利率已基本恢复至年初水平。但可以看到，一般贷款利率仍未现向上拐点，三季末一般贷款利率较二季末仅小幅上行5bp。对于这一点，我们将在后文中基于MPA贷款利率点差考核，就三季末一般贷款利率上行的内在逻辑进行分析。

　　从上述三个时点一般贷款利率与金融市场利率的运行特点来看，我们可以总结出三点规律：

　　一是一般贷款利率与金融市场利率运行并不同步。造成这种现象的原因，主要与我国利率体系的二元结构有关，贷款利率会受到各类监管政策的约束，使其市场化程度远不及金融市场利率，对货币政策的价格信号钝化。例如，监管层对商业银行信贷投放的管控力度依然较强，除各类产业信贷投放指引之外，尚有诸如鼓励型（普惠、民企、扶贫等领域）、抑制型（产能过剩、房地产、平台类等领域）以及MPA考核（广义信贷、资本充足率、贷款利率点差）等多种监管措施，银行自身风险定价能力建设不足，长期以来形成的贷款基准利率上下浮动定价模式（而不是成本加成定价或其他，即便贷款利率与LPR挂钩后，银行风险定价能力依然偏弱）造成贷款利率市场化程度远不及金融市场对利率变化有效和敏感。

　　

　　二是一般贷款拐点的出现往往滞后金融市场利率6-9个月。如前，在2014-2015年以及2018-2019年广谱利率下行周期中，金融市场利率往往率先掉头向下，而一般贷款利率拐点的出现则滞后金融市场利率约9个月。而在2016-2017年广谱利率上行周期中，一般贷款利率拐点的出现，同样滞后于金融市场利率约6个月。

　　三是一般贷款利率“阻尼系数”更大，波动幅度弱于金融市场利率约110-130bp。从贷款利率与金融市场利率波动幅度来看，贷款利率的阻尼系数相对更大。为过滤基准锚、监管政策等非市场化因素对一般贷款利率的引导，我们选取2013年1月-2014年2月，以及2016年10月-2019年7月份广谱率上行期与下行期的数据进行分析，可以看到：在广谱利率上行期，一般贷款利率升幅20bp和75bp，而10Y国开债收益率升幅136bp和198bp。在广谱利率下行期，一般贷款利率降幅为23bp，而10Y国开债收益率降幅为148bp，两者利差升降幅利差基本维持在110-130bp。由此可见，在没有基准锚引导的情况下，一般贷款利率的波动幅度明显弱于金融市场利率。

　　基于上述三方面特点，我们分析认为，今年5月份以来，金融市场利率“V型”反转，10Y国开收益率升幅达到80-90bp，但一般贷款利率三季末较二季末仅小幅提升5bp。若按照一般贷款利率升降幅与弱于金融市场利率110-130bp来看，金融市场利率上行的价格信号传导至存贷款市场的效果有限，一般贷款利率后续上行空间不大。

　　三、今年以来贷款利率的运行特点

　　1.经济因素，LPR改革和MPA监管共同决定今年以来的贷款利率运行

　　今年贷款利率运行与以往存在一定区别，除经济影响因素外，LPR改革红利的释放和MPA监管的加强产生了重要的影响。特别是下半年以来，这种变化尤其显著：

　　LPR改革红利打破了市场潜在协同定价，建立了政策利率MLF和贷款利率的联系，名义上打通了资金市场与存贷款市场的二元利率体系。在此状态下，市场潜在竞争压力加大，贷款定价具有下行动力。

　　MPA监管考核的作用在于，基于对实体经济让利的要求，对于贷款定价进行LPR点差考核，这直接驱动了贷款定价下行。特别是在今年下半年以来，尽管金融市场利率掉头向上，但一般贷款利率调整相对有限，企业贷款利率延续下行趋势。

　　

　　在此前几轮广谱利率上行过程中，贷款利率反应明显滞后于金融市场利率，两者依然呈现同向运行趋势。例如，在2016年三季度至2017年年末期间，整体宏观经济和贷款需求相对较好，一般贷款利率与金融市场利率均处于上行通道，只是上行幅度不及后者，表明贷款利率一定程度上能够反映出基本面和政策面的变化情况。

　　但今年下半年以来，经济复苏持续向好，货币政策回归正常化，金融市场利率“V型”反转，一般贷款利率下行却表现出较强趋势性。我们根据历次货币政策执行报告披露的数据，以及国务院政策例行吹风会上央行官员披露的信息，汇总了近年来企业贷款利率数据。可以看到，近年来企业贷款利率总体延续下行趋势，截至9月末，企业贷款加权平均利率为4.63%，较LPR改革前下降69bp，且较今年6月份下降1bp，企业贷款利率与金融市场利率“V型”反弹走势背离。我们认为这主要是由于：当前监管政策对贷款利率的压制较以往更强，在降低实体经济融资成本的政策导向下，贷款利率对宏观经济和货币政策的反应趋于钝化，价格信号在金融市场和存贷款市场之间的传导受阻，而MPA对于贷款利率点差的考核则是约束贷款利率向上的重要因素。

　　结构性存款“压量控价”缓解了贷款利率下行对NIM的冲击，未来会持续加强负债成本管控。在政策约束贷款利率的同时，监管部门对于银行负债成本的管控措施也在不断加强，包括发布一系列加强结构性存款合规性管理的政策，明确发行结构性存款应具备普通类衍生产品交易业务资格，将结构性存款保底利率纳入利率自律管理范围，将执行情况纳入MPA考核，同时指导市场利率定价自律机制将上述情况纳入金融机构合格审慎评估。而今年以来，商业银行在开门红时点为抢占市场份额，做大总量规模，加大了存款吸收力度，1-4月份结构性存款出现快速增长，推高了银行综合负债成本的同时，也不利于降低实体经济融资成本和确保银行经营的行稳致远。为此，监管部门对于负债成本的管控强度更甚从前，不仅延续前期建立了相关机制，而且在6月初直接要求对结构性存款“压量控价”，主要银行在年末时点压降结构性存款规模至年初的2/3。随着结构性存款的“压量控价”，也带动了大额存单等高定价产品的量价齐跌，核心存款占比提升使得银行存款成本趋于下行，一定程度上缓解了贷款利率下行对银行NIM的冲击。

　　展望未来，我们认为持续加强银行体系负债成本管理具有十分深刻的意义，是防范系统性金融风险的重要抓手。随着经济金融区域分化的加大，部分尾部银行可持续经营能力存疑，急需恢复“造血”能力。在此形势下，稳住银行体系负债成本，就稳住了化解金融风险的基本盘。我们已经观察到近期政策要求从2021年起所有靠档计息定期存款产品，提前支取均按活期计息；我们预计互联网存款监管也已箭在弦上。可以预期，未来对于所有超出利率自律机制和MPA考核的高成本负债，均可能面临被进一步规范的必要。

　　2.下半年以来定价体系背离的解释：MPA贷款利率点差考核机制

　　2.1MPA贷款利率点差考核的背景

　　LPR改革以来，1Y-LPR 下调的时点、节奏与MLF利率几乎完全一致。特别是今年疫情期间，资金利率处于下行通道，LPR却跟随MLF利率同步下调。而国内疫情得到有效控制后，随着货币政策回归常态化，资金利率开始上行，银行体系综合负债成本受益于高成本结构性压量而有所改善，但LPR却与MLF利率一样维持按兵不动。

　　可以看出：LPR的定价既对银行综合负债成本敏感性不高，也没有完全反映资金利率的边际变化，而是较为依赖于MLF利率的调整，市场也逐步形成了LPR与MLF利率同向变化的预期。

　　下半年，随着经济的逐步复苏和货币政策回归常态化，资金市场和债券市场的价格均出现明显上行，这一走势反映出了信用需求向好而供给受控的特征。在“MLF—LPR—实际贷款利率”的传导方式下，由于央行明确要求维持正常的、向上的收益率曲线，MLF利率作为中长端利率的基准，下调空间相对有限。另一方面，随着存量贷款基准锚转换的基本完成，在LPR下行驱动力不足的情况下，无论是存量贷款还是增量贷款，其定价下行动力均有所减弱。

　　基于此，为进一步推动实体经济融资成本降低，推动LPR改革红利释放，央行先后在MPA考核中新增了“新发放贷款中参考LPR定价占比”、“贷款利率点差”以及“存量企业贷款定价基准转换进度”等指标，其中“贷款利率点差”指标旨在弥补LPR运行机制存在的不足，引导贷款利率稳步有序下行。

　　2.2MPA贷款利率点差考核的基本原理

　　对于MPA贷款利率点差考核，央行在2020年9月发布的《货币政策执行报告》增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中明确指出 “将全国性银行贷款利率与LPR之间的点差纳入MPA考核”。我们理解对于贷款定价的LPR点差考核基本原理大体如下：

　　（1）贷款利率点差：所谓贷款利率与LPR点差，指的是银行每月新发放的一般性贷款利率与上个月发布的1Y-LPR点差值。

　　（2）考核规则：要求银行季度贷款利率点差体现让利实体经济的安排，对LPR加点逐季下行，降幅不低于季内1Y-LPR平均降幅。

　　（3）奖惩机制：涉及定价项目的贷款利率点差在MPA考核中采取一票否决制，若点差变化超出合意目标，则MPA考核直接落入C档，即为不合格。MPA的主要激励约束机制之一，是实施差异化的法定存款准备金利率制度，即对A档机构实施奖励性利率（法定准备金利率×1.1），对B档机构继续维持法定准备金利率，对C档机构实施约束性利率（法定准备金利率×0.9）。此外，银行的新业务资格申请、二级资本债发行、存款保险费率、SLF利率、再贷款开展等都可能与MPA考核成绩挂钩。

　　基于以上制度安排，我们认为贷款定价MPA点差考核对于今年降低贷款利率、让利实体经济起到了重要作用。明年金融服务实体经济的目标不会变，这一政策持续与否，或者调整优化，将对明年贷款利率定价产生显著影响。

　　四、三季度贷款定价走高是否预示着定价拐点？

　　从央行公布的2020年三季度货币政策执行报告看，9月份金融机构贷款加权平均利率为5.12%，较6月份上行6bp。其中，一般贷款加权平均利率为5.31%，较二季末上行5bp。这是否与我们上述提及的考核因素相违背呢？在此我们将对货币政策执行报告中公布的贷款利率进行详尽解释。

　　1.货币政策执行报告对贷款利率的统计制度经历四阶段演变

　　自2001年央行正式开始按季编制货币政策执行报告以来，随着我国金融体系的深化发展以及利率市场化改革的稳步推进，对于贷款利率的统计制度也经历了数次变迁，归纳起来可以分为四个阶段（本文阐述的均为人民币贷款利率口径）：

　　一是自2003-2006年开始披露金融机构1年期固定与浮动贷款占比情况。2003年开始，央行在货币政策执行报告中开始披露金融机构贷款利率数据，但在数据信息方面着墨不多，且并未形成明确的统计口径。例如，2003年全年四个季度的货币政策执行报告，主要是依据对14家全国性商业银行的调查，从银行和企业两个维度披露商业银行贷款利率运行情况。

　　二是2007-2008年期间开始按照不同期限公布金融机构贷款利率。自2007年开始，央行在货币政策执行报告中进一步修订了贷款利率数据的披露口径，包括新增了金融机构贷款利率，以及按照不同期限公布贷款利率。

　　三是2009年-2019年二季度开始区分不同类型贷款利率。自2009年开始，央行在贷款利率数据披露口径在再次作出相应调整，主要为：（1）按照金融机构贷款加权平均利率、一般贷款加权平均利率、票据融资加权平均利率、个人住房贷款加权平均利率以及企业贷款加权平均利率披露相关数据；（2）取消贷款利率下浮0.9-1倍区间占比。

　　四是2019年三季度至今基于LPR加减点公布贷款利率区间占比。自2019年三季度开始，根据LPR形成机制改革，重点将按利率浮动区间披露贷款规模占比，调整为基于LPR加减点模式。

　　

　　2.货币政策执行报告贷款利率统计制度

　　我们对货币政策执行报告对贷款利率统计制度的演变进行了梳理，归纳出来四个阶段的不同特点。根据最新的统计制度，我们需要对贷款利率数据披露口径进行相关说明。

　　（1）数据时段：央行货币政策执行报告按季发布，但其披露的贷款利率为季末月份的数据，而非季度均值。

　　（2）统计口径：目前货币政策执行报告披露的贷款利率数据为：金融机构贷款加权平均利率、一般贷款加权平均利率、票据融资加权平均利率、个人住房贷款加权平均利率以及企业贷款加权平均利率。这些利率之间的关系为：

　　金融机构贷款加权平均利率：包括一般贷款利率和个人住房贷款利率。

　　一般贷款利率：包括企业贷款利率、零售非住房贷款利率和票据融资利率。

　　（3）其他说明：货币政策执行报告披露的贷款利率为新发放贷款，而非增量贷款。增量贷款=新发放贷款-到期贷款。

　　3.2020年三季末一般贷款利率环比走高的逻辑还原

　　3.1 MPA考核机制约束下，一般贷款利率季均值仍处于小幅下行状态

　　根据货币政策执行报告的信息披露，今年三季末一般贷款加权平均利率为5.31%，较二季末上行5bp，这一变化令部分投资者判断贷款利率拐点可能已经来临。但我们认为，这一判断可能忽视了MPA对贷款利率点差考核带来的影响，以及货币政策执行报告在贷款利率统计制度上与MPA的差异，在降低实体经济融资成本这一政策“主旋律”下，MPA若延续维持贷款利率点差的考核，对贷款利率已现拐点的判断可能言之尚早。在前文中，我们详细介绍了MPA对于贷款利率点差的考核机制。由于货币政策执行报告披露的是季度数据，我们可以根据MPA考核机制，按月复盘今年以来的贷款利率运行规律。

　　

　　通过试错模拟，我们复盘了2020年1-9月份每月一般贷款利率的近似曲线。可以清楚的看到：

　　（1）二季度一般贷款利率出现快速下行，主要由于央行于二季度正式推出MPA贷款利率点差考核，使得商业银行出现较强动力引导贷款利率下行。

　　（2）三季度以来，一般贷款利率下行趋势放缓，9月份一般贷款利率甚至出现了小幅“翘尾”。但这并不意味着贷款利率的拐点即将来劲，而是在1Y-LPR维持不变的情况下，商业银行只需确保三季度季均点差（1.42bp）略微低于二季度（1.41bp）即可，而无需考虑季均点差降幅不得低于1Y-LPR季内平均降幅这一约束条件。可以看到，通过这样的操作，尽管9月份一般贷款利率翘尾，但三季度一般贷款利率季均值仍呈现下行态势，依然符合MPA考核要求。

　　

　　3.2 中长期贷款发生额较大的结构性因素推高9月份贷款利率

　　9月份一般贷款利率“翘尾”的主要原因，既有商业银行为应对MPA贷款利率点差考核而采取的调整策略影响，也与信贷结构的调整有关。

　　事实上，今年信贷结构经历了短期与中长期“跷跷板效应”演化：1-5月份，短贷、票据增势较好，既受央行一揽子专项再贷款、再贴现等定向纾困政策出台影响，也与企业通过获得短贷或票据融资购买结构性存款进行套利有关。但6月份开始，信贷结构较之前更加“扎实”，短贷增长有所放缓，票据融资则受制于金融机构对狭义信贷规模的管控、市场利率上行以及监管对资金套利的打击等因素影响，冲量势头得到遏制。

　　与之对应的是，中长期贷款始终保持较高景气度。三季度，企业中长期贷款合计新增2.39万亿元，同比多增将近1万亿元。而在9月份，企业中长期贷款新增高达1.07万亿元，创历史同期新高，占全部对公贷款比重为113%，较6月份提升34个百分点，而对公短贷占比仅为13%，较6月份下降30个百分点。

　　此外可以看到，今年以来票据利率与资金利率走势基本一致，呈现“V型”走势，9月份票据利率明显高于6月份水平。由于货币政策执行报告披露的贷款利率数据，为新发生的贷款价格，而非增量价格，即票据利率的走高，也是推高9月末一般贷款利率的因素之一。

　　

　　五、未来展望：贷款利率显著拐点或仍需等待

　　基于前文分析我们认为，9月份一般贷款利率的走高，可能并不意味着贷款利率拐点已现，而是银行为应对MPA贷款利率点差考核，以及信贷结构调整和票据利率走高共同作用的结果。在本部分中，我们将对未来决定贷款利率走势的主要因素进行分析，并定量测算贷款利率的波动幅度。。

　　1.四大因素决定明年贷款利率走势

　　对于下一阶段贷款利率走势，决定因素依然较为复杂，包括宏观经济景气度、表内信用供需矛盾、负债成本以及监管政策导向等。具体而言：

　　一是从经济周期看，目前正处于疫情得控后经济复苏的中期阶段，明年在低基数效应下GDP将录得较好增长，但后续随着基数效应褪去以及本轮经济复苏周期进入尾声，宏观经济再度承压的可能性依然存在。

　　今年下半年以来，随着我国经济逐季复苏，经济增速开始接近潜在增长水平，外贸增长持续向好，投资需求率先发力，消费需求逐步被激活。目前，在以国内大循环为主的政策导向下，下一阶段国内消费有望进一步回暖，制造业投资大概率反弹，房地产销售韧性较强。整体而言，在较低基数效应下，明年一季度GDP有望录得双位数增长，全年GDP增速明显高于今年水平。明年宏观经济复苏，既有疫情得控后政府主导的投资驱动、抗疫相关物资出口高增以及蛰伏的内生经济潜能逐步释放的影响，但在很大程度上是基数效应的影响：

　　（1）随着今年一二季度GDP“深坑”形成的基数效应逐步消退，明年经济数据季度同比波动较大。

　　（2）今年货币信贷扩张和宏观杠杆率的提升所形成的企业债务负担，可能在明年得到体现，在“稳货币、紧信用”格局下，企业现金流压力加大可能抑制其内生融资需求。

　　（3）影子银行体系面临信用紧缩压力，融资类信托业务监管趋严对弱资质房企形成冲击，资管新规过渡期延长至2021年也或导致部分主体存在融资压力。

　　从经济周期视角看，明年尽管各项经济指标有望录得较好增长，但后续景气度是否可持续依然存在不确定性，GDP增速或呈现“脉冲式”波动。而类似的情况出现在2009年-2010年上半年期间，在积极的财政政策和适度宽松货币政策助力下，我国经济迅速从金融危机中恢复，GDP增速由2009年3月的6.4%上行至2010年3月的12.2%，同样呈现“脉冲式”波动，但期间贷款利率仅上行34bp，显示出利率存在较强粘性。在此情况下，明年贷款利率运行尽管存在上行动力，但是否会因一年经济增长的基数效应而出现大幅上调，仍存在不确定性。

　　

　　二是2020年中央经济工作会议定调“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，政策操作上要更加精准有效，不急转弯”，明年大概率呈现“稳货币、信用边际收敛”格局。

　　今年下半年以来，货币政策逐步转向正常化已较为明确，稳定宏观杠杆率再度纳入监管视野。央行提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”，意味着货币政策目标所考虑的视角较以往更长，并非根据短期宏观经济景气度的波动而出现货币投放的“大开大合”，而是更加具有前瞻性，会基于未来较长一段时期宏观经济的判断平滑货币投放和利率调整。而2020年中央经济工作会议定调“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，政策操作上要更加精准有效，不急转弯”，指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”在此情况下：

　　（1）预计明年货币政策总体维持不松不紧状态，既不会出现类似于今年一二季度大幅降准、调整政策利率的情况，也不会因经济向好和资金利率临时性偏离利率走廊中枢而“加息”，因此我们预计明年LPR大概率维持不变。

　　（2）目前超储率总体维持在偏低水平，银行体系处于结构性流动性短缺环境，央行货币投放对于市场流动性的调控能力较强。1Y国股NCD价格偏离同期限MLF价格，无需央行通过上调MLF利率来“随行就市”，只需通过调整MLF投放量即可起到引导资金利率的效果。

　　近期信用违约事件对信用债市场造成了较大冲击，信用分层现象有所加剧，在货币政策维持不松不紧的中性状态情况下，弱资质信用主体融资环境并不乐观，不排除存在区域性、结构性信用收缩可能。基于此，明年整体信用体系有望呈现边际收敛格局，表内信用供需矛盾或有所凸显，使得贷款利率理论上存在一定向上压力，这一点与2016年下半年至2018年年初存在一定相似性，商业银行信贷投放可能会出现“配给”行为，即在促让利原则下，有限的信贷额度内，信贷资源更多向大型国有企业和优质企业倾斜。

　　三是降低实体经济融资成本仍是政策“主旋律”，紧信用格局下存款派生能力趋于弱化，后续有望进一步出台加强负债成本管控的措施，有助于降低利率下行对NIM的冲击。

　　今年三季度货币政策执行报告再度强调“继续强调释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”，透露了进一步引导贷款利率下行的政策意图。而随着结构性存款的“压量控价”，也带动商业银行高成本负债量价的同向运动，大额存单等产品同样出现量价齐跌态势，商业银行进一步加大了一般存款承接力度，并通过拉长负债久期方式补充市场化资金，核心存款占比不断提升，综合负债成本趋于改善。

　　然而，在明年“稳货币、紧信用”格局下，预计资产投放增速较今年趋于下滑，将导致存款派生能力弱化，银行稳存增存压力加大使得核心存款成本同样存在上行压力。因此，在阶段性实现结构性存款“压量控价”后，预计监管部门将继续强调利率自律机制，对创新存款等变相突破自律机制的产品维持从严监管态势，重点加大互联网存款等产品的监管力度，抑制存款市场的非理性竞争。

　　对于资金利率而言，在稳健的货币政策导向下，央行贷方地位得到巩固，银行体系基本形成结构性流动性短缺格局，资金利率的走势将会与货币政策和基础货币投放形成较为密切的关系。在此情况下，若明年无超预期事件发生，预计资金面将大体维持紧平衡格局，央行则通过OMO和MLF的削峰填谷，引导短端与中长期资金利率围绕利率走廊中枢震荡运行。

　　四是MPA对贷款利率点差考核若不放松，市场供求力量难以发挥决定性作用，贷款利率难言趋势性上行。若LPR维持不变，后续贷款利率将大体持平。

　　尽管下一阶段受经济基本面稳步复苏、整体货币金融环境回归中性以及非标融资进一步收缩等影响，表内信用供需矛盾加大，一定程度上使得贷款利率存在一定上行压力。但考虑到降低实体经济融资成本仍是政策“主旋律”，加强银行负债成本管控或有更多措施出台，而银行在面对宏观经济“脉冲式”波动时，对于贷款利率的调整也不会过度激烈。

　　更为重要的是，MPA对贷款利率点差的考核，是制约贷款利率走势的重要自变量。若2021年MPA考核没有出现放松，贷款利率的市场化供求力量则难以发挥决定性作用，利率拐点到来或仍需等待。若后续LPR维持不变，整体贷款利率将大体走平。

　　综合上述分析，我们判断，明年在宏观经济“脉冲式”复苏背景下，表内信用供需矛盾加大使得贷款利率存在承压上行的动力，但综合考虑信贷配给行为、加强负债成本管控等更多措施可能会出台，贷款利率上行幅度可能并不大。若MPA对贷款点差考核不放松，贷款利率则会受到监管政策的压制。

　　2.定量测算：若MPA考核放松，一般贷款利率预计小幅上行10bp左右

　　为测算明年贷款利率波动幅度。我们基于泰勒规则，建立贷款利率决定模型，并基于历史数据对模型进行拟合，进而测算未来贷款利率水平。泰勒规则的基本模型如下：

　　it=r*+πt+α（πt-π*）+β（yt-y*）

　　其中，i为短期名义利率，r*为长期均衡利率，π为过去四季度平均通胀率，π*为目标通胀率，y为实际产出增长率，y*为潜在产出增长率。在现实经济中，为防止对金融市场产生过度冲击（Levin，Wieland and William，1999），监管当局一般很少将利率一次性调整到位，而是以较小的幅度对短期名义利率进行多次同向调整，即中央银行的利率政策具有平滑性特征。因此，本文对泰勒规则引入平滑机制：

　　it=ρit-1+（1-ρ）r*+ut

　　为了方便计算，对泰勒规则进一步简化为：

　　it=c+ρit-1+α（πt-π*）+β（yt-y*）

　　在实际的利率决定机制中，决策者不仅会基于当前宏观经济形势来确定利率水平，同时也会基于对未来经济形势预期来设定利率。因此，通过构造一个含有预期变量的泰勒规则，既能够更加契合利率决策实践，也符合当前跨周期宏观调控要求。即上述模型调整为：

　　it=c+ρit-1+α1△πt+1+α2△πt+2+β1△yt+1+β2△yt+2+ut

　　

　　基于上述模型，我们利用历史数据对泰勒规则进行模拟。对于产出缺口和通胀缺口数据，我们选取历年实际GDP、CPI增速以及政府每年确定的宏观经济目标进行测算。需要说明的是，对于通胀缺口，按照前文逻辑，应选择70%PPI和30%CPI构造的价格体系综合指数衡量最佳，但考虑到政府并未公布PPI目标值，我们姑且使用CPI作为替代变量。对于2020年四季度至2021年四季度GDP和CPI的预测，我们判断如下：

　　（1）今年PMI已连续9个月位于荣枯线上方，订单需求较为旺盛，M1稳步提升显示企业产销活跃，“双十一”购物节提振消费需求，外贸形势持续向好，经济增长仍处于边际修复过程中。在较低基数效应下，随着经济增长的边际修复，2021年GDP有望录得较好增长，根据2020年GDP运行特点，2021年GDP增速有望呈现“前高后低”特点。基于此，我们根据市场预测的均值，预判2020年四季度至2021年四季度中，GDP当季同比增速分别为5.5%、15%、7.5%、6.5%和6%。

　　（2）受去年基数效应影响，今年四季度猪肉价格仍将带动CPI同比增速回落，而上游工业品价格低迷也会传导至下游消费品，预计四季度CPI将跌至1%以下。在基数效应下，2021年1月CPI或将降至0%以下，随后小幅走高，全年预计为1.2%，总体呈现“前高后低”格局。基于此，我们根据市场预测的均值，预判2020年四季度至2021年四季度中，CPI当季同比增速分别为0.9%、-0.5%、1.5%、1.2%和1.0%。

　　（3）目前，国家在政府工作报告中已不再明确GDP增长目标，我们假定2021年GDP和CPI目标增速分别为6%和2.5%。

　　（4）考虑到明年一季度GDP增速会大幅冲高，而如前所述，贷款利率阻尼系数较强，若按照模型回归结果可能会造成测算结果的虚高。一般而言，在四季度，由于信贷需求减弱，贷款利率往往季节性走低，但2009年和2010年四季末贷款利率较三季末却出现上行，这主要与我国宏观经济在逆周期调控刺激下逐步走出金融危机的影响以及央行上调贷款基准利率有关。基于上述规律，2012-2019年期间，四季末一般贷款利率较三季末降幅均值约20bp，可据此对2020年四季度一般贷款利率进行误差修正调整。

　　根据上述预测，我们利用模型可以大致测算出2021年贷款利率走势。结果显示：

　　在MPA考核放松情况下，贷款利率走势更多有市场化供求力量决定，2020年四季度-2021年四季度一般贷款利率水平分别为5.32%、5.42%、5.42%、5.39%和5.41%。其中，一季度开门红时点，一般贷款利率较年初上涨10bp，二季度持平，下半年稳中有降。整体来看，2021年一般贷款利率高点较年初上行10bp左右。

　　在MPA考核不放松情况下，若2021年LPR依然维持不变，我们基于贷款利率点差考核的基本原理，大致模拟了各个季度的贷款利率走势，2020年四季度-2021年四季度一般贷款利率水平分别为5.24%、5.30%、5.25%、5.23%和5.20%。可以看到，若MPA考核不放松，一般贷款利率受到的监管驱动较强，将大体持平。

　　六、投资建议：基于EVA视角看贷款定价稳定对于资产配置的意义

　　在本部分中，我们将基于贷款和债券利率走势的判断，对下一阶段银行资产配置策略进行分析。在银行资产配置策略的安排中，综合收益是影响资产配置行为的重要因素，这既包括资产收益率，同时还需要涵盖信用风险、资本占用成本、税收等相关因素。除此之外，银行资产配置一定程度上会受到监管政策的约束，例如当前监管部门要求银行加大制造业、普惠领域的信贷投放，但这一因素难以进行量化处理。因此，大致可以通过计算各类资产的EVA水平，来判断资产的比价效应以及银行配置价值。具体计算公式为：

　　EVA=平均资产收益率-平均负债成本率-税收成本率-资本占用成本-信用风险成本+存款派生收益率

　　

　　按照上述逻辑，我们对住房按揭贷款、信用卡、普惠小微贷款、国债、地方债、企业债、同业非标投资以及拆放非银等资产的EVA进行测算。在测算前，首先对部分数据作如下说明：

　　（1）根据2020年三季度上市银行财报数据，计息负债平均成本率为1.9%。

　　（2）根据国家税务总局要求，在2018年9月1日-2020 年12月31日之间，对金融机构向小型企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税，所得税税率依然为25%。同业投资非标方面，由于非银机构非标资产并不保本保收益，该资产的利息收入增值税率为0。

　　（3）国债和国开债期限为10年，收益率分别为3.25%和3.75%。银行配置地方债平均期限一般为3-5年，企业债期限平均期限为1年。本文在测算中，选取5年期地方债和1年期企业债，收益率分别为3.38%和3.34%，评级均为AAA。

　　（4）一般而言，对公贷款的存款派生率要高于零售贷款，对公贷款的存款派生率基本保持在30%上下，零售贷款的存款派生率则保持在10%左右，且存款派生最终以活期存款形式存在，利率为0.35%。假定银行会利用这笔资金进行再投资，资产收益率按照生息资产平均收益率测算。根据2020年三季度上市银行财报数据，生息资产平均收益率为3.62%。

　　由测算结果可知：

　　住房按揭贷款EVA在所有信贷资产中最高，应成为银行重点配置资产。在当前信用风险频发和资本补充压力加大时期，住房按揭贷款由于定价运行稳定、资本占用成本和信用风险成本较低等优势，EVA在信贷资产中处于最高水平，应成为银行重点配置资产。信用卡业务收益率尽管较高，但不良率偏高使得EVA低于住房按揭贷款。对公贷款EVA仅为0.15%，明显低于零售贷款。但需要强调的是，由于银行与对公贷款客户粘性更高，在提供金融服务的过程中往往会产生一些增值收益，而这些收益难以在EVA中得到体现。普惠小微贷款在监管要求下，收益率逐步下滑，但不良率超过5%，使得EVA为负值，即银行配置普惠小微贷款具有较强的政策导向性，并未能创造出经济价值。

　　从历史情况看，在利率债与贷款EVA之差逐步走扩情况下，银行对于利率债的配置规模往往随之提升。2012年以来，随着央行开启降息通道，贷款利率降幅较快，加之不良率的逐年攀升，使得利率债EVA水平开始超越信贷资产EVA。可以看到，在此期间，商业银行利率债配置规模稳步提升，与EVA差呈现一定的正相关关系。当然，商业银行配债规模的增长，既与利率债的性价比提升有关，但也可能会受到利率债供给规模加大、满足流动性管理需求等因素的影响。

　　

　　当前利率债EVA水平已明显领先于信贷资产EVA，国债、国开债、地方债的性价比突出，安全边际较为充足，或将吸引银行资金入场。测算结果显示，国开债EVA为3.29%，在银行所有资产中处于领先水平，国债EVA为3.25%，略低于国开债水平，但高于住房按揭贷款。企业债EVA为1.05%，配置价值相对较低，同业非标投资尽管收益率高，但较高的违约率也使得其创造的经济价值偏低，EVA仅为0.91%，拆放非银EVA为0.29%。因此，从银行资产配置的经济效益角度看，债券市场经过此轮调整，其收益率与贷款利率的利差进一步收敛，国债、国开债EVA较前期已明显提升，且已高于信贷资产水平。考虑到贷款利率受MPA点差考核约束下上行空间有限，利率债资产性价比较为突出，有助于吸引银行资金入场配置。同时，在信用体系边际收敛情况下，明年稳存增存压力加大将使得银行体系流动性压力会略大于今年，增量资金存在配置利率债改善流动性指标的需求。

　　七、风险提示

　　1、中美摩擦不确定性依然存在，国际地缘政治风险依然较高，市场风险偏好难有显著回升空间。

　　2、货币信用“双紧缩”环境下，需谨防信用过度紧缩对经济复苏产生的冲击，银行稳存增存压力加大可能会对信贷投放产生约束。