【员工分享】最近的读书笔记（四十）

　　原标题：【员工分享】最近的读书笔记（四十）

　　读书笔记

　　大家好，继续每周的高强度强制阅读时间

　　又是每周一度读书笔记时间

　　最近在做一些体系化的思考

　　相信很快就会有思路输出给大家

　　书还是要读

　　继续学习趋势的力量！

　　开始读书笔记强制阅读，养成习惯

　　学习的人最帅

　　李迅雷

　　《趋势的力量—分化时代的投资逻辑》

　　作者简介：现任中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长、中国保险资管协会理事、亚洲金融智库副主任研究员、清华大学互联网产业研究院顾问委员会委员、上海证券交易所指数专家委员会委员等，并被多所大学聘为兼职教授；同时，他还是九三学社中央委员、上海九三金融委员会主委。曾任国泰君安证券总经济师兼首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家，上海市人大常委、人大财经委委员等职。李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究30多年，先后编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，所主持各类课题曾多次获得重要奖项。作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，曾多次被政府部门、权威媒体评为“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”和“年度影响力首席经济学家” ，曾获新财富首届和2013年“杰出研究领袖”、“2010年中国券商年度最佳首席经济学家”和“2014 年第八届卖方分析师水晶球奖-金牌领队第一名”等荣誉。

　　第三章 存量经济时代——

　　分化趋势下的投资机会

　　· 随着中国经济增速回落，存量分化现象也变得越来越明显，17年就提出了人口、居民收入、产业和企业等四大分化现象。分化和聚集实际上是同一种趋势下的两种表现形式，但这两种表现形式对资产定价带来了深远影响。

　　· 分化是市场无形之手作用的结果，但又会带来一定的负面作用，因此会倒逼改革和出台针对性政策，给实体经济和资本市场带来新的变数。

　　分化渐成趋势—

　　投资该如何选择

　　短期数据对投资者的长期预期影响不大。

　　分化时代—

　　落后未必就会进步，差距未必就会缩小

　　· 有不少人认为中国内需潜力巨大，而我的观点恰好相反—有效需求不足。

　　有效需求是靠可支配收入来支撑的，如果收入增速下降，消费增速自然就会下降。

　　收入的分化必然影响到消费的分化。

　　在整体回落的同时，必然含有结构性机会，即消费升级。升级的第一个逻辑是恩格尔系数在往下走；第二个逻辑是基尼系数在往上走。所以看好消费升级和高端消费。

　　· 分化是大趋势，其结果是强者恒强，而不是差距缩小。

　　大部分城市人口净流出的城镇化还将持续多久

　　· 为什么中国大城市化的空间远大于城镇化？

　　未来人口的集中度将进一步提高，如果没有政策限制，常住人口会更多。

　　既然政策上严格限制，那么预期大都市周边地区的人口会增长和集聚。

　　· 在测算城镇化进程时，一定要关注我国的人口老龄化程度，这是一个负面因素。

　　因此，在大城市化和人口老龄化的双重作用下，中小城市人口减少的问题或许会加剧，大城市人口进一步增加、集中度进一步提高，从而导致人口分化趋势加剧，在城镇化进程中，出现大部分人口净流出的“奇特现象”

　　· 即便对于人口净流入的城市而言，也要区分人口主要流向哪些地区，越是核心地段，土地供给越稀缺，就如圆的面积与半径之间的关系。

　　一叶难知秋：寻找枝茂叶盛的确定性机会

　　· 哪些企业具备头部特征？

　　从ROE何利润增速这两个维度来选择。10年利润为正且年均增速超25%的企业，因为从复利角度看，这些企业的利润几乎可以达到10年10倍，在估值水平不下移的情况下，股价也该有10倍的涨幅。

　　· 分化正在加速，集中带来机会，大城市的规模会越来越大，千万级城市数量也越来越多。同样，大公司的规模也将越来越大，而中小企业的总量则会不断减少。

　　公募基金超高业绩能否持续

　　市场估值结构的变化给机构投资者带来红利

　　· A股市场的估值体系正在趋向合理。长期以来，A股市场给了“不确定性”更高的估值溢价，而给予“确定性”较低的估值溢价，这与成熟市场的估值体系结构恰好相反。2017年以后有了明显改善。

　　确定性溢价提升了机构投资者整体资产的估值水平（主要原因）

　　机构投资者之间的分化也在加大

　　· 138家公募基金在2020年基金大扩容过程中，规模差距进一步扩大，基本也呈现强者恒强的局面。

　　这背后体现了居民理财需求扩散的新趋势。

　　2021年：分化仍将持续，均值回归可期 ( 确实)

　　· 增量经济下的主要特征是“把蛋糕做大”，大小企业都有发展空间和盈利能力。

　　存量经济主要特征就是分化，即“切分蛋糕”的过程。

　　· 因此，机构投资者业绩优异表现的背后，实际上也还是宏观经济进入存量时代的必然结果，机构投资者在把脉经济结构变化和辨析谁能分享更多“蛋糕”方面更具优势。

　　· 整体而言，宏观环境的变化才是导致利率以及股票市场大小盘风格出现大趋势轮动的核心力量，决定未来市场风格走向的关键取决于经济复苏的力度和货币政策的走向。

　　· 股市分化反映了经济的分化，在存量经济主导下，股市还会继续呈现强者恒强、此消彼长和优胜劣汰的特征，要“抓大放小”。当然，市场在经历了这几年偏离度上升之后，确实存在均值回归的理由和动力。

　　为什么说今后投资机会主要在供给侧

　　需求侧已乏力且存在弊端

　　· 股市、楼市繁荣导致财富效应进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。

　　尽管紧急注入流动性资金是必要的，可以避免发生流动性危机，但弊端在于，这不仅增加了社会债务和加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，导致结构性问题更加突出。

　　· 只有依靠收入再分配来缩小收入差距，才能起到扩大内需的效果，但这属于制度供给范畴了。

　　大循环和双循环的发力点在供给侧

　　· 股刺激内需不仅弊端很多，而且不能治本，这反映了总量政策的局限性，因为全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，非总需求不足问题。

　　政策的重点主要就是防范货币政策刺激力度过大的问题。

　　· 国内大循环得以运行的一个重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口商品替代。

　　疫情加速供给侧出清：

　　赛道更清晰，核心资产获溢价

　　· 只有抑制泡沫才能确保金融和经济安全，所以今后房地产的投资回报率估计会下降。

　　抑制泡沫有两个方向，一是抑制需求，如限购房产，收紧货币等，二是扩大供给。

　　· 在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技企业和川页企业融资上市，是板上钉钉的扩大供给策略，此举不可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。

　　· 需要更有前瞻性思考，在新旧动能加速转换的背景下，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的。

　　· 供给侧出清下的机会已经是剑走偏锋，便宜的股票没人理会，贵的股票有贵的道理。

　　楼市经济分化—

　　商品和资产价格将如何变化

　　政策对冲分化：改变斜率而非趋势

　　· 在存量经济下，只有靠生产要素的优化配置，才能获得竞争优势。

　　· 尽管政策总是逆向对冲经济发展过程中出现的各种分化现象，但随着增量的持续减少，增量对存量的影响越来越小，"蛋糕”就这么大，怎么切都不会增加，因此，存量经济下，分化一定是大趋势，这边切多了，那边就切少了。

　　商品价格的趋向：通胀、滞胀还是通缩

　　· 面对全球性的货币泛滥，对于物价走势的判断，我们不能只去套用所谓的“通胀永远只是货币现象”理论，因为社会经济领域的大部分理论都经不起时间的考验。

　　在大数据时代，我们完全可以精准地分析和预测哪些商品价格会上涨，哪些会跌，而不是见风就是雨。

　　资产价格趋势如何：

　　股市与楼市分化，债券与黄金走强

　　· 通过低利率举债回购股票是美国10年牛市的重要原因，在低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购，将财务杠杆用到极致。

　　· A股走势之所以明显弱于美股，是因为我国2020年的财政、货币政策与美国不是一个量级。不过，A股和美股存在类似之处，就是创业板指数比上证综指和深证成指走的强，这是因为中国经济正处在转型期，而疫情则加速了这样的转型。

　　· 楼市分化和股市分化，均属于同一个逻辑，即一方面货币大量超发，货币泛滥支撑了大部分资产价格，不因泡沫而破灭；另一方面货币（资金）的流向和流量，与资产价格呈明显的正相关关系。

　　此外，人口得流量和流向，同样与房价呈正相关关系。

　　· 看好黄金的逻辑：全球性的货币超发将持续，全球性的经济衰退难以避免，黄金兼具投资和避险的双重属性。而且黄金的价格被各国政府长期人为压制，为的就是可以放肆地“印钞”。

　　· 在判断商品和资产价格走势时，切勿墨守成规，套用前人理论，而是应该利用大数据，做贴近实际的分析。

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　　注：

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