【中信建投 信用债周报】今年主体评级调整有何特征（5.21-5.27）

　　

　　2018年以来（至5月20日），信用债主体评级上调频率延续了去年以来的下降趋势。1-5月各评级机构共上调主体评级39次，较去年同期（81次）大幅下降52%。而在2017上半年与下半年，主体评级调升次数分为为285次与127次，降幅同样达55%。主体评级下调频率则保持平稳的态势，在2018年1-5月份，共发生主体评级下调34次，与去年同期（30次）基本持平。而在2017年上半年与下半年，主体评分下调次数分别为61次与63次，数量接近。总体来看，1-5月份共发生信用债发行人主体评级变动73次，较去年同期（111次）有所下降，在2017年上半年与下半年的变动次数为346次与190次。随着金融去杠杆的进程不断深入，债市融资更为困难，造成部分信用债主体资金链紧张，减少的正面评级行动反映了负面的债市信用环境。另一方面，证监会于3月披露了对5家信用评级机构的行政监管措施，信用评级机构面临强监管，也是正面评级行动数量下降的原因之一。

　　从主体评级上调的发行人行业分布来看，根据申万一级行业分类，在2017年至2018年5月期间，建筑装饰、综合以及房地产行业的发行人获得主体评级调增的次数最多，合计占比约47%。而在三个统计期间，建筑装饰和综合行业均是主体评级上调次数最多的两个行业，在2018年前五个月亦分别获得6次评级调增。或得益于PPP市场预期稳定，建筑装饰行业发行人继续获得较多的正面评级。从行业占比变化来看，2018年前五个月相较去年同期，房地产、综合、钢铁、汽车四个行业的评级调升占比增加幅度均超过5%，分别为6.63%、5.38%、5.26%、5.13%。而对比2017年的上下半年，公用事业与综合行业是评级调升占比增加幅度最大的两个行业，增幅分别达5.68%和4.52%。评级调升占比提高的行业或得益于其总体盈利能力的提升，如房地产行业沪深上市公司2017年评级ROE为9.55%，较2016年提升2.27%。

　　从主体评级下调的发行人行业分布来看，在2017年至2018年5月期间，化工与综合行业发行人被下调评级的次数最多，占比分别为13.3%与12.7%。在2018年前五个月，公用事业、化工以及纺织服装被下调评级次数最多，分别为8次、6次、5次。从行业占比变化来看，2018年前五个月相较去年同期，公用事业与纺织服装行业的评级下调占比增加幅度均超过10%，达到了19.9%与11.1%。而从2017年上半年到下半年，纺织服装与电子行业是评级下调占比增加幅度最大的两个行业，增幅分别达6.308%和6.25%。化工行业总体面临产能过剩的压力，对其去年以来的评级造成了不利影响。而环保行业竞争激烈，缺乏明确的盈利途径，18年以来公用事业行业信用评级呈两极分化现象，行业中的评级下调几乎全部来自于环保企业。

　　正文

　　一、本周专题：年初至今主体评级调整有何特征

　　1.1

　　整体：上调评级减少，下调评级增加

　　考察非金融债券（短融、中票、企业债、公司债和定向工具）主体评级调整情况可以发现2018年以来（至5月20日），信用债主体评级上调频率延续了去年以来的下降趋势。1-5月各评级机构共上调主体评级39次，较去年同期（81次）大幅下降52%。而在2017上半年与下半年，主体评级调升次数分为为285次与127次，降幅同样达55%。主体评级下调频率则保持平稳的态势，在2018年1-5月份，共发生主体评级下调34次，与去年同期（30次）基本持平。而在2017年上半年与下半年，主体评分下调次数分别为61次与63次，数量接近。总体来看，1-5月份共发生信用债发行人主体评级变动73次，较去年同期（111次）有所下降，在2017年上半年与下半年的变动次数为346次与190次。随着金融去杠杆的进程不断深入，债市融资更为困难，造成部分信用债主体资金链紧张，减少的正面评级行动反映了负面的债市信用环境。另一方面，证监会于3月披露了对5家信用评级机构的行政监管措施，信用评级机构面临强监管，也是正面评级行动数量下降的原因之一。

　　

　　从调整幅度来看，2018年1-5月有2次发行人仅被上调评级展望，37次被上调一个主体级别；有1次发行人仅被下调评级展望，10次被下调一个主体评级，而有23次被下调两个或以上评级。下调两个或以上评级占总下调次数比例占62.2%。大多情况为发行人或其核心子公司发生债务违约，如凯迪生态、盛运环保等。而对比去年同期的评级下调情况，仅下调评级展望4次，下调一个主体评级17次，下调两个或以上评级次数为9次，占总下调次数的30%。2018年新增债务违约主体较多，导致评级机构对违约企业下调多个评级。

　　

　　1.2

　　分行业上调评级：地产和钢铁增多，建筑和公用减少

　　从主体评级上调的发行人行业分布来看，根据申万一级行业分类，在2017年至2018年5月期间，建筑装饰、综合以及房地产行业的发行人获得主体评级调增的次数最多，合计占比约47%。而在三个统计期间，建筑装饰和综合行业均是主体评级上调次数最多的两个行业，在2018年前五个月亦分别获得6次评级调增。或得益于PPP市场预期稳定，建筑装饰行业发行人继续获得较多的正面评级。从行业占比变化来看，2018年前五个月相较去年同期，房地产、综合、钢铁、汽车四个行业的评级调升占比增加幅度均超过5%，分别为6.63%、5.38%、5.26%、5.13%。而对比2017年的上下半年，公用事业与综合行业是评级调升占比增加幅度最大的两个行业，增幅分别达5.68%和4.52%。评级调升占比提高的行业或得益于其总体盈利能力的提升，如房地产行业沪深上市公司2017年评级ROE为9.55%，较2016年提升2.27%。

　　

　　

　　

　　1.3

　　分行业下调评级：公用和纺服增多，机械和采掘减少

　　从主体评级下调的发行人行业分布来看，在2017年至2018年5月期间，化工与综合行业发行人被下调评级的次数最多，占比分别为13.3%与12.7%。在2018年前五个月，公用事业、化工以及纺织服装被下调评级次数最多，分别为8次、6次、5次。从行业占比变化来看，2018年前五个月相较去年同期，公用事业与纺织服装行业的评级下调占比增加幅度均超过10%，达到了19.9%与11.1%。而从2017年上半年到下半年，纺织服装与电子行业是评级下调占比增加幅度最大的两个行业，增幅分别达6.308%和6.25%。化工行业总体面临产能过剩的压力，对其去年以来的评级造成了不利影响。而环保行业竞争激烈，缺乏明确的盈利途径，18年以来公用事业行业信用评级呈两极分化现象，行业中的评级下调几乎全部来自于环保企业。

　　

　　

　　

　　二、信用事件概览

　　2.1

　　重要信用事件

　　“17沪华信SCP002”违约

　　上海华信5月21日公告称，“17沪华信SCP002”应于2018年5月21日兑付本金20亿元，及利息8876.7万元，受中国华信能源有限公司董事局不能正常履职以及3月1日媒体新闻事件等不利因素的冲击，公司正常经营受到重大影响，截至到期兑付日日终，公司未能筹集到偿付资金。据公告，公司目前正积极筹措资金，本期超短期融资券计划于到期兑付日6个月后支付。上海华信于5月14日发布“17沪华信SCP002”到期兑付存在不确定性的特别风险提示公告，于4月25日发布预计无法按期披露2017年年度报告的风险提示公告，截至日前上海华信仍未并未披露其2017年年报。此前，上海华信已被中原信托、光大银行等以金融借款合同纠纷为由起诉。

　　发改委要求煤企6月10日前将现货煤价降至570元以下

　　据上海证券报5月23日报道，政府相关管理部门于5月21日下午召开煤电工作会议，主要讨论控制电煤价格，力争在6月10日前将5500大卡北方港平仓价引导到570元/吨以内。由于全国大范围迎来高温天气，居民用电量走高，北方港口5500大卡煤平仓价达到了650-660元/吨，且市场看涨情绪较浓。会议要求新增2到3亿吨铁路配置运力的产运需三方长协合同，同时要求神华、中煤等主要煤企带头降低5500大卡的月度长协价格，临时降低库存以稳定煤炭市场。在进口煤方面，会议要求在不超过去年总量的基础上定向支持发电企业，给予通关、质检的便利。国家发改委经济运行调节局负责人曾于5月18日表示，煤炭价格大幅上涨没有市场基础，有关部门将采取措施引导市场煤价回归并稳定在合理区间。但据财联社24日消息，发改委并未要求调控现货价格至570元以下，而是要求调控月度长协价的动力煤，发改委对现货价格的调控区间大致维持600-700元/吨。

　　东方园林发债遇冷后获财政部调研

　　据腾讯财经5月21日报道，PPP明星企业东方园林当日发布《2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行结果公告》，显示该公司原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元。该期债券分两个品种，品种一（简称“18东林01”）为3年期固定利率债券，附第1年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权；品种二为 3 年期固定利率债券，附第2年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。最终，品种一发行规模0.50亿元，品种二无实际发行规模。根据新世纪评级于2017年12月6日出具的信用评级报告，东方园林主体信用评级AA+，本期债项评级AA+。21世纪经济报道5月21日对此评论称，由于今年以来出现违约的发行人主体集中于民营企业，民营企业债券风险升高，导致多家民企债券发行遇阻。

　　另据证券时报网5月25日报道，财政部政府和社会资本合作（PPP）中心副主任韩斌，与北京大学PPP研究中心、中国PPP基金等一行于当日前往东方园林调研。东方园林董事长何巧女介绍，截止目前公司共中标PPP项目113个，总中标额达1693亿元。韩斌肯定东方园林突出PPP运营管理和专注生态环保等工作，希望东方园林继续作为具有高度社会责任感和专业技术的民营资本代表提供更多PPP良好实践和公共服务。

　　2.2

　　评级调整追踪

　　本周（5.21-5.27）主体评级变动共发生1韩国剧2次，其中，上调主体评级10次，下调主体评级2次。

　　中诚信国际上调蓝光发展主体评级至AA+。主要基于以下原因：1、经过多年发展，公司具有丰富的开发经验，在成都市场具有较高的市场地位与较强的竞争力。2、2017年公司继续深耕成都区域，同时在滇渝、华中、华东等其他区域的销售带动下，整体销售业绩实现快速增长。3、公司积极拓展多元化拿地方式，非招拍挂获取的储备资源占比超过85%，土地储备区域分布良好，可售货值较充裕。4、公司物业管理业务、医药业务收入规模保持增长，为公司营业收入带来重要补充。5、公司融资渠道畅通，未使用授信额度充足，股权融资渠道畅通。

　　鹏元上调黄冈城投主体评级至AA+。主要基于以下原因：1、黄冈市地区生产总值与财政收入实现较快增长，为公司发展提供了良好基础。2、公司是黄冈市重要的城市建设投融资主体，主要业务在区域内具有一定垄断性。3、2017年公司营业收入大幅增长31.25%，且在建、拟建项目较多，业务持续性仍然较好。4、公司获得当地政府较大力度的外部支持。5、土地使用权抵押可为公司发行的两只债券的本息偿付提供一定的保障。

　　中诚信国际上调广汇能源主体评级至AA+。主要基于以下原因：1、公司下属的两大煤炭基地已探明煤炭资源合计达37.24亿吨，同时持有哈萨克斯坦斋桑油气田的原油与天然气资源，具有丰富的资源储备。2、启东港LNG分销转运站项目工程一期投运，公司能源全产业链业务进一步完善。3、2017年及2018年一季度数据显示，公司盈利能力有所提升，获现能力不断增强。4、2018年4月公司完成配股事项，资产负债率有所下降，资本结构得到优化。

　　联合评级上调许继电气主体评级至AA+。主要基于以下原因：1、2017年我国电网建设投资与轨道交通投资维持较大规模。随着特高压建设、配电网建设以及“一带一路”战略实施，公司发展具有前景。2、公司积极发展节能环保、智慧城市等五类与原有业务紧密相关的新业务。3、公司产品横跨一二次、高中压、交直流装备领域，能提供系统解决方案，随着国家电网招标趋势的变化，公司竞争优势加强。4、公司成功研制了柔性直流换流阀等国际领先的重大装备，在特高压与智能电网领域实现技术突破。5、公司营收规模增长，整体负债低，偿债能力强。

　　东方金诚上调安徽乐行城市建设集团有限公司主体评级至AA。主要基于以下原因：公司所在的安徽省涡阳县经济实力持续增强，公司主要从事该县的基础设施及安置房建设，业务具有区域专营性。公司在增资、资产划拨以及财政补贴等方面得到了股东的大力支持，所有者权益有所增长。

　　大公国际上调伊泰股份主体评级至AAA。主要基于以下原因：1、内蒙古地区煤炭资源储量丰富、煤种优良，地区煤炭行业整体发展情况良好。2、煤炭行业集中度提升、产能政策性战略性西移以及绿色价格区间的制定为公司带来良好的政策环境。3、得益于煤炭行业回暖，公司作为内蒙古地区最大的煤炭企业之一，2017年营收与净利润均得到较大幅度的提高。4、公司煤炭下游客户保持稳定，公司先后投建和参控股多条煤炭铁路运输通道，运力保障能力较强。5、公司经营性净现金流持续增长，融资能力强，具有较强的偿债能力。

　　联合资信上调江苏国泰集团主体评级至AA+。主要基于以下原因：1、公司行业地位突出、营销渠道稳定，主要从事纺织服装、轻工工艺以及化工医药等进出口业务，并积极拓展新能源、金融投资等业务领域。2、公司下属大部分进出口公司均拥有控股实体工厂。公司通过调整贸易商品结构与市场区域，延伸上游产业链并加强货源地建设，提高业绩的稳定性。3、得益于良好的市场形势，公司锂电池板块收入与利润不断上涨。4、旗下国泰股份完成重大资产重组，募集配套资金28.03亿元，公司资本结构得到优化。公司目前整体资产质量及流动性良好。5、两处锂电池电解液项目以及位于缅甸、中非的服装产业基地将在未来三年陆续投产，可望提升公司主业产能与利润。

　　鹏元上调宣城国投主体评级至AA+。主要基于以下原因：1、宣城市区域经济实力及财政收入保持增长，为公司发展提供了良好的环境。2、公司是宣城市基础设施投融资和国有资本运营的核心平台，主要负责当地土地整理、项目建设管理等，主要业务持续性较好。同时，公司通过路桥工程、粮油销售、市政工程、酒店业务等实现多元化的业务结构。3、公司通过对宣城市政建设集团有限公司增资，新增市政工程收入，2018年该业务收入与利润可望显著增加。4、公司获得股东在资产注入等方面较大的外部支持，并获得当地政府较大额度的财政补贴。

　　鹏元上调海南瑞泽主体评级至AA。主要基于以下原因：1、受有利的宏观经济、市场需求以及国家政策影响，公司2017年营业收入同比增长56.17%，净利润大增148.81%。2、公司完成对广东绿润的收购，新增生态环保业务板块，净资产规模进一步提升。广东绿润盈利能力较强，其提供的市政环境卫生管理服务合同期较长，新中标项目规模较大，未来收入来源较有保障。3、子公司大兴园林在执行合同较多，后续可确认收入规模较大，一定程度上可保障公司未来的园林绿化收入。

　　联合评级下调上海华信主体评级至C。主要基于以下原因：2018年5月21日，公司发布《上海华信国际集团有限公司2017年度第二期超短期融资券未按期足额兑付本息的公告》，截至到期兑付日日终，公司生产经营发生重大变化，未能按照约定足额偿付“17沪华信SCP002”的本金及利息，已构成实质性违约。

　　鹏元下调金特钢铁主体评级至CC。主要基于以下原因：截至2017年9月30日，公司生产经营情况恶化，已出现严重的资不抵债状况。截至2018年2月，公司涉诉68起，其中已经进入执行阶段的案件共14起。现阶段银行贷款已全部违约，公司所有银行账户已被法院查封。公司现已处于停产状态，并且在未来可预见的期间不会得到好转。鉴于公司面临破产危机，已无力全额偿还其发行债券的本金与相应利息，公司正在向第三方筹措资金，对其发行的债券进行一定比例的偿付。

　　

　　三、一级市场：城投净融减少，产业净融增加

　　本周（5.21-5.27）一级市场共发行信用债102只，总发行975亿元，较上周变动-55.04亿元，总偿还为1294.53亿元，净融资量为-319.53亿元，较上周变动-110.26亿元。本周共发行城投债12只，总发行71亿元，较上周变动-92亿元，总偿还为446.54亿元，净融资量为-375.54亿元，较上周变动-137.74亿元。

　　

　　

　　四、二级市场：期限利差、评级利差和信用利差走阔

　　4.1

　　资金成本和国开债走势

　　本周（5.21-5.27）银行间资金成本变化不一，交易所资金成本上行。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为-1.65BP、75.3BP、16.5BP和112BP。

　　

　　本周（5.21-5.27）国开债收益率下行，商业银行普通债AA+收益率上行，国开债收益率分位数处于74%左右。具体来看，1年、3年和5年期国开债收益率分位数分别处于72.25%、76.32%和75.53%。1年、3年和5年期国开债收益率分别变化-2.73BP、-7.42BP和-13BP至3.86%、4.23%和4.29%；3个月和6个月商业银行普通债AA+收益率分别变化18.08BP和6.84BP至4.52%和4.55%。

　　

　　

　　4.2

　　信用债到期收益率

　　本周（5.21-5.27）中短票收益率AAA级各期限均下行，其他评级的1Y上行，3Y与5Y下行。中短票收益率分位数1Y在75%附近，3Y在73%附近，5Y在66%附近。具体来看：1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到67.30%、68.30%、72.50%和83.60%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到58.60%、53.10%、53.20%和78.00%。AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-1.94BP、-10.02BP和-13.32BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化0.06BP、-9.02BP和-10.32BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化11.06BP、-4.02BP和-5.32BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化11.06BP、-1.02BP和2.68BP。

　　本周（5.21-5.27）城投债收益率除AA-外大多下行。城投债收益率分位数1Y在71%附近，3Y在65%附近，5Y在58%附近。具体来看：1年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到71.70%、62.30%、65.00%和79.00%；5年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到54.00%、44.50%、41.80%和73.20%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-0.15BP、-5.15BP和-10.38BP；AA+级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-3.15BP、-9.15BP和-8.38BP；AA级城投债1年、3年和5年收益率变化0.85BP、-2.15BP和-3.38BP；AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化3.85BP、8.85BP和4.62BP。

　　

　　

　　

　　4.3

　　信用债信用利差

　　本周（5.21-5.27）中短票信用利差1Y均走阔，3Y低评级走阔，高评级收窄，5Y除AAA以外均走阔。中短票信用利差分位数1Y在68%附近，3Y在48%附近，5Y在43%附近。具体来看：1年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到53.20%、57.60%、72.00%和83.20%；5年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到28.50%、19.80%、20.10%和65.50%。AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化0.79BP、-2.6BP和-0.32BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化2.79BP、-1.6BP和2.68BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差变化13.79BP、3.4BP和7.68BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差变化13.79BP、6.4BP和15.68BP。

　　本周（5.21-5.27）城投债信用利差大部分走阔，仅AA+ 城投债1Y与3Y收窄。城投债信用利差分位数1Y在53%附近，3Y在44%附近，5Y在48%附近。具体来看：1年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到64.20%、40.80%、45.30%和64.30%；5年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到31.20%、25.90%、26.70%和71.00%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化2.58BP、2.27BP和2.62BP；AA+级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化-0.42BP、-1.73BP和4.62BP；AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化3.58BP、5.27BP和9.62BP；AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化6.58BP、16.27BP和17.62BP。

　　

　　

　　

　　4.4

　　主要行业利差

　　本周（5.21-5.27）煤炭和钢铁行业利差各评级均走阔，公用事业与房地产行业利差各评级变化不一。具体来看：煤炭行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化2.52BP、5.43BP、5.14BP和8.11BP；钢铁行业利差不分评级和AAA分别变化3.92BP和2.95BP；公用事业行业利差不分评级、AAA、AA+和AA变化2.15BP、-0.36BP、9.56BP和7.91BP；房地产行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化6.5BP、1.6BP、-0.48BP和10.71BP。

　　

　　

　　

　　4.5

　　估值变动较大的个券

　　本周（5.21-5.27）估值收益率变动最大的40支产业债中有39只为收益率上行。其中，上行幅度最大的是16永泰03，下行且估值收益率变化幅度最大的是金特暂停。

　　

　　本周（5.21-5.27）估值收益率变动最大的10支城投债中有3只收益率上行，7只收益率下行。其中，上行幅度最大的是16云路02，下行幅度最大的是PR文金滩和14文金滩。

　　

　　分析师：曾羽

　　执业证书编号：S1440512070011

　　报告贡献人：张君瑞

　　邮箱：zhangjunrui@csc.com.cn

　　报告贡献人：吕元祥

　　邮箱：lvyuanxiang@csc.com.cn

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