北大颜色教授：今年底人民币兑美元可能是6.75左右

　　新浪财经讯 9月27日，北大光华思想沙龙之宏观政策研讨会在北京大学举行，当期的主题为“货币政策与汇率走势展望”。北京大学经济政策研究所副所长颜色参加论坛并发表了精彩演讲。

　　颜色教授认为，美国经济增长被大家有所高估，但是依然稳健。他预测今年美元对人民币可能是6.75左右，明年缓慢贬到6.85。

　　以下为颜色教授精彩演讲（未审核）：

　　人民币汇率发生了什么事情？为什么今天要搞这个研讨会？

　　中间价今年年初6.95，很多人悲观，大概会破7，但是人民币最强的时候已经突破6.5，可以说是让大家非常吃惊的事情，现在虽然稍微回来，但是依然在6.61中间价。最高升值超过7%，创造811汇改以来的最大涨幅。

　　但是CFETS年初是95.25，9月22日为94.54，非常稳定。是什么原因造成的，当然是，从年初的102.9跌至目前的93左右，因此，造成人民币对美元升值的主要因素是美元的走弱。最强的时候，升值13%，对美元升值10%，日元也升值了8%。所以我今天简略地说一说，要理解人民币对美元双边汇率的波动，既要理解美元的逻辑，也要理解人民币的逻辑

　　我们可以看到从最近段时间以来，浅蓝色是美元指数，黑色和绿色是人民币的中间价和人民币的即时价格，我们可以看到至少最近几个月以来是非常一致的趋势，所以美元是一个重要的驱动因素。

　　如何理解美元？主要有四点因素，美国的经济基本面，对重要的是通常的GDP，最重要的是劳动力市场指标以及通胀的指标，这两个指标是我们要盯住。第二是对于特朗普的经济政策信心是怎么样的。我们如何预计。第三是美联储的政策意图到底是什么，是如何推进加息和缩表的过程。另外美元是世界货币，理解美元的逻辑要理解地缘政治的风险。

　　如何理解人民币的逻辑，一个是中国经济的基本面，另外一个是货币政策“一行三会”到底是什么样的力度。

　　美国经济的增长，总体而言，大家对美国经济增长有高估，今年又下调至2%，以往每年开始的时候美国经济都有高估，其实美国经济没有想象的那么高，但是增长2%的难度还是比较大的。

　　美国的就业市场依然非常稳健、比较乐观的，失业率现在不到5%，百分之四点几，几乎是一个充分就业的状态，这种状况有望持续。比较担心的一点，虽然就业很好，但是工资增长太慢，就使得通胀增长比较慢，这是一个比较大问题。

　　看一下原来我在渣打的时候跟交易员一起分析的结果，美国这轮经济扩张持续了98个月，以往最长是120月。是由于特殊的情况，布什有战争，又有克林顿的泡沫，很少有一轮扩张是达到98个月的，现在是很长时间，大家担心是经济扩真的末端，不会持续太久的周期性的观点。

　　特朗普经济政策大家觉得非常失望，有些人觉得比想象的更糟糕，如果大家关心我的朋友圈，今天早上就发了一个。所以他的政策确实比想象的更差。医改是一个非常严重的事件，使得大家对的经济政策信心不足。今年年初大家对美国经济政策乐观是基建很重要的事情，那时候还在渣打银行，整个流程非常复杂，真正能推动一些事情第一件如果能做就快做完了，有没有第二件不好说。现在市场消化了这一点，但是接下来遥遥无期。总的来说，特朗政策目前大部分是一个失败的结果。

　　由于通胀率美联储一直顶着2%的通胀，所以货币政策目前非常谨慎，今年2次加息，非常缓慢，所以货币政策相对是非常稳健、相对偏鸽派的政策。

　　可以看到去年是一个黑天鹅之年，但是今年黑天鹅事件，欧选大选大体无重大意外，中东形势可控，朝鲜问题陷入僵局，但还还不至于开战。

　　中国的基本面比较简单最近一波是基建和外需共同作为的结果，如果从投资来看，可以看到从去年三季度开始经济开始复苏，可以看得非常清楚，投资的三个部门：制造业、房地产、基建。可以看到去年经济复苏第一波带动是房地产，第二波带动是制造业补库存，第三波带动是基建。今年出口形势又非常好，所以共同带动了投资和外需共同作用的结果。所以经济今年上半年非常好。从去年三季度这些因素轮番支持经济的上行。今年货币政策是正常化的政策，防范风险。所以强监管、金融去杠杆、相对压低了人民币的流动性。一方面基本面不错，流动性相对紧使得利率上升。总体而言，利率上行，基本面方面降低使人民币的上升，共同导致了今年年初到现在比较出人意料的变化。

　　重点是未来，未来怎么看？首先回到美元的逻辑，我觉得美国的基本面，先说目前为止到今年四季度，美国的基本面依然不太乐观，特朗普的改革会有很多阻碍。基建大家会非常失望，现在对美国经济总体而言但不会太强。特朗普有客观会在外交和贸易上政策，因为受国会的干预比较小一点。税改有可能，特朗普最有可能做的是税改，因为税改首先减税大家都开心，他很有可能跟民主党派一起妥协做出一个方案，这个方案可能是对穷人和富人都减税，有可能对中产阶级多征一些税，公司税会进一步缩减，税改有可能成功。但是医改的可能性非常小，不可能通过。除了税改能做一些事情，因为大家都高兴。

　　美国的劳动力市场相对比较稳健，薪资增长有一定的滞后性。美联储担心一点，会不会有滞后性比较突然的薪资的上升。他们就觉得货币政策要有预见性，担心薪资迟早会增长起来。

　　但是再通胀依然比较遥远。

　　在这种情况最直接的原因是美联储的判断，我们还是需要非常紧密的靠近美联储的说法，带大强调是Dudley数据怎么样会有相应的判断，如果四季度数据出现一些比较明显的变化，所有的预判都会失败。

　　最近的一个观点他们不再纠结于2%的通胀目标，达不到是什么原因，我们对通胀可能衡量的不太清楚，所以不用太纠结这个问题。第二是威廉姆斯主席今天凌晨接受记者的前一段投标的时候不能说话，现在投票完了各个都出来说话了，威廉姆斯说以前的货币政策发达国家全部是通胀2%，盯着通胀没有必要。Dudley和Evans都支持加息。他们担心薪资的问题，所以货币政策会更加积极，我个人认为四季度加息的可能性非常大。现在种种研判，我个人认为四季度的加息超过70%。

　　明年怎么看？美联储可能会加息两次，主要是两点：第一是货币政策相对比较谨慎，比较谨慎的原因Yellen是相对比较稳健的，偏鸽派一点，如果到期离职有可能的接替者是Gary Cohn不是很鹰派的人。还有Fisher辞职，特朗普任命一个偏鸽派者。虽然是鸽派但是不会违背大的趋势，货币正常化是一个共识，这是一个步骤有快有慢的问题。

　　经济虽然不会特别好，有经济周期的担忧，但是依然稳健。劳动力市场依然保持稳健，减税会对经济有一定的刺激作用。美国的自然灾害太多，所以是一个相对温和的加息策略，不会太多、也不会太少。可能性是明年上半年6月份会加一次，明年下半年会加一次，他们一再强调是有数据的，如果数据有变化，或者是特朗普被弹劾也不好说。

　　缩表的重要性经常被我们低估，美联储对缩小是高于加息，而且缩表的一个共识，很重要的原因是缩表渐进，到期就不再续。美联储强调缩表过程当中会跟金融市场有充分的沟通，使得对金融市场的冲击达到最小。但是波动率达到最小，缩表总的来说抽流动性，还是把这个利率慢慢往上推高，缩表是一个非常平缓的方式，到明年会进一步的缩表，这是非常确定的事情。尤其是长期利率的上升，明年是一个确定性的事情，只是非常平缓的上升。

　　这些原因就会导致，其实对美元，四季度确实如所说加息对美元是一个强有力的支撑。明年比较缓慢的推出QE的过程，对美元的支撑是一个缓慢的过程。

　　今年上面半年产生赤字比较大，因为对基建投入比较大，据说是去年上半年财政赤字的双倍多一点。强势人民币迟早会影响到出口，到四季度可能会影响到出口。一些环保、出口会影响到民间制造业。8月份民间投资的数据是非常低的，单位只有百分之三点几。房地产调控现在有些地方还在加码，没有松的意思。

　　另外一个重要的原因是基数效应，去年这时候已经变强了，今年下面半年的数字不会太好看，对人民币是一个变弱的因素。

　　中性的货币政策和强监管刘博士会讲。

　　简单说一下我们的观点，今年有人判断十九大会有什么判断，这种态势会持续下去，政策性都不会有太大的条准，降准目前的可能性不会很大。人民银行没有任何动机使得汇率长期强与6.6。另外我觉得人民银行没有任何道理长期把人民币持续在很强的6.6以内，6.5，我觉得认为没有任何必要。

　　个人的观点：如果作为区间预测，今年年底6.65-6.85，明年会略微涨一点，如果就一个点预测我认为今年美元对人民币可能是6.75左右，明年缓慢贬到6.85。今年年底美元对人民币会减弱一点。

　　我就这么多。但是这里面会涉及具体的预测，预测错了是本人的责任，不代表光华管理学院的观点。

　　以下为会场速记全文（未经审核）

　　北大华思想沙龙之宏观政策研讨会

　　主题：货币政策与人民币汇率走势展望

　　时间：2017年9月27日（14：30-17：30）

　　地点：北京大学光华管理学院2号楼 竹厅

　　主持人：莫舒珺

　　今年5月中下旬以来，人民币汇率以不断超出市场预期的姿态，走出一波强势升值的行情，过去二周（9月上旬）人民币更是凌厉升值，迅速突破6.60、6.50大关，创下2015年12月10日以来的新高。在此背景下，央行出手调降购汇准备金至零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理等措施，在一定程度上传递出不希望人民币持续单边升值的信号。

　　本期研究座谈会将纵观国际国内宏观经济大势与货币政策，探讨：究竟谁是人民币强势升值的“幕后推手”？未来人民币汇率走势将何去何从？将如何影响中国当前稳健中性的货币政策？人民币汇率改革是否会有新动作？我们将邀请相关监管部门、知名智库、外汇市场专家、知名校友企业家以及权威媒体，共同深入分析与展望。

　　内容：

　　莫舒珺：在座的各位老师，各位校友，以及各位媒体，大家下午好！这几天交通异常的繁忙，很多人跨越大半个北京城来到这里，首先欢迎大家，感谢大家抽出宝贵的时间来参与关于货币政策及和人民币汇率展望研讨会。

　　北京大学光华管理学院会定期组织光华思想沙龙，在之前曾经讨论过建议推进RETs，了解情况是近期正在发生的事情，还关注社会热点话题，如何理性的看待房地产，金融如何支持实体经济专门组织过研讨会。但是最近从5月下旬以来，人民币汇率持续升值尤其是在月上旬，甚至突破了6.5的大关，最近又所下降，但是未来的走势仍然不明朗。背后的改变人民币汇率对美元汇率的幕后推手是谁？对于货币政策的影响是怎么样的？今天邀请到监管部门的领导，包括业内知名知乎的老师和北京大学光华管理学院的教授参与今天的讨论。当然，在座其他的校友和媒体朋友都可以参与进来。

　　这次活动是有学院的对外关系部以及经济系教授颜色教授一起筹划和组织的，首先有请颜色教授介绍一下这次活动的筹备情况、各位嘉宾和接下来的日程。

　　颜色：谢谢莫老师，特别感谢在座的各位领导、各位业界的动人，以及我们的媒体，特别是我们的校友，在国庆之前能够抽空来参加我们的研讨，我简单说一下开会的目的：

　　第一，是觉得在光华教宏观经济的课，我们的校友很多人对近期发生的一些宏观经济状况非常的关心。上课的时候讲完以后，可能很多校友还希望有持续的更新，能够对宏观经济的一些热点问题有所了解，我们的校友有金融行业，也有制造业，类似今天的话题对金融业和制造业都非常重要，这也是我们的一个尝试能够为我们的校友提供持续的服务。

　　第二，是刚才莫老师指出来的，我们学院也是希望能够利用我们的研究能力，能够持续对社会经济重要的问题向全社会通过媒体产生更多的贡献和影响力。这也是我的一个目的。

　　所以，今天请到的参与者，主要是媒体和校友代表，非常感谢！

　　这个会议主要是对外关系部组织的，他们作为领导要求我帮他们稍微筹划筹划，所以就邀请了几位著名对这个问题有非常深入的专家，首先是光华教授，龚六堂教授是我的宏观经济的启蒙老师，我在读本科的上的课是龚六堂老师的课，是非常知名的宏观经济学家，对各个分支的问题都有深入的研究，货币、增长，对于政策也有很大的影响力，目前是北京大学光华管理学院副院长。

　　北京大学光华管理学院刘力教授，刘力教授是我们非常知名的金融学家，对金融学的很多现实问题都有深入的了解。不过刘力老师非常感谢今天过来，我们特别想听听刘力老师讲一讲。

　　很荣幸请到管涛老师，管涛老师对于汇率问题有非常深入的研究。

　　伍戈博士，伍戈博士也是央行的领导，摇身一变华丽转身，他对中国宏观经济各个方面的问题，原来主要负责中国汇率体制改革的问题。所以在这方面有非常深入的观点。

　　昌明先生，昌明先生的可能不如他的绰号名气大，熊猫交易员，熊猫交易笔记是我们了解实务重要的读物，外汇以及固定收益、期货方面的实务操作都有非常研究的和非常丰富的经验。

　　李志毅研究员，是渣打银行（中国）有限公司董事总经理，也负责中国整个销售部的领导，是我以前渣打银行的领导，我们以前在一起工作，今天非常感谢李志毅亲自过来对我支持，表示感谢，对制造业和金融业对于最近的汇率变动的状况、客观的问题、现实中出现的各种问题有非常多的了解。

　　莫舒珺：接下来有请龚六堂副教授做致辞，并且分享他对货币方面的一些思考。

　　龚六堂：其实颜色跟我讲这个事情，因为我不是专门研究汇率的，后来小莫特别强烈要求要我过来支持，我说就来支持吧，顺便来打一下酱油。

　　非常感谢各位来到北京大学光华管理学院， 我们举办这个沙龙是希望，第一把光华的很多事情说出来，第二希望这个社会上各种各样的观点能够进入光华管理学院，影响光华管理从而教导我们的学生。

　　很可惜管涛教授这么有为，所以我们通过这种互动来弥补我们一些做的不足的东西，所以对外关系部从今年组织了大量的活动，为什么组织这种活动，其实光华学院从院长开始就注重华学院的社会族人，不仅要有学术上的影响力，更重要的是要影响中国的改革开放的方方面面。

　　所以，明年是改革开放四十年，我们可以看到中国的改革开放的过程中，光华管理学院的同仁，从老一辈的厉以宁先生一直到现在的年轻学者都有一些贡献。从厉以宁老师的股份制等问题的研究，厉以宁老说中国转型经济中的交易问题到就业问题。另外，从农业改革到林业改革，这些东西都是我们光华人贡献的智慧。

　　最近低碳经济，就是光华人的智慧，财税体制改革，我们光滑也有做。所以我们希望把我们光华管理学院全部贡献出来，我们原来做的不够。这是我们做这个论坛、沙龙的目的。我们会举行小型的多次论坛，希望媒体朋友都来关注光华管理学院的思想力。

　　我们知道光华传导管理知识，不仅要传导学术知识，要创造一些能够影响中国经济开放的这些知识，然后推动社会进步。光华管理学院因思想而光华，厉以宁一直强调光华是也思想的地方，但是光华的思想都在老师的心中，很多都没有向媒体朋友们展示、向社会来展示。所以刘俏教授继任以后要推动光华对社会的推动力，我们所以推了光华思想力的活动，每年会挑选几十个社会上比较热点的问题，或者是长期的问题，让我们的学者为这些问题进行研究，定期发布成果。所以这是我们推出沙龙光华思想力很重要的初衷，希望各位媒体朋友和各位学者一如反顾的支持光华管理学院的光华思想力活动。

　　主持人莫老师让我讲会议的问题，今天是讨论汇率的问题，我看了上面写的简历，是很早时期的简历，上面写我还是金融学研究中心的主任，现在已经没有了。经济研究中心也要做这些事情，我不是专门做汇率的。因为人民币汇改以后，升值压力很大，金融危机最大的问题是全球的贸易不平衡，全球贸易不平衡最重要的是中美之间的不平衡，这时候很多人就开始来讨论人民币升值的问题，也压制人民币升值，所以我跟我的学生做了一个很重要的工作，到底人民币升值能不能中美之间的贸易问题，能不能解决贸易不平衡的问题。做的是纯理论的，但是发现人民币升值是解决不了中美贸易的问题，人民币升值贸易顺差还没有解决。因为中国成为最大的贸易体，但是中国的人民币不是国际货币的问题。我们是这么回答的。

　　当时我们成立货币政策研究中心我们和中国人民银行的货政司有很多交流，要研究人民币，当时把人民币汇率只是做了一下，人民币汇率到2015年左右的时候，一直升值会升到6%左右，2015年之后会有一个贬值，然后会到7%左右。还是比较吻合的。

　　如果让我来讲汇率的话，其实人民币汇率的作用无外乎三个东西，一个是经济层面国内经济和国际经济是什么样的；第二是贸易，国家和国家之间的贸易是什么样的；第三是货币政策，全球经济好转，世界上对人民币是具有巨大的影响，因为经济好转FDI会重新配置，会重新影响人民币的需求会影响汇率了问题。国内经济因为形势不好，当年的FDI和国内的制度往外走，这个就会影响人民币的需求，会影响汇率。去年下半年开始，中国的经济从2008年的经济危机开始的，无论是名义GDP和实际GDP都下来，从2016年下半年到今年的上半年，中国的名义GDP还是实际GDP，名义GDP以后到11%左右，世界GDP，特别是今年上半年6.9%，国际经济表现了很好的形势，也表明人民币在近期出现升值一个很的原因。当然这是经济层面的原因。这个原因能不能持续下去呢？1-8月份的数据出来的，上半年的数据特别好，8月份数据出来人民币又开始贬值，因为人民币有一塌糊涂的，工业增加值6.5个点，投资继续下来，低于8个点。消费指标是保持稳定4%左右，进出口也下来。表明我们的人民币和经济是一样的。

　　贸易层面，现在全球经济好转，国际贸易是经济好转贸易会增长，但是经济危机可能是国际贸易不平衡会影响致使经济危机的因素，如果全球经济好转贸易应该起来，但是现在各个国家都是贸易保护。前面几年的时候，我们的贸易增长一般是全球GDP增长2—3倍左右，但是从2016年到最近几个月，贸易增长和GDP增长是差不多的，只有一点几、二点几。贸易保护对中国来讲，过去有人民币升值的压力，人民币波动很大。现在从我来看，未来我们贸易顺差是不平衡的，现在再平衡的结果贸易顺差会缩小很多。最近一段时间，贸易顺差缩水，也看出这个东西来。

　　政策的问题，我们可以看到人民币美国的政策要关注，就是以美国美联储的量化宽松政策开始加息就导致人民币这一轮的贬值，大量的货币往外走，2016年ODI是1700亿，这个增长超过44%。所以美国美联储的声音可能是不一致的，就是贸易目前的货币政策水平，有人说美国要尽快回到常态水平。贸易启动收表，15万，至少要缩减1/3，美国的货币政策正常出境是2.5—3个点，一旦是2.5—3个点，比中国的人民币投资回报率还高，就会影响人民币的汇率和供求关系。

　　国内最近应该关注M0的速度是近几年最低的，M0为什么低，最近几次大会，中央金融工作会议、中央经济工作会议我们要防范金融风险就是货币存量大。所以这种货币的供给也会影响人民币的汇率。

　　从这三个东西来看，人民币的汇率会受影响。最关键是要解决中国国内经济的问题，中国国内经济大概要注意几个事情：习总书记7月26日讲话，中国经济已经进入新的发展阶段，中国经济具有巨大的回旋的余地。比如说今年上半年本来很多的国际买家要投人民币，但是都血本无归了。这是很重要的事情。对中国经济来讲要保持长期的增长，经济进入新常态、新阶段有几个问题是值得注意的：

　　1．民营投资，现在民营投资只有6.4个百分点，1-6月上半年民营投资回升，8个点，到8月份又下来的。而且还值得关注一个事情，民间投资占整个投资的比重，这个比重很重要。过去二十年的改革把民间投资从36%上升到65%，这是巨大的成就。现在民间投资整个投资比从65%下降了10个百分点，不要小看这10个百分点，这是很重要的事情，我觉得应该关注这个事情。

　　2．收入增长，中国的消费水平过去是15%，现在是4.4%，这些年我们的收入增长与GDP增长是同步，其实你看美国经济2015年美国的人民收入中位数是5.7万美元，增加了3.2%，而美国GDP是1.6%，中国去年GDP是6.7%，但是城镇居民5.6个点，这是影响经济很重要的事情。

　　3．价格水平，CPI1.8，不到2个点，你看今年的CPI不能把2016、2017年跟2015年比，因为2016年CPI做的巨大的调整，把权重从35%加到40%，为什么现在鸡蛋价格上涨CPI不动，看中国的CPI不能用老眼光看看去，美国的过去是2个点，所以中国的CPI要重新看。4.PPI，从2016年9月份一直是同比负的，一直上升到最高的时候到了8.2%，现在上半年有所下降，但是8月份又上升的，PPI还有一个工业品、企业原材料的增加，这个一直在上升，这个价格比PPI要高，就推高了价格水平。所以价格水平的推高会对央行的汇率有所挑战。

　　4．对汇率影响比较大还有一个金融风险的问题，金融风险M0和GDP相比到230%，还有社会融资金融机构的贷款占GDP大概占150%左右，社会融资占GDP是210%，这种结构实际上如果有不良贷款，央行虽然说不良贷款是1.74%（不知道真假），一旦有不良贷款真假会产生巨大的影响。我想，这也是标普把中国的信用等级降低的重要原因。虽然说标普不应该降低中国的信用等级，这也是一个重要的原因。金融出现风险，房地产或者是债务出现风险。首先是资本外逃，再加上美国的加息，加上美国的出表资本会加速外逃，资本加速外逃会使中国的各种资本紧缺，资本成本提高会使得中国的很多行业，比如说房地产和制造业，因为这都是对成本是极度敏感的，如果房地产和制造业出问题，对金融市场的影响是加速的。最近我一直在研究房地产，房地产怎么对一个国家的经济，特别是对中国的经济有加速的作用。经济好的时候会把好的作用放大，不好的时候会把不好的作用放得巨大，会对中国的经济产生巨大的影响。

　　这是大概会影响中国经济的很多问题。当然，我们要解决这些问题其实是很简单的事情，就是现在提的供给侧结构性改革，供给侧结构性改革很简单，供给侧为什么要改革？因为我们之所以民间投资的速度下降这么快，是因为我们的成本比较高，供给侧把这个成本降下来，这样就可以解决我们的民间投资问题，使得这些投资不要跑到国外去，留在国内，这样就可以提升民间的投资，也可以使得我们的大量资本不要往外面走，就可以维持我们稳定的人民币汇率的问题。这是一个事情。

　　另外一个事情，供给侧还要就是境外消费的问题，实际上我们消费不足，除了刚才说的收入以外，还有一个原因是大量的消费是在海外市场。2016年据不完全统计有1.21万亿人到海外旅游，消费是2600亿美元，如果折算成人民币，世界上还有1.8万亿人民币。我们现在中国一年的贸易顺差可能就是这么多。我们的消费都在海外，因为国内的生产的一些东西不能满足消费者的消费，所以供给侧要改革。

　　在供给侧改革还有一个问题要解决，就是怎么来提升民营经济的活力，现在太整补说营改增，过去一年半减了了1.6万亿，因为我们现在的一年税收是16万亿，这是杯水车薪，没有解决多少。要好不犹豫的加大减税里，羊很价钱杠杆把M2的降下来，怎么保持M1的速度，保持适当的流动性。最近一段时间羊很的政策还是比较好的，因为M0的速度下降了很多，但是M1的速度还很好，4%，社会融资保持3.1% 。但是这个能长久支持下去呢？不一定，M0的速度下来以后，M1不可能长久的支撑下来。还有一个很快重要的事情。我觉得除了减税还要加大重复的公共支出、基础设施建设，才可能通过这个东西来拉动经济增长。

　　人民币汇率的问题，因为我不是纯粹研究汇率问题，所以不敢多说。管涛老师是专家，一会儿听他的。我想说开放学经济学有不可能三角形，其实在全世界很多国家都解决不好。我觉得中国政府是有可能把这个问题真正解决的，中国政府经常是合适的时候做了合适的事情，才诞生了中国过去几十年的增长。中国政府资本管制的问题，正好是因为中国政府资本的管制问题使中国避免了很大的人民币汇率的风险，一下子使得2017年人民币汇率能够升值、能够保持外汇储备有适当的规模。

　　这是我大概跟各位分享的，我们要国内的经济搞好，人民币汇率保持稳定是一点问题都没有的。中国政府一定是能够在合适的时候办合适的事情，能够把中国经济稳定的很好。谢谢你们！

　　莫舒珺：谢谢龚老师，听龚老师介绍相关的情况，信息非常大、密度很大，涉及大影响汇率的都提到了。下次我们给您组织专场，让你专门介绍。下面有请颜色教授进行介绍，北京大学经济政策研究所所长、北京大学光华管理学院副教授颜色。在过去二年（2015-2017年5月份）颜色教授在渣打银行（中国）有限公司担任资深经济学家，所以他有不同的示教、业界的经验，他可以把学术研究和现实政策结合起来，为政府高层大量的经济政策、咨询和服务。颜色教授主要是宏观经济学、中国经济和经济历史，当然今天颜色教授主要分析宏观经济和货币政策之间的关系，人民币汇率的走向今后希望颜色教授继续支持了相关分享活动，尤其是在一起短期的宏观经济形势分析方面，颜色教授都有自己独到的观点。现在有请颜色教授。

　　颜色：非常感谢！我的观点其实和龚老师非常像，毕竟是龚老师培养的学生，如果大家对龚老师武汉话不是不清楚的，我会帮助龚老师观点总结一下。但是这里面会涉及具体的预测，预测错了是本人的责任，不代表光华管理学院的观点。

　　发生的什么事情？为什么今天要搞这个研讨会，中间价今年年初6.95%，很多人悲观，大概会破7%，但是大人民币最强的时候已经突破6.5%，可以说是让大家非常吃惊的事情，现在虽然稍微回来，但是依然在6.61中间价。人民币兑美元最高升值超过7%的，创造811汇改以来的最大增幅。

　　但是CFETS年初是95.25，9月22日为94.54。是什么原因造成的，当然是美元指数，从年初的102.9跌至目前的93左右，最强的欧元升值13%，英镑对美元升值10%，日元也升值了8%。所以我今天简略地说一说，人民币和美元双边逻辑，美元的逻辑要理解、人民币的逻辑要理解。

　　我们可以看到从最近段时间以来，浅蓝色是美元指数，黑色和绿色是人民币的中间价和人民币的即时价格，我们可以看到至少最近几个月以来是非常一致的趋势，所以美元是一个重要的驱动因素。

　　如何理解美元？四点，美国的经济基本面，对重要的是通常的GDP，最重要的是劳动力市场指标以及通胀的指标，这两个指标是我们要盯着住。第二是对于特朗普的经济政策信心是怎么样的。我们如何预计。第三是美联储的政策意图到底是什么，是如何推进加息和缩表的过程。另外美元的是世界货币，理解美元的逻辑要理解地缘政治的风险。

　　如何理解人民币的逻辑，一个是中国经济的基本面，另外一个是货币政策“一行三会”到底是什么样的力度。

　　美国经济的增长，总体而言，大家对美国经济增长有高估，今年又下调大2%，以往每年开始的时候美国经济都有高估，其实许国经济没有想象的那么高，但是高2%的难度还是比较大的。

　　美国的就业市场依然非常稳健、比较乐观的，失业率现在不到5%，百分之四点几，几乎是一个充分就业的状态，这种状况有望持续。比较担心的一点，工资的等于速度太慢，虽然就业很好，但是工业增长太慢，就使得通胀增长比较慢，这是一个比较大问题。

　　原理我在渣打的时候跟交易员一起分析的结果，美国这轮经济扩张持续了98个月，以往最长是120月是由于特殊的情况，布什有战争，又有克林顿的泡沫，很少有一轮扩张是达到98个月的，现在是很长时间，大家担心是经济扩真的末端，不会持续太久的周期性的观点。

　　特朗普经济政策大家觉得非常失望，有些人觉得比想象的更糟糕，如果大家关心我的朋友圈，今天早上就发了一个。所以他的政策确实比想象的更差。医改是一个非常严重的事件，使得大家对的经济政策信心不足。今年年初大家对美国经济政策乐观是基建很重要的事情，那时候还在渣打银行，整个流程非常复杂，真正能推动一些事情第一件如果能做就快做完了，有没有第二件不好说。现在市场消化了这一点，但是接下来遥遥无期。总的来说特朗政策目前大部分是一个失败的结果。

　　由于通胀率美联储一直顶着2%的通胀，所以货币政策目前非常谨慎，今年2次加息，非常缓慢，所以货币政策相对是非常稳健、相对片歌派的政策。

　　地缘政治，可以目前看到去年是一个黑天鹅之年，但是今年黑天鹅事件，欧选大选大体无重大意外，中东形势可控，朝鲜问题陷入僵局，但还还不至于开战，总商刻书为什么从今年年初美元一直贬，贬到10%的水平。

　　中国的基本面比较简单最近一波是基建和外需共同作为的结果，如果从投资来看，可以看到从去年三季度开始经济开始复苏，可以看得非常清楚，投资的三个部门：制造业、房地产、基建。可以看到去年经济复苏第一波带动是房地产，第二波带动是制造业补库存，第三波带动是基建。今年出口形势又非常好，所以共同带动了投资和外需共同作用的结果。所以经济今年上半年非常好。从去年三季度这些因素轮番支持经济的上行。今年货币政策是正常化的政策，防范风险。所以强监管、金融去杠杆、相对压低了人民币的流动性。一方面基本面不错，流动性相对紧使得利率上升。总体而言，利率上行，基本面方面降低使人民币的上升，共同导致了今年年初到现在比较出人意料的变化。

　　重点是未来，未来怎么看？首先回到美元的逻辑，我觉得美国的基本面，先说目前为止到今年四一度，美国的基本面依然不太乐观，特朗普的改革会有很多阻碍。基建大家会非常失望，现在对美国经济总体而言但不会太强。特朗普有客观会在外交和贸易上政策，因为受国会的干预比较小一点。税改有可能，特朗普最有可能做的是税改，因为税改首先减税大家都开心，他很有可能跟民主党派一起妥协做出一个方案，这个方案可能是对穷人和富人都减税，有可能对中产阶级多征一些税，公司税会进一步缩减，税改有可能成功。但是医改的可能性非常小，不可能通过。除了税改能做一些事情，因为大家都高兴。

　　美国的劳动力市场相对比较稳健，薪资增长有一定的滞后性。美联储担心一点，会不会有滞后性比较突然的薪资的上升。他们就觉得货币政策要有预见性，担心薪资迟早会增长起来。

　　但是再通胀依然比较遥远。

　　在这种情况最直接的原因是美联储的判断，我们还是需要非常紧密的靠近美联储的说法，带大强调是Dudley数据怎么样会有相应的判断，如果四季度数据出现一些比较明显的变化，所有的预判都会失败。

　　最近的一个观点他们不再纠结于2%的通胀目标，达不到是什么原因，我们对通胀可能衡量的不太清楚，所以不用太纠结这个问题。第二是威廉姆斯主席今天凌晨接受记者的前一段投标的时候不能说话，现在投标完了各个都出来说话了，威廉姆斯说以前的货币政策发达国家全部是通胀2%，盯着通胀没有必要。Dudley和Evans都支持加息。他们担心薪资的问题，所以货币政策会更加积极，我个人认为四季度加息的可能性非常大。现在种种研判，我个人认为四季度的加息超过70%。

　　明年怎么看？美联储可能会加息两次，主要是两点：第一是货币政策相对比较谨慎，比较谨慎的原因yellen是相对比较稳健的，偏歌派一点，如果到期离职有可能的接替者是Gary Cohn不是很鹰派的人。还有Fisher辞职，特朗普任命一个偏鸽派者。虽然是鸽派但是不会违背大的趋势，货币正常化是一个共识，这是一个步骤有快有慢的问题。

　　经济虽然不会特别好，有经济周期的担忧，但是依然稳健。劳动力市场依然保持稳健，减税会对经济有一定的刺激作用。美国的自然灾害太多，所以是一个相对温和的加息策略，不会太多、也不会太少。可能性是明年上半年6月份会加一次，明年下半年会加一次，他们一再强调是有数据的，如果数据有变化，或者是特朗普被弹劾也不好说。

　　缩表的重要性经常被我们低估，美联储对缩小是高于加息，而且缩表的一个共识，很重要的原因是缩表渐进，到期就不再续。美联储强调缩表过程当中会跟金融市场有充分的沟通，使得对金融市场的冲击达到最小。但是波动率达到最小，缩表总的来说抽流动性，还是把这个利率慢慢往上推高，缩表是一个非常平缓的方式，到明年会进一步的缩表，这是非常确定的事情。尤其是长期利率的上升，明年是一个确定性的事情，只是非常平缓的上升。

　　这些原因就会导致，其实对美元，四季度确实如所说加息对美元是一个强有力的支撑。民年比较缓慢的推出QE的过程，对美元的支撑是一个缓慢的过程。

　　今年上面半年产生赤字比较大，因为对基建投入比较大，据说是去年上半年财政赤字的双倍多一点。强势人民币迟早会影响到出口，到四季度可能会影响到出口。一些环保、出口会影响到民间制造业。8月份民间投资的数据是非常低的，单位只有百分之三点几。房地产调控现在有些地方还在加码，没有松的意思。

　　另外一个重要的原因是基数效应，去年这时候已经变强了，今年下面半年的数字不会太好看，对人民币是一个变弱的因素。

　　中性的货币政策和强监管刘博士会讲。

　　简单说一下我们的观点，今年有人判断十九大会有什么判断，这种态势会持续下去，政策性都不会有太大的条准，降准目前的可能性不会很大。人民银行没有任何动机使得美元兑人民币汇率长期强与6.6%。另外我觉得人民银行没有任何道理长期把人民币持续在很强的6.6%以内，6.5，我觉得认为没有任何必要。

　　个人的观点：如果作为区间预测，今年年底6.65-6.85，明年会略微涨一点，如果就一个点预测我认为今年美元对人民币可能是6.75左右，明年缓慢贬到6.85。今年年底美元对人民币会减弱一点。

　　我就这么多。

　　莫舒珺：谢谢颜色教授。颜色教授从美元和人民币角度做了决策。下面我们有请中国金融四十人论坛高级研究员、学术委员管涛发表他的权威意见。

　　管涛：非常高兴参加今天下午的交流活动。

　　前面两位都讲得很好、很全面，不知道下面怎么讲，但是来的就要有贡献，所以换换交交割，去年出了一本书《汇率的本质》，今天给大家提供另外一个角度，怎么从理论到实践、从宏观到微观看人民币汇率的飙升。

　　大家都知道去年年底中央经济工作要保持人民币汇率在合理、均衡水平的基本稳定，理论均衡汇率都都知道，政府有政府的、市场有市场的，即便知道均衡汇率（099），才能有政策公信力。这是理论问题。

　　另一个理论问题，是管理浮动，汇率选择的中间值，无论是固定、浮动和管理浮动都有利率，关于汇率选择的国际共识没有一种汇率选择适合所有国家或者是一个时期。仅就有管理浮动中间级而言，当面对资本流出汇率压力的时候有两个问题：一个是市场透明度的问题，一个是政策归公信力的问题。如果最后的汇率实际走向证明你看多的人是对的，越来越人相信人民币的走向。如果是看空越来越的人看人民币汇率会减弱，就看最后的结果。

　　什么叫公信力？毛主席说是把我们的人搞得多多的，政府的政策要让信的人不能亏钱，让不信的就亏钱，不能赚钱。亚洲金融危机，当时中国仍旧说人民币不贬值，几年维持在8.28%，至少没有因为贬值而损失。那时候有一些资本外逃，当时搞的外汇压力非常大。这里公开场合不讲了。那时候压力比现在还要大。

　　但是就是有资本外他至少没有因为人民币贬值赚钱，那时候的人民币贬值就是公平的可信的政策（事后来看）。

　　这次应对资本流出汇率贬值的压力，就是坚持有管理浮动，选择了中间级，去年2月份创造性的解决了人民币的汇率问题。上半年情况很好，尽管人民币汇率指数跌势一塌糊涂，但是对美元的双边汇率稳定，所以对市场没有造成任何情况。下半年遇到了挑战，就是政策公信力的挑战。

　　三大汇率指数基本是稳定的，所以我们看到这个时期资本流出重新加剧，年底的外汇市场出现了一定的看空人民币的情绪。当时大家都认为人民币破7%是指日可待奔8、9、10，你说是均衡汇率，坚持人民币汇率稳定在这个水平上，市场的结果证明没有稳定住，看空的人会越来越市场。拥趸就会越来越多。

　　为什么会这样？学者都喜欢研究多边汇率，看外汇市场怎么回事，主要的跨境收付是美元，而且在引用定价公示以后，美元的集中度不是在下降，而是上升，本来引入篮子货币，人民币的占比在下降，美元的占比在上升。而且已经将近90%的外币收付是美元的收付，有可能和泰国的企业做贸易是用美元计价，当时是没有亏钱或者是赚钱，但是人民币对美元的汇率波动，外汇没有及时处置会影响他的盈亏。这是很容易理解的。

　　这次，刚才大家都提到，今年的情况出乎市场的意料，人民币没有破7%，反而升值最高升到7%，汇率指数是基本稳定的，略有贬值。尽管人民币对美元双边汇率比较强势，但是多边汇率是基本稳定的，从理论来讲应该对出口没有什么影响。就是年初的，人们用美元计价结算没有结到现在就亏了，当时是用6.9结算的，但是到6.6，本身是不信政策的被惩罚了。

　　绝大部分升值是5月底引入逆周期因子以后，不是这里说逆周期因子一直在发挥作用，这是一个转折点，在引入逆周期因子这个作用加快。

　　接着讲一些微观的东西，首先了解人民币升值的要了解外汇分层市场，一层是外汇交易中间主要是银行，也有非银行机构，主要是银行。这个市场是汇率形成的市场。还有一个市场叫零售市场，或者是结售汇市场，那个市场是汇率执行的市场。怎么理解呢？就是银行一般跟企业做结售汇业务的时候是在银行间市场询价，在市场汇率的基础上加减点做交易。所以银行间是汇率形成的市场，结售汇是汇率的执行的市场，企业是汇率被动的接受者，尽管大企业可以跟银行议价，但是只能在市场汇率的基础上议价，一般很少情况会跟市场汇率不一样的价格，那银行就要承担损失了。

　　咱们要知道，银行是银行间市场的主体，所以银行是汇率形成的重要的参与者。但是大家知道，在这个市场有一个问题，就是同质性过高，银行是一类的风险偏好的交易主体，所以容易形成单边市场。银行是被动的交易，不会主动交易，银行一般不会主动的赌汇率方向，一般会根据客盘的交易在市场上报价。当然有一些小银行，渣打银行投寸小就赚一点小钱，首先要把这个市场的微观的问题搞清楚。

　　我们就看到，人民币几个阶段的走势：刚开始的时候是离岸人民币汇率升值带动在岸市场的升值，最近8月份以后逐渐是在岸本身的汇率走强，体现在CNY相对于CNH有时候转向了偏强的方向，所以我的结论是：最近一段时间的人民币升值主要原因是境内市场力量的驱动。

　　问题还没讲清楚，根据刚才的定价公式即便加入了逆周期因子，是美元弱人民币强，美元弱人民就应该更强，那个东西向市场发送的一个信号，有关方面认为人民币兑美元还没有反应真实的水平，美元弱导致人民币走强本身跟外汇供求没有关系的。人民币的走强是跟供求关系没有关系的，很大程度像拍卖市场，价格就因为公式出来的，但是分享是升值的。最近美元意外的弱人民币强。你再相信基本面，认为人民币未来是贬值的，没有用。所以我觉得很大程度升值空间把美元多投变成了空投，造成了8月份人民币对美元的飙升，我们可以看到8月份当月出现了过去三年来首次结售汇的顺差。银行是被动交易，远期结汇在近期市场卖出，就增加了市场的供给。所以看远期的结售汇在8月份变成顺差，这是8月底以来人民币飙升的顺差，参加行、清算行、存款准备金率取消，等于释放了一个市场信号。9月11日市场又出现了反转，最近又跌回到6.5、6.0，很大程度跟那个是有关系的。

　　大家过了几天好日子又开始惦记，现在是不是深化汇改的窗口，前几天又有人提，认为现在是好的汇改好的时间窗口，我从来没有讲过这句话。第一让汇率清洁浮动是既定目标。近期看到人民币升又回到过去了，现在所有的维稳措施都是清洁浮动的既定目标，锻炼和培养你管理汇率波动的能力，不要以为这是一个新常态，大家又回到旧常态。

　　第二理解汇率改革不能狭隘的仅仅看到汇率调控的方式变化，广义的汇率改革从外汇角度来看，外汇市场的建设，人民币汇率市场化很大程度上外汇市场的制约，但是银行是被动交易，它很少去主动对汇率发表看法。所以我们发现它有一个很奇怪的情况，去半年人民币对美元的贬值，同期国内经济基本面在好转，银行没有动力对经济好转对信号做出的积极反映。我们不能责怪银行不理性，我们要深度、广度的市场，要增系不同风险偏好的参与，要放宽交易限制。第五次金融工作会议完善外汇市场体制机制，点中了人民币汇率形成市场化的要害，不改这个就摆脱不了央行的拐杖。现在一看到汇率升了就央行站出来发点什么信号、出点什么政策。你自己干什么去了，可以发表看法。你觉得跌的太快可以抄底。我觉得应该全面理解。我个人认为9月8日，两个新的政策出来，就是在理顺外汇供求关系，减少外汇供求环境的行政干预，让市场充分的反映，降低交易成本。这也是改革，改革无时无刻不在进行。

　　从国内经验来看，经济好的时候改革成本大一点，从中国的实践来看无论是好是坏都干。还的时候是1994年的并轨，我们照样改。形势相对比较平静两次也是比较成功的。但是我们一定要知道，改革就意味着改变，改变就意味着不确定性，要周密的规划，从最坏处打算争取最好的结果。现在的很大程度是美元走弱，刚才颜教授四季度美元走强。这个需要观察，而且你要有预案。

　　我就讲现在外汇形势好转以外，外汇展宽的减缓，央行的货币政策自主性提高的，有人又延伸一句现在是降准的有利时机，至少不会受外汇的掣肘。现在出来负担没那么重，我原来不太出来讲。

　　我经常给大家讲的，从2015年8月份参加中美欧经济学家交流会就提出，对人民币汇率走势可以本情景分析：

　　基准情景，市场相信政府有意愿和能力，不会攻击这样一个大国，除非疯了。至少前面玩的都是炮灰。

　　好的情景，基本面改善，国内经济企稳、外部冲击减弱。

　　坏的情景，是国内经济下行，外部美元走强，在外汇储备、经济工具怎么搭配。

　　今年一季度，人民币汇率走势是情景一和二的叠加，首先是去年年底有关方面出来了一系列加强资本流动管理的措施，有意愿、有能力控制这个局面。年初的反弹，大家预期过年5万元过汇额度，用另外方式进行调控。还有市场在研究恢复对中资企业实行出口过汇强制措施了。从二季度主线了基本面的好转，而且是超预期，这对人民币的企稳是有好处的。未来不排除前面三种情形，也不排除新情形。

　　未来的人民币汇率走势双向波动，看远期市场美元对人民币仍然是议价，未来人民币对美元是贬值的，很重要的原因是利率平价理论，你要在很亲的升值预期金面人民币高与汇率未来仍可能是升值的。

　　境内CNY、CNH是震荡的，双向波动，不是长期的偏强或者是偏弱，没有明确的预期。

　　刚才颜色教授讲无论是国内国际还有很多不确定的性因素，肯定对人民币是振荡，是振荡向上还是振荡向下，看基本面，市场是短期的，有时候对这个信息敏感、有时候对那个消息敏感。

　　我就讲这么多，谢谢。

　　莫舒珺：特别感谢管涛老师，今年是您第一次到光华来，希望我们荣幸有继续请到管涛老师，第二次、第三次，更多次到光华来。

　　接下来有请华融证券首席经济学家伍戈老师。

　　伍戈：其实接受这个邀请，看到这个题目之后当时非常为难，要谈论汇率问题，虽然在工作中间、研究中间也接触过这个问题。但是这是我最不愿意碰的一个问题，客观上讲，在一个经济体不断加强资本强力的管制下，如果管制是有效的，汇率问题变得不是那么有意义。而且汇率的问题从做交易的人现在来到市场，更多和做加以的人，做政策和做宏观是不一样的，所以他们的逻辑我感觉是非常简单的，没想那么多，看的也很短，也不会看太长期的东西。

　　而且汇率问题复杂在那儿呢？我随便举一个例子，大家觉得中国A股市场A股指数好判断吗？中国的房价好判断吗？但是汇率比这两个问题难得多，至少是两个国家货币之间的比价。汇率变化定价还会高过A股的价格，汇率变化也蕴含着房地产的资本的变化，所以市场对它的理解和定价是所有的方面，不仅是中国资产，还包括美国资产的定价。所以这个问题复杂。

　　复杂到什么程度？我只能用一些大腕的说法给大家做一个介绍，包括格林斯潘的对汇率的谦恭的心态，包括IMF肯尼思斯罗格夫。我今天不想证明什么东西，试图通过几年，特别是过去半年的情况，能不能证伪一些东西。应该说短期汇率是什么经过，由于中国基本面好，轰击经济学家是想当然的东西，但是到现实的世界，尤其是有政策的干预会是什么情况呢？以后我们在判断的使酒小心一点，这是我今天能够做到的一点点贡献。

　　其实从过去一段时间，特别是今年以来，刚才大家都谈到人民币汇率升值，大的背景确实是美元目前贬值，更重要的是人民币近期的升值比别的国家要快，做一些边际的分析。比一些发达国家的指数要快，而且在新兴市场国家中间也属于升值通道，但是没那么快。要解释的东西不是人民币为什么升值，而是要解决人民币为什么那么快的升值，这才是有意义的事情。

　　刚才说要衡量汇率是不是均衡确实比较困难，但是以前我们有一种比较简单的方法，衡量一个东西有没有均衡，看个管制的市场更能看出两个市场的对比。比如我们看香港市场，香港市场和大陆参与主体不太一样，大陆市场更多持续原则，事实上也能够洞察两个市场价格者认为市场认为的汇率往这个方向走，市场认为的合理在什么地方。现在观察香港市场也有一些问题，在过去811汇改之后，香港市场也变得不是那么自由。让我们很难洞察汇率的一个真实的情况，毫无疑问不管是香港市场、大陆市场，贬值都被打算的，华尔街的有些人也吃了亏。

　　我们在811汇改之后一直在贬，现在开始升，升的也很快。问题是中国的商品、中国的服务目前到底是高估还是低估。客观讲，我讲一个小的故事，在2013、2014年的时候，因为当时人民币经常账户还是顺差，经常账户顺差的时候，当时我们央行采取了措施是很简单的，有顺差即升值。到2013年底、2014年的时候，有个做跨过投资的一个险资类的资产管理公司的老总说，人民币高估了。我说为什么人民币高估了？现在顺差还很大，如果按照所谓英国经济学人汉堡包指数还是低谷，所谓IMF的算法，我们的顺差这么大。他说已经是高估，而且是严重高估，我说为什么？他说“就凭感觉”，就到外面买东西，到日本、伦敦、美国去买东西就是贵了，不仅是买商品，买房子，他都觉得外面的东西很便宜。当时一直不相信，在过去包括在人民银行期间，确实经常账户决定论是深入我的脑海，经常账户顺差会增强资本账户的信心。

　　确实到2014年，甚至到2015年之后，我越来越感觉他说的是对的。在那个时候我感觉升值多头了，以顺差定升值的东西可能是有点过头了，现在开始回调，资本向下变得更重要。问题是现在我们有没有感觉，这个感觉是胜于一切理论模型、宏观经济学家所谓的论述，我觉得中国的东西变得不那么贵了，到目前为止没感觉到，依然感觉中国的东西是对的。ODI上个月同比40%的负增长，这种的比较，机制可能还在起作用，但是这个东西没办法用模型来说明。这只是一种感觉，供大家参考。

　　显然经常账户不再指导汇率了，资本向下的难度非常用预期来说。我们在证实或者是证伪的东西，在过去人民币大幅贬值的情况，基本面决定汇率。有没有决定汇率呢？这个东西仔细推销也是有问题的。比如说大家看这两张图想到和中美之间的汇率。看中国的基本面、美国的基本面都没有，两个国家的货币比价要看两个国家的基本面，而且是价差。

　　（详见PPT）我画了两个基本面、两个经济增速，红色是代表美国的基本面、实际的GDP增速。蓝色是代表中国的GDP的增速，而柱状是代表着两个基本面的差，所以很有意思的是在于其实在人民币有贬值预期很强的时候，确确实实是中国的经济增速，实际GDP往下的。在2015年8月份的汇改当时的一个跳变，事实上从8月份的之前中美的基本面之差而言，我们感觉中国的经济增速是快于美国的，当时中国的经济下行，美国的经济也下行，但是中国的经济下行速度是慢于美国的。所以现在市场上有很多似是而非的感觉，下半年中国的基本面好、美国的基本面差，我认为这个是不成立的。为什么中国的人民币预期在增强的，不是二者的决定差异关系，是与预期差有关系。与其中国的经济基本面是6.5%，现在是超预期到6.9%，预期的因素超越了美国的超预期的因素，因为汇率是一个资产价格，远期，哪怕是中期不是美国的基本面差，而是中国的基本面好。这个问题大家都看到，问题是有没有超预期的东西，超预期的东西会导致汇率的变化。

　　利差如果是中国的利率高，或者是未来中国的利率会高，由于有了利差，利率高的国家短期内汇率会升值。大家仔细看，利差是短期还是账期？其实大家仔细看今年以来的人民币具有升值趋势的也段时间，阴影部分代表了中美的利差。今年以来如果从短期利差而言（详见PPT），利差是重要的，因为是决定两个国家之间的汇率比价。大家总体看短期利差其实变化不大，但最近有一点点，稍微利差大一点，边际上是不是能够人民币对美元的升值。长期利差来看，中国的利率，特别是上半年金融去杠杆中国的利率是比美国上得快。所以看利差，看什么是利差，这都是值得大家仔细去推销的，不是想当然短期利率一定怎么样，汇率一定怎么样。

　　我在研究短期的时候，特别是和海外的朋友交流，他们担心不是基本面，或者说不是短期的基本面。大家担心的是什么东西呢？大家担心的其实是偏结构性的东西。很多人跟我说，包括最近标普的降级，他们担心的是杠杆率。他们的担心有没有消散，杠杆当然分均匀的、政府和非金融企业的。事实上，从企业而言，我们看到这个杠杆率目前而言，近期到8月份是有点下降的。但是有一点居民在加杠杆，企业有点降杠杆，如果结合起来，中国的杠杆率应该说这三个部分加起来，总体的绝对值是在上升的，但有一个好消息就在于，加速度是在略微有所下降。这个是不是海外的投资者对人民币有所缓解的一个原因，就是看空。我过去大量的聊天，华尔街都是谈这个问题。

　　海外的投资我所接触到的，他们担心的问题在贬值的时候是谈商业银行不良率的问题，商业银行的业绩问题，商业银行不良贷款余额在2015年恰巧在811汇改的时候达到顶点，同比增速是最高的。8.11有强烈的贬值是有道理的，事实上这个不良的绝对水平同比增速在下降。不良率过去几年在温和的上升，但是今年以来也在温和的下降。如果老外再谈到不良，这个相对给他吃了定心丸。从杠杆率而言，虽然杠杆虽然在增加，但是杠杆率的边际在下降。目前而言，确确实实这些有所改善，这是他们心目中比GDP、中短期利差更在乎的东西。

　　包括房价的事情，房价太扭曲，但是从几个来看似乎好一些。

　　我把这些问题抛出来，只是说我在职业生涯转化过程中间感觉到视野、观察视角在发生变化。过去更多以经常账户来看待汇率的水平及趋势，现在觉得资本金融账户变得更加重要，确实无力预判金融项下的东西，尤其是金融管制的情况下。

　　我们感觉这个利差很重要，基本面的利差更重要，市场更多是看预期差。

　　市场和央行的力量不知道，虽然是加强沟通，但是有些东西改变方向也不是有一个很好的路线图、时间表。

　　最关键的问题是追根溯源的本质问题，现在人民币是贵还是便宜，如果认为人民币有高估，短期内的资本管制的冲击，但是大的趋势而言人民币几个应该往哪个方向走。

　　短期内同意颜色教授的一些判断，总结一句话，如果对过去一段时间的理解，去年以来应该说大家预期中国很差、美国很好；今年以来，特别是8月份恰恰是掉了一个个儿，展望未来中国没那么好，美国没那么差。

　　这是我对总体趋势的一个理解吧。谢谢大家。

　　莫舒珺：谢谢伍戈老师。接下来有请昌明老师。

　　昌明：这是我在前两天我们闭门会议的上的PPT，着重说一下我们交易员，我们在理解汇率的时候是个什么样的思维方式，目前更关心什么样的结构性的变化。

　　我解释一下，因为我的背景是一个交易员在看市场的时候更观关注市场中各式各样的玩家是什么样的状态，我关注银行的变化会比关注宏观经济的变化要多，关注价比关注量的变化要多。我会更加关注我所在这个场的结构有没有发生特别大的变化，如果结构发生了变化，往往是一个新的时代开始。

　　我们在今年如果要用原有的观点去看人民币解释不了汇率升贬值，在此前用红色可以很明确的描述人民币的升值、贬值，这是我自己做出来的银行代客结售汇的顺差指标。这是2014年以前和2015年，问题是今年这些都是反转的。

　　这是已经发生的故事，对于参与者预期利差也非常重要，有时候比发生的基本流动故事更加重要，不可能跑到银行间市场开一个10个亿的账户，如果是买房子的再有钱我也没办法经过我这个交易检验。虽然说你不是一个自由交易货币，但是还是有很多境内外相同的产品，获得对人民币的敞口。最典型的境内境外都有黄金的期货，如果你是一个迫切的投资者，又没有办法在银行间外汇市场开正常的进口企业所开的账户怎么干，至少在境内境外，境内放一个黄金的多头、境外放一个黄金的空头，这样一个成本最后会体现你的汇率投机成本。

　　人民币汇率压力最大的时候是2016年年底的时候，当时就反映出来，预期真的是破了，我们听说谁在预期7.2%，哪个在破了7.3%、7.4%，有很多学者为人民币付出7.2%、7.3%的成本。这个故事大部分还在继续，只不过我们看到在今年一季度的时候，还是有很多投机者愿意付出很大的投机成本获得人民币的结算。这个故事解释起来简单，我们此前看到很多投寸，不顾一切的建立对人民币的投寸。人民币的资本流出是两块，一个是即性流出8.11汇改之前，在8.11之前有很多人民币对美元的套现。所以8.11之后发生的两个很快有意思的现象，在8、9月份发生的很大的流出。此外是10月份，这是一波即期的流出，此后慢慢变成资本外流温和的流出。

　　现在对企业做吃了很多不会做套汇、套现，乃至有一些典型的背景，这些都多少缓解资本外流失控的现象。但是有一个节点我非常关心，到现在我认为是人民币汇率最大关注的节点，就是境内商业银行做美元人民币交易的时候交易体系。我对机制的关心远大于价格路径的关心，我对均衡点路径的关心远远大于对均衡点在哪里的关心，他们是通过什么样的途径达到的？肯定是主流，虽然有很多很怪异的途径，主流还是境内的ETS，如果我们观察的时候有一个直观的现象，在2016年全年的时候到2017您上半年，人民银行为了应对无序的资本流出付出了很多努力也承担的很多压力，但是我的感觉商业银行的压力比人民银行要大。

　　这条绿线商业银行最容易获得美元流通的池子，可以看到在2016年全年这个数字下降非常厉害，从8.11汇改大现在差不多下降了2500美元。另是红色的点亿，其实也是广博，远期和即期之间的汇差，并不是反映你的投机成本，如果是一个自由交易的货币，而且在流动性供给受限，这个利差应该是息差。人民币大幅度交易按照现在人民币和美元的基准利率应该是在1400点左右，我们看到2016年，因为我们银行在获取人民币融资上并没有太大压力，唯一解释人民币在获取美元投资上承受了不消的压力。一句话银行缺美元。

　　这个故事在2016年略微有点反转，好像昭示着银行融资成本不是那么有压力，是不是呢？不是，我把银行的人民币负债成本拿起来，我以股份制银行三个月的存单指标（详见PPT），因为监管或者是政策向下的问题，也面临着人民币融资成本升高。其实人民币融资成本的升高比美元融资成本升高还要，这红线似乎有好转的迹象，但是商业银行获得美元不是被加强而是被削弱了。

　　除此之外，每个月20日刷这张表，人民银行跨境收付款的数据（月度），一般情况下应该看到银行收多少人民币付多少外汇，大部分的时候我们可以看到红色和缆索是彼此相抵的，大的时间周期上收多少外汇、付多少。2016年我们看到人民银行承受很多人民币流出的压力，所收的外汇又比较少。从我猜测的情况来看，商业银行也承担了抚平困境消费品的压力。大家不要忘记，中国的国际贸易占了大概全球国际贸易的1/4要多一点，但是我们的商业银行有多少外汇资本负债表，加起来不到1万亿美元，这是商业银行美元货币体系。

　　这个现象可以在什么情况下解决，我认为仍然在人民币汇率做成一个独立的，不干境内均衡的变量最起码有一个很大的铲子，是赌场里发牌的，要让银行是慷慨的流动性的角色，人民币的多方进口商有意愿到境外投资的人，出口商也付费的需求，让供方、需方在这个场子达到这个均衡，是商业银行帮他们达到均衡。在9月8日人民两银行两个放松规定是非常高兴的，我一直认为人民银行在跨境交易不能提供自动行的，在资本支出缓解人民银行具有先导性，把一些临时性的措施取消了。

　　总体看到很多很好的现象，人民银行在逐渐促进跨之手指的平衡，而不是交易些人为管控的措施，或者是反潮流的措施。这是一个好的迹象，但是商业银行能不能跟上这样一个巨大的游戏，我自己心中并不是特别有底。美国货币基金改革对离岸市场形成了冲击，其实对日本的冲击是最大的，似乎是很简单的一件事不是货币改革，甚至都不是银行的改革。我们看到的结果，日本银行系统使用了成本在不到一个跳升了50多点，日本银行就承受了二次将息。中国能够承受的流动性还不如日本银行。如果我们要继续看人民币汇率形成机制的改变，更愿意理解一下商业银行，尤其是基础美元流动性能够获得多大的余地。

　　此外，我可能是在座的演讲者对美联储加息是感觉最悲观的，这可能是出于一个交易的直觉，除非我拿到这个流动性什么都没干，趴在账上。等他发展的时候，一层一层叠加很多你说不清楚而且不怎么流向的一些结构。所以在QE起来，按我的感觉实际上美联储对全球的金融体系是在加强的，美元在一路其实是被加强的。如借钱是借不断升值的货币还是借不断贬值的货币，而且美元这么好，在自己的流动性体系里面要好。所以在这样一个反转期间之内我说不清楚可能会有什么样的事情发生，我还是坚定美联储可能会在接下来的3—5年是我们每个人谈投寸的人都时时刻刻担心的问题。持这个想法差不多被打了五六年脸，一直被打到现在，他如何起来，起来的时候如何打你的脸，他缩回去的时候可能会打的重一点。如果你要等他收缩流动性之后，超储存款准备金去负担一些跨境的资本流动的时候，我真的说不清楚会发生什么事情，如果对这个东西没有很好的认识的时候可能会导致错误判断。

　　我想说就是这些。

　　莫舒珺：谢谢昌明先生的。接下来有请渣打银行（中国）有限公司董事总经理、金融市场部中国区销售总监李志毅。

　　李志毅：大家好，我叫李志毅，来自渣打银行（中国），是负责金融市场部销售团队，刚跟各位大咖已经分享了各位的观点，我也受益匪浅。所以在这里我更想利用这个机会，再结合我们银行碰到的一些实务中的问题，以及2017年我们的一些代客交易的情况，跟各位做一个汇报，同时希望各位专家、同行和在座的各位批判指正。

　　进入2017年以来，确实人民币对美元的中间价在上半年是震荡走高的态势，直到人民币指数跌到大概93的点位，刚刚也讲到5月26日人民币汇率中间价值引入了逆周期因子，这是一个时间点，而不是一个唯一直接的原因。在这个时间点以后人民币的汇率专项了升值，在8月份、9月初是连续升值的趋势，直到9月7日人民币对美元的汇率突破了6.5的关口。

　　调整到0，同时跟美联储在14日宣布缩表的计划，相关的政策我们发觉市场的变化，人民币的汇率有所回落。总体来说近期的人民币汇率确实是进入的顺边波动的状态。

　　我们在现实实务中在三方面有心得：一方面作为企业代客结售汇的业务，套保盘的量在增加，今年年初就呈现了，企业的行为更加积极和理性，他们在过去二年间纷纷制定了套期保值政策，也专设了套期保值委员会，我们和国资委、监管机构组织了各种论坛。在跟企业共同探讨怎么更加理性了把企业的行为做好，而不是担心人民币的单边贬值。我们的套保盘日渐平衡，在最近还是刚需为主，我们也很客观地说从8、9月份来看，整个是市场为主导，先是由于美元的贬值导致了人民币被动升值，同时由于我们的刚需，所以我在这里跟管老师汇报一下，尽管是外资银行也是企业盘导向的。一方面是大势所趋，同时也我们是受多方监管的。另外一方面整个市场的活跃度是要靠套保盘和投机盘不同的推动下才能实现。

　　对于最近的刚需的购汇我也简单总结一下，一方面是季节性因素，企业的派息、汇出这并是新生的事情，而是由来已久。另外有事件性的因素，大行的有限股的发行，有一些新型知名品牌的新产品的发售，可能都会导致我们在市场上看到购汇盘陆续购汇的盘套汇盘在增加。结汇盘在市场回到6.6之前没有太大的释放，所以这就是为什么在8月份的结售汇报告中可以看到即期以及交付的远期代客结售汇，净结售汇只有30%-40%量，我们会进一步观察会不会有变化。

　　从交易员的角度提出了很多现实问题，所谓有收境内有的收境外高一些，整体的蝉翼在减少，境内外美金的利率局限和人民币的利率局限，所以导致在远期人民币贴水点上，境内外仍然有差异。这中间我们也看到，无疑是增加了一些交易机会。同时对于大量的企业来说，不管是在海外发债还是在海外收购，还是用于整个财务报表的并表管理，还是有更多的选择的机制，从而从比较优化的市场、流动性比较好的市场来选择，以来保证市场。

　　第二由于企业的行为日见理性，又由于我们的企业尤其在国内的操作上，长期以来大前提大家都清楚，是一个持续原则，但是在操作当中往往成为单边市场。在年初，应该说从去年底到今年上半年，大家是看贬人民币，套期保值大部分是购汇，购汇的成本在外汇风险准备金调低之前是比较高的，企业包括商业银行增加了不少的成本。同时我们也理解，这毕竟是一种抑制、鼓励双方结汇，一定程度上缓解逆差的基层压力。从6月底开始，我们感觉到一方面政策层面企业可以看到更多实体的企业的刚需，一直是得到一个满足，是对于有些七会更加理性的提出，是不是可以在汇率双边波动中把我们已经套保投寸换二节。原来是保了80%，现在因为市场方向性的变化，结售汇的时盘和套保盘发生了方向性的变化，是我是可以适当的调整套期保值比例，追加或者是减少。大前提，在任何时间点套期保值盘不都超过（38）包括有选择的支持一些企业进行一些创新。我们的感觉，大的方向企业的呼声越来越得到监管的认同，不但是鼓励刚需的即期盘，刚需的套保盘也越来越得到政策层面的鼓励。

　　第三我想汇报一下，其实外汇市场开放与其金融衍生品的开放，相辅相成、互信促进。在过去二年年，像外资银行会面对很多的海外投资者、海外的央行和海外的企业客户，我们能感觉到的声音，他们越来越了解政策，他们的信心也越来越强。其实我这边带来两份参考资料，如果会后有兴趣的同仁可以分享，在过去二年间，银间债券市场的蓬勃发展，不但是我们能到有债券通，不但知道对（P）也可以进入外汇市场，积极的利用流动性国内的外汇交易市场，在中国已经追加的债券进行保持。其实对海外的央行参与度是逐渐加深的，像海外的（P）参与程度应该说现在还没有释放，所以随着人民币目前的币值的双边或者是相对稳定，我们现在看到美元的长期利差，美元和人民币十年期利差的利差，现在实际上是加大了。十年期的国债收益减去十年期的美元的收益是在1.5几的水平，相对两年前的8.11，这背后有很多的原因，有国内的降杠杆的原因，也有国际上大家看到美元的加息在价格中有所体现。包括中国央行也有买美元债的操作，实际上美元的长期收益率不见得提高。我们在实践中听到保证经济学家和策略师，大家对美元的预期没有那么乐观，导致了对货币预测也不是非常统一的。

　　渣打银行（中国）有经济学团队、官方观点，年底是6.55，年你是6.45，我个人觉得这个是会变的，不管是从澎博社的公开数据可以看，或者是路透社，我们收集的各个银行的数据，大家不妨取一个中值，或者是做统计分析，在座的各位也部分我们的政策研究。

　　我们看到未来的趋势非常明显，除了刚才详细说了债券市场，债券市场在这里分享一个数据：截至2016年底中国的债券市场市值在68万亿人民币，简单折合10万美元的量，在全球排第3位。海外投资的比例只占到1.7%，随着债券通和原有传统途径的CDM日见深化，以及保值渠道，在我们看来在未来的2—3年这个数字有望达到15%-20%。什么概念？10%的增量就是10万亿美元的增量。在目前5个大州28个国家主权投资者已经在这个市场里，所以我们也很有信心这一块未来的趋势是非常有利于人民币的国际化。

　　刚才两位，伍戈博士也有提到大众商品市场也非常相关，我们在实务中除了讲外汇、固收，大宗对中国的市场的企业和参与者确定是十分相关。我们看到有即将上海金，要有马上启动本币交易的期货，向国际投资者开放。还包括农作品、铁矿石，我们觉得有更多的东西可以期待，其中需要有效的汇率保值。

　　我今天想跟各位汇报的就到这里，非常感谢！

　　莫舒珺：特别感谢各位演讲者做的分享，接下来我们留一些时间给在座的朋友，部分校友和媒体朋友提一些问题，大家有什么见解也可以借机跟大家分享一下。

　　新浪财经：我想提问管涛老师，您刚才所说的清洁汇率是一个既定分享，您认为有一个时间表，在未来几年会实现，它是怎么的实现过程？

　　管涛：官方回答没有时间表，哈向年初的时候易钢副行长在两会期间接受记者采访没有时间表，但是我个人有一个时间表到2020年底可以作为最后的期限，重点环节的改革要有重大突破，我觉得汇率是一个基本的市场工具，如果那时候汇率没有市场化，我觉得可能是一大缺憾吧。而且汇率改革经过1994年汇率并轨到现在二十多年，应该实际上离市场化就隔的咫尺之遥。像1994年把汇率并轨官方汇率和市场汇率并轨，所以有时候需要有担当。怎么从A点到B点，里面有很多路径，仁者见仁、智者见智，这个有很多比方说周末的时候，四十人论坛在杭州开会，我们有一个成员就提顶住一个货币管理浮动的方案，任何都是有利有弊。什么事情采取任何方案都可能有好处和坏处，之前要做一些情景分析、压力测定，最坏去准备。而我们可以看到，每一步改革都要扎扎实实的推进，如果改革方案没有设计好会引起反复。

　　中央人民广播电台经济之声：您刚才讲到场景一二三四，形势好的改革怎么样，形势不好会加重，整个过程都很哲学。其实我想了解一下您的倾向性，或者说您对目前的形势来看，觉得它也哪些好的地方在哪些方面，利大于弊，还是弊大于利。

　　管涛：我觉得很难有倾向性，就像刚才伍戈讲的猜汇率是很困难的，原来国际上的大师做实操作的都很难，情景分析要预测全年的，关键是年底会发生什么。去年大家都说抢美元，美元在前十个多月美元指数是跌的。谁时候一个半月的时候因为特朗普当选大家的预期就变了，在结果没出来特朗普当选对美国是不好的，美元、美股都跌。大家根据特朗普交易2017年会继续延续，谁知道今年会跌10%。我只能告诉你，按照那个最后可能会发生汇率会走到什么水平。因为在我的角度不好说，人民币升值有可能会打脸，说贬值也不太好，就大概预测年底会发生什么事情。

　　彭博新闻社：我想请问管博士和央行的专家，我们看到今年人民币汇率波动比较大，从开始走弱到现在走强的比较快，中国央行市场操作的量如果用每个月的外汇占款看变化是越来越小，到上个月基本上是一个相对均衡的，我想问，这个趋势能不能延续，是不是作为8.11汇改之后央行会更多的让市场供求关系来决定汇率，而不是说像过去比如说单边升值或者是单边贬值的时候要靠央行和市场对冲，您觉得这个趋势会持续收敛，还是暂时的状态，央行可能到一个点又会去大量的增加或者是减少外汇占款来稳定？

　　管涛：央行的外汇占款资本流出了确实得到，大部分结售汇仍然是逆差，既然结售汇的利差已经收敛，国际收支的数也是一样的，我不去讨论是不是资本外逃，还是上半年的资本项下还是流出，但是比去年同期下降了8.4，背后是供求关系的改善央行的干预减少。

　　而且我觉得刚才在去年看空的形式下报纸，现在由于各种天时地利人和，人民币有人说是基本面的原因、管理的原因，人民币预期稳了，价格随着市场走了，大家就改变了它的的行为，很多指标显示行为的改善。而且很有意思的现象，个人看人民银行公布的数据，个人存款从2月份就开始下降。但是境内企业存款下降是5月份下降了一次，6月份增加了，7、8月份连续两个月下降。经历了去年人民币震荡以后，企业在今年大部分时间对汇率的升值是持观望或者是迟疑的态度。后来是美元意外非常弱，人民币对美元升值非常快，特别是到8月底把美元的结汇盘出来了，让人民币连续破几个关口。从8月28日开始到9月11日连续11个交易日人民币的交易价是往上跑的，是定价工具出来的，是价格往上走的，一些持汇企业会调整策略，他信市场。

　　从我个人的看法，我认为对政府、对市场来讲比较的一个局面就是双向波动，不是单边的升单边的贬，未来如果出现了持续流入的情况，我不知道大或者是小概率的事件，有可能是央行推动改革不推出，央行退出市场自干预，由于某些原因导致资本大量的流出，那时候一级市场会出现保汇率还是保储备的情形。

　　澎博新闻社：我想问一下伍戈总，我的问题：一个是央行一直在说，从数量型调控到价格调控性的转型，您觉得现在这个时间点转型走到哪一步了？现在是处在一个更偏向哪一端的位置？另外孙所长刚发表的文章很快有意思，也是讲在结构性短缺的情况下怎么去做价格性调控，也提出在人民币走势如果发生一些变化，外汇占款发生变化的情况下怎么更好地做到价格形，而不是流动性被动有什么操作。您觉得人民币的走势在未来向价格转型的过程中会不是比较大挑战，或者您觉得比较大占是什么？

　　伍戈：这个应该问央行领导。

　　这是一个很好的问题，也是一个很大的问题。我觉得最重要的一个问题，数量向价格转型，包括整个利率市场化的过程，我有一个感觉不是完全由央行推动的改革。所谓利率市场化，向价格转型与利率市场化是相关的，利率市场率是央行推动的地还是市场自发的利率市场化。从美国的例子来看，利率市场化不是美联储决定的，最后发现所有的利率都已经市场化的，在1993年最后一个存款压舱石，我就不管制了。事实上大部分已经市场化了，中国也有这个趋势，大家还有存钱是存定期还是活期存款，大家更多是规避管制的价格来开始寻求更高的收益，这本身是一个市场化的过程。

　　数量往价格调整，大背景是已经市场化了。如果在政策角度而言，我理解一个很重要的问题，在你的经济本体或者是实体是不是市场化了，是不是价格能够约束微观主体的行为。它能不能传达或者是约束微观主体行为是重要的，如果经济体是软预算约束的融资平台，还是那么多的国有企业，而且国有企业改革没有得到实质性的突破，客观上讲市场经济的锚是很难应对计划经济之盾的，所以这个过程比我们想象的要慢。事实上说不上还有往回撤。我并是不说往回撤不好，是正反馈、复反馈的过程。比如说资本管制，过去是好最近开始约束，甚至约束开始影响到FDI、约束影响到一般的贸易，也是形势所逼往回撤撤。

　　真正的数量往价格调控，我个人感觉不是太乐观。我举一个简单的例子，当然不知道是否符合报道：最简单的例子，比如说某一个大的商业银行，按道理说应该把存款利率提高，但是这个行说不敢带头提高存款利率，我是共和国的长子，是几大行中间一个很重要的银行，按照市场原则提高利率，我首先第一条是不讲政治，商业利益是第二。这是一个方向，但是我觉得路漫漫其修远兮，这个不改，羊很没有NPA考核，就靠利率不能解决问题。这个问题不光是大的方向影响到货币数量向价格的转型，在很多技术细节也存在问题。如果利率走廊的功能意味着一旦打到利率走廊的上限，中央银行可以无止境的提供流动性，这是多么可怕的事情。金融的问题很大程度是实体的一个映射，可能二者需要相互印证。

　　澎博新闻社：之前您在发言的时候说未来觉得双向沟通的概率会增加，可能是一个比较震荡的行情。我们关注一点，在今年5月份开始有逆周期因子人民币出现快速升值，到9月8日的事前之前提到比较强的政策性，之后开启了差不多为期三周的贬值，今天人民银行的中间价总体是市场预期比较强。虽然人民银行让人民币波动更大，但是这种弹性是有底线，不希望人民币出现一个过大过快的双向波动。所以我想问一下，您觉得官方对于双向波动的这种波动的底线是什么，波动到什么样的情况觉得这个波动的幅度是需要中央稳定一下的。

　　管涛：我不能替官方去设计容忍的角度，可能有观察的角度，观察市场历史上发生的情况，可能会有一个时间序列看到，当汇率累积波浮超过，甚至人民币破6.6，英国脱欧公投也不恐慌，但是6.7开始有点恐慌，6.8市场做空的力量壮大了。从6.8-6.9至少在观望，不相信人民币在升。但是一下到6.6，觉得会破6.5，可以通过历史上的数据分析，当汇率的波浮累积到一定程度上（不一定是对称的），可能会对市场的情绪、行为产生影响，这是可以做分析的。甚至可以反过来观察到市场现象反过来找原因，比如说4%、5%累积波浮到这么多以后，是不是跟利差有关系，你可以背后找原因。这是一个观察的维度。

　　还有一个观察维度你看汇率的单向运动有没有造成央行出清，我觉得真正的价格杠杆发挥作用，汇率越贬密的越多买的越少，像去年的情况，汇率越贬大家越吸售，市场汇率肯定是贬值。还有一种是干预，这是必然的。看你的选择，选择价格的手段，选择数量出清这是没什么好说。谁也不是神仙。

　　莫舒珺：今天整整一个下午，非常感谢各位嘉宾做的深度分享，在座的各位辛苦的，我相信会有很多收获，接下来我们会把各位老师的观点整理出来，一方面媒体朋友会对外发布，另外也会发布在我们的微信平台上。

　　谢谢各位！

　　——结束——

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