佛山区域城燃，佛燃能源：城市燃气运营商，隐藏的氢能科技先行者

　　（报告出品方/分析师：安信证券 邵琳琳 周喆）

　　1.1.城燃为本、科技为翼，多元化发展

　　佛燃能源集团股份有限公司创立于1993年，于2017年11月在深交所上市。公司坚持“能源+科技+X，奔向碳中和”的战略方向，积极推进业务转型，加快由单一的城燃向综合能源服务商转型。

　　

　　公司在深耕城燃业务的同时，积极拓展石油化工贸易、氢能、热能、光伏、储能等能源服务，并持续开展SOFC固体氧化物燃料电池、氢能装备制造研发、管道检测、窑炉热工装备制造与节能减排等科技技术攻关，推动绿色低碳高质量发展。

　　公司以城燃为本，目前收入来源主要由城燃业务贡献，2022年天然气供应业务占公司总收入的77%。在佛山市内，公司统一接收所有进入佛山市地域范围内的管道天然气，拥有禅城区、三水区、高明区和顺德区的管道燃气独家特许经营权（瀚蓝环境拥有佛山市南海区燃气特许经营权）；在佛山市以外地区，拥有南雄市（不含大唐 “南雄燃气发电项目”供气）、肇庆市高要区、佛山（云浮）产业转移工业园内规划区域、恩平市（沙湖镇和横陂镇除外）、河北省武强县行政管辖区（城区除外）、肇庆市广宁县古水太和工业园区、湖南省浏阳市东南片区、梅州市大埔县大麻镇的管道燃气特许经营权。

　　

　　在佛山地区工业煤改气持续推动下，近年来公司销气量快速增长。

　　佛山为中国的陶瓷之都，以前的佛山市陶瓷企业普遍采用水煤气作为燃料。

　　2018年10月31日，佛山市印发《佛山市建筑陶瓷行业清洁能源改造工作方案》要求分阶段推动全市建筑陶瓷企业开展大气污染物排放深度治理改造。

　　2018年，佛山拥有陶瓷企业共58家，已全面改用天然气的企业18家，部分改用天然气的企业4家；共配置窑炉332条，其中已改用天然气的窑炉78条，未改用天然气的窑炉254条。

　　根据历年年报披露，公司销气量从2018的17.02亿方提升至2022年的40.5亿方，年复合增速达到24.2%。

　　

　　“俄乌冲突”和“双碳”的双重因素影响下，国内外天然气供给偏紧，公司坚持定期走访下游客户，了解用气结构；积极与上游气源方洽谈，开拓多种气源；加强气源供应长期合作，预防气源多变；适时参与天然气现货竞拍采购，择机采购LNG，丰富气源结构。

　　根据公司公告，公司分别与切尼尔能源公司、碧辟（中国）投资有限公司、中化新加坡国际石油有限公司等签订多年长协，集中自2023年起开始履约，对于公司气源成本优化有望产生积极作用。

　　

　　除天然气业务外，公司也在石油化工产品、氢能、热能、光伏与储能等其他能源领域有所布局。

　　2022年，公司其他能源业务合计实现收入38.78亿元，占公司总收入的20.5%。在石油化工产品领域，公司依托库容量为92万方的元亨仓储，积极开展成品油、生物柴油、甲醇等石油化工产品的仓储业务，同时积极推动贸易业务。

　　在氢能领域，公司已成功构建了“母子站”加氢模式，以制氢加氢一体化站为“母站”，常规加氢站为“子站”，已建成南庄制氢加氢一体化站及顺风加氢站以及天然气制氢加氢一体化综合能源供应站—明城站。

　　在热能板块，公司提供节能措施，包括天然气热电联产、集中供热、单体锅炉就（节能改造）等，根据公司年报，2022年公司向客户提供蒸汽145.89万吨、供热136.45万吉焦。

　　在光伏与储能领域，公司与高耗能企业达成合作，推进分布式光伏发电站建设，根据公司年报，截至2022年底，公司持有光伏项目30余个，累计装机容量超过31MW。

　　此外，公司积极拓展SOFC、窑炉热工装备、氢能装备等科技设备领域。在SOFC（固化氧化物燃料电池）领域，公司已成立专业的团队并与国内外知名电堆SOFC企业合作研发。

　　在氢能装备制造领域，公司与中海油、西南化工研究设计院联合研发的250Nm3/h撬装天然气制氢设备已率先在明城综合能源供应站一期成功应用；此外，公司控股孙公司佛燃天高隔膜压缩机制造基地已于2022年年初落成投产，2022年已实现批量订单销售。

　　

　　1.2.管理层持股、港华为二股东，深度推进国企改革

　　公司实际控制人为佛山市国资委，二股东为港华燃气。截至2023年一季度末，公司第一大股东佛山市投资控股集团持有公司41.74%的股份，实际控制人为佛山市国资委。

　　2004年，为优化治理结构，公司引入了城市燃气行业知名企业港华燃气投资和员工持股平台众城投资。

　　港华燃气投资目前持有公司38.29%的股权，其间接控股股东为港交所上市公司港华智慧能源（1083.HK），在公司治理水平、安全管理水平、业务拓展、人才培养等各方面发挥积极作用；员工持股平台众城投资目前持有公司7.09%的股权，有助于充分调动公司高管和核心骨干的积极性。

　　

　　1.3.业绩稳健增长，财务状况优异

　　公司收入与业绩稳健增长。随着销气量的逐年提升以及多元化业务的开拓，公司收入端实现快速增长，营业收入从2017年的42.92亿元提升至2022年的189.23亿元年，复合增速达到34.5%；归母净利润从2017年的3.47亿元提升至2022年的6.55亿元，复合增速达到13.5%。

　　

　　为陶瓷企业提供优惠气价，气源成本上升，公司利润率呈下滑趋势。

　　近年来公司毛利率和净利润率呈现逐年下降的趋势，其主要原因为下游陶瓷企业在煤改气过程中，面临用能成本提升的问题，为了更好地推进煤改气，公司发布“煤改气十条”助力陶瓷企业转型升级。

　　“煤改气十条”具体包括：

　　1）实施管道配气价格优惠，降低用气价格；

　　2）与浦发银行合作推出40亿元“佛燃煤改气绿色能源贷”，帮助陶瓷企业解决融资难问题；

　　3）为陶瓷企业提供红线内燃气配套工程和窑炉改造工程资金支持；

　　4）开放自有的LNG卫星站参股权给陶瓷企业；

　　5）与陶瓷企业合建LNG卫星站；

　　6）为陶瓷企业提供节能改造降成本服务；

　　7）多渠道加强气源供应保障；

　　8）新增投资建设管线和场站，保障安全稳定供气；

　　9）探讨大型陶瓷企业参与投资佛燃能源，分享燃气事业发展红利；

　　10）成立煤改气领导小组，为陶瓷企业提供燃气工程建设、通气点火、安全检查、气费缴付等一对一服务。

　　由于为下游陶瓷企业提供较为优惠的气价，同时气源成本在过去两年大幅提升的背景下，公司毛利率和净利率有所下滑。

　　

　　公司历年经营性现金流净额持续为正，具有较强的造血能力。2022年公司经营性现金流达12.86亿元，净现比为0.51。此外，公司资产负债率控制良好，财务状况整体表现优异。

　　

　　1.4.推出限制性股票激励计划，进一步激发团队积极性

　　根据公司公告，公司于2019年推出股票期权激励计划，授予包括公司董事、高级管理人员及管理和技术骨干在内的80人1668万份股票期权。

　　业绩考核期为2020-2022年，要求较2018年的营收增速分别不低于25%、44%和65%，即营收分别不低于为63.78亿元、73.35亿元、84.05亿元；同时扣非每股收益分别不低于0.64元、0.67元、0.71元；每股分红分别不低于0.42元、0.43元、0.44元。核心骨干人员工作积极性得以提高，所有年份均完成业绩考核目标。

　　公司再次发布股权激励，业绩增长动力充足。

　　根据公司公告，公司于2023年6月发布限制性股票激励计划，向公司包括董事长、总裁、董事、核心骨干人员在内的125人授予不超过3072.5万股限制性股票，约占公司总股本的3.22%；其中首次授予2475万股，授予价格为6.18元/股，预留597.5万股。

　　本股权激励的业绩考核期为2023-2025年，要求2023-2025年公司营业收入分别较2022年增长率不低于25%、50%、72.5%，相当于三年营业收入分别不低于236.54亿元、283.85亿元、326.42亿元；同时要求每股收益分别不低于0.75元/股、0.82元/股、0.90元/股，每股分红分别不低于0.3元/股、0.31元/股、0.32元/股。公司股权激励措施充分，有助于进一步激发团队积极性。

　　

　　2.1.佛山市天然气规划清晰，气量仍具备增长空间

　　佛山市天然气消费总规划清晰。随着工业煤改气进程的加速、电厂用气量的提升以及城镇化带来的气量增长，佛山市天然气消费量未来仍有较大增长空间。

　　

　　《佛山市天然气高压输配系统规划（2020-2035）》对佛山市天然气消费规模提出了明确的目标规划：

　　近期来看，到2025年佛山市天然气消费规模目标达到59-72亿方/年，预计较2020年提升35.8-48.8亿方/年，五年CAGR预计为20.5%-25.4%；

　　中期来看，到2030年佛山天然气消费规模目标达到79-94亿方/年，预计较2020年提升55.8-70.8亿方/年，十年CAGR预计为13%-15%；

　　远期来看，到2035年佛山天然气消费规模目标达到115-119亿方/年，预计较2020年提升91.8-95.8亿方/年，十五年CAGR预计为11.3%-11.5%。

　　

　　除了天然气消费量的自然增长以及煤改气带来的增量外，公司未来天然气消费增量还有望来自于广东省天然气电厂消费规模的增长。在能源保供与调峰的背景下，广东省气电投资正加速，电厂用气有望放量。

　　气电保供与调峰作用显著。一方面，天然气发电能有效保证供电的稳定性与可靠性。由于煤炭供给不足导致煤价上涨以及能耗双控指标完成情况不佳等因素，2021年8月开始，我国多省实施有序用电、临时停电、拉闸限电等措施。

　　电力供需紧张，保供迫在眉睫。国家与各地政府意识到电力能源保供的重要性，频发国家与各省能源保供相关政策，杜绝拉闸限电现象再次发生。另一方面，随着新能源装机的大规模投产，我国电力调峰需求提升，气电灵活性高，是调峰调频的优质电源，且具备启停灵活、爬坡速率快等优势，可以有效且迅速的调节出力水平。

　　广东气电投资正加速，电厂用气量有望大幅提升。

　　广东作为国内用能大省，能源保供及低碳转型双轨并进。据《广东省能源发展“十四五”规划》，天然气作为广东“十四五”期间推动能源结构优化调整的重要选择，预计到2025年底，广东省天然气消费量将达480亿立方米以上，目标在“十四五”期间在省内工业园区、产业园区等有用热需求的地区按照“以热定电”的原则布局天然气热电联产及分布式能源站项目；建成东莞宁洲、广州开发区东区“气代煤”、粤电花都等天然气热电联产项目和广州珠江LNG电厂二期、深圳光明等天然气调峰发电项目。

　　目标在“十四五”期间新增天然气发电装机容量约3600万千瓦，到2025年末广东省气电装机有望达到6280万千瓦，较2020年底增长134.3%。

　　此外，根据《广东省发展改革委关于下达广东省2023年重点建设项目计划的通知》，广东省为促进高质量发展，保障电力供应，将36项天然气发电项目列为2023年重点建设项目，总装机容量2636.4万千瓦，总投资818.21亿元。

　　广东天然气发电有望迎来高速增长期，将带动广东电厂用气量的大幅提升。

　　

　　从佛山市来看，2020年，其电厂天然气消费规模为4.2亿方/年。

　　根据《佛山市天然气高压输配系统规划（2020-2035）》，到2025年佛山电厂天然气消费量规划将达到22-32亿方/年，仍有17.8-27.8亿方/年的增长空间；到2030年电厂消费规模规划将达33-44亿方/年，增量空间为28.8-39.8亿方/年；到2035年电厂消费规模规划将达61亿方/年，增量空间为56.8亿方/年。

　　

　　2.2.成本端：合同内外气价下行，成本压力有望缓解

　　我国管道气交易模式分为合同内基础量交易以及竞价拍卖的合同外交易。不同供给来源的管道天然气定价模式不同，基本可分为合同内基础量交易与合同外交易。

　　根据《中国国内天然气价格承受力研究》统计，合同内交易量为基础量，占比约70%-80%，剩余部分则为合同外交易量；合同外交易价格可基于市场情况由买卖双方谈判而定，目前多数情况下，合同外气量需要通过高价竞拍来获得。

　　每年的3-5月间，天然气资源央企（中石油、中石化、中海油），会和下游城燃公司签订年度天然气购销合同。以资源量占比最大的中石油为例，其管道气价格分为淡季（4月-10月）和旺季（11月-次年3月）区别定价，旺季价格整体高于淡季价格。

　　价格目录分为管制气和非管制气，其差别主要为气源价格。

　　管制气包括常规国产陆气和进口管道气，非管制气包括国产海气、进口LNG、非常规气、国内液厂气等。整体来看，非管制气气源价格高于管制气。

　　

　　对比2022年和2023年中石油管道气定价合同方案，我们认为主要有四方面的变化：

　　1）2022年居民气价较基准门站价上浮5%；2023年居民气价较基准门站价的涨幅比例进一步提升至15%；

　　2）在非管制气的均衡气量部分，2022年定价分为三档，淡季上浮40%、60%、80%，旺季上浮70%、75%、80%，而2023年均衡2统一调整为上浮80%；

　　3）2023年合同气量内有3%的气量挂靠JKM现货价格；

　　4）2022年淡季管制气资源配置比例为75%，而2023年下降为70%。

　　按照上述变化测算，各部分气量涨价比例的提升使得城燃企业2023年的合同气采购成本会比2022年更高。但是，根据格隆汇信息，从近期相关数据来看，气源央企在各个省份的管道气售价均有所下降，以广西南宁为例，6月中石化在南宁的管道气价格较5月下降11.3%，中石油下降7.08%，中海油下降5.8%。福建、河北和山东等地也有类似的降价情况。考虑到销气量复苏较为平缓，部分气源央企开启降价促销，涉及小部分合同内气量。

　　展望未来，我们认为随着未来天然气供需趋于平衡，不排除合同内气价逐步下行。

　　

　　市场化天然气价格大幅下降。今年以来，国内市场化LNG价格大幅回落，这也有将有效降低城燃企业合同外购气成本压力。

　　根据Wind数据，2022年国内LNG市场价最高涨至超8000元/吨，今年年初以来持续回落，截止6月20日，市场化LNG价格约4009.8元/吨，对比去年同期的6558.8元/吨，同比下降38.9%。合同内外气源成本下行背景下，公司城市燃气板块的盈利能力提升。

　　

　　2.3.气价端：佛山市非居民气价限价提升

　　城市燃气销售价格分为非居民和居民气价，均受地方政府监管。

　　从下游销售终端用户的定价机制来看，居民气价由政府价格主管部门统一定价，价格调整需履行听证程序；非居民气价则由政府价格主管部门规定最高限价，可以实行价格联动，但幅度往往低于上游调价幅度，且时效性通常也滞后于上游调价的时间节点。

　　2021-2022年，受上游气价上涨后，不少地区已经较为及时地完成了非居民用气的顺价。

　　

　　佛山市两次上调非居民用户的天然气限价。

　　2019年6月，佛山市发改局发布《关于调整管道天然气非居民价格的通知》，规定全市非居民综合配气价格0.6582元/方，销售价格以基准价为基础上浮18%，按用气量分三档确定最高限价，其中年用气量1500万方以上、500-1500（含）万方、500（含）万方以下的非居民用户最高限价分别为3.28元/方、3.65元/方、3.85元/方。

　　2021年10月起，佛山市暂停对天然气非居民用户的分档定价，销售价格上浮限价统一为3.85元/方，对于大用户来说，提高了限价标准。2022年7月起，随着气源成本的上浮，佛山再次提高非居民天然气销售的上浮限价至4.28元/方。

　　佛山市非居民天然气最高限价提升，叠加今明两年用气成本逐步下行，公司主业城市燃气的毛差与毛利水平有望修复至正常水平。

　　

　　3.1.佛山氢能产业之都孕育氢能产业链多领域布局

　　氢能为国家能源体系未来重要的发展方向。在“双碳”政策的有力推动下，我国能源结构持续转型，2019年10月，发改委在《产业结构调整指导目录（2019年）》中将氢能设备、制氢技术、加氢站的研发制造归属于“第一类鼓励类”产业。

　　

　　2022年3月，能源局和发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，明确氢能是我国未来能源结构的重要组成部分，在碳达峰、碳中和的实现过程中，发挥重要作用，并且在2035年之前，形成完善的氢能产业体系。

　　广东与佛山地方性政策相继落地，驱动氢能产业快速发展。佛山作为中国的氢能之都，地方产业政策也开始率先落地实施。《广东省加快建设燃料电池汽车示范城市群行动计划（2022-2025年）》要求推广1万辆以上燃料电池汽车，年供氢能力超过10万吨，建成加氢站超200座，车用氢气终端售价降到30元/公斤以下，打造世界一流的燃料电池汽车示范城市群。

　　《佛山市能源发展“十四五”规划》提出，到2025年，新能源将成为能源消费增量的主体，推动氢能、光伏、新能源汽车、生物质能和锂电池的产业技术发展，加强充电、加氢、加气等相关基础设施建设。

　　加氢站作为核心基础设施，连接氢能产业链上下游。氢能领域的上游服务商是制氢与储氢，下游应用产业包括氢燃料电池汽车、固定式电源、便携式电源等。加氢站作为为氢能交通供氢的重要基础设施，是连接上游氢气制取和运输、下游燃料电池汽车应用的重要枢纽。

　　全球与中国加氢站数量稳步提升，相关产业发展潜力大。

　　从需求来看，我国氢燃料电池车产业发展迅速，根据中鼎恒盛招股书，2018-2022年我国燃料电池汽车累计产量和销量分别达到11031辆和10439辆，预计2025年、2030年将分别达到10万辆、100万辆。

　　从供给来看，2012年以来中国的氢气产量稳定上升，2021年达到3300万吨。加氢站作为氢能产业中重要的基础设施，近年迎来较快发展。

　　根据Wind数据，全球加氢站数量从2014年的181座快速提升至2022年的814座，氢能产业发展迅速；根据中国氢能联盟数据，截至2022年底，我国共建成运营加氢站超过330座，约占全球加氢站数量的40.5%；其中在营约230座，建成待运营约90座，已累计覆盖28个省(直辖市)；佛山市累计建成运营加氢站35座，位居全国首位。

　　根据中国汽车工程学会《节能及新能源汽车技术路线图2.0》预测，中国加氢站保有量预计在2025年达到1000座，在2030-2035年间超过5000座。随着加氢站建设进程的加快，包括压缩机、撬装式制氢设备等在内的氢能装备制造产业有望迎来大发展。

　　

　　3.2.“佛燃天高”：隔膜压缩机领军企业

　　3.2.1.隔膜压缩机在氢能领域优势显著，市场空间广阔

　　压缩机是一种用于提升气体压力和输送气体的通用机械，隔膜压缩机优势显著，广泛应用于多个工业领域，为加氢站的核心设备。

　　隔膜压缩机具有不污染压缩介质、密封性好、压缩效率高、易实现高压压缩等优势，被广泛应用于需要对高纯度、稀有贵重、易燃易爆、有毒有害、具有腐蚀性或放射性及高压工业气体进行压缩的诸多领域，例如氢气、石油化工、航空航天、食品医药、军工、核能核电等。

　　在加氢站的工作流程中，氢气通过卸气柱从拖车中卸下后，需对其进行增压后注入储氢罐，压缩机用于给氢气增压，为加氢站的重要设备之一。氢气的密度较低，因此对压缩机在抗压能力、密封性等方面提出较高要求，隔膜压缩机为加氢站的最优选择之一。

　　

　　隔膜压缩机在气体充装和气体使用环节均有望发挥重要作用。

　　在气体充装环节，高压气态储存为目前最成熟和经济的氢气储运方式之一，需使用压缩机对氢气加压从而使其以气态形式储存至特定容器中,纯度≥99.97%的高纯度氢气通常使用对气体介质无污染的隔膜压缩机进行压缩充装。

　　在气体使用环节，隔膜压缩机在化工、加氢站、军工和核电等领域均有广泛应用。例如，根据中鼎恒盛招股书披露，在外供式加氢站领域，压缩机占整个加氢站建设成本的比重约为30%，其中约70%的加氢站采用隔膜压缩机。随着包括氢能在内的下游应用行业的快速发展，隔膜压缩机的需求正快速释放。

　　根据高工产研预测，2025年、2030年全球隔膜压缩机的市场预计将分别达到211亿元、811亿元，2023-2030年年均复合增速预计达36.9%；2025年、2030年中国隔膜压缩机市场预计将分别达到85亿元、356亿元，2023-2030年年均复合增速预计达41.08%。

　　

　　3.2.2.佛燃天高技术领先，订单快速放量

　　天高创始人经验丰富，与佛燃能源实现优势互补。

　　佛燃天高前身为北京天高，创立于2001年，主要从事于隔膜压缩机的研发生产，目前已开发了十几个系列、千余种产品，公司创始人黄津鹄在隔膜压缩机领域有着40多年的丰富经验。

　　2021年，天高公司选择了正在进行产业转型的佛燃能源合作，佛燃能源与天高公司创始人黄津鹄、陈如意共同出资创立了佛燃天高，整合双方资源优势，承接了北京天高、成都天高的所有技术与业务。依托佛燃天高，公司开启向氢能压缩机领域的拓展之路。

　　

　　深耕隔膜压缩机多年，技术优势显著。

　　过去20多年，天高公司一直致力于隔膜压缩机的升级与换代，多次在技术上实现重大突破，获得了诸多国家级奖项，在“十一五”、“十二五”和“十三五”期间，连续三届承担了国家科技部氢能领域课题。

　　由佛燃天高自主研发的隔膜压缩机已成功应用于包括氢能、石油化工、航空航天、食品医药、核能核电、电子工业、材料工业、科学实验等多个领域。

　　佛燃天高仍不断进行技术研发与突破，打造性能更优质的产品。

　　据公司2022年ESG报告披露，2022年佛燃天高成功发明了全球首个“卡箍式”隔膜压缩机气缸结构，颠覆了隔膜压缩机上百年的紧固方式，实现了紧固方式从轴向转径向的历史性突破，其所需的气缸紧固力约为传统结构的30%，该设计不仅能实现300兆帕排气压力，还使得气缸紧固力下降为传统气缸1/3，并可减少60%的拆装时间。

　　

　　订单成倍增长，未来产能将达到1000台/年。

　　销量方面，据公司年报披露，2022年，佛燃天高的隔膜压缩机订单总数超过150台，总订单金额超过6500万元，相较于2021年增长高达三倍左右，参与中国石油塔西南提“Xai项目、青海油田尖北和东坪区块天然气综合利用项目、佛燃能源明城综合能源供应站等多个重点项目。

　　产能方面，根据势银能链披露，佛燃天高一期产能为300台/年。同时，2021年12月，佛燃天高与中南机械签署战略协议，建立联合制造基地。2023年6月，随着和中南机械联合制造基地产能的投产以及近期厂房的扩建，佛燃天高的隔膜压缩机厂房生产面积扩大至1.5万平米，产能达到500台/年。据势银能链披露，佛燃天高二期产能的提升将通过新购土地自建厂房来实现，未来产能有望达到1000台/年。

　　3.2.3.市场竞争格局集中

　　隔膜压缩机制造行业具有一定的技术壁垒，国产替代加速中。

　　隔膜压缩机的研发设计涉及热力学、理论力学、材料力学、流体力学等多个专业领域，在型腔设计、膜片等核心零部件加工工艺等方面，对制造企业的技术储备、经验积累、核心技术人员的技术水平均有较高要求。

　　以前英国豪顿集团、美国PDC机械等海外厂商凭借其长期的经验积累、先进的技术水平、更强的品牌知名度，在中国隔膜压缩机市场占据较高的市场份额；近年来，随着国内厂商研发水平的提高，国产替代进程加速，根据高工产研数据，2022年中国隔膜压缩机市场国产品牌出货产值占比已达68%，仍具备一定的国产替代空间。

　　

　　国内隔膜压缩机市场竞争格局集中，公司主要竞争对手为中鼎恒盛。除了海外品牌外，公司在隔膜压缩机市场的主要竞争对手为中鼎恒盛、江苏恒久机械、丰电金凯威等。

　　其中，据中鼎恒盛招股书披露，2022年其隔膜压缩机销售收入达2.2亿元，销量为409台，但从产能情况来看，佛燃天高已经超越中鼎恒盛。

　　

　　3.3.撬装式加氢站实现突破

　　加氢站发展的一个重要趋势是采用站内制氢，目前全球约15%的加氢站是制氢加氢一体站，比例正在不断提高。

　　小型橇装天然气制氢可在加氢站内以极小的占地就地生产氢气，根据《我国站内小型橇装天然气制氢技术现状与发展趋势》（宋鹏飞等），站内小型橇装天然气制氢的制氢规模一般为200-800m3/h，橇体内所有设施设备集中在一个紧凑的集装箱内部，目前已在海外发达国家有应用。

　　橇装式加氢站具备制氢成本低、建设投产快等显著优势：

　　1）原料便利，制氢与运输成本低：相比甲醇制氢和LPG制氢，站内小型天然气制氢可以就地采用天然气、城市燃气或LNG作为原料，利用完善的深入市场末端的城市燃气基础设施就可便捷制取纯度≥99.999%的高纯度氢气。

　　根据《我国站内小型橇装天然气制氢技术现状与发展趋势》（宋鹏飞等），国内的加氢站实际运行中，终端氢气成本中约20%-30%是氢气储运成本。小型橇装天然气制氢相比大中型天然气制氢更贴近用户，更适应于氢气储运成本高的产业特征。

　　相较于30-40元/kg的外购氢气到站价格，在天然气价格为2.5元/m3时，站内制氢的成本仅为20-22元/kg（不含氢气增压及加注环节）。因此，小型橇装天然气制氢能提供稳定充足且低价的氢源，省去昂贵的氢气运输环节，显著降低氢气成本。

　　2）移动便捷，改造快速：橇装加氢站具有小型化、橇装化、高度集成的紧凑式设计等优势，占地仅为传统天然气制氢装置的1/3，公路运输便捷，能有效降低加氢站的选址难度，可通过对各级城市交通枢纽位置的加油和加气站进行快速改造，解决建站难题。

　　根据《我国站内小型橇装天然气制氢技术现状与发展趋势》（宋鹏飞等），橇装天然气制氢装置从安装到调试再到满负荷生产仅需1-2个月，且可与其他设备设施同步实施，加快加氢站建设。

　　站内小型撬装天然气制氢的典型工艺流程包括天然气脱硫、天然气水蒸汽重整、CO水汽变换、变压吸附(PSA)四个环节。

　　天然气中含有多种硫化物和微量卤元素，易导致催化剂和PSA吸附剂的性能降低甚至失活，因此在天然气送入转化炉之前，需首先进行脱硫处理；重整转化炉是为整个系统提供热源及反应的核心，其内置的燃烧器用于同时燃烧PSA解吸气和天然气，将热量传递给炉管内的工艺气进行催化，为天然气水蒸汽重整过程提供所需的热量，燃烧后的烟气温度可达900-1050度；CO易导致燃料电池中的催化剂中毒，从而影响电堆寿命，因此需将转化气中大量CO变换为CO2，以便尽可能多的生产氢气，并使变换后的气体在PSA中更易提纯得到纯度更高的氢气产品。

　　

　　撬装式天然气制氢设备用于制氢加氢一体站中。

　　在典型的橇装天然气制氢加氢一体站中，橇装天然气制氢装置制得的氢气先通过缓冲罐，经由压缩机增压后分3路至高压、中压、低压储氢瓶组储存。

　　氢气加注时，加氢机通过顺序控制盘按低、中、高压顺序从储氢瓶取气，达到设定压差后切换储氢瓶组顺序，以保证加气速率。

　　

　　公司研发的我国首套全国产化250m3/h橇装天然气制氢装置已于2022年成功投运，技术已达国际领先水平。

　　2021年，公司与中海石油气电集团和西南化工研究设计院合作，成功开发了我国首套250Nm3/h的小型橇装天然气制氢装置，于2021年12月调试成功，2022年顺利通过满负荷考核，第三方鉴定结果为达到国际先进水平，实现了我国小型橇装天然气制氢装置从零到一的突破。

　　2022年8月该小型橇装天然气制氢装置正式投运，用于为燃料电池公交车加注氢气。

　　与国外Air Product、Hygear、Osaka Gas、Air Liquide和Linde等多家公司相比，佛燃能源的橇装天然气制氢装置技术已基本达到同一水平。

　　在制氢规模方面，国内外产品的制氢规模主要为250Nm3/h和500Nm3/h；在单位产品的天然气消耗量、氢气纯度、产品压力等方面，公司的产品与海外相差不大。

　　

　　公司建成国内首个采用站内橇装天然气制氢装置的制氢加氢一体站—明城综合能源站。在加制氢加氢站领域，据ESG报告披露，公司已建成南庄制氢加氢加气一体化站，加氢能力达1100kg/日；同时，公司第二座制氢加氢加气一体化站明城综合能源站已于2022年部分建成投运，该站为我国首个采用站内撬装制氢装置的制氢加氢一体站，站内设有光伏耦合电解水制氢、加氢、加气、充电等功能，可满足公交车125车次或物流车250车次的加氢需求，设计制氢规模达1500kg/日，分两期建设。

　　根据公司年报，截至2022年底，一期500kg/日的产能已投运，二期预计与2023年投运。

　　

　　持续加大研发，更大规模的撬装天然气制氢设备推出在即。目前公司联合中海油气电集团、西南化工研究设计院正在研发500Nm3/h橇装天然气制氢设备，处于研发关键阶段，目前已完成了核心设计方案，根据公司年报，预计将于2023年完成调试，投产后，与之相匹配的1000kg/天规模的加氢站将更具市场竞争力。

　　根据公司年报，2022年，公司合计提供加氢服务超过2万车次，加氢量超过22万公斤。

　　未来，公司将进一步发挥制氢加氢一体化站建设运营经验优势，加快谋划发展集中式制氢项目及氢能高端装备研发制造，碳中和大背景下，公司成为氢能领域先行者。

　　盈利预测核心假设：

　　1）收入端：展望未来，公司销气量稳健上升，随着国内外天然气价格逐步回落，销气价格和购气成本均有望回落；公司多元化发展，在油品贸易、氢能装备制造均有望实现较快增长；综合来看，我们预计2023-2025年公司收入增速为29.6%、21.8%、21.14%。

　　2）毛利端：随着天然气价格下行趋势确立，公司毛差有望逐步恢复正常水平，销气板块毛利率有望回升；毛利率较低的油品贸易板块收入规模扩大，将导致公司其他业务毛利率下滑；综合来看，我们预计2023-2025年公司毛利率分别为10.4%、10.4%、10.5%。

　　3）费用端：按照历史情况，我们预计未来公司费用率保持稳定。

　　公司于2023年6月发布限制性股票激励计划，业绩考核要求2023-2025年公司营业收入分别不低于236.54亿元、283.85亿元、326.42亿元；每股收益分别不低于0.75元/股、0.82元/股、0.90元/股。

　　我们预计公司2023-2025年的收入分别为245亿元、299亿元、362亿元，增速分别为29.6%、21.8%、21.14%，净利润分别为7.39亿元、9.76亿元、12.66亿元，增速分别为12.7%、32.2%、29.7%，成长性突出。

　　

　　公司城燃主业有望复苏，氢能产业布局初见峥嵘，隔膜压缩机技术领先。我们选取深圳燃气（深圳市城市燃气龙头）、天壕环境（主业为天然气供应）作为燃气行业可比公司、选取华电重工（能源工程商转型电解槽制氢设备及材料）、冰轮环境（温控设备龙头，转型空气压缩机等氢能装备）、欣锐科技（深耕新能源车车载电源产品，拥有氢能及燃料电池专用产品）作为氢能领域可比公司。公司在氢能领域具备竞争力，为未来重点发展方向。

　　结合燃气行业与氢能行业相关一致预期估值，我们首次给予买入-A的投资评级，给予公司2024年16倍市盈率，对应12个月目标价为16.32元。

　　1）政策变动风险：燃气企业的经营发展和国家政策要求有密切关系，局部地区出台新的行业政策，调整行业走向，将会影响市场供需关系，从而影响公司的销售气价与销售气量。

　　2）天然气价格波动风险：近年来受国际宏观因素影响，全球油气市场动荡，油气价格大幅波动。全球包括天然气和原油在内的能源市场供需形势不清晰，未来公司气源采购及成本存在一定的不确定性。

　　3）氢能新业务开拓不及预期：公司将大力拓展包括隔膜压缩机、撬装式加氢站在内的氢能新业务，我国氢能产业仍处于发展初期，未来不确定性较大。

　　4）假设不及预期的风险：本报告中的盈利预测涉及相关假设，若假设不及预期，则实际结果可能与测算结果有所偏差。

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　　报告来自【远瞻智库】

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