深度报告：经销快进，成本得控，美商沉淀

　　公司简介

　　1998年设立，2017年于深交所上市。公司主营业务为瓷砖，“经销+工程”全渠道营销战略成效明显，发展驶入快车道，2014-2021年收入CAGR为25%，考虑2022年则复合增速为20%（2022年受疫情与地产双重影响较为特殊）。

　　瓷砖行业：“大行业小公司”，供需两端寻找破局之道

　　“大行业小公司”，陶企难过“百亿关”，相较其他消费建材子板块，瓷砖行业集中度偏低，集中度偏低主因消费者需求多样化+供给端难以兼顾生产成本与运输成本。2021年蒙娜丽莎营收为68.4亿，市占率1.98%。

　　（1）C端功能属性偏弱，但能提供稳定现金+新品拓展主要渠道。2021年公司经销门店约4620家，单店坪效77.27万元/家。地产行业下行期，小B成“兵家必争之地”，公司2020年开始用10-30%的授信来支持经销商做部分小B业务；

　　（2）2016-2019年我国精装修高速增长阶段，B端占比高的瓷砖企业规模迅速扩张。2021H2起大B端转向严控风险。

　　多重因素重塑瓷砖格局，行业洗牌加速。我们测算，当前煤炭、天然气价格下，天然气产线成本较煤炭产线提高7.4%，“煤改气”倒逼生产成本较高的小企业退出。此外，截止2022年末，江西产区累计已有37家陶瓷企业计划切入锂电产业，该部分产线再转回陶瓷行业的可能性偏小，行业竞争格局得到优化。2022年11月以来房企供给端政策拐点出现，2023年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。

　　“经销+工程”全渠道营销，稳健长跑公司“经销+工程”全渠道营销，2022年经销占比58%，在经营质量和规模扩张速度间找到较好平衡点：

　　（1）C端：景气度贯穿全年，渠道下沉空间广阔。2022年经销渠道逆势实现增长，关注：①22Q1地产链景气分化，C+小B率先回暖，②渠道下沉空间广阔，③“微笑铺贴”解决瓷砖交付痛点，④大板、岩板具备先发优势。

　　（2）大B：管理能力优秀，风险释放充分。应收账款、现金流管控优，主因①地产客户合作节奏、集中度把握佳，②合作决策果断严控地产端风险，③C端为B端现金流持续输血。2022年按单项计提坏账准备的应收账款达5.64亿元，计提坏账比例达51.19%，信用减值风险充分释放。

　　投资建议：推荐蒙娜丽莎，看好①受益竣工链回暖，②“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，③产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，④瓷砖行业格局长期优化。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.20、7.32和8.46亿元，现价对应动态PE分别为13x、11x、10x，维持“推荐”评级。

　　风险提示：竣工数据恢复不及预期；原材料价格波动风险；C端营收增长不及预期；应收账款减值风险。