台积电：最强王者，也难逃周期沉浮

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　　文｜海豚投研

　　台积电（TSMC）于北京时间 2023 年 4 月 20 日下午的长桥美股盘前发布了 2023 年第一季度财报（截止 2023 年 3 月），要点如下：

　　1、收入端：量价齐跌，难逃周期怪圈。2023 年一季度$.US 收入实现 167.2 亿美元，位于业绩指引区间下限（167-175 亿美元）。季度收入出现环比下滑，其中出货量的维度带来影响 -12.8%，出货均价的维度带来影响 -3.8%。价格端的下滑主要是受行业周期下滑拖累的影响，而出货量的下滑主要是客户订单调整导致；

　　本季度收入下滑最主要来自于北美地区，这是因为美国客户在存货压力下进行了订单调整，直接影响了当前的业绩表现；

　　2、毛利及毛利率：高处不胜寒。2023 年一季度的毛利率 56.3%，虽然超出指引区间上限（53.5-55.5%），但环比有近 6pct 的下滑。此前在半导体景气周期中，毛利率频频上升并突破 60%，而这不可持续。在价格下滑和成本提升的影响下，公司毛利率也从高位滑落。

　　3、高性能计算（HPC）成第一支柱，3nm 仍难产。随着智能手机的持续疲软，HPC 的份额达到了 44%，成为公司业务新核。随着显卡和数据中心等需求的回暖，HPC 的业务占比有望继续提升。制程节点上，3nm 当前仍未实现规模量产，这一定程度压制了公司产品均价的提升。

　　4、业绩指引：2023 年第二季度预期收入 152-160 亿美元（市场预期 161 亿美元）和毛利率 52-54%（市场预期 52.57%）。收入端略低于市场预期，环比继续下滑 4%-9%，这主要是因为订单仍为回暖，而价格端也同样承压导致。毛利率端虽符合市场预期，但较本季度继续下滑，主要是公司产品均价下滑和产能利用率降低所致。

　　海豚君整体观点：

　　本季度的财报基本符合市场预期。结合每月披露的月度数据，收入的环比下滑已被市场预期。财报主要关注点，落在公司的毛利率和各业务进展情况。毛利率在价格下降和成本抬升的影响下，出现较大下滑，但整体好于市场预期。

　　参考给出了下季度的指引：二季度实现收入 152-160 亿美元（环比下滑 4%-9%），毛利率 52-54%（环比下降 2.3-4.3pct）。从收入指引看，下季度的量价仍可能继续下降。从毛利率指引看，公司客户订单在下季度也没有明显回暖的迹象。因此，海豚君认为在下季度仍难以从行业低谷中走出来。

　　结合本次财报和下季度指引，海豚君认为当前的情况是如市场预期的 " 不好不坏 "。半导体下行，也难逃周期沉浮。而当前的收入和毛利率从高点回落，只能说是周期下行中预期之内的事情。

　　总的来说，的业绩在上半年是看不到起色了。需要等到下半年，观察下游需求回暖、大客户新机和 3nm 的量产情况。当前下游客户的订单调整也不是坏事，表明产业链的压力已经明确传递到了。随着产业链存货压力的释放，整个半导体产业链有望迎来全面触底的机会。

　　以下是长桥海豚君对的具体分析：

　　收入端： 量价齐跌，难逃周期怪圈

　　在 2023 年第一季度实现营收 167.2 亿美元，位于业绩指引区间下线（167-175 亿美元），季度营收环比继续回落。本季度收入环比下降 16.1%，季度收入的变化主要随着半导体景气度下行，公司晶圆出现量价齐跌的情况。

　　的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而本季度收入出现少有的两位数下滑的情况，在价格和出货量上的分别表现如何？

　　海豚君从量和价的维度，来观察一季度收入增长的主要推动力：

　　1）量的维度：2023Q1 的晶圆出货量 3,227 千片，环比下滑 12.8%。出货量在本季度出现环比下滑，主要是部分下游不景气导致客户订单调整影响所致。结合资本支出情况，本季度的资本开支 99.4 亿美元，较上季度有所减少。公司此前对 2023 年的资本开支计划相对保守（320-360 亿美元），当前仍保持资本投入的节奏。

　　2）价的维度：2023Q1 的晶圆单晶圆收入（等效 12 寸片）5,181 美元 / 片，环比下降 3.8%。晶圆出货价结束了连续 7 个季度的上涨，本季度的下滑主要是公司受行业下行拖累影响。半导体的周期下行通过产业链传导至，对公司产品价格提升带来压力。

　　海豚君在上季度财报点评《的雷，巴菲特加仓也压不住》中提到，"半导体的下行周期已经传导至"。而本季度收入和毛利率的双双回落，也印证了公司难逃本轮半导体下行周期。

　　结合给出的下季度指引，2023Q2 实现收入 152-160 亿美元（环比下滑 4%-9%），毛利率 52-54%（环比下降 2.3-4.3pct）。公司下季度的业绩仍未见明显起色，价格和毛利率也都将会出现继续下滑。业绩端的回暖，或许还得等到下半年。

　　毛利及毛利率：高处不胜寒

　　在 2023 年第一季度实现毛利 94.2 亿美元，环比下滑 24%。毛利端的下跌大于收入的下滑主要原因是，毛利率也出现了 " 崩盘 "。

　　2023Q1 的毛利率 56.3%，环比下降 5.9pct。虽然毛利率好于市场预期的 54.5%，但较此前 60% 以上的情况有明显的回落。

　　2023Q1 毛利环比下滑 24%，其中收入的维度带来的影响是 -16.1%，毛利率的维度带来贡献 -9.4%。

　　市场对最为关心的两项数据便是，收入和毛利率。由于每月经营数据的公布，季度收入基本已被市场预期。而毛利率则是本次季报中，市场关注的焦点之一。长桥海豚君将对分析本季度毛利率提升的主要驱动力：

　　" 毛利 = 单晶圆收入 - 固定成本 - 可变成本 "

　　1）单片晶圆收入（等效 12 寸）：2023Q1 单晶圆收入约 5181 美元 / 片，环比下滑 202 美元 / 片，主要受半导体行业下行影响公司产品出货价格下跌；

　　2）固定成本（折旧摊销）：2023Q1 平均固定成本约 1124 美元 / 片，环比增加 198 美元 / 片。这是由于本季度出货量出现较大下滑，导致折旧摊销到单片晶圆的单位成本增加；

　　3）可变成本（其他制造费用）：2023Q1 平均可变成本约 1139 美元 / 片，环比增加 31 美元 / 片。单片可变成本的增加主要是制造端成本提升和整体出货量下滑所致；

　　综合以上拆分，2023Q1 单片毛利 2919 美元 / 片，环比下滑 431 美元。单片毛利出现较大下滑，其中单位价格下跌的影响在 202 美元，单位成本提升的影响在 229 美元。

　　收入的下滑此前市场已有预期，而毛利率是本次的主要关注点。价格下滑和出货量下降，分别在价格端和成本端影响公司毛利率的释放。而具体的影响程度，海豚君认为是各占 5 成左右。而结合公司下季度的指引 52-54% 来看，在下季度仍将受价格和出货量双降的影响，短期内毛利率难以出现回升。

　　晶圆结构端：HPC 成业务新核心

　　3.1 晶圆收入占比（按应用类型）

　　智能手机和 HPC 是最大的收入来源，两者合计占比仍有 78%，是公司最大的下游。

　　下游细分应用看，智能手机业务的份额已经下滑至 34%，而 HPC 和汽车的份额呈现上升的趋势，主要是智能手机市场已经的成熟市场，现在又进入了行业低迷期。

　　相反，HPC 和汽车表现出了较大的成长空间。HPC 主要包括显卡和数据中心等方面的额需求，而汽车主要包括智能驾驶等方面的新需求。海豚君认为中长期的角度，智能手机业务对的影响仍将削弱，而 HPC 和汽车的影响将继续提升。

　　3.2 晶圆收入占比（按制程节点）

　　本季度 5nm 和 7nm 的收入占比仍然过半，的先进制程收入仍是公司最大的收入来源。具体来看，本季度 5nm 和 7nm 的收入占比略有下滑，主要是因为下游芯片厂在库存压力下进行了订单调整。本次财报也表明，半导体行业的库存压力通过产业链传导至了公司。

　　对于新制程节点方面，虽然公司此前已经宣布 3nm 可以量产，但在没有大客户采用的情况下，至今仍未实现大规模量产。

　　海豚君认为从公司给的下季度指引看，2023Q2 仍看不到 3nm 规模量产的迹象。3nm 的量产，或许还要等到下半年。如果 3nm 实现量产，有望给公司产品出货均价带来支撑。

　　3.3 晶圆收入占比（按地区）

　　从各地区收入来看，北美地区仍是最大的收入来源。这是由于北美地区有 $ 苹果 .US 、$ 高通 .US 、$ 英伟达 .US 、$AMD.US 等大客户，使得和美国之间有很强的商业绑定关系。但从本次财报看，北美地区的收入占比有明显的下滑，这主要是因为公司一些美国的大客户在本季度调整了订单，这也是公司营收下滑的主要因素。

　　除北美以外，中国地区和亚太地区是其余的两大收入来源，本季度占比分别为 15% 和 8%。本季度中国地区收入占比出现了明显的变化，从上季度的 12% 继续提升至本季度的 15%。北美地区部分客户订单调整释放出产能缺口，中国客户弥补了部分缺口。

　　海豚君认为北美地区客户占比下滑，这只是短期行为。美国芯片公司需要的生产能力，而也需要美国大客户的订单。从赴美建厂可以看出，未来两者的合作会更加深入。在渡过半导体周期底，库存消化后，北美地区的收入占比仍将回升。

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