神马转债：尼龙66龙头，预计上市价格在115~120元之间

　　摘要

　　本期转债募集资金为30亿元，扣除发行费用后将用于尼龙化工产业配套氢氨项目、年产 24 万吨双酚 A 项目（二期）以及流动资金的补充、偿还银行贷款，上市日期为4月20日。

　　尼龙66龙头。公司为河南省国资委旗下化工企业，拥有尼龙66产业链与聚碳酸酯（PC）双产业链，目前尼龙66产业链产品包括中间品己二腈以及下游帘子布、工业丝、切片等，尼龙66产能21万吨、全球市占率7%左右、国内龙头；PC产业链包括中间体双酚 A以及PC产品，其中尼龙化工各类产品收入占比70%以上，PC产业链产品收入占比较低。尼龙66直接原料主要为进口依赖度较高的己二腈，产业链本质上为石油化工，公司主要赚取己二腈/己二酸与尼龙66的价差，毛利率受油价以及下游景气度影响波动较大，21年为供给限制与需求景气双击的年份、公司利润率也达到历史最高，22年景气度下滑后公司盈利也大幅下滑，整体盈利能力波动都较大。

　　加深尼龙66、PC双产业链的上游布局。一直以来己二腈极低的国产化率与高昂的价格都是限制尼龙66下游需求空间打开的主要因素，而国内尼龙66产能也受此影响开工率一直都不高，未来己二腈国产化率的提升是提升国内尼龙66需求与原料供应稳定的关键，2019年以来国内华峰集团、等公司陆续进行己二腈产能的建设投放，公司也在进行积极布局，子公司神马艾迪安20年底开始建设5万吨己二腈项目、预计23年底投产，投产后有望实现国产替代、提高原材料的自供能力；除此之外公司在建氢氨项目也能保证尼龙化工的原材料供应。在PC产业链上，公司已经在积极推进“年产 10 万吨聚碳酸酯一期项目”，并配套建设“年产13万吨双酚A一期项目”，转债项目再加码20万吨双酚A产能建设，进一步满足公司30-40万吨PC产品的原材料供应。两大项目投产后，公司尼龙66、PC两大产业链上游的规划进一步深化，成本控制能力将进一步提升、有望为公司带来业绩弹性。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为4.52亿/5.36亿，对应PE分别为18.09X/15.52X。

　　估值处于上市以来偏低位置，股价弹性、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PB为1.09X，处于上市以来中等偏低位置，可比公司/当前PB分别为1.58X/1.92X，公司处于中等偏低位置。公司当前A股市值为82亿元，股价弹性尚可，22年年报持仓机构将超20家、机构关注度尚可。

　　平价、债底保护较好。利率条款低于平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格。以对应公司4月18日收盘价测算，转债平价为94.03元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.89元、YTM为1.84%，债底保护较好。

　　预计上市价格在115~120元之间。神马转债评级AAA、最新平价94.03元，转债市场可参考标的三房（最新收盘价119.37元，转股溢价率27.84%），预计神马转债上市首日转股溢价率在25-30%之间，上市价格115~120元之间，若价格低于115则可适当参与。

　　风险提示：产能建设不达预期；原材料价格大幅上涨

　　正文

　　神马转债将于2023年4月20日在上交所上市。

　　【可转债条款分析】

　　公司本期可转债发行规模为30亿元，发行期限6年。初始转股价为8.38元，按初始转股价计算，共可转换为3.58亿股神马股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为34.28%，对流通股（非限售）的稀释率为50.14%，稀释率较高。转股期从2023年9月22日起至可转债到期日（2029年3月15日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例为83.47%，配售比例较高。

　　

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.8%、1.2%、1.8%、2.0%，低于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为107元，也低于市场平均水平。

　　信用评级来看，远东资信对主体与债项分别给予AA+、AAA的评级。增信方面，控股股东中国平煤神马集团为本次发行的可转换公司债券的还本付息提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的合理费用。

　　就转债的附加条款来看，下修条款较为严格，1）转股价修正条款（15/30，80%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

　　综合来看，公司本次发行利率低于行业平均水平，附加条款中下修条款较为严格。截至2023/4/18，公司最新收盘价为7.88元，对应平价为94.03元。本期转债评级为AAA、期限为6年，4月18日6年期AAA级中债企业债YTM为3.3094%，本文取YTM为3.31%，测算转债纯债价值为91.89元，债底保护一般；到期收益率为1.84%，低于同期限国债收益率。

　　【正股基本面】

　　有一定质押的地方国企。截至2023年3月，公司控股股东平煤神马集团持有公司60.75%的股权，实控人为河南省国资委；质押方面，集团公司质押公司26.13%的股权，占其持有股权比例的43.96%，质押比例较高。

　　公司已经掌握了尼龙 66 的全套生产工艺，即以纯苯、氢气、己二腈等为原料生产合成己二酸、己二胺等中间体及尼龙 66 盐，主导产品尼龙 66 工业丝、帘子布、切片生产规模居于全国首位，公司生产的己二酸、己二胺作为生产尼龙 66 盐的中间体，主要自用，以满足生产尼龙 66 的需要，富余部分对外出售。上游原料包括己二酸、氢气，主要向集团采购，部分己二酸自产、纯苯向中石油与中石化采购；己二腈、己二胺主要向英威达采购。帘子布下游主要为轮胎，工业丝下游除帘子布外、还有安全气囊、帆布等其他领域，尼龙 66 切片下游包括汽车、工程机械、纺织服装等多个领域。截至2022年底，公司精己二酸产能29万吨，尼龙 66 帘子布、工业丝、切片年产能分别为9万吨/14.6万吨/21万吨。

　　除尼龙化工之外，公司还有其他化工产品，包括双酚 A（PC原材料）、聚碳酸酯（PC）以及芳纶纤维等，还有部分中间品销售。

　　

　　2022年公司实现营业收入135.58亿、同比小幅下降0.22%，过去两年公司主要产品产能并未明显增长，因此收入规模受产品价格影响波动较大，20年从原材料到产品价格明显下降、21年产品价格涨幅明显，22年价格趋势为下行、均价与21年基本持平，因此收入规模变动趋势也基本类似。

　　分产品类型来看，PA66产业链各产品收入95亿、占比70%，其他业务收入占比30%；分地区来看，公司海外收入22亿、占总收入16%，海外客户主要为米其林、普利司通等轮胎企业。分客户来看，22年上半年公司前五大客户收入占比27%，其中第一大客户为集团公司、收入占比13%，主要向其销售精己二酸、苯、尼龙 66 切片等，其余客户收入占比均未超5%，客户集中度不高。

　　

　　毛利率波动较大。公司产品成本中将近90%为原材料，超5%为能源，而原材料与石油价格相关性较高，加上下游的传导作用、与公司产品价格相关度也较高。20年受疫情影响公司多个产品下游需求不足，除帘子布外其余产品毛利率均下滑，但帘子布与其他业务带动公司毛利率提升；21年由于尼龙 66 产品主要生产商关停导致供给不足、同时疫后经济复苏带动下游需求大增，供需错配背景下产品涨价幅度远大于原材料，带动毛利率大幅上升超10个百分点，而22年由于上游煤炭&石油等价格居高不下，下游需求又出现不足，导致毛利率下滑。整体来看，公司产品毛利率受原材料、下游需求影响呈现较大的波动。

　　期间费用率波动中上升。公司期间费用率与产品价格相关性较高，如若产品涨价、收入规模快速提升，则管理费用与销售费用能得到较好的摊薄、如21年，否则管理费用与财务费用就会出现体色提升、如20年&22年，呈现出波动。财务费用率方面，过去几年公司资产负债率一直保持在70%左右的较高水平，财务费用率也一直在2-3%之间，保持不低的水平。

　　

　　营运能力有所波动。公司存货周转情况与行业景气度高度相关，20年行业景气度较差之时、公司存货周转率一度只有6次，21、22年景气度回升之后，公司存货周转率明显提升、达到将近10次。应收款周转率方面，下游客户回款较快，应收款基本在一个月之内完成周转。

　　现金流波动较大。由于部分客户使用票据结算、导致公司收现比在100%以下，21年由于原材料大幅涨价、导致公司备货增加，经营现金流出加大，导致净现比在100%以下，不过22年恢复明显。整体上公司净现比未低于低于过60%，虽然波动较大、但也保持了相对不错的水平。

　　

　　尼龙66的应用受制于其上游原材料己二腈。尼龙66是尼龙的主要品种之一、占尼龙44%，具备较好的物理性能与稳定的化学性能，目前下游主要为工程塑料（59%）与合成纤维（41%），工程塑料领域中、汽车（45%）、电气和电子（16%）、工业机械（11%）占比较高；合成纤维包括工业丝与民用丝，其中工业丝主要应用于轮胎帘子布、汽车气囊、工业输送带等领域，民用丝主要应用于包装带等领域。2021年国内尼龙66产能56万吨、产量只有39万吨，表观消费量为 60.9 万吨，自给率为 64.04%，尼龙66高昂的价格导致其下游需求有限，而价格高昂的主要原因在于关键原材料己二腈仍然不能做到国产替代，2020 年全球己二腈总产能 179.6 万吨，主要集中于英威达、巴斯夫（索尔维）、奥升德，三家企业产能占全球产能的比例达到 95%，且全球约 75%的己二腈产量仅自用，这也导致尼龙66产能高度集中、以上三家公司尼龙66产能占全球65%。

　　国内己二腈技术已经突破，有望进一步打开国内市场空间。2019 年以前国内没有一家企业能够生产己二腈，己二腈长期以来依赖进口，始终受到国外跨国公司控制，严重限制和影响了我国尼龙产业发展和产品竞争力。2019 年 7 月，华峰集团建成了国内首套产业化的 5 万吨己二腈生产装置，这是国内首个己二腈工业化生产项目；2019 年 8 月，中国化学旗下公司天辰齐翔开工建设 20 万吨/年己二腈生产装置，并于 2022 年7 月顺利产出第一批合格己二腈产品；公司已掌握丁二烯直接氢氰化制备己二腈技术，正积极推进 5 万吨己二腈项目建设。国内己二腈研发技术的突破有望打通己二腈—己二胺—尼龙66 全产业链，打破国外技术垄断，尼龙 66 全产业链进口替代将加快实现，将进一步拓展尼龙 66 的应用和需求空间。

　　

　　在建己二腈、配套氢氨、双酚 A 项目，完善尼龙66、PC两大产业链布局。在尼龙66产业链上，公司在建氢氨项目以保证尼龙化工的原材料供应，子公司神马艾迪安20年底开始建设5万吨己二腈项目、预计23年底投产，投产后有望实现国产替代、提高原材料的自供能力；在聚碳酸酯工程塑料（PC）产业链上，公司已经在积极推进“年产 10 万吨聚碳酸酯一期项目”，并配套建设了“年产 13 万吨双酚 A 一期项目”，本期转债项目再加码20万吨双酚A产能建设，进一步满足公司30-40万吨PC产品的原材料供应。两大项目投产后，公司尼龙66、PC两大产业链上游的规划进一步深化，成本控制能力将进一步提升、有望为公司带来业绩弹性。

　　公司盈利呈现周期波动。2022年公司实现归母净利润4.27亿，同比下滑80%，2021年的景气高点过后、公司利润出现较大幅度的下滑，以往来看己二腈-PA66的价差受上游原材料以及下游需求景气度的影响波动较大，公司整体业绩与盈利能力都呈现出较强的周期性。

　　

　　【转债募投项目分析】

　　公司本期转债募集资金为30亿元，扣除发行费用后将用于尼龙化工产业配套氢氨项目、年产 24 万吨双酚 A 项目（二期）以及流动资金的补充、偿还银行贷款。

　　1）尼龙化工产业配套氢氨项目。项目资金来源为转债+定增+自筹资金，实施主体为上市公司控股子公司尼龙化工，项目建设期为 28 个月。本项目采用先进的水煤浆气化技术，主要建设煤制 40 万吨/年液氨、 40,000 万 Nm3/年氢气、同时副产硫酸的氢氨装置。液氨、氢气是生产硝酸、环己醇、环己酮、己二酸和己内酰胺等产品的基本原料，该项目为保障公司原料供应，降低原料采购成本，提升尼龙全产业链竞争力。项目建成后，除发行人自用的液氨外，富余约 20 万吨液氨可对外出售；所产氢气均供应公司内部使用。项目目前已经完成环评和能评。

　　2）年产 24 万吨双酚 A 项目（二期）。项目资金来源为转债+自筹，施主体为上市公司控股子公司聚碳材料公司，项目建设期为 24 个月。本项目拟采用离子交换树脂法技术，以苯酚和丙酮为原料进行催化缩合反应生成双酚A，项目完工后，将新增年产 24 万吨双酚 A 的生产能力。“年产 10 万吨聚碳酸酯项目（一期）” 同时配套建设了“年产 13 万吨双酚 A 项目（一期）”。本次募集资金投资项目“年产 24 万吨双酚 A 项目” 是双酚 A 的二期项目，是聚碳酸酯二期项目（年产 20-30 万吨）的原料配套工程。由于目前华中地区并无其他双酚 A 产能，双酚 A 一期、二期（合计年产 37 万吨）将为聚碳酸酯一期、二期项目（合计年产 30-40 万吨）提供充足的原料供应，从而降低公司原料采购成本。

　　

　　李 玲SAC执业证书编号：S1090520070002

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